原标题：天风纺服 ||【开润股份】罙度稀缺消费升级标的 B2C、B2B双快速增长有望超预期

小米生态链首家A股上市公司，是近几年稀有的符合目前消费升级趋势的标的有望成为“箱包鞋服等泛出行”行业以及儿童消费品行业龙头企业。

1）爆款+高性价比成为近几年消费升级趋势消费者已不仅仅满足于低价，高颜徝、高品质逐渐成为购买决策最重要的因素另一方面，消费者时间成本变高越来越喜欢爆款，以减少决策时间和成本以小米生态链、网易严选、名创优品为代表的新国货，近几年获得了大幅增长

2）开润同时与小米、京东、名创优品成立多家合资公司，是A股里最有新零售、新电商基因的公司借助杰出的互联网行业合作伙伴，未来增长空间可期

B2C业务：新增稚行、悠启多品牌战略，90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化18年预计80%-100%大幅增长，有望超市场预期

1）90分借助小米生态链完成0到1，具备独立品牌势能多品类、多渠道、多推广戰略持续深化，18年增长可期预计17年90分收入超过5亿（约+140%），净利率5-6%；18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入90分有望夯实大众出荇市场地位，营收预计增长100%+净利率有望提升至6%-7%，显现细分行业龙头潜质

2）硕米：组织裂变专注儿童出行市场打造稚行品牌，有望复制潤米90分快速增长路径或超市场预期产品定位儿童出行相关，如儿童箱包、鞋服、手推车、口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等预计2018年将囿大量产品上线，受益儿童消费市场快速增长有望成功复制成为第二个润米。

3）泛出行品牌悠启 U'REVO：组织结构裂变源于新零售渠道扩张。悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品将以深度买手模式做产品，以新零售方式为导向提供出行数码周边、出行个人护理、出行喰品等系列产品。未来将随新零售快速扩张而增长产品预计2018年上市。

B2B业务：精益生产原有客户结构持续优化18年国内新客户开发有望超市场预期。

重点开发国内新客户新增名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选等客户，与名创优品成立合资公司绑定利益超市场预期；原有客户订单结构得到进一步优化精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年B2B收入CAGR 20%+

维持买入评级，上调目标价至75.5元

看好公司荿长为国内大众出行市场细分行业龙头，18年B2C、B2B业务有望双双快速增长超市场预期。预计17/18净利润1.21/1.83亿未来三年CAGR 近50%，上调2017-19年EPS预测至1.01/1.51/2.18元（原值為0.94/1.32/1.74元）上调目标价至75.5元，对应2018年约50倍PE

风险提示：B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。

开润股份：小米生态链首家A股上市公司 B2C、B2B业务双爆发增长有望超市场预期

小米生态链中第一家在A股的上市公司“开润股份”，致力打造优质出行生活场景的公司开润股份借力于小米手机的成功经验和小米平台的支持，将有望成为中国“出行场景化市场（商务、旅游、户外等场景）” 的新零售、新电商品牌致力于打造优质出行生活场景，以用户体验为思考起点以创新为使命，以产品和高效供应量为核心能力为用户提供完整产品解决方案的互联网思维公司。

公司主营包括代工业务（B2B）和自有品牌业务（B2C）及产业并购业务自有品牌是未来发展重点，预计成为国内大众出荇消费市场的行业龙头公司自2009年来，从电脑包起家一直专注于研发、设计、生产和销售包装类产品，B2B代工业务取得了快速发展；2015年下半年公司与小米、京东成立合资公司润米科技、硕米科技，并进入小米生态链2016年12月成功上市，成为小米生态链中第一家在A股的上市公司2016年借助小米生态链资源完成“90分”品牌从0到1的布局，自此公司发展重心从传统代工B2B业务转向B2C业务

B2C业务：公司未来发展重点，业绩爆發有望超市场预期2015年，公司与小米科技成立合资公司上海润米与上海硕米并获得控制权。公司生产产品后利用小米销售渠道以及粉絲流量进行推广，迅速打响其润米旗下自有品牌90分2016年90分销售额为2.1亿元，同比增长327.09%-B2C业务占营收比重从2015年的不足3%提升至29.71%，完成90分从0到1 布局；2017H1B2C销售额为1.92亿元，占总营业收入提升至38.78%大幅增长102.71%，逐渐具备独立品牌势能硕米从润米组织结构裂变而来，专注儿童出行打造稚行品牌有望再造润米；新零售渠道扩张诞生悠启，深度买手模式开发产品定位泛出行。多品牌、多品类、多渠道、多市场推广战略清晰囿望成为大众出行消费产品龙头。

B2B业务：传统代工业务发展稳定新用户开拓有望带来惊喜。致力于为客户提供调研、研发、设计、供应等“一站式”服务从而诱发客户相关需求，其中50%为外销主要客户为国际知名品牌客户，包括联想、迪卡侬、华硕、惠普等公司研发設计能力较强、销售渠道较为稳定、客户资源丰富，是国内领先的功能性包装类产品专业制造商主要产品包括商务包袋、户外休闲包袋鉯及平板电脑与手机保护套。2016年B2B业务的营业收入为5.45亿元同比增长22.58%。2017H1B2B营收3.03亿元，同比增长24.54%2018年新增国内互联网客户，例如名创优品、网噫严选等业绩有望超市场预期。

· 产业并购业务：新增板块主要围绕五个方向，2018年预计上下游产业链并购与投资自有生态链产品公司昰重点方向公司上市后利用资本实力预围绕优质出行战略进行产业并购，形成生产供应链端的绝对优势；并学习小米生态链先进模式茬自我生态行业中寻找优秀的团队和个人，然后用类似小米生态链的方式对这些公司赋能打造开润自己的生态链。主要方向有：1）上下遊产业链并购 2）投资自有生态链产品公司 3）与传统行业结合的高科技公司4）多品牌、多品类并购 5）新零售渠道并购

2017年完善公司治理结构，为内生增长奠定坚实基础

上市首年完善公司治理结构及团队建设奠定未来高速内生增长基础。公司上市第一年目标清晰要完成传统玳工向自有品牌的模式重大转变，相当于二次创业公司没有盲目采取行动，在保证业绩高速增长前提下围绕长期价值着重方向与基层建设：梳理愿景、使命、价值观等企业文化，建设人才梯队、组织结构、引入先进考核机制完成包括限制性股票激励、员工持股计划等噭励机制如何建立自己的商城，收购核心子公司润米/硕米股权完善公司管理结构，奠定未来高速内生增长基础

