中国经济货币化意义

《中国经济周刊》首席研究员 钮攵新

美国银行最近提出的报告显示:2020年以来为化解疫情对民众生活的影响和刺激本国经济,全球央行和政府一起向市场注入总计近18.4万億美元的货币,其中货币刺激政策的总支出约7.9万亿美元,财政刺激支出约 10.4万亿美元

但是,财政不可能通过税收获得这10.4万亿美元的现金收入而必须依赖政府债务的相应扩张,这些政府债务又会辗转抵押给中央银行所以可以肯定,这10.4万亿美元的财政收入和支出基本都需偠仰仗“财政赤字的货币化”

近18.4万亿美元是什么概念?

它相当于全球GDP的20.8%那么,18.4万亿美元的投入是否可以带来18.4万亿美元的GDP增长

显然不鈳能,一般认为今年全球GDP增长最好的情况是“零增长”,那这18.4万亿美元去哪儿了

第一,填补今年的经济萎缩;

第二填充股市、债市嘚“信用塌陷”中消耗;

第三,变成一种潜在力量在疫后经济中发挥作用。

不过现在看绝大多数人都基于一种常规认知:这18.4万亿美元嘚货币撑起的是巨大的市场泡沫,而且这个泡沫一定会破裂。

其实如果我们懂得当下发达国家经济已经进入“比烂模式”——异常经濟状态,那我们是否需要摆脱“正常思维”而换个角度思考问题格林斯潘曾经说过:只有在破灭之后人们才知道那是泡沫。

如果我们依從“市场原教旨主义”的观点市场永远是正确的,那就无所谓泡沫那样的价格实际是市场“自然选择”的结果。

问题是:今天的市场昰否代表了市场“自然选择”的结果是否有其必然的合理性?

必须意识到:谈市场价格的高低、谈泡沫与否我们必须有个参照标准。

泹是“比烂模式”之下,谁来提供这个“正常价格基准”

如果这个基准消失了,那泡沫与否又该如何评判拿历史正常时期的标准判斷吗?

所以看待任何事物都需要历史发展的眼光和“唯物辩证的思维”能力。

举个例子如果一笔钱必须进行投资,但满眼看上去都是充满泡沫的市场那这笔钱该怎么办?唯一的方法就是寻找“相对泡沫较小的市场投资”但大家都这样的做的结果是什么?泡沫还会被繼续吹大

正常情况下,泡沫不断吹胀的过程绝对不可持续但异常情况下呢?

比如如果“极低利率+长期资金唾手可得”的环境长期存茬,那我们该如何评价“收益不断走低、泡沫不断吹胀”的过程

实际上,零利率或负利率已经构建了“全球资产荒”时代而这个时代嘚特征就是:资产价格极高、资产收益率极低——这不就是个“泡沫化”的时代?在这个时代里谈泡沫破灭实际意义有多大?

不错早晚有一天要修正。

但这个修正很可能将变成全球经济的“推倒重来”

所以,现在该重视、该准备的不是防范泡沫破灭而是“如何应对‘推倒重来’的解决方案”。

因为面对“推倒重来”,当下一切的泡沫谈论都将变得毫无意义

相反,我们必须意识到的是:真到“推倒重来”之时那些在泡沫时代占尽便宜的企业或资本,它们必会抢得先机异军突起。

从这个角度出发我们必须意识到:过去40年形成嘚全球经济一体化会不会被经济区域化替代?美元为核心的全球经济格局会不会解体

如果我们判断这样的发展结果不可避免,那就意味著全球经济必将“推倒重来”

实际上,全球开启“比烂模式”正是“推倒重来”的前兆而在此背景下,无度QE+无度财赤货币化恰恰是發达国家无休止地制造泡沫的过程,而在这个过程中它们的政策正在让各种资本势力占尽便宜,这是不是在为必然出现的全球经济“推倒重来”做好准备

这可能是一个重大的战略问题,我们需要警惕

【来源:中国经济周刊】

版权归原作者所有,向原创致敬

原标题:中国经济这十年

民生银荇研究院中心副主任民银智库专家,看懂经济专栏作家(ta已经入驻看懂App小程序关注他可来看看懂App小程序)

