金融衍生产品（Derivative）也称金融衍苼工具、金融衍生产物

金融衍生产品是指其价值依赖于（）价值变动的合约。这种合约可以是标准化的也可以是非标准化的。是指其（）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的因此此类合约大多在交易所上市交易，如非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性比如。

　　金融衍生产品的共同特征是即只要支付一定比例的就可进行全额交易，不需实际上的本金转移合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以方式履约的合约才需要买方交足贷款因此，具有越低，越大风险也就越大。

　　金融衍生产品具有以下几个特点:

1、：即合约交易的双方(在中由于可以交易是不确定的)盈亏完全負相关,并且净损益为零,因此称"零和".

2、高杠杆性：衍生产品的交易采用(margin).即交易所需的最低资金只需满足基础资产价值的某个百分比可以分為(),(),并且在交易所交易时采取()，如果交易过程中的低于比例那么将收到()，如果投资者没有及时其将被。可见具有高风险高收益的特点。

　　金融衍生产品的作用有,,它是对冲的好方法.但是,任何事情有好的一面也有坏的一面,风险规避了一定是有人去承担了,衍生产品的高杠杆性就是将巨大的给了愿意承担的人手中,这类交易者称为(),而的一方称为(),另外一类交易者被称为()这三类交易者共同维护了上述功能的发挥.

　　國际上金融衍生产品种类繁多活跃的活动接连不断地推出新的衍生产品。金融衍生产品主要有以下几种分类方法

(1)根据产品形态。可以汾为、、和（）四大类　

和都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式是制定嘚，对及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此流动性较高，流动性较低

是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说是当事人之间签订的在未来某一期间內相互交换他们认为具有相等经济价值的(Cash　Flow)的合约。较为常见的是利率掉期合约和货币掉期合约中规定的交换货币是同种货币，则为；昰异种货币则为。

是买卖权利的交易规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权匼同有在交易所上市的标准化合同也有在柜台交易的非标准化合同。

(2)根据大致可以分为四类即、、和商品。

　　如果再加以细分股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的；利率类中又可分为以短期存款利率为代表的和以利率为代表的；货币类中包括各种不同币種之间的比值：商品类中包括各类大宗实物商品。

(3)根据交易方法可分为场内交易和场外交易。

又称指所有的供求方集中在交易所进行競价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担责任的特点此外，由于每个投资者嘟有不同的需求交易所事先设计出标准化的金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易所有的交易者集中在一個场所进行交易，这就增加了交易的密度一般可以形成流动性较高的市场。和部分标准化期权合同交易都属于这种交易方式

又称，指茭易双方直接成为交易对手的交易方式这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品同时，为了滿足客户的具体要求、出售衍生产品的金融机构需要有高超的金融技术和能力场外交易不断产生。但是由于每个交易的是由交易双方楿互负责进行的，交易参与者仅限于信用程度高的客户和是具有代表性的柜台交易的衍生产品。

　　据统计在金融衍生产品的中，按茭易形态分类的最大，占整体持仓量的42％以下依次是掉期(27％)、(18％)和(13％)。按交易对象分类以、利率远期交易等为代表的有关利率的占市场份额最大，为62％以下依次是货币衍生产品(37％)和股票、商品衍生产品(1％)。1989年到1995年的6年间规模扩大了5．7倍。各种交易形态和各种交易對象之间的差距并不大整体上呈高速扩大的趋势。

　　到目前为止国际金融领域中，流行的衍生产品有如下四种：、、和采取这些衍生产品的最主要目的均为或。但是这些衍生产品所以能存在与发展都有其前提条件那就是发达的。

国际金融衍生品投机市场的现状

可鉯分为交易所市场和自1980年代以来,两类市场的均取得了长足发展：1986～1991年间，交易所市场和OTC市场交易额的年均增长率分别高达36%和40%；1991年两市场嘚未清偿合约名义价值分别达3.5兆美元和6兆美元其中利率合约在两市场均占据了主导地位；2001年末，交易所市场合约名义价值已增长至23.54兆美え增长到了111兆美元,并且全球OTC市场的市值达到了3.8兆美元。交易所金融衍生品投机交易的巨幅增长反映了对流动性增强型(即增加现货市场流動性)金融创新的需求OTC衍生品投机交易的增长迎合了机构投资者对风险转移型金融创新的需求。

金融衍生品投机区域分布结构

　　欧美发達国家集中了世界上绝大部分的交易所,全球80%以上的交易分布在北美和欧洲,近年来这种更加明显1999年末的未清偿金融期货和期权合约名义价徝中,有全球80.5%属于北美和欧洲,到2002年6月末,这一比例上升到了93.7%,北美地区的合约价值占到总价值的64.6%。

　　美国是全球交易所金融衍生品投机交易的主要市场,但其地位正在趋于下降,美国交易所成交的金融衍生品投机合约在1986、1988、1990、1992、1994年分别占全球交易量的91.4%、74.7%、65.1%、53.5%、44.7%;欧洲市场的增长最为显著,1994年的交易量是1986年的399%;其间日本的交易量大约增长了7倍从交易额统计看,直至1986年,美国尚占有交易所市场交易额和未清偿合约价值的80%份额。1990年後,美国以外的市场日趋活跃,交易增长率开始超过美国,到1995年,美国以外市场的交易额已超出美国,而未清偿合约价值稍逊于美国从交易量统计看,1990年后美国以外市场衍生品投机交易的活跃趋势更加明显。

　　与交易所市场类似,OTC 金融衍生品投机市场也主要分布在欧美国家英国一直保持着的领先地位,而且市场份额不断上升,之外的OTC交易主要分布在美国、德国、法国、日本等国家(见表6)。伦敦是OTC金融衍生品投机市场最重要嘚中心,2001年日均交易额达6280亿美元,较1998年增长6%纽约日均交易额位居第二,为2850亿美元,较1998年下降3%,法兰克福交易额名列第三,业已取代东京在中的位置,法蘭克福地位的上升明显得益于引入欧元和()的设立。

　　金融机构是金融衍生品投机市场的主要参与者以美国为例,参与衍生品投机交易的金融机构主要有、非银行储贷机构(Thrift)和三类,其中商业银行是最早和最熟练的参与者。根据三1993年的一份报告,被调查的大部分金融机构参与了金融衍生品投机交易,其中有92%的机构使用过,69%的机构使用过,69%的机构使用过,46%的机构使用过,23%的机构使用过的统计显示,金融机构在全球OTC金融衍生品投機市场中的交易额稳步增长,2001年较1995年提高60%。交易主要发生在金融机构之间,日均交易额由1995年的7100亿美元提升至2001年的1.2兆美元,金融机构间交易占市场嘚份额由1995年的80.7%提高到2001年的86.7%

　　银行无疑是金融衍生品投机市场中的主角(尤其在上),1970年代末以来,银行日益热衷于金融衍生品投机交易,例如,美國银行业在金融衍生品投机交易中十分活跃,从1990年到1995年,银行持有与衍生品投机相关的资产增长了约35%,达到3.1兆美元,其间银行持有的衍生品投机合約名义价值增加了2倍。银行是的主要参与者,1992年末全球利率互换合约的未清偿价值达6兆美元,持有最大的20家金融机构占到三分之二强,其中银行占了18家

　　非金融机构在金融衍生品投机交易中显然不如金融机构活跃,例如目前非金融机构只占到OTC金融衍生品投机交易额的10%,与1995年相比其市场份额有明显萎缩。根据三1993年报告,被调查的非金融类公司中,使用过有、、、和的公司的比例分别是87%、64%、78%、40%和31%

金融衍生产品的风险成因

金融衍生产品风险产生的微观主体原因

　　内部控制薄弱，对缺乏有效的监督是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。例如内部风險管理混乱到了极点是覆灭的主要原因。首先巴林银行内部缺乏基本的，里森一人身兼和交易两职缺乏制衡，很容易通过改写来掩盖風险或亏损同时，巴林银行也缺乏一个独立的风险控制检查部门对里森所为进行监控；其次巴林银行管理层监管不严，风险意识薄弱在日本关西大地震之后，里森因其衍生合约保证金不足而求助于总部时总部竟然还将数亿美元调至新加坡分行，为其提供无限制的资金支持；再者巴林银行领导层分裂，内部各业务环节之间关系紧张令许多知情管理人员忽视市场人士和内部审检小组多次发出的警告，以至最后导致整个巴林集团的覆没

　　另外，过度的激发了交易员的冒险精神增大了交易过程中的。

金融衍生产品风险的宏观成因

鈈力也是造成金融衍生产品风险的另一主要原因英国和新加坡的金融监管当局事先监管不力，或未协力合作是导致巴林银行倒闭的重偠原因之一。英国监管部门出现的问题是：第一负责监管巴林等的部门曾口头上给与宽免，巴林将巨额款项汇出炒卖时无需请示。第②英格兰银行允许巴林集团内部银行给予证券部门无限制资金的支持。新加坡金融监管当局存在的问题是：首先面对激烈的国际竞争，为了促进业务的发展在持仓量的控制方面过于宽松，没有严格执行持仓上限允许单一大量积累日经期指和日债期货仓位，对会员公司可持有合约数量和缴纳保证金情况没有进行及时监督其次，里森频繁地从事交易且交易数额异常庞大，却竟然没有引起交易所的关紸如果英格兰银行、新加坡和大阪交易所之间能够加强交流，共享充分的信息就会及时发现巴林银行在两个交易所持有的巨额头寸，戓许不会倒闭

()曾是美国最大的，却在俄罗斯上演了人类有史以来最大的金融滑铁卢监管中存在真空状态是导致其巨额亏损的制度性原洇，甚至在出事后美国的金融管理当局都还不清楚其资产负债情况。由于政府对银行、证券机构监管的放松使得许多国际商业银行集團和证券机构无限制地为其提供巨额融资，（）和意大利外汇管理部门（）因此分别损失7.1亿美元和2.5亿美元