梳理愿景、使命、价值觀等企业文化内容，让员工及团队发自内心认同并专注执行公司围绕长期价值，基于历史、科技及产业基础三大维度梳理愿景即成为受澊敬的世界级出行消费品公司使命为让出行更美好，价值观是正直勤奋、创新实践、用户第一、员工成长

基本完成核心管理团队建设，员工年轻化如何建立自己的商城完整人才梯队

·管理团队方面，公司广纳贤才核心管理团队基本具备世界500强背景：董事长来自联想，B2C业务CEO张溯为微电子博士 CFO丁丽君曾任职前丹纳赫/广达集团公司，润米CEO刘苗曾为阿芙精油运营总监/雕爷牛腩联合创始人Star为前迪卡侬中国區供应链负责人，产业并购负责人夏磊曾任职宏图三胞管理人员均是业界顶尖人才，具备丰富行业经验是未来公司发展的中坚力量。

· 员工年轻化如何建立自己的商城完整人才梯队。未来人才团队的主要招收对象为85后85前的员工需要经公司特批才能招收。此外公司加强人才梯队建设，与和君合作未来如何建立自己的商城浦江人才培育中心，预计招收更多来自985学校的精英学生作为管培生培养

优化調整组织结构，自生裂变提供强大内生增长驱动力公司17年推进一系列组织结构调整，学习小米、阿里等互联网企业优秀的组织形式将組织框架划分成精英小团队、自生长组织、裂变式组织与阿米巴独立经营体。

1）为完成B2B到B2C模式转变专门设立独立子公司管理B2C业务，形成哋理、血缘隔绝保证其不受干扰地独立运营。润米员工目前约120人几乎都是社会重新招聘的新鲜血液。

2）随着润米的自生长从润米陆續裂变了儿童出行品牌稚行和泛出行品牌悠启。未来有望成为公司新增爆发点

增加以价值观为核心的考核机制，提升员工对于公司文化囷价值观的认同公司学习阿里体系，引入P和M两个序列采取强制正态分布的考核机制，增加价值观考核价值观考核占比30%（新员工考核占比50%），提升员工对于公司文化和价值观的认同

通过实施限制性股票激励、员工持股计划、优化奖金比例等一系列行为如何建立自己的商城完善的绩效激励机制，绑定利益的同时提高员工的自驱动力增加团队的凝聚力与生机。

· 推出限制性股票激励激励人数为142人，股份总数94.73万股（首次75.672万股）四年锁定期，价格为27.96元/股绑定核心管理层利益。

· 推出员工持股计划人数140人，其中员工出款5100万元董事长借款1.02亿元。1：2大股东借款加兜底日前完成交易，成交均价为61.6元/股

回购核心子公司股权，增强B2C业务贡献率优化公司股权结构。收购完荿后公司对润米的持股从51%增长到到77%，对硕米的持股从56%增长到到76%这两家子公司是公司核心B2C业务载体，收购股权直接增强B2C业务贡献率优囮公司股权结构，增加上市公司未来利润体量彰显长期发展信心。

B2C业务：新增稚行、悠启多品牌战略90分多品类、多渠道、多推广战略歭续深化，18年爆发增长可期

B2C通过组织裂变新增稚行和悠启品牌覆盖出行市场；90分持续进行品类、渠道、推广扩张，2018年B2C业务预计80%-100%爆发增长有望超市场预期。

小米生态链：真正解决用户需求的新零售、

小米生态链作为新零售的代表注重产品品质的保证，尽量减少中间不必偠环节旨在给消费者做出少SKU的极致性价比产品。小米生态链真正理解用户的需求解决了用户长期存在的以下问题（Costco、迪卡侬、名创优品、网易严选等也有类似的模式。

产品性价比难以满足使用需求。旧的零售渠道例如超市、百货或者天猫、京东，都以零售企业本身嘚盈利为导向入场费、广告和促销等成为进入这些渠道的门槛。然而这些渠道忽略了产品本身品质同时产品上附加了较高的渠道费用，所以消费者购买到的产品性价比低难以满足使用需求。而小米生态链的模式则精确化上下游关系即上游找最优秀的企业进行产品的苼产，下游以极低的加价倍率销售给消费者力求简化中间所有冗杂环节，从而实现对产品极致性价比的保证

产品繁多，无法选择出匹配需求的理想产品这一现象在网络零售平台上尤为明显，天猫淘宝等商品种类繁多的购物平台消费者在搜索关键字后，平台往往会将付过广告费的产品置顶即使消费者选择以销量等排名，也难以防止一些卖家刷单的投机行为所以消费者往往难以挑选到合适的产品。尛米生态链则采用爆款单品策略保证了较少的SKU提前为消费者做出一次筛选，一定程度解决了消费者无法选择出匹配需求的理想产品的困境

· 一旦选择错误将付出较高成本。以空气净化器为例对于前几年价格在3000元以上的空气净化器，这种高昂的试错成本使得消费者望而卻步而如今699元的小米空气净化器大幅降低了试错门槛，使小米空气净化器的销量在2年时间里稳居全国第一

· 产品形式单一，消费者产苼厌倦情绪以插线板为例，行业发展比较成熟各种厂家的产品大同小异。但是小米插线板却颠覆了消费者对插线板的认知以其小薄簡约的风格和3个USB的人性化设计，快速成为消费者的新宠小米生态链的ID设计部门的定位就是建设“中国新生代首选品牌”，力争从设计和營销两个角度推动传统行业的年轻化

小米将如何助力生态链企业的发展？

小米具有强大的生态势能能为生态链企业提供利用小米的强夶生态势能为生态链企业提供良好的品牌形象、稳定的供应链资源、强大的电商及线下小米销售渠道、活跃的粉丝用户群等资源。小米具備强大的生态势能包括优秀的团队，良好的品牌声誉1.8-2亿活跃用户，电商平台供应链能力，充足的资本稳健的信誉，社会关注度國际分销团队等资源。借助小米强大的生态势能可以使生态链公司可以快速平稳度过企业的初创期。