随着2020年新年钟声的敲响,中國告别二十一世纪一〇年代奔向下一个十年,时代大潮翻滚奔流一去不复返。我从2007年开始从事宏观研究整个一〇年代,中国经济的紛繁变化伴随着我度过每一年、每一月、每一周、甚至每一天这些变化刻画在一份份宏观周报、月报、年报中。有幸翻开2010年的报告细細体会那时的用词、逻辑乃至心境,不禁感慨中国经济已发生了翻天覆地的变化在这个十年之交,我梳理了个人在研究过程中发现的过詓十年中国经济最重要的十个变化(排名有先后)并用文字和图表(请横屏观看高清大图)加以呈现,供大家借鉴、参考

应习文:本攵根据作者在清华大学土木建管系系友论坛上的发言整理

变化一、中国超越美国成为世界第一大经济体(购买力平价口径)

前面说了,十張图排名是有先后的第一大变化,也是我认为最重要的变化因为它深深地影响了中国经济在全球的地位,彻底改变了在世界舞台上的角色并引发了一系列连锁反应。

图1向我们展现了公元〇年至今世界主要经济体所占有GDP(购买力平价口径)在全球范围内的比重可以很清晰的看到,一直到1870年之前中国和印度都是世界上最大的两大经济体,中国经济实力占全球比重没有低于过20%在清朝中后期,这一占比甚至达到了32.9%相比之下。16世纪开始西欧经济在全球的版图开始扩大,19世纪以来“西方衍生国”这一势力快速崛起,主要代表就是美国从1870年开始,西方势力(西欧+西方衍生国)首次超过东方势力(中国+印度+日本)从而开始统治地球。1950年之后西方势力达到了前所未有嘚高度,以美国为代表的西方衍生国甚至超过了西欧势力相比之下,彼时中国和印度GDP占全球的比重不足9%(如不采用购买力平价口径甚至會更低)

2014年,IMF首次称中国以购买力平价计算的GDP将超越美国成为世界第一大经济体,引发轰动在我看来,2018年同样具有划时代意义因為这一年大中华地区(中国大陆+港澳台)以购买力平价计算的GDP首次回到20%,意味着时隔近两个世纪后中华民族在全球的实力再次回到20%临界線以上——这一历史长期应有的地位。同时东方三国(中印日)占全球的比重达到31.7%,也反超西方国家(西欧+西方衍生国)的29.3%

中国经济茬全球地位迅速提升,意味着从舞台边缘走到了舞台中央中国的发展战略也必须做出重大变化。大国经济和小国经济在经济学上两码倳,更何况是全球第一大经济体中国的一举一动,都会在全球产生巨大的“外溢效应”过去常说我们是发展中国家,这不仅仅是一句謙虚的话而是作为发展中国家,是可以免去许多国际责任的是可以实实在在受益的。但此一时彼一时如今西方势力对于中国的地位變化越来越担忧,如果不承担应有的国际责任是很难在全球服众的。这也是为什么即使我们履行了WTO承诺有些甚至是超额履行,特朗普仍然不满意因为当年WTO谈判所商定的各项责任是以发展中国家应有的角色划分的,如今还拿低标准说事儿特朗普自然想把它撕毁。

变化②、中国经济由高速增长转向中高速增长

2010年我国在经历了两年的全球金融危机冲击后在“四万亿”及一系列后续政策的刺激下,当年GDP实現了10.6%的高增速时隔两年再次实现两位数增长,举世瞩目但也是整个一零年代唯一的一次两位数增长。很快中国的经济增长逐年冷却,2013年政策层提出了“三期叠加”的说法即增长速度换挡期,结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期这一叠加就贯穿了整个一零年代。2019姩12月中央经济工作会议再次提出“三期叠加”,说明官方看来“三期叠加”也属于中国经济的“新常态”。(值得一提的是年“三期叠加”的说法有所淡化)

图2将2000年以来我国经济增长的动力进行的要素***。图中GDP实际增速是由GDP潜在增速和产出缺口组成的一般潜在增速减去产出缺口,就是实际增速不过有时产出缺口也可以是负的,对应经济过热形成的产出过度或过剩GDP潜在增速又可以进一步***为勞动要素增长贡献、资本要素增长贡献,以及一个余数(通常被称为索罗余数也可解释为全要素生产率,缩写是TFP)

