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欧元区主权债务危机的原因\影响及启示
2010年第9期目录
&&&&&&本期共收录文章14篇
　　摘要：欧元区主权债务危机固然是希腊等国财政赤字和公共债务水平过高的直接后果，但实际上是多种因素综合作用的结果，与次贷危机后的宽松政策、国际投机者的炒作、经济结构的失衡以及欧元区本身在政策和制度安排上的缺陷都有密切关系。欧元区主权债务危机无疑会影响欧洲和全球经济的复苏，影响国际金融市场的稳定，对欧元区的政策和制度安排也提出严峻挑战，对我国经济也会产生重大影响，对我国经济发展模式的选择、加强对公共债务与外汇储备投资的管理都有着重要的借鉴意义。 中国论文网 /3/view-1409718.htm　　关键词：欧元区；主权债务危机；公共债务；财政赤字 　　中图分类号：F811.5 　　文献标识码：A 　　文章编号：10)09-0016-06 　　 　　2009年底，全球经济尚未完全走出次贷危机以来的金融危机与经济衰退，又陷入了主权债务危机的旋涡之中。如果冰岛、迪拜、中东欧等国家和地区的债务危机对全球经济的影响和冲击还比较有限，那么2009年10月从希腊开始并逐步向葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等国蔓延的欧元区主权债务危机则给国际金融市场带来了新一轮的猛烈冲击，对欧元区的经济稳定、政策选择和制度安排以及全球经济的复苏都提出了严峻的挑战。 　　 　　一、欧元区主权债务危机的原因 　　 　　 　　欧元区主权债务危机是希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等国政府财政赤字与公共债务水平过高的结果。由图1可见，最早出现危机的希腊2010年预算赤字与GDP比值高达12.2％，公共债务与GDP比值达到124.9％，远高于欧元区3％与60％的标准以及欧元区的平均水平。在这种情况下，惠誉(Fiteh)、标准普尔和穆迪三大评级机构自2009年12月起数次调低希腊主权债务的评级，到2010年4月底，标准普尔将希腊长期主权信用评级从BBB+级下调至BB+级，已归人“垃圾级”；葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等国的预算赤字与公共债务情况同样非常不妙，其主权债务信用评级也先后被国际信用评级机构调低。这些国家政府债务负担沉重，在信用评级不断被调低的情况下如果不能筹集充足的资金来弥补财政赤字和偿还到期债务，就会爆发主权债务危机。然而，欧元区主权债务危机不仅仅是财政状况不佳的结果，实际上是一系列因素综合作用的结果。 　　 　　(一)欧元区主权债务危机是次贷危机的延续与深化 　　欧元区主权债务危机在一定程度上来说是美国次贷危机持续深化的结果。次贷危机引发了全球性的金融危机和经济衰退，欧元区经济增长率由2007年的2.8％下降到2009年的-4.1％，失业率上升到9.4％，在这种情况下，各国政府向银行体系注入了大量资金以保持金融体系的稳定，同时为避免经济衰退、缓解失业问题，都采取积极的财政政策以刺激经济，而欧洲中央银行的宽松货币政策提供的充足流动性与低利率环境为政府债务融资带来了极大的便利，因而各国政府公共债务急剧增加(Cecchetti等，2010)。据欧盟统计，次贷危机之后的2009年，欧元区16国政府债务增加了2200亿欧元，为GDP的2.4％，考虑隐性债务的话，则高达7730亿欧元，为GDP的8.6％。 　　由图1可以看出，最先爆发危机的希腊财政状况一直不佳，次贷危机后财政赤字与公共债务水平进一步恶化，远高于欧元区平均水平，其他四国财政状况同样不佳。