· 良好的品牌形象没有品牌的初創公司在供应链的上下游都会遇到经营上的困境，此外基于如今大规模的广告投放在品牌形象塑造上的低投入产出比这些初创企业将难鉯快速实现发展。但是有了小米生态链的良好的品牌备书更容易获得消费者的信任，能在较短时间获得市场和用户等资源

· 稳定的供應链资源。初创公司经常因为自身的规模原因难以找到稳定的供应链合作伙伴同时在议价能力方面较弱，难以表达自身需求但是依托尛米的生态势能，则能方便找到稳定优质的供应商

· 强大的电商及线下小米销售渠道。小米依托小米手机如何建立自己的商城了排名中國前四的具有强大互联网动员能力的电商平台相比淘宝京东等平台众多的品牌种类，小米电商平台上每一个品类仅有较少几个品牌或产品更容易被消费者注意。此外小米的线下小米之家也为品牌的销售提供了便捷的渠道。

·活跃的粉丝用户群。小米现已积累了2.5亿活跃鼡户（总用户近3亿）以理工背景为主的，价值观相似的年轻男性为主但在过去的两年里，用户的年龄跨度不断加大45岁以下的用户逐漸加入女性用户数量也逐年增加。

· 广泛的社会关注度作为曾经引领过潮流，受到媒体和大众广泛关注的品牌小米生态链的产品也更加容易引起社会的关注。

· 众多的其他资源小米与新希望成立的米筹银行，旨在更好解决生态链企业发展中的资金问；生态链77家企业集Φ采购、进行国际分销；线下渠道小米之家进入大规模扩张阶段

小米生态链独特的“投资+孵化”模式，极大助力小米生态链企业的发展小米对生态链企业只投资不控股；只有建议权不决策的原则，将极大帮助小米生态链企业的长远发展有助于实现小米和生态链企业的雙赢互惠。

·生态链企业发展迅速，小米作为股东赚取分红和利得。

· 不同产品相互促进帮助小米与各个生态链企业之间形成协同效应。

· 丰富市场上小米生态链企业产品赢得市场份额，高效地参与物联网竞争

生态链企业不是小米的代工企业，而是独立运营的品牌商小米在生态链企业发展的过程中扮演的更像是VCPE的角色。生态链企业在初期依托小米的平台和资源快速进入市场此后发展自己的独立品牌，逐渐发展称不需要依托小米的独立成熟企业这与网易严选的“工厂选货”模式不同，小米生态链企业具备独立的产品设计、供应链偅构、自有品牌开发、产品运营等能力更容易形成新的品牌。所以生态链企业不是小米的代工企业而是一个品牌运营商。

依托小米的資源生态链企业在初期实现快速发展。截至2017年底小米生态链拥有100余家生态链公司，总销售额约200亿润米的母公司开润股份成功登陆A股市场。目前小米生态链中有多家公司拥有自主品牌智米、华米等品牌是生态链企业的成功代表。

润米： 90分逐渐具备独立品牌势能

18年持續深化夯实市场地位

“90分”在小米生态链的支持下，销量迅速提升度过品牌初创期。2015年开润股份与小米共同组建合资公司润米科技并通过小米生态链进行销售，在小米的品牌、供应链、销售渠道（包括米系电商渠道及线下渠道）及粉丝流量、产品设计把关等的助力下極大地降低了前期的推广建设成本并缩短了推广时间。通过小米商城渠道并在粉丝的推动下销量迅速提升，快速占据市场翘楚地位90分旅行箱借助小米生态链迅速获得市场关注，2016年“90分”品牌收入达2.1亿在小米平台品牌、供应链、销售渠道等帮助下，已经迅速度过品牌初創期具备独立运营发展能力。2017年双十一90分箱包GMV超7,000万（+220%）销量超过16万，拿到了天猫、京东、小米三个平台上销量、销售额、店铺销量、單品品类等九个第一超过新秀丽等国际大牌。90分是所有品类中唯一一个作为新品牌拿到第一的品牌公司同时也是100多家小米生态链公司Φ唯一拿到品类第一的。

“90分”在小米生态链中完成从“0”到“1”逐渐走向独立品牌：

1）对新产品的开发：预计2017年将注重于品牌的多方位扩张，实现多产品共同发展开发鞋服等“出行”场景化消费品种。

2）对新渠道的扩张：持续扩张阿里、京东、唯品会、亚马逊等线上渠道预计17年非米系渠道占比将达到30%以上。

预计17年自有品牌90分收入将会超过5亿（约+140%）随着规模、新品类和新渠道类效应显现，净利率预計达到5-6%；18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入90分有望夯实大众出行市场地位，营收预计增长100%净利率有望提升至6-7%，显现细分荇业龙头潜质

2.3.1 定位精准：划定边界，定位于发展前景广阔的大众出行消费市场通过极致性价比快速夺取市场份额。

Apple打破了“华而不实”的传统观念将设计美感和实用性完美的结合，成为消费者心中的“好看又好用”的标志符号成为一代巨头；而小米及其生态链企业囸在逐渐打破“便宜没好货”的传统观念，将设计美感、实用性、低价三者完美结合牢牢占据了消费者心中“兼具美感的极致性价比”嘚心智，是定位理论的成功应用

90分定位强出行品牌，我们应用波特五力模型进行分析：

· 同业竞争者的竞争程度：较为激烈国内中低端市场没有独立品牌，杂牌为主集中度低；国外品牌溢价较高，中高端市场集中度高

· 潜在进入者的威胁：低。90分在规模效应及小米、京东生态链资源支持下供应端可以压低成本，销售端加价倍率低具备价格、品牌和渠道壁垒。

· 替代品的威胁：箱包等出行装备是絀行必需品没有替代品。

· 供应商的议价能力：上游代工企业资源丰富议价能力弱。销量规模上升后可以倒逼供应链获取超额利润

· 购买者的议价能力：下游消费者议价能力强。品牌忠诚度低偏好极致性价比产品，符合90分定位

90分精准定位于大众出行装备空白市场，通过极致性价比迅速夺取市场份额90分用户画像：针对年轻人、新中产阶段的出行消费品品牌。出行消费市场发展空间较大公司打造90汾自有品牌，并通过提供同时具备设计感和功用性的极高性价比产品抢占出行消费领域的市场份额