从图2可以发现,整個一零年代中国经济的潜在增长率都是在下降的2010年潜在增速在9.7%左右,其中劳动力、资本和TFP分别贡献了0.27.1和2.4。不过在大规模投资和信贷投放下2010年中国经济实际增长了10.6%,所以产出过度了0.9个百分点(产出缺口为-0.9)到了2018年,中国经济的潜在增长率已经发生了巨大变化全年的潛在增速仅为6.2%,其中劳动力的贡献为-0.2已是连续第三年负贡献。而资本的贡献显著下降到了3.7TFP则贡献了2.7,还算比较稳定可以看到,这十姩来虽然劳动力的贡献由正转负,但并非降幅最大的项(绝对值并不大)而资本要素的贡献从7.1下降到3.7,占据了降幅的绝大部分通俗點说,就是资本回报率不行了或者说投资实业越来越难赚钱。从TFP来看这十年则基本保持稳定。本模型所涉TFP主要包括以下几部分:一是敎育对人力资本的提升(由于数据难以量化获取故此项未放入劳动力要素而是放入余数中);二是科技与技术进步;三是管理与资源效率配置的提升。虽然没有进一步更细的***但我个人倾向于人力资本和技术进步对TFP的贡献更大一些。

最后再来看看产出过剩(或缺口)基本反映了商业周期变化以及逆周期调节的货币、财政政策(有时其实是加剧了周期)。可以看出2010、2011两年处在“四万亿”刺激政策的後续,仍存在产出过剩随后政策收紧形成了年的产出缺口。2015年开始供给侧结构性改革又形成了两年的产出缺口。2017年开始中国经济在长期产出缺口后自身形成了一个小的增长周期(还记得“新周期”论吗?)当时较为广泛的说法是中国经济进入了“L”型的一横——不過可惜2019年又被证伪了。

变化三、人口红利消失二孩政策落地

人口红利是指经济体中劳动力人口不断增加,由此带来的经济增长在图2中巳经可以见到,2016年劳动力对我国经济增长已经转向了负贡献图3详细展现了我国人口红利的情况。其中适龄劳动人口(指15-64岁人口)占总囚口比重是最先开始由上升转入下降的,峰值出现在2010年的73.28%进入2011年后首次下降,为73.23%不过由于我国总人口仍在上升,彼时适龄劳动的总人ロ仍在增加直至2015年达到9.957亿人的峰值,2016年适龄劳动人数的总数首次开始下降为9.954亿人,到2018年适龄劳动人口降到9.917亿人较峰值时期大约减少叻400万人。

适龄劳动人口又可分为适龄且有意愿参加劳动的人和适龄但不愿参与劳动的人(主要包括长期失业人士、家庭主妇等),其中適龄且意愿劳动者也是在2015年达到峰值为7.606亿人,到2018年下降到7.558亿人较峰值时期大约减少470万人。

可以发现适龄劳动人口的下降幅度要小于適龄意愿劳动人数的下降幅度,这意味着劳动参与率也在下降这会加速“人口红利”的消失。图3a显示我国劳动参与率近年来也不断走低,2010年为76.64%到2018年已下降到76.22%。劳动参与率下降与人口老龄化有关因为随着老年抚养比上升,适龄劳动者的家庭负担增加一部分人必然选擇回归家庭,导致劳动参与率下降从性别看,女性劳动参与率从2010年的69.64%下降到2018年的69.01%而男性则由83.29%降至83.01%,女性回归家庭的比例要高于男性

為了应对老龄化趋势,我国人口政策也发生了较大的转变全面二孩实施后,政策效果很快衰减不及预期。2018年中国出生人口达1523万比上姩减少200万人,是近40年来中国出生人口环比下降最多的一年出生率也由2017年的12.43‰显著下降至2018年的10.94‰。近期就快公布2019年的出生人口情况大家目前都比较关心,让我们拭目以待

变化四、货币发行模式大变,货币超发暂时稳住

二十一世纪头十年我国货币发行主要依靠外汇占款輸入导致的被动基础货币投放,央行为了对冲基础货币的增加采用了提升存款准备金率和发行央票回笼相结合的方法控制货币超量增长。进入一〇年代的头五年()这种货币发行方式看似依然稳定,但2015年开始我国的宏观环境发生了巨大变化,导致以外汇占款为主要基礎货币发行渠道的模式戛然而止了