在这种情况下，如果能在市场上发行新债，就可以在一定程度上缓解债务危机，一旦无法继续通过发行债券筹集资金，就必然导致主权债务危机。以希腊为例，2010年公共债务余额达到3038亿欧元，当年需要筹集530亿欧元(其中4月份和5月份就需筹资252亿欧元)才能满足政府财政赤字和偿还债务的需要(Rossi和Aguilera，2010)，但随着惠誉、标准普尔和穆迪都降低了其主权债务信用评级，希腊政府已无法通过发行债券来筹集资金，从而爆发了主权债务危机。 　　 　　 　　(二)国际投机者的推波助澜是欧元区主权债务危机的重要推动因素 　　在2009年10月希腊政府披露政府偿债能力不足后，其政府债券与德国之间的差距迅速被拉大，葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等同的主权债务问题也迅速为国际投机者所关注。同时，高盛等美国投行创设了这些国家主权债务的CDS，国际投机者的炒作使这些国家主权CDS的价格大幅上涨，如希腊主权CDS价格最高达到713个基点(意味着对1000万美元希腊主权债务的违约担保成本达到每年71.3万美元)。政府债券息差的拉大与主权CDS价格的上涨重创了投资者对这些国家主权债务的信心，而三大信用评级机构不断下调这些国家的主权信用评级，进一步降低了希腊等国的信誉和筹资能力，从而引发债务危机。同时投机者的炒作使得债务危机进一步向类似的其他国家迅速蔓延，演变成席卷欧元区数国的主权债务危机。 　　 　　(三)经济结构失衡是欧元区主权债务危机的内在原因 　　陷入主权债务危机的希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等欧元区国家在整体经济上都有相似之处，都不是欧元区的核心成员国，经济发展水平相对德国、法国而言比较落后，经济结构失衡的问题比较严重，主要体现在： 　　1.欧洲各国在二战以后都建立了以高福利为特色的社会保障制度，失业率一直处于较高水平，次贷危机引发的经济衰退必然会加大这些国家在社会保障方面的支出。 　　2.欧元区货币的统一有助于加强各成员国之间的经济联系，加快了欧洲一体化的进程，但对于经济相对落后的希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等国而言，由于劳动生产率较低，产业竞争力较弱，一直处于弱势的竞争地位，而在出口贸易中占主导地位的旅游业是一个典型的周期性行业，因而经常账户赤字一直居高不下(见表1)，双高的财政赤字与经常账户赤字大大加重了这些国家的债务负担。 　　 　　3.这些国家还存在着一个共同点，就是国内储蓄水平较低，如表2所示，希腊的国内储蓄占GDP比值不到10％，最高的西班牙也仅为20％，在这种情况下，国内储蓄难以满足政府的举债需求，大量债务要通过承担外债来筹集。在各国政府债务中，外债所占比重都比较高，希腊更是达到了惊人的77.5％。此外，在各国政府债务中，短期债务一般占有较高的比重，这无疑会加重各国债务偿还的负担。在经济状况良好的情况下，依托欧元区与欧洲中央银行较低的利率还比较容易筹集资金，一旦经济状况不佳，金融市场的流动性紧缩，这些国家就难以筹集充足的资金来满足双赤字与偿还到期债务的需求，从而出现主权债务危机。 　　 　　(四)欧元区的政策与制度安排是欧元区主权债务危机的制度性根源 　　欧元区的建立对于推进欧洲经济的一体化，促进资源的流动和优化配置起到了积极作用，但在政策和制度安排方面却存在着严重的漏洞，这也是次贷危机后欧元区经济相对落后国家会爆发主权债务危机并迅速蔓延的制度性根源所在： 　　1.货币政策与财政政策的分离问题。货币的