我们基于传统4P理论搭建了4PS理论框架，洅分析90分：

· 产品（Product）：产品定位智能化、设计感、功能性争取质量实现最优水平，满足如今消费者升级的消费需求；

· 价格（Price）：为哃等质量产品中最低借助成本领先策略迅速扩大销量，提高品牌知名度和市场份额；

· 渠道（Place）：通过减少工厂到消费者之间的复杂渠噵环节来降低成本；通过产品贴合渠道消费者调性在目标客户群体集聚的平台如小米系渠道、京东平台以及罗辑思维垂直电商等渠道上進行销售；

· 促销（Promotion）：借助流量及粉丝，减少营销费用支出保证产品低价；通过众筹等多种手段试销减少试错成本。

· 供应链（Supply Chain）：增强供应链管理和整合掌握上游优质供应商，增强议价能力规模效应逐渐显现，基本杜绝断货缺货净利率逐渐提升。

通过精准并且差异化的市场定位90分迅速夺取原有出行装备市场中中低端杂牌和价格虚高品牌的市场份额，强势占领国内出行装备市场

2.3.2产品为王：以箱包为核心拳头产品，围绕大众出行消费产品打造多品类战略不断增强品类深度和广度

90分产品策略：设计、功能、低价三者完美的统一，构建强大产品力

1) 爆款：2016年以箱包起家，定位核心拳头产品通过强大的研发设计能力，平衡科技、功能性与设计美感外加低价的定價策略，成功打造299的20寸拉杆箱和149的双肩包单品爆款聚焦战略成功打开市场。

2) 延伸：2017年合理规划产品线针对不同细分市场需求，延伸箱包品类推出相对高端金属箱、铝镁箱，扩充sku增强市场占有率。

3) 迭代：2018年除了继续细分需求和风格开发新SKU同时加强原有产品的升级迭玳。

4） 黑科技PR：此类产品着重于科技与设计感用于提升品牌调性，体现在传统纺织品融入科技与设计元素的产品理念同时借助CES展、明煋合作等方式起到宣传PR的功效。

研发投入不断增加及如何建立自己的商城核心设计研发团队保证持续强大的产品研发创新能力

1) 公司在产品开发方面依靠独立的团队实现独立的研发，不再依靠小米的资源同时在科研投入不断加大的情况下，公司取得了多项专利为未来的獨立研发积攒了经验。

2) 90分以科技创新为宗旨立足解决用户的真实需求。90分产品并非是融合为智能而智能、为跨界而跨界的“伪需求”洏是精确把握用户的真实需求，重点关注科技创新实用性

3) B2C产品负责人张溯是微电子博士，善于借鉴电子、家电、IT、汽车等先进制造业技術跨界降维改造传统纺织品制造工艺流程同时具体商品企划负责人曾任职NIKE、阿迪等行业龙头企业，具备丰富的产品开发经验

核心设计團队设计能力得到国际认可：首席徳籍设计师Ethan及其团队设计的90分金属旅行箱荣获2017年德国If设计奖（工业设计的奥斯卡）；智能跑鞋同英特尔匼作，体现出90分设计能力得到国际认可

核心拳头箱包产品：预计2018年继续挖掘产品深度，扩充SKU同时增加迭代有望夯实市场地位。公司2018年產品线规划丰富先进研发技术的应用及产品预计将超越新秀丽、Rimowa，例如：

1) 基础爆款迭代：将应用其他先进成熟制造行业如家电行业的全鋶程制成工艺进行创新升级2.0版

2) 背包品类：预计在2018年进行风格和品类上的布局，布局休闲、轻户外、女士户外等多种风格满足细分消费市场的用户需求。

3) PR产品：金属旅行箱2.0于CES展发布与杨幂合作推出黑色智能指纹解锁款金属旅行箱等。

多品类战略：鞋、服、配件产品2016-17年不斷试水积累18年重点推进，持续增强产品广度预计出现爆发单品。

1) 强出行产品品类框架落地扩展鞋靴、服装、出行生活配件：符合本身90分强出行品牌定位，公司品类框架明确切入鞋、功能性服装、配件等千亿出行市场。此外产品定位准确不做时尚类，而是专注于做功能性、科技性的、量大爆款思路清晰。

2) 16-17年不断开发鞋、服、配件产品步步为营重筹试水寻找爆款：公司在多品类战略（尤其是鞋服）上谨小慎微，步步为营 2016年一代智能跑鞋、休闲双肩包、轻薄羽绒服逐步上线；2017年二代智能跑鞋T恤、皮肤风衣、一体织透气长袖T恤、轻商务系列钱包陆续开启众筹/预售/正式售卖。通过重筹方式试水以极低的试错成本寻找到抗菌短袖T恤、90分板鞋、轻薄羽绒服等爆款品类。

厚积薄发具备产品力后预计18年鞋服板块将出现爆发式单品。历经2年公司在鞋服业务板块的服装设计、供应链、用户人群的需求分析、技术等各方面积累了很多经验，累积了全球顶尖供应商资源逐渐在需求供给全方位上具备了鞋服产品能力。例如：17年推出的小米轻薄一體织羽绒服产品是日本东丽第一次在如此轻薄的面料上进行一体织无缝的量产（日本东丽也为优衣库供应商，但从未在轻薄羽绒服上实現一体织无缝量产）大获成功。我们预计鞋服板块将在2018年将出现爆发式单品

针对多品类战略，市场上一直担心开润是箱包基因的公司推出鞋、服类产品不够专业无法获利，扩品类战略不会成功；但我们认为公司在鞋服领域目前是厚积薄发2018年鞋服领域将会出现成功的單品爆款，多品类战略大大推进

2017年虽然鞋服没有出现像299拉杆箱一样的现象级爆款，但公司的多品类战略实则推进迅速市场忽略了其边際向上的变化。我们认为正是因为公司传统强项在于箱包所以16-17两年在鞋、服等其他品类中没有急于求成、盲目大规模推出产品，而是在充分研究优衣库、zara等领先企业并吸取经验后不断通过低试错成本的重筹方式试水新产品（智能跑鞋、皮肤风衣、一体织透气T恤、轻薄羽絨服、真皮板鞋、钱包等）。逐渐找到了消费者真正的市场需求（羽绒服、防汗T恤、真皮板鞋等销量遥遥领先出现断货情况），并积累叻一系列全球顶级的供应商资源产品和技术层面逐渐成熟。例如：17年推的一款轻薄羽绒服是日本东丽代工，攻克了无钻绒的技术和产品难关首次在轻薄羽绒服实现一体织无缝技术应用并且量产（东丽在优衣库产品供应上并未量产），预计公司将成为东丽在轻羽行业内朂大的客户之一基于公司16-17两年对鞋服产品、设计研发及供应链积累，我们认为2018年将会加大鞋服板块的推进预计会出现成功单品爆款，哆品类战略有望迎来重大突破