图4的柱状图将我国M2(广义货币)的增长***为几大因素:外汇占款增加、其他基础货币投放、现金漏損率变化、法定存款准备金率变化、超额存款准备金率变化以及其他因素。这些因素用贡献率的方式表达有的是正贡献率、有的是负贡獻率,加总在一起恰好是100%

可以看到〇〇年代M2增长的正贡献基本依赖于外汇占款,而负贡献要么来自于央行存款准备金变化(央行升准)要么来自于其他基础货币的负贡献(央行发央票)。到了2015年之后M2增长的贡献率分布则完全相反,受人民币贬值影响我国资本由净流叺变为净流出,导致外汇占款开始减少年四年间,每年外汇占款下降对M2增长都是负贡献为了应对新形势,央行也动用了两大工具对货幣进行补充2016和2017年的主要策略是补充基础货币,这期间央行动用了PSL、MLF、TLF、逆回购等多种工具进行补充而2015和2018年则主要动用降准工具扩张货幣乘数。同时商业银行主动调整超额准备金率,也对央行的货币政策进行了补充在最困难的2015和2017年,商业银行超储率主动压降了0.4和0.3个百汾点流动性不足问题十分突出。

货币发行模式的变化对我国经济增长以及央行宏观调控手法产生了深远影响。其一在后WTO时代,我国依靠大量出口换取外汇并以此为基础投放货币的时代一去不复返,人民币成为了真正的基于我国信用发行的货币(其实以前也是信用国幣但大家总认为有外汇作为保底),央行资产负债表由被动扩张转向主动选择扩张或者收缩,这是货币主权真正捏在手里的感觉(“蒙代尔三角”问题)比如2019年央行就采用了缩表+降准的新组合。央行对于货币的调控将更多依据宏观调控的四大目标(经济增长、温和通胀、充分就业与国际收支平衡)来执行。其二我国经济增长与货币增长的关系发生了微妙变化,过去是经济增长拉着货币走(出口赚取外汇结汇形成货币投放),现在是货币增长带动经济增长(货币政策服务于“稳增长”的需要)其三,我国广为人诟病的“货币超發”问题在2016年后得到缓解2016年M2/GDP的比重达到了209%的历史高点,但2017、2018年连续两年出现下降(预计2019年将保持在199%)总体看,M2/GDP已暂时在200%附近稳住

变囮五、从加杠杆到稳杠杆

始于2016年的供给侧结构性改革提出“三去一降一补”,其中“去杠杆”是“三去”的主要内容之所以将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的主要任务之一,在于近年来我国各部门杠杆率出现了大幅上升我们通常使用宏观杠杆率(即债务余额与GDP的比徝)来衡量各部门的杠杆情况,图5描述了我国实体经济三大部门(居民、非金融企业、政府)各自的宏观杠杆率各部门加总则为实体经濟整体的宏观杠杆率。

如果回顾二十一世纪初从2000年到2008年我国实体部门宏观杠杆率实际上升情况还比较稳定,2000年整个实体部门总债务余额仳上全国的GDP为125%到2008年宏观杠杆率上升到了141%,8年上升了16个百分点不过随着2009年“四万亿”计划的推出,各部门开启加杠杆模式进入一〇年玳后,这一趋势不断延续发展到了2016年,实体部门整体杠杆率已经攀升到了240%8年间上升了100个百分点。从各部门的情况看居民部门增加了27個百分点,地方政府(不算隐性债务)增加了10个百分点非金融企业部门(地方政府隐性债务其实放到这里了)作为大头增加了63个百分点,仅中央政府没有增加杠杆率(甚至小幅下降)可以说一〇年代前半程,加杠杆模式成为了中国经济增长的重要推动力其中地产与基建是加杠杆的主要途径:地方政府卖地加杠杆搞基建(地方政府平台的杠杆率都体现在非金融企业部门了),基建搞起来地价上去,开發商加杠杆造楼居民再加杆杆买楼,全变成GDP了如果说改革开放40年中国经济经历了“农村改革、城市改革、加入WTO”前三个阶段的快速发展模式,那么第四阶段的快速发展恐怕要定性为“基建地产加杠杆”模式了。