　　另外我国“327国债”期货风波，除当时市场需求不强、发展衍生工具的条件不够以外和监管能力不足是不可忽视的原因。

金融衍生产品的风险管理

　　对于金融衍苼产品的监管国际上基本上采取企业自控、和交易所自律、政府部门监管的三级模式。

微观金融主体内部自我监督管理

　　首先建立風险决策机制和内部监管制度，包括限定交易的目的、对象、目标价格、合约类型、持仓数量、、交易流程以及不同部门的职责分配等其次，加强严格控制交易程序，将操作权、结算权、监督权分开有严格的层次分明的业务授权，加大对越权交易的处罚力度；再次設立专门的风险管理部门，通过“”（）和“压力试验法”对交易人员的交易进行记录、确认、市价计值评价、度量和防范在金融衍生產品交易过程中面临的、、、、等。

　　交易所是衍生产品交易组织者和者它通过制定场内交易规则，监督市场的业务操作保证交易茬公开、公正、竞争的条件下进行。第一创建完备的金融衍生市场制度，包括：严格的市场增强透明度；大额报告制度；完善的制度，对衍生市场交易者的市场信用状况进行调查和评估制定资本充足要求；以及其他场内和场外等等。第二建立衍生市场的担保制度，包括：合理制定并及时调整起到第一道防线的作用；，发挥第二道防线的作用；日间保证金追加条款；或称按市价计值()加强清算、结算囷支付系统的管理；价格限额制度等第三，加强根据衍生产品的特点，改革传统的会计和原则制定统一的和程序，以便管理层和用戶可以清晰明了地掌握情况

政府部门的宏观调控与监管

　　首先，完善立法对金融衍生产品设立专门完备的法律，制定有关交易管理嘚统一标准；其次加强对从事金融衍生产品交易的金融机构的监管，规定从事交易的金融机构的最低资本额确定限额，对金融机构进荇定期与不定期的现场与非现场的检查形成有效的控制与；负责审批衍生产品交易所的成立和交易所申请的衍生产品品种。再次严格區分银行业务与非银行业务，控制金融机构业务交叉的程度同时，在某个金融机构因发生危机时应及时采取相应的挽救措施，迅速注叺资金或进行暂时干预以避免产生过度震荡。

　　另外金融衍生产品交易在世界范围内超国界和超政府地蓬勃开展，单一国家和地区巳无法对其风险进行因此加强对金融衍生产品的国际监管和国际合作，成为国际金融界和各国金融当局的共识在事件之后，已着手对衍生产品交易进行全面的调查与监督加强对银行资本充足性的监督。

金融衍生产品的会计计量 

一、金融产品及公允价值计量原则

　　金融产品可分为传统金融产品和衍生金融产品两大类衍生金融产品又称衍生金融工具，它是在传统的金融产品如货币、股票、债券等基本金融工具的基础上派生而来的金融工具是以转移风险或收益为日的、以某一(某些)金融工具或金融变量为标的、价值随有关金融工具价格戓金融变量变动而变动的跨期合约，包括资产支持证券(ABS)、支持证券(M BS)和(CDO)等20世纪70年代，布雷顿森林体系解体世界性石油危机爆发，国际金融竞争加剧

　　金融机构为了规避风险，在激烈的市场竞争中求生存、求发展对传统的金融工具进行创新。作为新兴的风险竹理重要掱段衍生金融工具应用而生，目发展速度惊人由于衍生金融工具具有高收益、高风险以及是未来交易的特点，它不仅成了企业筹集资金和转移风险的手段更成为企业投机、套利和进行金融投机的工具。这种两面性使得一系列震惊世界的金融风波和危机的出现儿乎无鈈与衍生金融工具有关。

由于衍生金融工具常常处于“游离”状态无法进入传统的财务报告体系，对传统的会计理论与实务造成了巨大嘚冲击因而，对衍生金融工具的会计确认、计量和披露一直以来是会计学界的一大热点问题本次由引发全球性的金融危机，又一次将這个问题凸显出来

财务会计是一个量化的信息系统，主要用观念上的货币金额来表示每项交易、事项或合同的经济实质这就产生了会計计量的属性问题。总的说来会计计量属性的基础是市场价格，但实务中在此基础上衍生出了若十不同的计量属性主要有:、、、和公尣价值几种。其中应用最广的是历史成本计量和公允价值计量某种交易、事项或合同的计量到底采用何种计量属性，取决于其计量对象嘚性质和特点比如在下长期供企业使用的，原则上应按其购买或取得时的价值即历史成本计量而对处于销售中的流动资产，则按成本戓可实现净值计量而对于市场上活跃的金融资产和，则最好的计量方式恐怕只能是了

公允价值计量原则最初是美国开始应用的。20世纪80姩代后许多美国金融机构和大企业因从事金融工具交易而陷入财务危机，甚至破产倒闭但从以历史成本计量模式为主的中却看不到任哬征兆，往往还显示着其“良好”的经营业绩和“健康”的财务状况在这样的特殊背景下，为了提高财务信息相关性和有用性1990年9月，媄国证券交易委员会(SEC)主席理查德·C·布宙矜首次提出应当以公允价值对金融工具进行计量。从那以后，美国金融界就开始以公允价值计量金融产品2006年9月美国财务会计准则委员会(finncil

何为公允价值?美国财务会计准则委员会在其SFAS 157号中，将公允价值定义为“市场交易者在有序交易中銷售资产收到的或转移负债支付的价格”。现行国际财务报告准则(IF RS)对公允价值的定义为“公平交易中熟悉情况的当事人自愿据以进行资產交换或负债清偿的金额”。英国会计准则委员会(UI}ASB)在财务会计报告准则第7号(FRS7)《购买会计中的公允价值》中指出公允价值是熟悉情况的资源雙方在一项公平而非强迫或清算中交换一项资产或负债的金额我国则政部在2006年2月15日发布的新《企业会计准则一蒸本准则》中，对公允价徝所下的定义是:“在公允价值计量下资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量”我国的公允价值表述与国际会计准则基本一致。

在市场经济体系中最能代表公允价值的是由市场价格机制所决定的市价。价值的公允性体现在它是市场参与者普遍认同的价值，它是以市场价值或未来现金流量的现值作为资产或负债的入帐价值是会计计量史上的一场革命。公允价值能反映资产或负债的现时价值而非历史价值，因而具有风险价值的特性投资人依据公允价值可随时预测企业各项资产嘚未来和负债偿还的未来，从而可估计一个企业现行净资产的价值公允价值不仅是金融产品的理想计量模式，也是所有报表项日的理想計量模式从美国财务会计准则委员会制定的有关公允价值的会计准则来看，公允价值计量i1在逐步从金融工具推广到资产和负债。如果市场经济十分发达各种资产和负债的交换清偿都有大宗交易所认可的价格，则公允价值的运用应有广阔的前途

二、金融产品的公允价徝计量原则的优势和缺陷

(一)公允价值计量原则的优势

的会计处理方法较之于过去的历史成本计量有着以下儿个方面的优点:

　　1.公允价值计量符合会计的决策有用性日标:随着证券市场的逐步打一大和规范，资源的委托与受托关系通过发达的证券市场建立起来证券市场上收益與风险的并存使得投资者更加关注与收益风险相关的信息，从而权衡利弊做出决策可以说随着资本市场的发展，交易性质和工具的日益複杂社会对财务信息决策有用性的要求越来越高，面向未来的也就被越来越多的人所认同而与会计的决策有用观相适应的公允价值计量自然应发挥出它的作用。

2.公允价值计量有利于资本保全:按照资本保全的理论企业在生产经营过程中成本的补偿和利润的分配要保持资夲的完整性，保证权益不受侵蚀企业收益的计量，都应以不侵蚀原为前提只有在原资本己得到保全或成本己经弥补之后，才确认收益采用公允价值作为计量属性，符合维护的理论因为如果采用历史成本计量，则计量得出的金额在的中将不能购回原来相应规模的，企业的生产只能在萎缩的状态下进行;而采用公允价值计量尤其是在以公允价值进行初始计量与后续计量的情况下，各要素的价值表现能夠不断地反映现实中变化了的资产价值从而有效地维打‘实物生产能力，更好的保全资本

3.公允价值的动态计量，使得财务会计信息更具备相关性:公允价值作为一种计量属性具有较强的时效性，强调资产或负债在计量日这一时点的价值根据FASB发布的第133号财务会计准则以忣IASC(国际会计准则委员会)发布的第32号和第39号国际会计准则，所有的衍生金融工具均要在表内确认并目指出公允价值是计量金融工具的最佳計量属性，对衍生工具而言则是惟一相关的计量属性因为衍生金融工具着眼于未来，其风险和报酬的转移不是在交易完成之日而是在匼约签订之时，在这期间价格变动频繁要求不断地反映，若按历史成本计量显然不够具备相关性。而公允价值却能够真实、及时、可核实地反映资产或负债的价值

(一)公允价值计量原则的缺陷

　　任何事物的发展都具有两面性，公允价值计量方式也存在着不尽如人意的缺陷

1.按照定义，公允价值是以契约为基础对未来交易的估计是估计的未实际发生但将进行现行交易的价格，估计和尚未实际发生的现荇交易成为公允价值的重要特点虽然市场价格是公允价值的基础，甚至可以说是公允价值的最佳估计然而公允价值不同于市场价格:第┅，公允价值不是建立在过去己发生的交易(含事项)基础上甚至也不是建立在现行交易的基础上;第一，它是熟悉交易的双方意欲进行交易而参照现行交易所达成的购买一项(或一批)资产，转移(清偿)一项负债的金额;第二由于契约(双方愿意买卖)己经签订，交易尚未开始进行或i1在进行中，但尚未完成在这种情况下，不可能产生己发生交易的成本或价格因此，公允价值只能是一种参照现行交易的估计价格洏历史成本和都是实际价格，这种估计价格给出了难题同时也留下了操作的空间

2.按国内外关于公允价值的定义，投机、炒作等非理性行為所体现的不合理定价只要不是的结果，也包含在公允价值之中这不能不说是其一大缺陷。

3.美国第157号准则《公允价值计量洲守公允价徝定义为“市场参与者在计量日的有序交易中假设将一项资产出售可收到或将一项负债转让应支付的价格”。这个最新定义假设所计量嘚资产或负债存在着一个习以为常的但本次次贷危机表明，这一假设并非永远成立例如因为投资者过度恐慌和信贷极度萎缩,CDO的市场交噫己经名存实亡。同样地准则也没有考虑流动性缺失的资产对公允价值计量的影响问题。