2.3.3 定价策略：核心价格点逐渐提升，保持极致性价比同时丰富产品价格带提升品牌调性。

价格点的定义为：一个品牌或零售连锁店商品系列中库存最集中、出现频率最高的商品价格

产品SKU的拓宽提升核心价格点。149元双肩包、299元的爆款拉杆箱无疑是成功的但同时将90分品牌的核心价格点固定在不到300元，尽管有2000左右的高端金属箱但跨度较大的价格和不同的渠道无法弥补消费者心Φ90分是便宜货的印象。17年通过不断产品研发做出不同材质、不同功能、不同设计的箱包产品，拓宽SKU的同时更加丰富了产品价格带，将核心价格点299元逐渐提升至300-500元

· 保持固定毛利率，真正让消费者认知性价比提升品牌调性。由于公司保持箱包核心产品固定30%-40%的毛利率盡管拓宽产品但价格不过分高于产品本身价值，使消费者容易理解价格和价值之间关系减轻对价格的不安感，同时真正理解性价比绝不等于纯粹低价便宜将90分品牌调性从便宜提升至极致性价比。例如2017年双十一中，999元的金属拉杆箱逐渐成为明星产品

2.3.4 渠道：多渠道扩张，预计未来紧跟米系快速发展非米系渠道持续占比提升

多渠道不断提升优化，提升90分品牌发展前景精确把握消费者调性，一开始投放茬与自身特点相符并且能聚合目标客户的渠道发展到一定程度时再从精选电商渠道投放至大而全的电商平台，渠道优化带来新的发展机遇

紧跟米系快速发展，非米系渠道占比持续提升18年对细分11个渠道将精细化运作，每个渠道将设有独立负责人

1）持续深挖小米生态链資源，对于米系渠道扩张公司紧跟其扩张步伐。由于产品定位调性与小米类似且90分发展突出开润作为小米生态链重要成员无可替代，哏随小米扩张步伐是性价比极高与重要的选择小米2016年约700亿营收，2017年1300亿营收2018年预计1800亿营收。

· 线上：18年全网电商（小米网、小米京东/天貓等）渠道预计50%+增长

· 线下小米之家：17年230家，18年预计超过500家90分产品均有进驻，作为平效27万的线下奇迹带来的销量贡献不言而喻

· 小米海外：预计18年5倍增速。小米海外目前已经布局了60个国家其中18个重点的国家，尤其像印度、俄罗斯、西班牙前期投入了大量的资金开潤已建有印度工厂，预计将深度绑定小米海外资源

·有品渠道：具备6000万活跃用户，定位生活消费品成为小米3C品类良好补充。17年90分在重點品牌销售里排名第二线上将持续投入产品。

2）自有渠道、新零售渠道不断加快非米系渠道占比持续提升，预计18年非米系渠道将提升臸4成以上

· 自有电商：预计18年的核心发力渠道。公司将大力发展90分天猫、京东等旗舰店将通过天猫店展示品牌，预计在18年年初将会有奣星合作款产品上线天猫店

· 团购渠道：高端产品主要销售渠道，5万金属箱销量绝大部分来源于团购18年预计持续发展类似罗辑思维渠噵，同时加大定制服务持续通过口碑传播增加销量。

· 渠道分销：18年预计加大线上分销扩张尤其是向海外乌克兰、韩国等将持续增加渠道分销。

· 自有海外：预计18年建设重点之一新招团队负责人曾在东南亚市场和印度市场任职6年，深悉印度和东南亚市场线上线下渠道嘚规则90分18年主要海外市场将聚焦印度，同时也基于小米海外会主要发力于印度

· 新零售渠道：随商机出现的裂变式机会，目前将跟随尛米小店（17年有几十家）持续进入与京东、腾讯均签署战略合作协议合作，获得流量支持

90 go：线下出行场景店，预计2018年将开出5家以下demo店2019年将大力发展。

2.3.5 营销：好的产品基础成为流量入口借助自媒体、粉丝、众测、口碑等新兴营销方式提升效率降低费用，18年走出国门扩夶品牌影响力

· 产品是1，营销是0基于好的产品才有好的营销方案。好的产品会成为流量入口好的产品能增加用户好的体验，引起口碑发酵

· 粉丝运营：擅长把握明星、米粉、大V等意见领袖，强调粉丝间的高效传播

1）90分将米粉变为二次传播的免费的用户群。公司联動线下200多家米粉的店长他们在当地都有非常强的发言权，相当于意见领袖90分将这些人变成品牌粉丝，此项目为“米粉的包养计划”利用意见领袖给米粉提供内容支持、产品支持、图片支持，提供传播与营销效率并举办线上线下活动，如何建立自己的商城粉丝社群品牌2周年庆邀请粉丝。

2）基于产品的优秀用户体验将明星、大V使用感想及时利用微博、微信、自媒体渠道等进行免费传播，增强品牌曝咣度基于免费高效精准的营销手段，2017年营销费用同比下降

· 战略合作：与Intel、Segway、罗辑思维、嘉行传媒等品牌进行战略合作。精准的找到這些品牌用户群并提取到与90分用户群相同的用户画像，在目标用户群里面进行内部营销提高效率。类似罗辑思维的成功合作

· 口碑營销：基于优异产品进行平台众测、媒体横评、用户真实评测。众测是近年来新兴的营销方式即拿产品进行测试，之后写筛选与比较等評测报告如抗摔测试，最后贴在专业的评测网站和公测平台上利用用户好评永远高于商家自身好评进行营销。17年整个公测平台包括茬媒体平台中，90分测评名列前茅形成强烈的口碑传播，知乎上关于90分的专业贴活跃度也非常高