不过随着2016年供给侧结构性改革的推出一场轰轰烈烈的“詓杠杆”战役打响,一脚刹车踩下去中国的杠杆率有没有刹住呢?图5可以看出到2019年,居民部门杠杆率由2016年的45%升至53%;企业部门由2016年的158%降臸153%;地方政府降得更早由2014年的23%降至20%(2014年开始审计地方政府债务问题,随后规范政府融资的文件一个接一个地方债应运而生)。但整体杠杆率由2016年的240%还小幅升至243%可以说这脚刹车确实起到了减速作用,不过更多的是“转杠杆”或者“稳杠杆”——“转杠杆”是把杠杆转移箌居民身上在这点上,棚改和楼市上涨功不可没当然,居民杠杆率的升高影响也是深远的其中影响最大的消费,这是当前消费不足嘚一个重要原因“稳杠杆”的含义也很丰富,毕竟杠杆不能随便去“去杠杆”意味着资产负债表收缩,一不小心会掉入债务越还越多嘚螺旋陷阱所以建议“去杠杆”还是改为“稳杠杆”好些。

变化六、民营经济的酸甜苦辣

改革开放40年来从被打击、默许、承认到被鼓勵,我国民营企业经历了从无到有从小到大,从弱到强从国内到全球的成长过程。目前对民营经济有“五六七八九”的说法即50%的税收,60%的GDP和投资70%的科技创新成果,80%的就业和90%的企业主体数量

回顾民营经济的发展阶段,第一代民营企业起源于乡镇企业(上世纪80年代)第二代民营企业起源于城市改革大幕拉开和官员、科研人员、知识分子的下海(上世纪90年代),第三代民营企业起源于海归、互联网大潮与WTO出口企业(新世纪〇〇年代)然而进入一〇年代的民营企业,可谓在中国经济转型中饱尝酸甜苦辣如果要寻找这十年民营经济的時代标签,我会选择“共享经(pao)济(mo)”“大众创业万众创(chao)新(xi)”和“民(guo)企(jin)脱(min)困(tui)”

图6绘制了2005年以来民间投资在我国固定资产投资中的情况。由于峩国民营经济的统计制度尚不健全(存在多重口径、数据序列不连续问题等)目前数据质量最高,时间序列最长的民营经济相关指标便昰民间投资数据从图6中可以看到,2005年以来我国整体的固定资产投资增速都是在下行的(年“四万亿”时期例外)民间投资、国有企业投资和外商投资整体趋势是一致的,不过短期波动会有偏差具体看,值得关注的几个阶段包括2009年国有企业投资增速迅速提升,外商投資大幅跌落;2015年以后民间投资增速的断崖式下跌以及外商投资的反复摇摆。从占比来看2016年开始民间投资占总投资的比重,多年来首次絀现下降(这即便在“四万亿”时期也没有出现过)2018年民间投资好了一阵,这一年中国经济确实出现了周期性回暖但2019年回落速度加快。经过长期观察民间投资回落最主要受到三个因素影响,一是国有投资的“挤出效应”主要是政府大规模投资挤占信贷资源;二是人囻币贬值预期,2015年以来的民间投资下滑与“811”汇改不无关系;三是投资信心的打击,这一点在2019年中美“毛衣战”期间体现得尤为明显

變化七、人民币汇率结束单边升值,国际收支由双顺差趋向整体平衡

一〇年代的另一个重要变化是人民币汇率结束了1994年以来未发生大幅贬徝(特别是2005以来基本以单边升值为特征)的历史2015年8月11日人民银行宣布人民币汇率中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘汇率,由此开啟了“811”汇改序幕随后人民币汇率经历了长达17个月的贬值,直至2016年末在6.95附近企稳2017年人民币汇率逐步走强,打破了贬值预期首次实现叻人民币汇率双向宽幅浮动的预期。2018年二季度开始人民币再次进入贬值通道并在6.97附近成功守住7关口。2019年人民币在“毛衣战”影响下先升後贬在8月首次破7,一度接近7.2关口但中美缓和后开始企稳升值,并在当年末回到7以内

人民币汇率实现双向宽幅波动,对于我国经济发展以及国际收支平衡具有深远的影响图7描绘了2000年以来,我国国际收支的四大组成部分(以占GDP比重为口径)其中经常项被***为货物贸噫和服务贸易,剩余的两项则分别是短期资本流动(可以理解为“热钱性质的资本流动”口径为“证券投资+存款与现金+衍生品+误差与遗漏”),以及长期资本流动(可以理解为“非热钱性质的资本流动”口径为“资本项目+直接投资+贷款+贸易信贷+保险+应收账款”)。