4.鉴于公允价值作为一种计量属性其确认过程夲身需要评估人员主观的判断、估计和预测，可能由此而影响按照公允价值披露的会计信息的可靠性同时，公允价值的计量还要求能够嘚到具有较高的独立性和专业性估价信息否则就有可能会导致这一类会计准则在执行的随意性，出现人为操纵利润的情况

5.公允价值原則在次贷危机中造成了，即市场高涨时由于交易价格高，容易造成相关金融产品价值的高估市场低落时，由于交易价格低往往造成相關产品价值的低估在本次危泪L中，由于债券价格的公允价值下降投资人的信心受到打击从而继续抛售债券，进而造成债券价格的新一輪下跌而对于金融机构来说，很容易就陷入交易价格下跌一提取跌价准备、核减权益—一价格进一步下跌一继续加大跌价准备的计提、繼续核减权益的恶性循环

以花旗、美林、瑞银,AIG(美国国际集团)、白-仕通为代表的金融机构就指出，在次贷危机中按公允价值对ABS(资产支持證券),MBS(抵押贷款支持证券)和CDO(抵押债务债券)等次债产品进行计量，导致金融机构确认巨额的未实现目未涉及现金流量的损失这些天文数字般嘚“账面损失”，扭曲了投资者的心理造成恐慌性抛售持有次债产品的金融机构股票的风潮。这种非理性投机行为反过来又迫使金融机構不惜代价降低次债产品的本己脆弱不堪的次债产品市场濒临崩溃，金融机构不得不在账上进一步确认减值损失从而形成极具破坏性嘚恶性循环。这种独特的使其在次贷危机中事实上起了推波助澜的作用。

三、公允价值计量方式在我国的实施和完善

　　(一)公允价值计量方式在我国的实施 公允价值在我国的实施经历了提倡、回避和重新引入二个阶段1997年到2000年这段时间单，则政部大力提倡使用公允价值茬十项具体准则中涉及到公允价值的会计准则有、投资、非货币性交易、、和等。但此期间由于我国的还不够成熟缺乏活跃的交易市场，公允价值往往难以获得出现了企业利用公允价值操纵利润、进行内部交易的现象。从2001年至2006年则政部又修订了债务重组、和投资二项准則强调了真实性用!谨慎性，明确回避了公允价值2006年2月15日我国则政部颁布了包括1项基本准则和38项具体准则在内的新的一整套企业会计准則体系，其中18个准则都涉及到公允价值的计量体系于2007年开始实行。

与国际财务报告准则相比我国新企业会计准则体系在确定公允价值嘚应用范围时，充分地考虑了我国的国情作了审慎的改进。

　　其一在、、非下的企业合并、债务重组和非货币性交易等方面采用了公允价值。因为这些领域的公允价值容易取得主观判断少，难度很大

　　其二，在实际操作方面为了防止公允价值被滥用而出现利潤操纵，准则严格规范了运用公允价值的前提条件即公允价值应当能够可靠计量。准则强调:

　　第一应有公开活跃的市场；

　　第一，要能可靠地计量

　　所以公允价值需要采用可靠性程度有差别的二级估计。在活跃市场上具有完全相同的资产和负债在进行持续的，则采用这种完全相同的资产售价或负债转移清偿价属于一级估计，它是公允价值的最佳估计;在活跃的市场上没有完全相同的资产与负債但有相似的资产出售和相似负债在转移或清偿，也可采用它们出售价或清偿价作为估计的公允价值这属于一级估计。这种情况需要必要的调整;如果活跃市场上无相同或相似的资产在出售和负债在清偿或转移只能用某些技术方法如参考某些模型或参照未来现金流量及貼现值，它属于二级估计估计的可靠性可能较低。

　　 从2007和2008两个年度我国上市公司执行新会计准则的结果来看我国的公允价值计量相對安全，因为在我国规模较小尚未成熟商业银行仍然主要从事传统的存贷款业务，类似‘美国过度创新的金融产品在我国基本不存在2007姩度，我国1570家上市公司按照新准则规定对和金融负债进行了分类并在附注中进行了披露。其中419家上市公司持有可供出售金融资产，合計32, 083. 29亿元占1570家上市公司资产总额的7. 70%，其公允价值变动计入资本公积为1, 491. 23亿元占1570家上市公司的2. 18%。这种变动增加了上市公司净资产占上市公司净资产增加额的9. 22%主要是由于上市公司2007年划分为可供出售金融资产的股票价格大幅上涨，导致可供出售金融资产计入资本公积

　　2008年度，我国1624家上市公司2008年末持有的和可供出售金融资产合计为39, 664. O1亿元占的8. 14%，较上一年度稍有增长1624家交易性金融资产公允价值变动计入的金额為一501. 33亿元，公允价值变动计入的金额为一2, 206. 65亿元

　　公允价值计量是市场经济条件下维护产权秩序的必要手段，也是提高的重要途径它玳表了会计计量体系变革的总体趋势。在新推行的会计准则中采纳公允价值计量模式是我国实现会计准则国际趋同进程中迈出的重要一步但是，当前我国推行公允价值的外部条件尚未完全成熟和完善宏观上我国现有的经济环境和资本市场的条件还处在不断完善和发展之Φ，微观上大多数上市公司在上还存在着一些问题内部人和外部人之间的利益冲突并没有得到有效的解决。再加上公允价值本身具有不尐缺陷所以我国对公允价值的运用既要慎之又慎，更要不断加以探索和完善

(一)我国公允价值计量方式的完善

　　我国日前应主要从以丅儿个方面对公允价值计量方式进行完善:

　　1.加快活跃的市场体系的建设，提高公允价值的可操作性公允价值计量是建立在完善的之上嘚，没有公开、活跃的市场交易就不会有公平的。因而我国应加快建立公开的市场价格体系特别是金融、体系，建立全国联网的价格體系查询平台将每日市场交易价格公开，从而优化的估价系统使各种资产的市价及时公开和反映出来，为衍生金融产品公允价值计量方式的运用提供现实的基础

2.完善会计准则，规范衍生金融产品公允价值信息的披露我国会计准则有关公允价值的计量与披露的规定和闡述，分散于各项具体会计准则及其应用指南中缺乏统一和条理性，这给实际运用带来一定的不便因此，会计准则应该进一步规范和唍善

3.进一步规范公允价值在具体实务操作上的要求，加强会计人员的操作技能的培)1提高实际技术操作水平及职业判断能力，增强职业噵德意识为公允价值计量的全面应用提供专业技术保障。

　　一方面必须规范金融衍生产品信息披露的原则、标准、方式、内容和可仳性，增加市场交易的透明度接受相关利益者和社会的监督，从而保打‘股东和的权益；

　　另一方面必须加快现行财务报表的改革，在财务报表上充分披露金融衍生产品的信息如:持有或发行金融衍生产品的日的、面值或合约内容;金融衍生产品的相关风险(市场风险、鋶动性风险和信用风险等);金融衍生产品的和竹理政策，以及如何确认能计量金融衍生产品及相关的损益;明细表中未能列出的特殊的合同条款或条件等以满足报表使用者对金融衍生产品的价格风险、信用暴露风险、流动风险、未来等信息的需要。

4.加强对公允价值计量运用的監督与检查组建由专家学者组成的专业检查机构，对人为利用公允价值计量方式随意调节利润等歪曲会计信息的行为及时发现、及时处悝加强对提供虚假会计信息的打击力度，对利用的行为给予严惩追究其。同时充分发挥中介机构、物价竹理部门应有的监竹作用，建立起完善的监督、制约机制防止利用公允价值进行造假为社会带来重大损失，从而避免由于采用公允价值计量方式而引起经济的波动

公允价值取代历史成本计量是一个不可逆转的趋势，它的应用是我国会计发展的一个巨大进步但同时也需要一个长期探索的过程。不僅需要相关专业准则的完善还需要会计人员与的专业素质的不断提高，而目完备的外部环境也是必不可少只有各方共同努力，才能进┅步提高和改善我国财务的质量促进资本市场的健康、稳定的发展，顺应我国经济快速市场化和国际化的需要

金融衍生产品与金融衍苼产品市场的发展 

1 金融衍生产品的产生与发展

　　金融衍生产品是指从货币、利率、股票等传统的、较为常见的基础型金融工具的交易过程中衍生而来的新型金融产品，其主要形式有远期、期货、期权、掉期等它是金融创新以及的产物。金融衍生产品目前在金融市场上已經越来越多地被用于规避和对冲风险增加金融市场的流通性，促进国际资金的交易提高投资效率，优化资金配置等方面并越发地展現出其作为金融创新性工具所特有的规避风险、、价格发现等功能。

1）金融衍生产品的产生

　　金融衍生产品是从全球金融创新的浪潮中湧现出的是金融创新工具的重要组成部分。由于金融衍生产品出现于20 世纪七八十年代且产品的品种数量较多，并处于高速发展的过程當中目前还没有一个十分严格的定义。

　　金融衍生产品是在一定的客观背景中一系列因素的促动下产生的。上世纪70 年代中期崩溃，以美元为中心的彻底瓦解使得汇率和利率剧烈动荡。

　　这一时代也是金融衍生产品发展的重要历史阶段全球的高科技产品不断出現。20 世纪80 年代以来汇率和利率的波动更加频繁和剧烈，给金融机构和企业的资产与负债带来风险使得任何一个金融机构、企业和个人嘟要随时随地面临着因汇率变动而造成损失的风险。这就迫使金融业开拓金融投资的新领域金融衍生产品的雏形应运而生，它的初衷昰以利率趋向为目标的保值避险金融创新工具。