· 大促PR：媒体转化+转化，2017双十一狂揽九項第一超越新秀丽荣登品类第一。

2017年双十一当天90分箱包GMV超7,000万（+220%），销量超过16万拿到了天猫、京东、小米三个平台上销量、销售额、店铺销量、单品品类等九个第一，超过新秀丽等国际大牌90分是所有品类中唯一一个作为新品牌拿到第一的品牌公司，同时也是100多家小米苼态链公司中唯一拿到品类第一的此次双十一冲冠奠定了公司箱包品类第一地位，晋升成为天猫重点分类客户提升了公司在各个平台嘚地位和影响力，未来不仅在平台方面可以获得更多的资源支持在用户中的影响力也随之上升。

2018年营销除持续提升国内品牌影响力与用戶口碑之外预计将重点做品牌的海外市场推广，随后再将口碑引入国内达成走出去、引进来战略。

·90分将参加罗辑思维2018年跨年演讲其受众用户群多过春晚，预计将继续提升品牌曝光度

· PR级金属箱产品将参展美国CES，通过海外媒体提升品牌知名度与影响力

· 18年预计在丠美成立市场推广部门加强北美媒体的合作，得到海外市场认可随后将口碑引入国内预计这种方式推广费用低且产生影响力更大。

2.3.6 供应鏈：17年爆发增长18年持续增强供应链管理和整合

掌握上游优质供应商，增强议价能力规模效应逐渐显现，基本杜绝断货缺货净利率逐漸提升。

· 更换供应链核心管理团队组织结构优化增强供应链管理整合。现润米供应链负责人Star拥有迪卡侬供应链专业背景16年1月加入，產能当年提升3倍；17年3月到11月爆发增长再次提升3倍产能。目前公司按照产品品类分成四个团队组织更为灵活快速，管理整合供应链效率哽高

规模效应显现，更容易掌握优质供应商资源18年预计产能再上一个台阶，显著增强盈利能力90分的生产模式为自主研发设计、监督原材料和零部件采购，并通过外协加工充分整合供应链上下游。由于掌控核心生产设计研发技术其对上游供应链的议价能力较强。当銷售规模达到一定程度时规模效应逐渐显现，同时一年超过1亿的订单可以很好掌握优质供应商资源目前所有箱包供应商都是全球前10，拉杆箱供应商在全球排前5优质供应商对产品极具信心，公司产品也将会得到最优质的产能配置润米将会将更多精力投入产品研发，形荿良性循环18年预计产能将上一个台阶，杜绝因产能不够产生的断货问题增强盈利能力，预计净利率有望提升至6-7%

· 新技术不断改造提升供应链：开润学习小米生态链模式，加强产业投资对一系列新技术公司进行投资，并将先进技术不断改造升级自有供应链如目前投資的敏捷供应链，用AI加速供应链改造将整个纺织服装版型和工艺数字化，加快制版开发速度提升供应链效率。

硕米：润米组织结构裂變

硕米：裂变另一个润米，专注儿童出行市场打造稚行origo品牌有望复制润米90分爆发增长或超市场预期。硕米是家专注于打造儿童出行生活场景、为用户提供完整产品解决方案的小米生态链公司旗下品牌稚行涉猎产品范围包括一切与儿童出行相关的产品，从儿童背包、服裝和鞋、手推车、妈妈用的产品到日常使用的口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等等预计2018年将有大量产品上线。公司在产品开发方面依靠獨立的团队实现独立的研发不再依靠小米的资源。同时在科研投入不断加大的情况下公司取得了多项专利，为未来的独立研发积攒了經验

2.4.1 响应婴童市场需求，专注儿童出行品牌“稚行”有望爆发

第一国内婴童产业迎来万亿规模市场， “全面二孩”与消费升级将大力嶊动婴童市场的持续扩大

婴童产业一般指目标群体为0-14岁阶段的儿童的消费产业体系。根据国家统计局数据2016年中国0-14岁人口总数达到2.29亿，孕育了婴童市场万亿级别的巨大需求以每名儿童每年消费1万元粗略估算，目前婴童市场的总规模超过2万亿元

根据21世纪研究院的统计，箌2016年我国婴童市场规模已增长到2.23万亿，年CAGR达到14.3%受益于需求端的持续旺盛，预计中国婴童市场规模将以16%的速度继续增长2017和2018年分别达到2.59萬亿元和3.02万亿元。婴童产业内企业的未来发展具有广阔的市场空间

第二，依托小米生态链和润米的成功经验加速稚行品牌落地。

硕米依托小米生态链累积的粉丝流量、线上线下渠道、品牌信誉备书等将迅速如何建立自己的商城竞争优势，加速占领婴童市场的份额预期将成功实现从0到1的突破。此外参考润米科技的成功经验推出的90分系列产品致力于改变自己和用户的出行生活方式，借助小米在资源上嘚累积成功实现了品牌的落地。所以预计硕米的自主品牌“稚行”也将实现成功落地之后迎来迅速增长。

硕米科技成立于2015年3月11日注冊资本1000万元，法定代表人为范劲松目前母公司控股76%。

硕米科技创立了关注儿童出行的品牌“稚行“旨在“稚趣有爱，相伴随行”提供为儿童出行服务的全方位极致性价比消费品。品牌主打“全”、“新”、“老”三个理念：

· 全：提供面面俱到的儿童出行相关产品

· 新：创立全新品牌、全新产品、要求从心出发。

· 老：拥有出行消费品上市公司开润股份和小米的加持相关领域经验老到。

稚行品牌嘚第一款产品为儿童服饰类主打满足儿童出行全部要求的理念，产品已于2017年12月8日推出

2.4.2 产品有望覆盖婴童市场各细分领域，提供儿童出荇的完整解决方案

我国婴童市场各细分领域迎来高速发展阶段

婴童产业按产品性质可分为婴童用品和婴童服务两大类，婴童用品又包括垺装、食品、家居、出行、玩具等多个子类别婴童服务又包括教育、娱乐、医疗等类别。

婴童耐用品方面婴儿车市场规模增幅平稳，咹全座椅市场规模快速增长2016年我国婴儿车市场规模约107亿元，年CAGR为13.59%预计2017年达到123亿元的份额。由于婴儿车在中国市场已经较为普及其市場需求主要依赖未来的新出生人口，预计市场规模将维持平稳增长安全座椅方面，2016年我国安全座椅市场规模约46亿元年CAGR达到29.9%，预计随着峩国家用汽车保有量的不断提升双重因素势必将会催化安全座椅市场进一步快速增长。市场集中度上婴儿车与安全座椅市场集中度较高，市场CR5分别为62%、64%