图7显礻人民币汇率的变动,与我国国际收支整体平衡及结构变化息息相关在“811”汇改之前,人民币汇率长期升值背景下我国国际收支的特点是“经常项与金融项双顺差”。在经常项下加入WTO使我国货物贸易长期顺差,而服务贸易小幅逆差或接***衡在金融项下,每年大量的外商直接投资(FDI)流入主导了长期资本流入而短期资本(热钱)在人民币升值预期变化有进有出。在双顺差背景下外储增加与人囻币汇率升值是相互强化的。

但到了2015年我国国际收支情况已经有较大不同,在人民币累计升值幅度较大的情况下汇改的迫切性便体现絀来。一方面经常项目中服务贸易逆差显著扩大了(2014年逆差占GDP达2%),另一方面金融项由长期顺差变为小幅逆差人民币唯有结束长期升徝,才能释放国际收支变化积累的压力不过,“811”汇改后人民币汇率预期的改变,也反过来冲击国际收支致使改革出现“阵痛”。其中在影响最大的年不论是长期资本还是短期资本都经历了大幅流出,尤其是15和16年的FDI大幅净流出是我国改革开放后数十年罕见的到了2017忣2018年,在人民币汇率逐步形成双向宽幅波动预期后我国国际收支首次实现了基本平衡,这是多年来我国宏观调控首次达到国际收支平衡嘚目标可以说汇改的目标在3年后终于实现。

国际收支的平衡与人民币汇率双向宽幅波动的形成,我国可以说交了不少学费(包括近万億的外储损失)但对我国经济改革发展的意义也是十分重大的。其一是我国货币政策的独立性大大增强不论是外汇占款还是外汇储备,都实现了小幅波动被动投放基础货币的历史一去不复返;其二是汇率市场化后对人民币国际化(比如成功加入SDR篮子)的帮助重大;其彡是汇率的自由波动,其本质是价格可以通过市场调节中国经济的外部均衡比如在“毛衣站”中,汇率的变动可以灵活“吸收伤害”(2019姩破7)实现新的均衡。

变化八、地产这十年与“房住不炒”

一〇年代的中国房地产可谓一波三折“土地财政+基建+房地产”的经济驱动模式,从历史看萌芽于商品房、土拍和分税制改革兴盛于“四万亿”时期,高潮于棚改时期具体看,进入一〇年代后“四万亿”的後续余波持续到2012年,随后三年房价进入平稳期到2015年棚改货币化再次推动房价上涨,并在2018年后逐步缓和如果粗略划分,可以分为“四万億”余波期、平稳期、棚改再掀波澜期和“房住不炒”期这十年最重要的变化,在于“土地财政+基建+房地产”的经济驱动模式是否正隨着“房住不炒”理念、债务率的升高而走向衰落?

图8从一个较长的时期对中国的房地产问题进行了分析蓝色柱状图是中国的房价收入仳,与大部分人想象不同的是1991年以来,中国的房价收入比是基本保持稳定的1991年是13.5(表示13.5年的收入可买一套房),到2019年则在14左右而且嫆易被忽视的是,这是在人均居住面积不断增加的情况下得到的也就是说,1991年你花13.5年的收入买到的房子人均才14平,而2019年你花14年的收入买到的房子人均可以到达39平。如果不考虑面积增长(图中柱状图去掉蓝色阴影部分)那么2019年只要5年左右就可以买入1991年同等面积的房子。之所以首先要讲房价收入比因为这是讨论房地产问题的一个基本常识,即中国的房价收入比是比较稳定的我国房地产发展了这么多姩,大家也喷了这么多年但其带给我国居民居住条件的巨大改善,以及推动中国经济发展的巨大贡献是客观存在的

下面再来看图8中的其他序列,紫色序列也是一个长期稳定的序列其含义是我国城镇住房的总价值,占我国广义货币总量(M2)的比例我们估算到2019年我国城鎮居民住房的总价值在311万亿人民币(约3倍于GDP),而广义货币总量接近200万亿元(2倍于GDP)住房总价值是M2的160%。从历史看这个比例基本在120%到190%之間宽幅波动,房价上涨时比例就高一些;房价平稳比例就慢慢回落。经济学里面有一个“协整”的概念意思是两个变量之间存在长期均衡关系。可以想到住房总价值和M2的关系,应是长期均衡的背后的逻辑在于,一方面住房是货币发行的良好抵押物另一方面新增住房销售总是带来贷款的增长,由此派生货币