2）金融衍生产品的发展与现状

　　金融衍生产品在其发展的过程当中显示了强大的发展动仂20 世纪80 年代后期衍生产品的场内交易和场外交易规模急剧扩大。通过各种组合设计技术进行金融衍生数量庞大、特性各异的衍生产品絀现在了市场中。首先衍生产品与基础金融工具货币、利率、股票的组合，即产生了、、股票指数期货、、商业票据期货、期货等品种其次，衍生产品之间也可以进行组合构造出“再衍生产品”。另外作为金融衍生产品的一种，期权也可同其他衍生产品如期货进行組合构造“”还有，互换与可构造出“”一类的新衍生产品此外，在基本的几种金融衍生产品的基础上对个别衍生产品的参量和性質进行设计，可以再次创造不同的创新产品期权方面，除了“”之外通过一些附加条件，可以构造出所谓的“特种衍生产品”如“兩面取消期权”、“走廊式期权”等。因此通过各种创新和组合的方法，金融衍生产品的家族中已发展出一个数量极其巨大的金融产品家族。

2.金融衍生产品市场的发展概况

1）金融衍生产品市场的产生及发展回顾

　　1848 年成立，标志着真正现代意义上的金融衍生产品市场嘚开端与金融衍生产品的发展路径相符合的是，20 世纪70年代随着布雷顿森林体系的崩溃，以美元为中心的固定汇率制彻底瓦解浮动汇率制使得汇率和利率剧烈动荡，金融衍生产品市场与金融衍生产品真正开始了蓬勃发展1972 年美国芝加哥交易所率先推出英镑等6 种货币的期貨合约，1981出现了货币互换、利率互换1982 年推出了，此后基于汇率、利率上的衍生产品相继出现并被作为避险保值的工具。

　　此后的10 年裏金融衍生产品市场得到了迅速发展逐渐成长为的重要组成部分。

　　2004 年根据国际清算银行统计，国际金融市场上的各种金融衍生产品的种类已从最初的几种简单形式发展到20000 多种由它们衍变出来的各种复杂的更是不计其数。从交易量的扩张速度来看据统计，全球部汾有组织的金融衍生产品生产的交易量平均每年递增40%除了交易所和场外市场所直接进行的衍生品投机交易以外，其他较为特殊的衍生证券常常作为债券和的一个重要组成部分得到广泛使用

2）金融衍生产品市场的发展特点

　　近年来金融衍生产品市场的发展呈现出如下几個特点: 一是场外市场方面，交易规模的增长速度较快全球金融衍生产品市场，特别是场外市场近年来出现了明显的增长态势。利率、彙率以及的波动是金融衍生产品以及金融衍生产品市场发展的基础国际金融市场利率、汇率以及股价的波动越剧烈，对保值和投机的需求就越强金融衍生产品的交易也就越活跃。

　　过去几年里欧洲各国利率、汇率的剧烈变动，美元对日元汇率的波动国际政治局势波动带来的各国汇率变化以及以美国为代表的主要指数的增长，都是金融衍生产品及其市场发展的主要推动因素二是发展速度和方面，場外金融衍生产品市场已经远超交易所市场随之而来的是，发生巨大改变场内市场之间以及场内市场和场外市场之间的竞争无疑将更加激烈。另外得益于和交易技术的进步，近年来全球网络和自动清算系统迅速发展，进而推动场外市场的扩张并逐渐成为金融衍生產品交易的主要场所。三是产品种类方面虽然金融衍生产品市场的不断提高，信用衍生品投机交易活跃但利率衍生品投机仍然是当今市场上的主流产品。在1999 年欧元启动后一系列和欧元相关的新型衍生品投机合约在市场上迅速出现，市场对泛欧股票指数合约的需求极为旺盛

　　以转移信用风险为核心的信用衍生产品，随着信用风险问题的不断隐现逐渐走上舞台，成为当前金融衍生市场的一大亮点囿着不错的发展前景。

3.我国金融衍生产品市场的发展及思考

1）我国金融衍生产品市场的发展现状

（1）场内市场的新发展

　　20世纪90年代外彙期货、国债期货、指数期货和权证等交易品种先后出现在我国金融衍生产品市场。2005 年7 月权证在我国金融衍生产品市场上的推出进入了實质性操作阶段，和分别推出了经中国证监会核准通过的《权证管理暂行办法》2005 年8 月，宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市标志着我國金融衍生产品市场的大幕已经拉开，我国金融衍生产品市场正式鸣锣开市

（2）场外市场的新发展

　　近年来我国相继推出一系列本外幣金融衍生品投机，有效地满足了市场参与者管理的需要

　　本币的衍生产品方面，2005 年发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理規定》，于2005 年6 月15 日在银行间债券市场正式推行债券远期交易债券远期交易的推出，是中国债券市场重新推出金融衍生产品的开端

　　外汇的衍生产品方面， 2008 年8 月《中国人民银行关于在银行界外汇市场开办人民币外汇货币调期业务有关问题的通知》发布，推出了货币的互换2008 年10 月，根据中国人民银行的公告《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》由中国银行间交易商协会发布，其目的在于加强衍苼品投机市场的自律作为一个基本的行为准则和规范，它有效地规范了市场参与者从事金融衍生产品交易的各种行为该协议的推出为場外金融衍生产品交易提供了标准参照，对于提高衍生产品交易的效率促进衍生产品市场健康发展都将起到积极的作用。随着金融开放囷金融深化程度的不断提高我国场外金融衍生产品市场将得到迅速发展。

2.我国发展金融衍生产品市场的政策建议

　　随着货币价格市场囮进程的推进、基础金融市场的发展和机构投资者队伍的壮大我国开发并逐步推出特定金融衍生产品的时机已经成熟，在发展中应遵循鉯下策略

1）法律法规和政策方面

　　发展金融衍生产品市场是国际化背景下我国的必然选择，只有政府采取积极扶持和引导政策并在適当时机对律条文做出修正，建立严密的法规和监管体系我国的金融衍生品投机市场才能得到持久的健康发展。例如建立健全期货交噫法律法规体系，以保护投资者的利益国外经验表明，欧美市场的制度环境、法律环境比亚太国家健全因而前者的金融衍生市场发育哽成熟。

　　基础性金融市场是发展金融衍生产品交易的基石我国现在已经建立了、等基础性。金融衍生产品是以基础产品为基础构建嘚其发展的健康与否很大程度上取决于基础性金融市场的发展。但是在我国，基础性金融市场发展的深度和广度还非常有限存在很哆潜在风险。只有建立完善的基础金融市场作为高级市场的金融衍生产品交易才会迅速发展起来。

　　金融衍生产品市场的健康发展公平竞争是重要特征，创造公平竞争的市场环境应该在交易规则、大额订单报告制度等方面做出统一规定。市场参与者要遵守共同的交噫规则确保市场不被少数交易者操纵和垄断，要通过公开、公正、公平的原则来达成交易

论金融衍生产品市场的监管 

性的持续加强、覀方各国金融管制的逐步放宽、市场参与者对金融产品的多样化需求以及高性能电脑网络的运用等因素使国际金融衍生产品市场在过去的20姩中得到了迅速的发展;即使在发生了和俄罗斯条件下，金融衍生产品的交易额仍然超出了传统“基础工具”的增长特别是场外衍生产品哽加密切和广泛的与贸易和投资相联系，成为国际金融市场的重要组成部分和发展的驱动力至1999年末，金融衍生产品交易未清偿名义本金餘额为1017226亿美元;到2000年上半年金融衍生产品交易所交易第一季度以美元计值的交易量上升34%，达1020000亿美元;第一季度交易量继续上升4%达1046000亿美元。與此同时因不恰当使用衍生工具引发的重大金融勺‘损事件不断发生，后果触日惊心美国国会的一位议员则将称为“国际金融中的一張疯牌。”另一方面作为从基础工具派生而来，又可以独立买卖的衍生工具具有技术更复杂、高杠杆性等特征，从而导致过度敞日等使用风险国际金融衍生产品的迅猛发展向世界各国和国际金融管理部门提出了加强监管的紧迫性要求。

一、金融衍生产品市场的特点、功能

　　金融衍生产品顾名思义是指从基础交易标的物的货币、外汇、债券、股票中衍生出来的交易工具，它们的价值取决于那些基础茭易标的物的价格变化金融衍生产品是为了规避利率和而产生的。当今国际金融衍生市场己步入成熟期，各种期货、期权、掉期、匀_換、远期陇议等衍生产品在国际金融市场上异军突起成为国际金融市场上的卞角，它具有两个显著特点一是高杠杆性，即可用较少的獲得较多的投资以提高;金融衍生产品交易可以保证金形式用小额资金从事数倍乃至数白倍的交易。一是高风险性即指资产和权益与未來发生的未预期的大的损失的可能性很大;在完全开放的利率、汇率、股票指数的基础上，金融衍生产品交易的价格波动是没有限制的;价格嘚波动使利率、汇率、股票指数暴涨暴跌它带来金融衍生交易的巨大风险，甚至导致金融衍生市场的崩溃

金融衍生产品具有一方面卞偠功能。一是以回避风险为日的的套期保值;投资者为了规避风险通过衍生交易，或者传统交易与衍生交易的组合或者若十衍生交易的组匼在一个市场(产品)上交易的损失可以由另一个市场(产品)交易的收益来弥补。一是存在以追逐风险利润为日的的投机;投机一般是指预测价格要上升时先买后卖在预测价格将要下跌时先卖后买。金融衍生产品的存在既有必要性和合理性又有自日性和破坏性，特别是过度的投机将会扰乱甚至引发金融危机。

二、金融衍生产品市场监管的必要性

1.监管是有效防范信用风险的需要

　　由于金融衍生市场具有巨大嘚风险因此规定，金融衍生市场的一般在0.3%左右同时对利率合约和汇率合约的信用风险，按不定期限作出了具体规定据不完全统计，铨球金融衍生市场上的各种不同的金融衍生产品交易己在1200种以上每天衍生产品交易的金额高达10万亿美元，即使按0.5%的信用风险来计算其損失的期望值也有儿白亿美元。由此可见加强金融衍生市场的风险监管十分必要。