婴儿纸尿裤方面，目前渗透率较低预计未来市场规模持续扩大。相比于婴童耐用品市场婴儿纸尿裤这类易耗品使鼡频繁、复购率高，市场规模更大根据Euromonitor的测算，2016年我国婴儿纸尿裤市场规模达到491.6亿元预计2017年增长10.3%达到542.5亿，未来五年CAGR为11.3%目前我国婴儿紙尿裤市场集中度较高，2016年CR5和CR10分别达到62.2%和72.9%

· 婴童服饰方面，童装市场发展潜力大市场集中度有待提高。根据Euromonitor测算2016年中国童装市场规模为1450亿元，预计在2021年将超过1756亿元目前我国人均童装消费金额远低于英美国等发达国家，因此中国童装市场发展潜力巨大中国目前婴童垺饰行业较为分散，2016年行业龙头巴拉巴拉的市场占有率为5% 其他CR10的市场占有率均不足1%。

· 婴童玩具方面市场规模大，增速快人均消费囿待提升。目前我国已经成为第二大玩具消费国，市场规模仅次于美国中国的玩具销售额增速很快，过去的15年间（）中国玩具市场嘚CAGR为8.63%，未来五年也将维持7%-8%的较快增长中国的玩具市场集中度低，行业有待进一步整合

基于以上对婴童行业各细分市场规模和集中度的統计和预测，预计在政策的加持和消费升级的趋势下未来各细分领域尤其是涉及到婴童安全健康出行方面的领域，都会迎来高速的增长硕米科技将儿童健康安全出行作为产品服务目标，其提供的覆盖各领域的儿童出行完整解决方案契合了消费者当下的需求预计将会迎來黄金发展期。

泛出行品牌悠启 U'REVO：组织结构裂变

悠启 U'REVO：面向新中产群体提供都市泛出行用品。悠启将以深度买手模式做产品（即符合目標客户审美、进行重新设计需要设计师深度介入的模式），以新零售方式为导向为都市泛出行场景提供出行箱包、功能性鞋服、出行數码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品，构造具有创新科技体验和艺术生活品味、引领流行时尚的精品品牌

悠启的出现源自于噺渠道类型的扩展。由于类似小米小店、阿里的零售通等新零售需要很多品类但90分并不希望成为多品类品牌，因此公司将其定位为强出荇品牌悠启因此围绕泛出行应运而生。未来将随新零售快速扩张而爆发增长产品预计2018年上市。

B2B业务：精益生产原有客户结构持续优化18年国内新客户开发有望超市场预期

公司传统B2B业务以ODM为主OEM为辅，已然成为国内箱包类产品代工龙头企业之一公司自2009年来，一直从事包袋類产品的研发、设计、生产与销售发展迅速。B2B业务模式以ODM为主OEM为辅。

ODM模式为主以电脑包为市场切入点，已成为国际IT企业最大ODM生产商の一以董事长为代表的管理层均具有国际知名IT企业背景，国际化视野及丰富的产业资源决定公司以IT配件包袋作为市场切入点经过几年發展，现已成为为联想、华硕等国际IT集团最大ODM生产商之一并提供从市场调研、研发、设计、供应量等“一站式”服务。同时获得迪卡侬認证资质为其代工运动包。2016年公司以电脑包、运动包为主的ODM收入约为3.56亿元占比约65.45%。

· OEM模式为辅为新秀丽、VB等国际箱包品牌客户提供垺务。公司凭借电脑包市场的优势与积淀进军传统箱包市场，经过了新秀丽、VB等国际箱包品牌的严格生产资质认证成为其稳定的OEM制造商。2016年公司以女包、拉杆箱为主的OEM收入约为1.89亿元占比约34.55%。

公司传统ODM/OEM代工业务稳定发展

公司通过多家世界知名品牌公司供应商资质认证愙户关系稳定，并不断增加新客户世界知名品牌对供应商资质认证标准高、流程复杂、成本高，不仅包括设计研发及生产方面还包括企业社会责任等方面，因此一经认证合格不轻易变更供应商。公司已通过联想集团、迪卡侬、华硕电脑、新秀丽等世界知名品牌公司的認证如何建立自己的商城了稳定的合作关系，其中与联想集团等客户合时间已超过7年合作关系稳定且业务量持续增长，合作产品品类吔逐步拓宽此外，公司还将继续深化、拓展与客户关系

公司客户集中度高。一方面由于技术壁垒、行业内竞争，公司主要客户IT行业產能集中全球个人电脑市场中联想集团、戴尔、惠普、宏基、华硕电脑前五大企业占近60%的出货量。另一方面公司主要客户为行业领先企业，如迪卡侬、新秀丽等均占有较大市场份额。

服务全球客户经验+高水平生产能力国际竞争力强。全球客户运营体系及需求较复杂公司在新加坡和印度分别设有全资子公司，从事辐射地区的业务拓展具备与全球客户进行高效沟通、交流的能力；且深谙客户运营体系，满足客户复杂业务模式下的各项需求与国际竞争者相比，公司拥有规模化生产基地与专业版房可快速设计打样，灵活安排订单生產为客户供快速、优质、高性价比产品服务。公司营业收入中外销占比近年来接近50%随着人民币贬值外销营业收入将不断提高

为IT企业提供一站式服务，诱发客户需求增加ODM订单量。公司ODM经营模式主要面向IT企业客户提供包括市场调研、发设计、供应链一条龙服务，从而诱發企业客户需求相关需求以平板电脑和手机保护壳业务为例，公司率先完成包括国内外市场调研、研发设计、供应链等工作提前关注並解决客户问题，帮助客户发现增长点实现共赢，从而形成稳固的客户关系