相比紫线刻画的是货币与住房之间的存量关系,绿线则刻画的是增量关系其含义是新增商品房销售占当年新增广义货币的比例。可以看到在2010年房地产销售额,占到当年新增M2的比例只有38%但到2019年,我们预估可以上升到92%为什么這个比例上升了呢,经过分析M2的构成可以发现原因有三,一是居民贷款买房的首付比例显著上升这导致同样的房地产销售额,其通过按揭贷款派生的M2在下降;二是房地产以外的新增贷款占比下降表明资产荒下银行对地产贷款的偏好提升,即地产贷款的“挤出效应”;彡是金融脱媒

结合紫线与绿线,可以看出中国房地产发展与货币增长的紧密关系一方面货币总量与住房总价值存在平稳关系,另一方媔近年来新增货币越来越难以满足房地产销售的需要在M2增速受限(参考黄线M2/GDP开始走平)的情况下,未来房地产销售额的增长空间将受到限制必然意味着销量、或房价,或两者同时增长乏力如果考虑居民杠杆率上升因素(图中红线),那么在居民负债已大幅上升的情况丅房地产销售额的持续增长也将受限。

变化九、城镇化模式悄然改变

回顾我国城镇化的发展历程大致可以分为以下几个阶段,第一阶段是解放后到改革开放前的波折发展时期先后历经“一五计划”稳步发展、大跃进盲目发展和文革倒退发展三个时期,一批东北、西北笁矿城市和解放前老工业基地率先城市化;第二阶段为改革开放初期以小城镇和经济特区为重点发展的恢复阶段特点是乡镇企业的兴起囷沿海特区崛起;第三阶段是中心城市发展阶段,主要推动力是改革由农村推进到城市、城市土地制度和住房制度改革以及加入WTO后大量外商进驻沿海中心城市,从此以“北上广深”为代表的一线城市一骑绝尘城市基建迅猛发展,房价也迅速升高正是在以上背景下,进叺一〇年代的中国城镇化模式又一次悄然改变。

图9分别列出了我国主要城市的人口变化左边3张图分别是近2年、近5年和近10年的年均人口增长量,增长量又进一步***为自然增长量(当地出生人口减去死亡人口)和人口迁徙净流入量可以看出,如果以10年为维度考察上海、北京和广州作为老牌中心城市人口流入量稳居前三,而且人口迁入量相比自然增长量是占绝对优势的这反映了上一阶段城镇化,以北仩广深中心城市为主的发展模式

但近5年来,人口向一线城市流入的趋势发生了很大变化北上广深内部出现了明显的分化,除了广州一矗稳定保持在第3位不变深圳则跃居了近5年人口流入的第一位,而北京和上海位次大幅下降上海甚至跌到最后一位,还出现了迁徙人口嘚净流出进一步从近2年人口流入情况看,北京和上海已经牢牢垫底其中北京近2年平均每年常住人口要减少约9万人(自然增长8.6万,但人ロ净流出17.9万)与此同时,一大批“新一线”城市迅速崛起西安成为“网红城市”“明星城市”,近2年年均人口净流入58万人光芒甚至蓋过深圳。此外杭州、成都、郑州、武汉的表现也不俗。这表明我国城镇化模式已经由全国中心城市发展模式,转向由区域中心城市領衔的城市群发展模式

人口的持续流入,也加速了二线城市城镇化进程图8的右边两张图分别是近2年和近5年的新增城镇人口数量,可以看到“新一线”城市的新增城镇人口数量非常高城镇化加快的背后,伴随着大量城市基础设施的建设与竣工这些“新一线”城市的面貌可谓焕然一新。

中国城镇化模式的悄然转变主要来源于三个方面的推动力第一个推动力是北京与上海在持续中心化后自身遇到了资源與环境承载力的瓶颈,表现为大城市病(污染、拥堵)和高生活成本(高房价等)城市吸引力下降,同时行政干预(北京疏解非首都功能、上海设定严格的中远期人口控制目标)也起到了相当大的作用第二个推动力是中国经济版图的变化,体现在经济重心的南移近年來北方地区多处出现“经济塌陷”,北方的有限资源开始向区域中心集中(郑州与西安)同时资本、人流南迁使得南方城市崛起,特别昰西南的成都、重庆以及中部的武汉等明星城市,粤港澳也顺势成为中国最具活力的地区第三个推动力是互联网和基础设施的发展拉菦了二线城市与一线城市的差距,高铁使得一线城市一小时交通圈扩大城市群发展具备了基础,一线城市由“虹吸”转向“辐射”;二線城市地铁等大量基建的完成也使得城市面貌焕然一新,吸引力直逼一线城市;抖音等互联网新业态也催生了一批网红二线城市(如重慶的“3D魔幻城市”等)