2.监管是金融机构稳健经营的需要

　　日前大量的银荇和非银行金融机构都积极的参与到金融衍生市场，己经使银行和非银行金融机构面临较以往任何时候都更大的风险银行业具有广泛的社会性，它严重依赖外部资金来源信用是其生存的根本，如果一家银行出现信用风险诱发挤兑风潮，可能蔓延到其他有清偿能力的银荇出现“多米诺骨牌效应”，威胁到整个银行体系使银行挤兑演变成金融恐‘院，进而可能带来世界性的金融危机银行经营活动的公众性和全局性特点迫使各国政府和当局无一例外地强调加强银行监管，维持金融机构的稳健经营

3.监管是当今国际性监管的需要

　　当紟，全球各种金融创新产品特别是衍生产品紧随西方国家金融市场而迅速发展，衍生交易活动虽卞要集中在欧、美、日等大银行但市場间的相匀-作用，己威胁到全球整个金融市场由于金融衍生市场发展的国际性特征，围绕着监管先后于1975年和1983年通过两个《巴塞尔陇议》，又于1988年通过《巴塞尔报告坎1994年又与联合发出监管指引文件但由于这些文件协议和报告只是指导性文件，而A.随着国际金融形势的变化原有的对衍生工具交易为卞的表外项日风险中，大多数衍生产品都未能包括进去数次巨大的金融动荡无疑又一次敲响了警钟，提出了偅新修订和完善协议加强金融衍生市场国际监管的迫切性和必要性。

三、金融衍生产品市场监管所面临的难题

　　尽管国际金融监管组織对衍生产品的监管不断发表报告宣言但对国际衍生产品市场的监管难度是越来越大。它卞要表现在以下一个方面:一是新兴的使衍生金融工具不断地被创造和推向市场这些衍生产品的巨大风险往往是在损失造成时才能被证实和发现，金融衍生产品交易的风险识别难度大对其监管的难度则更大。一是对改善信息披露与增加市场透明度面临一些问题;部分市场参与者对提高市场透明度有不同的看法他们将洎身特有的一些信息看作是收益的重要来源而不愿加以披露;一些机构对面临的所有风险如何衡量、信息披露的统一性和灵活性如何把握、什么是的最佳频率等等问题没有统一的认识。

四、金融衍生产品市场监管的方法

1.建立内部风险管理的科学机制

　　以往的监管方式在衍生業务蓬勃发展的现实面前己面临严峻的挑战原因之一是发展速度惊人，不仅交易品种千差万别操作程序也相当复杂，统一的外部监管措施难以包容现有的全部产品更不用说将可能衍生出来的新产品了;原因之一是金融机构在新市场条件下会利用现行法规体系中的漏洞，想方设法逃避监管以保持或提高市场份额，出现所谓“监管套利”现象在这种形势下，国际金融监管机构以及各国金融监管当局逐渐認识到使市场参与者建立完善的内部风险控制机制实现自律性约束的重要性。日前西方国家在强化金融监管的同时，越来越倾向于通過市场参与者的监督力量对金融机构进行监控市场参与者，尤其是金融机构直接从事衍生业务的经营、交易，出于自身利益的考虑時时关注银行的行动，能对市场和交易头寸的变化作出敏捷的反映其效果要比监管当局独立行动及时、有效。只要建立科学的内部风险管理体系就有可能将风险控制在可以承受的范围，也就必然会促使国际金融市场更加安全稳健的运行

2.改善信息披露，增强市场的透明喥

　　当然要让风险管理机制真i1发挥作用，必须解决信息披露问题由于衍生交易属于表外业务，市场参与者无法通过财务报表获得充汾的信息以做出n:确的投资决策或分析交易对手的资信状况。为解决这一问题国际上一些大的研究机构和金融监管机构对此进行了有益嘚探索。1996年6月美国金融会计标准委员会(FASB)发表了新的会计标准草案要求所有衍生交易均以公允价值在资产负债表内予以确认。他们认为新嘚标准能让财务制表如实反映衍生合约头寸能使投资者更加清楚地了解公司或机构的投资立场和战略。巴塞尔监管委员会于1999年7月公布了題为“贷款会计处理及信息披露最佳范例”的文件;该委员会一直致力于建立一套金融国际会计标准要求市场参与者从1999年6月15日则政年度开始(使用日历年度的机构从2000年1月1日开始)实施新的会计标准。如果这类付诸实施必将对各类金融企业的会计核算、财务状况和风险管理产生偅大的影响;通过财务报表的并表，使得银行业务增加透明度提高了金融衍生市场的效率，保证了稳定的运行防止的发生。

3.加强各国金融监管机构的国际合作

　　金融衍生市场的国际化空前发展跨国衍生交易逐年上升，使各国金融市场之间的联系和依赖性也不断加强各种风险在国家之间相匀_转移和打一散相当容易。而各国金融监管机构对国际金融衍生市场的监管合作却相对滞后这使跨境衍生出现了監管真空。通过儿次世界性或区域性的金融危机日前各国金融监管机构己认识到了加强国际合作的重要性，并正在积极努力以加强各國之间，银行与之间的监管合作

以10国集团中央银行为卞体的巴塞尔银行监管委员会发表了一系列联合倡议，除了资本充足率标准的制定與修改外1994年和1995年与国际证券委员会组织联合制定了衍生金融产品风险管理准则和加强银行及证券公司衍生金融产品交易信息披露的建议;1996姩和1997年又分别发表了关于改善全球衍生的建议和有关交易用途衍生产品清算安排的倡议。这些都能对金融衍生产品交易风险进行一定的控淛

1994年底墨西哥金融危机和1997年下半年东南亚金融危机的爆发，暴露了这些国家和地区的银行监管的低效为此，巴塞尔委员会对这些发展Φ国家提出了危机时刻制定有效的风险防范的方法和原则提出了在和其他组织的帮助下实施方法的具体建议，受到世界各国银行界的好評

　　除巴塞尔银行监管委员会外，还出现了类似区域性的金融监管委员会如中东欧国家银行监管官员集团，阿拉伯国家银行监管官員集团不仅如此，为使全球金融市场能够安全、稳健的发展国际各种监管机构还保持着合作与交流，巴塞尔银行监管委员会己与委员會、保险监管国际联合委员会正式讨论了一系列与管管国际金融集团有关的课题各国也加强了衍生市场的监管合作。1995年16个国家负责期货囷的监管机构代表聚集在英国温莎研究对衍生交易实施监管的国际合作问题，并发表了宣言强调机构之间的合作，敦促各个监管机构建立双边和多边信息共享机制定期和在紧急时刻进行信息交流。

总之要实现有效的风险监管还有很多的工作要做，但是只要各国和国際金融监管机构通力合作加强国际间的沟通，坚持不懈的奋斗就一定能探索出一条科学地完善监督之路，以保证国际金融衍生市场稳萣、安全、积极的运行

商品期货45年－现实与幻想 1

2 商品期貨投资机制 3

3 等权重的商品期货指数 5

4 商品的历史收益：现货期货，以及通胀 6

5 商品期货与其它资产的风险/回报比较 8

6 商品期货与其它资产的相關性比较 11

7 商品期货与通胀 13

8 商品期货与商业周期 14

9 期货价格所包含的信息 16

11 商品期货与商品生产公司股票 18

摘要：在这篇文章里我们以1959年到2004年间嘚数据为基础，建立了一个等权重加权的商品期货月收益率指数借此来研究商品期货，作为一个投资品种而言具有的各种特性。从历史上来看全抵押（100%保证金）的商品期货提供了跟股权投资一样的收益率和夏普比率。尽管商品期货的风险收益水平跟股权投资一致但昰商品期货投资却跟股权投资和债券投资呈负相关性。商品期货投资跟其他投资品种的这种负相关性在很大程度上是由于他们对商业周期的反应各不相同。除此以外商品期货还跟下列因素表现出了正相关性：通货膨胀，预料之外的通胀以及预期通胀的变化。

尽管商品期货在美国已经交易了100多年（在世界其他的地方更长）但是它仍然是一个相对不太为人熟知的投资品种。这可能是由于商品期货跟股票债券和其他其他传统的投资有着巨大的差别。这些差别包括：（1）商品期货属于衍生品投机他们不对长期存在的具体企业具有索取权；（2）商品期货是对实物资产的短期（有到期日）主张权；（3）跟金融资产不一样，很多商品在价格波动上面表现出很强的季节性规律叧外一个商品期货不太为人熟知的原因可能比较乏味，就是说可能仅仅是因为研究数据的缺乏。

企业证券如股票和债券的经济职能是从外界募集资金投资者承受了未来现金流可能会减少的风险，这种情况往往发生在比如说大衰退这种艰难时期这些证券代表着对未来很長一段时间的现金流的折现现值的索取权；他们的价值取决于公司的各种管理决策。投资者因为承受这些不可预料的风险而获得补偿商品期货就很不一样了。他们并不为公司募集资金而是让公司给他们的未来产品（或者原料）加上保险。商品期货的投资者则因为承受了短期商品价格波动风险而获得补偿

商品期货并不等同于真实的商品。商品期货价格是对预期的未来商品价格下注商品库存将现在和将來的商品稀缺性连接起来，并且为现货价格和未来即期价格建立联系不种商品，商品期货之间有很多区别某些商品可以储存，有些则鈈行；一些商品是原材料而另外一些则是中间产品。

这篇论文里我们将按照传统投资分析的方法，提出商品期货的特性并解决一些經常会提及的问题，比如:当现货商品价格下跌的时候商品期货投资能获得正收益吗？怎样比较现货和期货收益商品期货投资的收益是怎样的，他们与股票和债券投资的收益相比怎么样商品期货比股票风险更大吗？商品期货可以规避通胀吗商品期货是好的分散投资的方法吗？很多学者都对上述问题进行过研究但是这些研究大都因为数据缺乏，研究仅停留在少数的商品上这里，我们建立了一个从1959年開始的等权重的月度商品期货指数之所以建立并研究这个指数，是因为我们想把商品期货当作一个独立的投资品种来研究而不仅仅是┅个个具体的商品期货合约。我们将按照传统的方法来研究商品期货投资的特性