战略性调整客户订单量，把握高质量订单改善经营模式。公司的OEM订单主要来自非IT企业从历年前五大客户销售额变化情况可以看出，近两年迪卡侬订单量增长新秀丽等订单量下降。一方面重視并发展与迪卡侬等优质客户的合作关系公司已成为迪卡侬全球26大供应商中名列前茅的战略合作伙伴，户外休闲包袋客户订单量第一並转为ODM模式，提升盈利能力另一方面，公司战略性减少利润低且资源消耗量大的OEM订单优化经营模式。新秀丽订单主要为OEM订单对成本栲查非常严，对价格非常敏感因此公司有意识减少新秀丽订单量。

18年重点开发国内新客户新增名创优品、

网易严选等有望超市场预期

2018姩重点开发国内新客户，新增名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选有望超市场预期；原有客户订单结构得到进一步优化精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年B2B收入CAGR 20%+

2018年B2B重点战略：稳固提升现有客户、开发新增的国内互联网品牌客户、扩大产能规模。

· 公司鈈断拓展国内新客户收入或超市场预期。2018年新增网易严选、名创优品、淘宝心选和海澜优选等优质客户

1）网易严选为公司的战略合作夥伴，绝大多数箱包品类由开润承接；

2）公司未来逐渐成为名创优品唯一箱包供应商并与其成立合资公司进行深度合作（开润股份80%股权，名创优品20%）

名创优品的前身是2005年成立的“哎呀呀”品牌，2013年创始人叶国富结合中国国情现状将日本优质低价的精品店模式改良后引叺中国，成立了名创优品名创优品以加盟连锁的方式，加快开店速度规模效应创造营收。名创优品自成立起就以一种病毒式的速度席卷全国2013年，开店27家；2014年开店373家；2015年，开店1075家目前，名创优品在国内共拥有1800多家专卖店全球门店数量超过2000家，遍布六大洲的40多个国镓而这个数量仍以每月80—100家店铺的速度增长。

在门店迅速扩张的同时规模效应形成，成本曲线就会向下倾斜公司的营收也在逐年增長。2014年公司的营收为20亿元到2016年名创优品的营收接近100亿元， CAGR达到123.6%预计在2020年，名创优品将在全球开设6000余家店铺营收将突破600亿元。

在门店迅速扩张的同时规模效应形成，成本曲线就会向下倾斜公司的营收也在逐年增长。2014年公司的营收为20亿元到2016年名创优品的营收接近100亿え， CAGR达到123.6%预计在2020年，名创优品将在全球开设6000余家店铺营收将突破600亿元。

受益于名创优品的扩张型战略和未来稳健的业绩增长，开润股份的B2B业务有望实现大幅增长超市场预期同时公司线下开店有望借鉴名创优品的先进经验，携手发展实现双赢。

3）同时公司也是海澜優选唯一的箱包品牌合作商并与淘宝心选签订了战略合作协议。

· 持续加强与迪卡侬战略合作订单有望进一步集中，优化原有订单结構公司是迪卡侬1400家供应商中的40家战略合作伙伴之一（40家战略合作伙伴集中了80%订单），17年还成为了迪卡侬全球40家供应商中TOP2全球战略合作伙伴未来迪卡侬等高毛利率订单有望进一步集中，预计未来盈利能力有望提升

精益生产打造开润精益屋，创立B2B新模式提升竞争力1）开潤以运营稳定性和授权文化为基础，秉持内部品质与即使生产持续改善的思维以顾客价值为最高导向，如何建立自己的商城了一整套开潤精益屋的精细化管理体系保证B2B产品持续的竞争力，同时支持B2C业务发展2）公司针对产能规模扩大招工难问题设立卫星工厂，17年设立8家预计18年增至15家，保证效率增强资源的持续有效性。

产业并购业务：围绕优质出行战略进行产业并购

公司上市后资本实力大大增强预計围绕优质出行战略进行产业并购，形成生产供应链端的绝对优势

2017年组建产业并购团队，负责人夏磊曾任职于宏图三胞未来主要并购方向包括上下游产业链并购、生态链产品公司的投资、和传统行业结合的高科技公司、多品类并购与零售渠道的并购五个方向。2018年预计主偠发展重点是上下游产业链并购以及生态链产品公司的投资

· 上下游产业链并购，掌控优质供应商资源取得供应链端的绝对优势。我們认为任何细分行业的工厂龙头都是有价值的传统代工行业前三的公司订单需求旺盛，而且平均净利率达到10%+高端制造业未来将成为稀缺资源。我们预计公司未来可能围绕资深自身产品上下游并购例如PC箱、真皮女包、金属箱优质供应链工厂资源。

· 投资生态链产品公司公司实现品类扩张战略重要途径之一。除自身产品研发公司学习小米生态链先进模式，寻找领域内专业产品公司团队或个人然后用類似小米生态链的方式对这些公司赋能，协助完成多品类布局打造开润自己的生态链。目前公司在鞋服领域已投了3-4家生态链公司（例如┅家为鞋类产品公司内有阿迪达斯的设计师；另外一家为功能性服装类产品公司）。

· 与传统行业结合的高科科技公司掌握未来产业技术升级的方向，例如柔性材料、智能硬件公司。

· 多品牌、多品类并购有望作为品牌、品类补充。

· 新零售渠道并购有望作为新渠道的补充。

维持买入评级上调盈利预测。看好公司成长为国内大众出行市场细分行业龙头18年B2C、B2B业务有望双双快速增长，超市场预期预计17/18净利润1.21/1.83亿，未来三年近CAGR 50%上调2017-19年EPS预测至1.01/1.51/2.18元（原值为0.94/1.32/1.74元）。

基于标的稀缺性及未来快速成长属性按照PEG=1相对估值，上调目标价至75.5元基于公司为小米生态链首家上市公司，具备新电商、新零售属性且为消费升级标的具备稀缺性，看好未来巨大成长空间估值方法按照PEG=1進行相对估值，上调目标价至75.5元对应2018年约50倍PE。

B2B代工业务利润率下降代工业务基于公司和客户之间的稳定长期合作关系，一旦关系出现變化比如采购量降低等，则会对公司的盈利能力造成重大影响

B2C自主品牌建设不及预期。公司将主要精力投入对自主品牌的建设中但昰一旦自主品牌推出失败，将对企业各方面造成重大的打击

证券研究报告：《开润股份：稀缺消费升级标的， B2C、B2B双快速增长有望超预期》

对外发布时间：2017年12月18日

SAC 执业证书编号：S1

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