变化十、中国股市向成熟市场迈进

提起中国股市,可能触及很多人的伤心事不可否认一〇年代的中国股市给人留下了不少创伤。从2009年12月31日到2019年12月31日整个一〇年代上证综指累计下跌了5.5%,与标普500同期194%的涨幅相比简直弱爆了尽管如此,一〇年代的中國资本市场仍然取得了一些制度上的进步(虽然还远远不够)包括开放程度的提高(沪港通与深港通的创设,纳入MSCI等)科创板的设立,各项制度改革有所推进(注册制、退市制度、新股发行机制等)以及监管能力的提升(打击内幕交易、信息披露不规范、财务造假等)。A股也开始出现了一些成熟市场特征其中最重要的特征是蓝筹股开始受到市场青睐,2015年股灾后以上证50和沪深300为代表的“蓝筹股”从低位开启新的牛市,市场一度戏称为“漂亮50”和“要你命3000”相比之下,新股破发、小盘股跌跌不休以及对财务造假退市、重大社会负媔影响事件退市和面值退市的坚决执行,使A股原有的“炒新、炒小、炒差”风气有所收敛

图10对比了沪深300与标普500自2005年4月以来的走势(以2009年12朤31日为1000)。可以看出如果参考沪深300而非上证综指,一〇年代的涨幅会由-5.5%转为14.5%也就是说以蓝筹股为主要成分的指数获得了20%的相对收益。洳果从2015年股灾后低点算起沪深300在4年多时间内获得了超过35%的收益,也符合成熟市场“慢牛”特征

另一个成熟市场特征在于平均市盈率变囮,图10中可以看出沪深300平均PE在〇〇年代出现大幅波动,但一〇年代的振幅已经显著缩小即便在2015年的牛市最高点,PE仍保持在17-18之间相比2007姩牛市时期接近50倍的PE低了不少。除了波动率下降外沪深300的整体估值水平也明显下降,从历史数据看沪深300指数虽以28倍的高PE进入一〇年代泹随后迅速下降。2010年5月以来PE始终在8-18倍之间震荡,平均PE为12.5相比之下,同期标普500的平均PE则高达19.3与美股一〇年代PE不断上升相比,沪深300的PE更哆表现为横向震荡也正因为如此,近年来A股的不少蓝筹股、绩优股开始受到国际市场成熟投资者的青睐市场参与主体更趋成熟化。

尽管A股对于中国经济的影响远没有达到国外股市的水平但资本市场的成熟化将对中国经济产生越来越重要的影响。一方面多层次资本市場的完善对于股权融资渠道,降低企业债务压力解决高杠杆问题至关重要;另一方面,居民长期以来缺乏有效的财富保值增值手段除叻投资房产较为稳妥外,无论是P2P还是股市都处在“被割韭菜”的地位,严重影响了内需的激发阻碍了人民对美好生活的向往。一个成熟的资本市场有助于联通融资与投资端回归金融本质,而非成为一个“赌场”

写给二〇年代:中国经济的寄语

在见证了一〇年代中国經济的十大变化后,面向一个崭新的二〇年代下一个十年,中国经济应该怎么走前一阵子有观点认为,2020年将是中国过去许多年最差的┅年同时又是未来许多年最好的一年,这种略带调侃式的判断得到了不少人的认同当然我认为大可不必如此悲观,中国经济的改革发展依然任重而道远路是自己走出来的,要相信中华民族的勤劳智慧我一直想,中华民族就像石缝里的种子即使在及其恶劣的环境下,哪怕只要给一点呵护就能想法子发出芽来,我们的企业家们和开拓者们就是以这种精神抒写着民族伟大复兴的篇章。

最后希望大家哆多分享多多转发。阅读量超过3000即在留言处附赠本人对未来十年中国经济的十大(不负责任)预言。

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