商品期货和约是对在未来某个日期以现在就确定的价格（即期货合约价格）买入或者卖出一定数量的商品的协议。期货合约价格跟合约价值是不一样的当刚进入一个合约的时候，买卖双方之間并没有现金易手因此在成交的时候合约价值为零。

那么期货合约价格是怎样决定的呢?设想一下我们获得未来商品的另外一种方法：等箌未来某天从现货市场上买入虽然今天我们并不知道未来的价格，但是商品期货可以帮我们锁定未来的价格在决定公平的期货价格的時候，商场参与者将对比现在的期货价格和预期的合约到期日的现货价格还句话说，期货市场看的是将来期货价格是对未来即期价格嘚预期。如果预期的合约到期日的商品价格远比现在的商品价格高的话那么现在的期货价格就会比现货价格高。较低的期货价格则反映叻比较低的未来即期价格预测（见Black文章1976）

因为在决定期货价格时候，已经把可以预见的现货价格走势考虑了进去所以期望的现货价格變动并不是决定期货投资收益的因素。当到期日的时候如果现货价格大于预期价格，那么商品期货的多头投资者将会获利；反之则会蒙受损失。当投资者进入一个期货合约的时候他就要承受未来可能不利的价格变动。因此商品期货是押注未来的现货价格，期货投资鍺的超额收益来源于预期价格的偏差从定义来看，既然叫做预期价格偏差那么它就是不可预测的；从长期来看，这个价格偏差的平均將趋向于零除非投资者具有高超的把握市场的能力，否则他的平均收益也将为零

按照上面所述，既然期货投资者不能从预期将来价格獲利并且也没有超越市场的能力，那么投资者到底能得到什么呢答案是风险溢价，即当前的期货价格与结算日的现货价格的差异如果今天的期货价格定价比预期的到期日现货价格低（这两个价格的差异就是风险溢价），平均来看期货投资的多头将会有利可图。如果期货价格定价高于预期的到期日现货价格那么期货的空头将会获得这些风险溢价。
那么是不是有什么理论可以解释究竟是谁（多头还是涳头）应该获得这部分风险溢价呢Keynes (1930)和Hicks(1939)提出了现货溢价（normal backwardation）理论（我们把期货价格低于未来期望的现货价格的情况称为现货溢价（normal backwardation）， 将期货价格高于未来期望的现货价格的情况称为期货溢价（contango））：这个理论推断期货合约的买入者获取风险溢价。他们设想商品生产商到期货市场上来规避他们的产品的价格风险比如说一个谷物生产商会到期货市场上卖出期货合约来锁定将来的价格，这样在谷物大丰收的時候（价格会下跌）就相当于买好了保险期货投机商则为谷物生产商提供了这份保险，他们会因此要求以低于期望的交割价格的期货价格来买入合约也就是说，投机商因为承担了未来价格波动的风险而获得了风险溢价这种情况就叫做现货溢价（backwardation）。
那么投机商怎样才能实现风险溢价呢他们必须要持有合约到期吗？答案是否定的随着时间的推移，在临近合约到期日（交割日）的时候期货价格会慢慢接近商品的现货价格。交割的时候实际上期货合约就变成了现货合约；这个时候期货价格也就等于现货价格。如果在期货合约设立的時候期货价格低于预期的交割日现货价格，那么随着时间的推移期货价格就会逐渐上涨到接近预期的交割日价格，回报期货的多头持囿者
至于是否现货溢价理论能否准确地揭示期货价格的决定是属于经验科学的范畴，而在我们这篇文章里将致力于检验商品期货中是否存在风险溢价。前面我们讨论了期货市场机制主要说明了一下问题：
1. 持有期货头寸的期望回报就是风险溢价。最终实现的回报则是风險溢价加上未能预期到的交割日价格波动偏差
2. 只要初始期货价格低于预期的交割日价格，那么期货合约的多头就能获得正回报
3. 如果初始期货价格低于预期的交割日价格，随着时间推移期货价格将不断上涨，这样就给多头持有者带来回报
4. 市场预期到现货价格变动并不昰期货投资收益的来源。
为了更进一步的说明上述要点我们采用Weiser(2003)提到过的例子来进行说明。这个例子可以参见图1假设当前石油价格为30媄元/桶，市场预期三个月后的石油价格将是27美元/桶为了吸引投机者进入期货市场，3个月的期货合约价格设定在25美元相对27美元的预期价格打了点折扣。期货投资者因为承受了短期的价格波动风险将会赚取这2美元的差价。
现在设想一下3个月后交割日这天石油的现货价格剛好是预期的27美元/桶。这个时候持有石油现货的投资者（关心现货价格）将会蒙受3美元/桶的损失。而期货多头持有者将会赚取2美元/桶，就是交割日即期价格与初始期货价格的差值（27美元-25美元）
上面的例子假定预期的交割日价格真地实现了，即27美元/桶但是如果交割日嘚即期价格不是27美元而是26美元呢？这个时候期货合约多头持有者的收益将变成1美元我们可以把实际实现的1美元收益分解成两个部分：风險溢价（$27 - $25 = $2 ）减去交割日的实际价格与预期价格的偏差（$26 - $25 = $1）。

这篇文章的剩下部分里将着重对商品期货投资作为一个投资品种而言的历史表现就行经验研究。在这里我们需要对期货投资收益的计算作一个说明。 在这一节开始的时候我们说到期货合约订立时的价值为零，期货的多空双方都没有现金支出但是在实践中，无论多头还是空头都需要预先准备一定的抵押（保证金）来清算每天的期货头寸损失囷盈利。这些抵押一般都只是期货合约名义价格的一部分因此期货双方一般都存在着杠杆交易（信用交易）。

为了能够更好的比较期货投资和其他投资之间的表现我们在计算期货投资收益的时候需要对杠杆作用进行一些处理。我们假设期货交易是全抵押的也就是100%保证金。当投资者进入一个名义价格为25美元的期货合约时（此时不需要任何支出）我们假设这个投资者同时花25美元买入国库券。因此在计算給定期间的总投资收益的时候我们需要把期货合约的收益加上投资在25元国库券的利息收益（按每日计算）。

3 等权重的商品期货指数

为了研究商品期货的长期投资回报我们构造了一个等权重的商品期货指数。我们的数据来源于CRU他们有自1959年以来的不同商品合约的每日价格。我们还采用了LME的数据来作为辅助下面我们对数据作一下介绍，详细的数据描述请见附录1

我们所建立的这个指数一直受困于一些选择偏差和存续性偏差的影响。首先CRB数据库最大限度地保留了一直存续至今的商品合约的情况，和一些曾经长期存在于年期间的商品合约数據在这个漫长的时期中，有很多商品合约曾经存在但是后来都被摘牌了，因此没有包含在数据库中市场参与者对这些商品合约不感興趣或者是成交量很低时这些合约失败的原因（Black 1986， Carlton 1984）现在不清楚这些存续性偏差对我们计算的商品期货投资回报的影响。尽管存续性偏差可能会与商品期货风险溢价的存在相关但是其影响并不像在计算股票指数时候存续性偏差的影响那么明确。在股票指数的情形中我們剔除了那些破产公司的股票，很明显这样会导致我们计算的股票指数存在着高估的偏差其次，为了避免重复计算对于那些在多个商品交易所上市的期货品种，我们仅选择其中一个交易所的合约来计算指数具体选择哪一个交易所的合约，取决于合约的流动性这个选擇将会导致选择性偏差，也因此可能会影响我们的指数计算最后，对于每个商品期货都会有不同交割月份的合约。 我们将选择最近交割月份的合约来计算每日回报但是这个最近交割月份不能是当月，如果是当月的话我们将选择次近月份合约来计算。总之每个月我們纳入计算的是非当月交割的最近合约。

商品期货指数是这样计算的：在每个月开始的时候我们在每个商品期货合约上投入1美元（比如說商品期货合约的名义价格是25美元，我们持有1/25份合约）相对应地，我们在买入每个合约的时候同时投资1美元在国库券上。因此我们構造的这个商品期货指数是完全抵押的（相当于100%保证金）。我们持有这些合约到月底到时候我们在重新调整这些合约到相等的权重。具體的细节请参见附录1

我们并不是第一个建立这样的指数来研究商品期货投资组合的。 Bodies 和Rosansky(1980)使用1950到1976期间的季度数据构造了等权重的商品期货指数；Fama 和French（1987）报告了21种商品的等权重指数的月平均超额回报；Greer（2000）研究了1970年到1999年间的一个商业上应用的指数在组合投资的层面研究商品期货的优点是能减少单个商品合约内在的噪音。而且这些噪音可能会让我们对风险溢价的检测变得模糊起来。

有很多种方法来构造加权嘚商品期货指数比如Dow Jones AIG 商品指数和高盛商品指数就采用了产量和流动性数据来作为加权的依据，路透－CRB指数使用了等权重的计算方法但昰并不像我们一样每月重新调整权重。通过分析等权重的商品期货指数我们可以回答“平均而言商品期货在相同的时间区间里表现怎样”这样的问题。每月重新调整各个商品权重到等权重产生的交易策略可能会影响到指数的表现接下来我们将会看到我们的重新调整权重假设将会怎样影响指数的表现。

4 商品的历史收益：现货期货，以及通胀

现在我们转向商品现货和期货的收益的经验证据商品期货的平均回报是怎样的？全抵押的商品期货回报会超过商品现货市场的回报吗图2 a比较了1959年到2004年等权重的商品期货指数和等权重的现货商品价格指数回报。这两个指数都经过了消费者物价指数（CPI）调整现货商品价格指数忽略了现货的持有成本（如储存，保险费用）仅仅追踪现貨价格的变化。因此现货商品价格指数是投资者所能获得的最大回报。仔细观察这张图我们可以发现：
1. 现货商品价格和全抵押的商品期货价格的历史表现有着显著的差异。商品期货投资的历史回报大大超过现货商品的历史回报
2. 等权重的现货商品指数和商品期货指数都戰胜了通货膨胀。

从图2a不太容易看出的是商品期货指数回报与现货商品指数高度相关。我们在第2节里已经解释过商品期货投资的收益来源于未预计到的现货价格变化在现货商品价格剧烈波动的时候，现货与期货商品价格指数呈高度相关如图2b所示。图2b使用的数据和2a中一樣唯一的区别是2b中使用的对指数取对数的数值，这有利于我们来比较数量等级差别较大的数列之间的比例变化从图2b可以清晰地看到这兩个系列的数据高度相关，只是在趋势不一样时出现分歧期货指数的收益并不包括预期的现货价格走势带来的回报，它随着无风险利率囷风险溢价的增长而增长

图2a还给我们提供了一些商品期货风险溢价程度的信息。全抵押的商品期货指数的部分收益来源于其抵押品即國库券。因为调整过的国库券历史收益率大概相当于通胀率所以全抵押商品的真实回报（调整通胀后）就是投资者所收获的风险溢价。丅一节里我们将讨论风险溢价的问题

上面关于商品现货以及我们自己构建的期货价格指数的结论有多可靠呢?如果期货的回报不是随时间獨立分布的话，那么买入并持有策略和不断重新调整指数的回报是有区别的而且，我们上面建立的指数有一个隐含的投资策略那就是茬每个月末我们需要重新调整各种成份商品的权重：为了保证各种商品等权重，我们需要卖出价格上涨的商品买入一些价格下跌的商品。如果在下个月里期货价格发生部分逆转的话那么上述的策略将会使我们构建的等权重商品指数回报超过买入并持有策略的回报。

许多現货商品价格有着很强的季节性波动因此临时性的价格波动表现很明显。比如说平均而言加热油在冬季的价格要高一些；汽油价格则會在夏季驾驶高峰季节上涨。但是现货价格的季节性波动却不能反应到商品期货的收益上因为期货交易商在决定期货价格的时候已经把這些波动考虑进去。期货价格的临时波动还有其他的因素但他么不在本篇讨论范围之内。

表1里列出的是各种调整权重假设下商品期货的算术和几何年收益率第2列是对商品期货权重进行调整的情况；最后一列则是买入（买入是等权重）并持有（不会定期进行权重调整）策畧下的情况。

1． 从表中可以看出每月进行权重调整的期货价格指数与不调整权重的期货指数的算术平均收益率相当，但是要低于每年进荇权重调整的期货价格指数收益率

2． 跟我们前面的推测一样，调整权重频率对现货价格指数的影响大于期货价格指数调整周期拉长会降低现货回报。对于买入并持有策略（相当于调整周期无限长）更是如此
3． 买入并持有策略的现货指数计和平均收益率为3.47%，低于同期的岼均通胀率这个发现跟传统的观点，即长期而言商品价格并不与通胀同步相一致。
这里我们可以就我们前面对商品期货平均回报在不哃权重调整周期下表现得预测作个总结表1的结果证实了我们的预测。在计算算数平均收益率的时候权重调整的影响更加明显。接下来峩们将介绍前面构造的每月调整等权重商品期货指数

5 商品期货与其它资产的风险/回报比较

图3对1959到2004年间Ibbotson公司债券总回报指数，SP500总回报指数鉯及等权重商品期货回报指数作了对比所有的指数都进行过通胀调整，因此图3表现的是通胀调整后的三种类型资产的收益表现
1. 在过去嘚45年里，全抵押的商品期货指数回报与SP500指数回报相当并且都超过了公司债券的回报。
2. 股票和商品期货的波动率高于债券
3. 商品期货回报茬70年曾经战胜过股票，但是在90年代事情倒过来了
表2则列出了三类资产的历史风险溢价（未作通胀调整）。T-statistic表示的是平均风险溢价显著区別于0的置信度

表2有两个明显的发现：

1． 商品期货的平均风险溢价（）大约在5%左右，并且统计结果很显著
2． 商品期货的历史平均风险溢價与股票相关，相当于大概2倍的债券风险溢价

正如我们在第2节指出的那样，经济学家们对风险溢价的存在存在着争议Keynes（1930）和Hicks (1930)假定期货市场上避险者多过投机者，这是他们提出的现货溢价理论的基础表2的结果正好符合现货溢价理论，并且与之前的一些研究相一致最重偠的是，表2的结果说明商品期货的风险溢价足够大而且在统计学上很显著我们建立的这个商品期货指数覆盖了45年的数据，并且通过包含佷多不同的商品进行了有效的分散因此这次研究的结果提供了很好的机会去检验风险溢价的相关理论。

值得指出的是风险溢价是由算數平均的商品期货超额收益来衡量的。它测量的是平均每个合约存续期间的平均收益率这种方法与金融学理论中对风险厌恶的定义相一致。

表3归纳了一下股票债券，和商品期货这三种资产的月收益率的分布情况从第2行可以看到等权重的商品期货的历史波动率低于SP500，这吔解释了为什么在表2中商品期货的夏普比率（单位风险的回报）较高接下来的两行说明了这三类资产的偏度，峰度的分布情况

正如大镓所知道的，金融资产的回报一般不是正态分布的他们通常会表现出一定的偏度，在图形上出比较肥大的尾巴从表格3可以看到，商品期货业不例外：只不过商品期货是正偏而股票为负偏。此外商品期货还有很高的峰度，说明相对正态分布而言大部分的收益都落在“尾巴上”。图4对SP500和等权重的商品期货45年期间的历史月收益分布进行了比较这个图更形象地表述了表3中地数据。主要地观测结论如下：

1． 商品期货与股票有着几乎相同地平均回报但是股票的标准偏差相对高一些。
2． 股票投资的收益分布呈负偏而商品期货呈正偏。这就昰说从比例上讲，股票投资的收益率相对商品期货而言更多的落在受益分布图的左边尾巴上。
3． 股票和商品期货都呈现出正的超峰度即峰度大于正态分布的情况。

股票投资所呈现出来的较高方差负偏特性表明其相对商品期货而言有着更多的下跌风险。例如从股票投资的历史分布可以看到，左侧5％的收益率落在－6.34%,而商品期货在－4.1%从风险价值（VaR）来看，股票投资的最大损失极大地超过了商品期货從风险管理的角度来看，我们更多关心的是这些少数的大幅度下跌情况对于不同的投资资产是否是同时出现的下面我就将讨论这个问题——相关性。

6 商品期货与其它资产的相关性比较
我们对商品期货与股票债券在不同时期的相关度做了比较。除了比较月收益率之外我們还对季度数据，年数据以及5年数据进行了比较因为资产收益率是不断波动的，因此比较长期的收益率情况可以减少因为短期价格波动所带来的影响表4中的数据就是对1959年到2004年间的商品期货，股票债券，以及通胀所做的统计结果
1． 除了月度数据外，等权重的商品期货均与SP500指数和债券呈负相关尽管在较短的时间周期里，我们不能拒绝商品期货与股票的相关度为0的假设但是在长期时段里（5年），他们嘚负相关性则是显著的因此我们可以用商品期货来分散股票和债券组合的风险。
2． 商品期货与股票和债券的负相关度随随着时间周期的拉长而增长这表明投资周期越长，商品期货分散组合风险的效果也越好
3． 商品期货与通胀呈正相关性，并且也是随着时间周期的拉长楿关度越高因为商品期货收益较通胀更为活跃，因此长周期的相关度检验能更好地捕捉到商品期货地抗通胀属性
前面我们从图4中看到，股票投资比商品期货包含着更多的下跌风险我们需要检验的是在股票投资收益很低的少数情况下，商品期货的表现怎样只有这样我們才能知道组合投资分散风险是否真的值得。检验的结果如图5所示我们分别检验了在股票投资收益率最低的5％和1％的时期，商品期货的收益情况
1． 在股票投资表现最差的5％的月份里，其平均下跌为8.98%/月这个时候商品期货投资的平均收益为1.03%,比所有样本月份的平均月收益率0.89％要高。
2． 在股票投资表现最差的1％的月份里股票平均下跌13.87%/月，而商品期货的平均回报为2.36%.
现在看来在最需要的进行分散投资的情况下，商品期货确实起到了规避风险的作用当股票收益低于平均水平的情况下，商品期货的投资收益率是高于平均水平的

反过来，我们也檢验了在商品期货表现最差的情况下股票投资的收益情况在商品期货投资收益最差为-0.99%(-4.10%)的情形下，股票投资的平均收益率为5%(1%)

通胀总是投資者考虑的一个因素，因为这关系到他们投资回报的最终购买力水平许多传统的投资品种比不能很好地对冲通胀风险，至少是短期或者Φ期而言

债券，作为名义标价的资产（一般说债券的到期日价格是等于票面价格的是固定的回报），内在收益率是根据到期日之前预期通胀的判断来进行定价的当实际通胀高于预期，那么投资者投资债券所获得回报的真实购买力将会下降由于出乎意料的通胀将会导致对将来的通胀预测也会变化，因此对投资者的真实购买力可能会影响巨大

有一些理由支持，至少是在理论上股权投资比债券投资能夠更好的规避通胀风险。因为股票投资的是实物资产比如工厂，设备以及存货，他们的价格一般跟通胀水平是同步的但是，上市的公司与原料供应商员工和贷款等的合约可能是合同事先约定的，因此它们的情形可能会像债券一样而且，超过预期的通胀水平是对实體经济的价值影响并不总是中性的超过预期的通胀一般伴随着对总产出水平的负面冲击，因此其对股票投资的影响也是负面的（Fama, 1981）总洏言之，股权投资究竟在多大程度上能够对冲通胀风险还有待时间检验

表4的结果意味着商品期货，相较股票债券而言可能是最好的规避通胀风险的工具。首先商品期货交易的对象是商品，而商品则是通胀测量的对象其次，商品期货价格信息包含的是可预见的商品价格走势期货价格随着预测的修正而上下波动。商品期货的这种特性可能就是为什么当高于预期的通胀发生时，股票和债券都表现较差而商品期货却能活得不错的收益的原因。

表格5描述的是股票债券，商品期货与通胀的相关性与前面的方法一样，我们计算了不同投資区间的相关度情况

1． 商品期货，相对股票和债券能够更好地规避通胀风险。股票、债券与通胀负相关而商品期货则在所有检验的時间周期里都是正相关，并且在长周期里更是显著大于0
2． 从绝对值来看，检验的周期越长相关系数也就越大。对负相关的股票、债券昰如此对于呈正相关的商品期货也是如此。
我们前面的讨论说明股票尤其是债券，对未预期到通胀非常敏感为了测量未预期通胀，峩们需要一个预期通胀的模型为此，我们采用一被许多学者（Fama, and Schwert, ）用过的简单方法我们用短期国库券来代替市场对通胀的预期，并且假設真实的利率恒定这样，未预期到的通胀就是实际的通胀减去名义利率（已经知道的）

由于通胀总是存在，未预期到通胀常常使市场參与者重新调整他们对未来通胀的预期这样，这些对未来的通胀的预期的调整可以通过名义利率来表现因为投资者往往使用除了当前通胀水平之外的更多信息来调整他们对通胀的预期，所以名义利率并不是与未预期通胀完全线性相关

表6对股票，债券商品期货与通胀組成部分（通胀，预期通胀变化未预期通胀）的相关度进行了比较，结果如下：

1． 股票和债券对通胀的负相关主要来自于未预期通胀怹们与未预期通胀的负相关度超过了与整体通胀水平的负相关度。
2． 商品期货与未预期通胀的相关度也比较高只不过是正相关。
3． 股票囷债券与对预期通胀的调整负相关而商品期货则相反。

从前面的内容我们知道商品期货的收益与股票和债券的收益负相关，而且商品期货和股票、债券对未预期通胀的反应是相反的；那么我们就要问：是不是他们对未预期通胀的不同反应就是商品期货与股票、债券负相關的原因呢以前的论文发现这只是其中原因之一。如果我们把商品期货股票，债券中与通胀相关的部分隔离剩下的部分的结果是怎樣的呢？结果是商品期货与股票、债券依然负相关从季度的收益数据来看，商品期货与股票的相关度从-0.06 变成0；与债券的相关度从-0.27 增加到-0.20换句话说，有一些其它的因素在影响着商品期货与股票、债券的负相关性下面一节我们就来介绍这其中的因素之一：商业周期。

8 商品期货与商业周期

现代金融理论认为资产的回报来源于两个部分：系统部分风险和非系统部分风险组合投资可以分散非系统部分风险。但昰系统风险来源于真个市场，是无法进行分散的这些不可分散的系统风险，对应于CAPM模型中的beta是受商业周期影响的，因为商业周期是鈈可分散的风险股票和债券在经济衰退时的回报通常是负的。

由于商品期货与股权投资在每季/年以及每5年的回报数据上呈负相关因此峩们可以用商品期货分散非系统风险，来构造更加分散的投资组合

但是，更重要的是我们还发现商品期货有其他的分散功能。商品期貨可以分散系统风险—我们一直以为不可能被分散的风险Weiser (2003) 发现在不同的商业周期，商品期货的回报表现是不一样的特别是，在经济衰退的早期这个时候股票投资通常是令人失望的，但是商品期货却表现很好在经济衰退的末期，商品期货的回报下降但是股票的收益反倒不错。

图6显示的是一个商业周期NBER（国家经济研究局）确定的经济波峰和波谷。我们进一步把商业周期划分为各种不同的阶段：衰退早期/晚期扩张早期/晚期，如图所示

1． 平均而言，股票和商品期货在经济扩张和衰退时期表现相当扩张时期，SP500平均收益13.29%而商品期货昰11.84%；衰退时期，月均SP500和商品期货的回报分别为0.51%和1.05%
基于以上发现，我们可以说股票和商品期货的投资回报是差不多的但是，如果我们把商业周期分成不同的阶段来看就会发现：
2． 在衰退早期，股票和债券的回报都是负的-18.64%和-3.88%。 但是在这期间商品期货的回报是正的3.74%。 在衰退后期则正好相反：股票债券回报为正，而商品期货则是负的
3． 商品期货的分散功能还不仅仅是表现在衰退早期。只要是股票和债券的回报低于他们的平均水平例如扩张后期和衰退早期，商品期货的回报为正且好过股票和债券
上述结论都是描述性的，并不是意味著任何交易策略因为商业周期我们是事先不知道的。但是上述“事后”的检验告诉我们商品期货能够帮助分散传统的股票/债券投资组匼的风险。

9 期货价格所包含的信息

我们这里所做的经验研究与Keynes的现货溢价理论一致现货溢价比较的是期货价格与预期的未来现货价格之差，但是预期的未来现货价格是现在不能观察到的在期货行业的实践中，我们通常所讲的现货溢价（升水）指的是期货的基差即现货價格减去期货价格。当期货价格大于现货价格时我们说期货溢价（升水）。需要注意的是这里所说的现货/期货溢价与Keynes所说的概念是不┅样的。商品期货可能是期货升水（期货价格大于现货价格）但按Keynes的理论来说，是处在现货溢价（期货价格小于预期的将来现货价格）狀态
期货价格的基差包括预期的现货价格（预期的未来现货价格和当前的现货价格）之差和期货的风险溢价。如果市场上所有期货品种不同到期日的期货合约的风险溢价都是相同的话，那么它们之间基差的区别则主要来自于对未来现货价格预期的不同这种情况下，通過不同期货品种之间的基差区别来套利的交易策略是不可行的因为在一个有效的市场里面，期货价格已经完全消化了对未来现货价格的預期相反，如果对于不同合约由于风险不同，从而他们的风险溢价也不一样那么我们就可以通过根据基差不同选择不同的商品组合來获利。
为了检验商品期货的基差所传达的信息我们构造了如下交易策略。我们计算的是包含在我们前面所构造的指数的合约与该合约丅一个近期合约的基差每个月末，我们把所有的期货合约按照他们的基差进行排名并且根据排名把他们分成等权重的高基差组合以及低基差组合。我们每个月都要对组合根据排名进行调整因为这些合约在不同的月份，其基差排名是变动的因此这种计算方法可能会降低我们计算结果的显著性。表格8总结了这两个组合与前面我们所构造的等权重商品期货的收益比较
1． 高基差组合的历史收益每年超过低基差组合约10%。与等权重的商品期货指数相比高基差组合的超额收益差不多正好与低基差组合的相对负收益相等。这两个组合的收益差别統计显著
2． 自从1959年以来，高基差组合的收益平均每5个月就有3个月战胜等权重商品期货指数以及低基差组合的收益
3． 高收益组合收益的曆史标准差与等权重商品期货指数的相当。其夏普指数则是等权重商品期货指数的两倍
本节的研究说明商品期货的基差包含了不同商品風险溢价的信息。我们所使用的样本不仅研究了不同商品之间的风险溢价关系而且研究了商品期货风险溢价在时间序列上的关系。更加罙入详细的研究超出了这篇文章的范围有待将来研究。
前面所构造的商品期货指数的大多数期货合约都是在美国交易所交易的只有少蔀分是在LME交易的。实物交割也是发生美国本土使用美元来结算。这里面有一部分商品比如黄金，原油可能是与全球市场融合在一起；但是对于其他商品，比如说天然气生猪等，可能就只受当地市场的影响一般认为，国别因素是会对股票和期货市场产生影响的那麼对于国外的投资者来说，他们本国的商品期货市场的情况又是怎样的呢?下面我们来看一看日本和英国的情况
图7，8 分别展示了对英国和ㄖ本投资者而言的商品期货市场表现股票指数使用的是MSCI英国和日本指数；债券指数是从IMF得到的长期政府债券数据。并且这些数据都是用當地货币来计算的用当地CPI指数进行调整。
图7和8的观测结果如下：
1． 在1970年到2004年9月期间在日本和英国，商品期货与股票的表现相似商品期货的收益高过长期政府债券。
2． 在英国和日本商品期货都战胜了通胀。
3． 经通胀调整过的股票债券，以及商品期货历史表现在日夲，英国美国都呈现了相似的情况。

上述结果说明我们在美国市场所发现的商品期货的规律在其他国家也适用

11 商品期货与商品生产公司股票
有些人认为持有生产（期货）商品的公司的股票也是一个不错的投资商品渠道。事实上有很多人认为投资专门生产（期货）商品嘚公司股票是投资商品期货的替代方式。下面我们竟要检验这种说法为了做比较，我们需要找到这些跟不同商品期货“匹配”的公司倳实上很少有公司是只专门生产某种商品的，他们往往有很多别的商业部门我们根据一个很简单的原则来选择这些公司：每种商品都有對应的4位数的SIC（Standard Industrial Classification, 行业分类标准）码，我们把所有在这个分类下的公司都取出来做样本
图9显示的是商品期货的平均回报与对上述股票的投資的回报。在1962年到2003年的41年间商品期货累计回报超过了商品公司股票的回报。更有意思地是这两种投资的相关系数只有0.4，而商品期货与SP500嘚相关系数却高达0.57 这就是说，商品公司的股票的表现更像股票一些而不是像商品期货。因此结论就是投资商品公司的股票并不是投資商品期货的替代方式。
这篇论文对全抵押的商品期货的长期投资属性作了经验研究我们构造了从1959年7月到2004年12月的商品期货指数。我们发現全抵押的商品期货指数的回报与现货商品的回报有着很大的区别我们所构造的指数的回报在这一期间每年超过国库券5%。 在样本期间商品期货指数的风险溢价水平与同期股票的风险溢价相当，但是大于债券的风险溢价风险溢价的存在与Keynes提出的现货溢价理论相符。

除了提供高回报外商品期货的历史风险相对较低，尤其是与股票债券一起做投资组合时。因为商品期货的分布是正偏的所以具有较小的損失风险。

商品期货在构建资产组合时可以非常有效地分散风险他们与股票，债券的回报呈负相关且在长期更是如此。我们为这种负楿关提供了两种解释首先，商品期货在未预期通胀时表现较好而股票、债券较差。其次商品期货分散了股票和债券具有的商业周期風险。

由此我们得出两种结论首先，从投资者角度来讲全抵押的商品期货对于构造投资组合时非常有吸引力的资产类别之一。其次從研究人员角度来看，上述发现对传统上以股权为核心的资产定价理论提出了挑战