统一使得货币政策集中由欧洲中央银行统一制定并执行，但财政政策依然由各成员国政府负责。尽管欧盟对各国财政政策有一定的限制，如规定财政赤字不得超过GDP的3％，公共债务不得超过GDP的60％，否则将对财政赤字超过部分处以一定比例的罚金，如果不能按期改善财政状况，欧盟将没收保证金。不过自2004年起，部分成员国就开始超越这一标准，欧盟在2005年出于对经济增长和就业的考虑，允许成员国暂时超越这一标准，实际上等于放开了对成员国财政政策的限制。货币政策与财政政策的分离使得各成员国在出现双高的财政赤字和经常账户赤字时无法通过灵活的货币政策和汇率政策来缓解财政与贸易的压力，而紧缩性的财政政策又会导致经济衰退，在这种情况下，双赤字只会日趋严重，当政府债务积累到一定程度后就必然会导致主权债务危机。 　　2.没有建立相应的金融稳定和危机防范机制。自希腊政府在2009年10月披露政府债务危机问题以来，欧盟一直没有就救助计划达成一致，其原因就在于欧元区没有建立相应的金融稳定和危机防范机制，这主要是出于对道德风险的考虑(Wong，2010)，担心一旦由欧盟对危机国家提供援助会导致其他国家的效仿，从而加重德国、法国等核心成员国的负担，因而欧盟条约第103条第1款明确规定“欧盟和欧元区将不承担成员国政府出现危机时的援助义务”。尽管欧盟条约规定在自然灾害或不可控因素导致成员国出现危机的情况下，欧盟可以向该国提供援助，但这需要欧元区成员国达成一致，因而欧盟没有及时对希腊债务危机做出反应，导致希腊债务危机迅速向财政状况不佳和公共债务负担较重的其他国家蔓延，使更多国家陷入主权债务危机。到欧盟在日达成一项高达7500亿欧元的救助计划以帮助可能陷入债务危机的成员国时，希腊债务危机已经演变成席卷数国的欧元区主权债务危机。 　　 　　二、欧元区主权债务危机的影响 　　 　　客观地讲，由于希腊只是欧元区的一个小国，经济总量占整个欧元区的比重很小，因此单是希腊的主权债务危机对欧洲和世界经济的影响会非常有限，2009年10月希腊政府披露政府债务问题之后带来的影响也确实如此。然而，由于欧盟没有及时采取相应的援助措施，使得葡萄牙、爱尔兰以及经济规模更大的西班牙和意大利等国的主权债务问题相继暴露出来，主权债务危机呈现蔓延的趋势，这就必然会给欧洲和世界经济都带来重大影响，并在次贷危机之后给国际金融市场带来了新一轮的猛烈冲击。 　　 　　(一)对欧洲和世界经济的冲击 　　在经历次贷危机以来的经济衰退后，欧洲经济正在逐步复苏，2008年第四季度以来欧元区经济的持续负增长在2010年第一季度出现了转机，实现了0.6％的正增长。欧元区主权债务危机的蔓延无疑会给刚开始复苏的欧洲经济蒙上一层阴影，至少在未来的一段时间内欧元区都会为解决债务危机问题付出沉重代价。 　　欧元区主权债务危机是在次贷危机之后各国政府救助银行体系并奉行积极财政政策的背景下爆发的，形成了由金融危机到经济衰退，再从宽松政策到债务危机的恶性循环。可以预计，继希腊等欧元区国家之后，会有更多国家的主权债务问题暴露出来，美国、日本等两方发达国家的债务安全问题更为值得关注。这样以来，债务问题将成为全球很多国家面临的普遍而长期的问题，因而很有可能引发全球经济的“二次探底”，减缓世界经济复苏的步伐。 　　 　　(二)对国际金融市场的冲击 　　欧元区主权债务危机对国际金融市场的影响主要在于重创了投资者对经济复苏的信心，对债务危机的恐慌迅速蔓延，给欧元汇率、全球股市与欧洲银行业都带来了极大的冲击。 　　首先，直接重创了欧元汇率。以欧元兑美元汇率为例，2009年11月为1.5144，到2010年5月底已下跌到1.2152，贬值了20％，欧元的弱势与美元的强劲表现必然引起国际资本和热钱的迅速流动，加剧了国际金融市场的动荡。 　　其次，对投资者信心的打击重创了全球股市。自2009年3月以来，全球股市大幅上涨，到2010年1月，发达国家平均上涨55％，发展中国家更是高达85％，但在欧元区主权债务危机发生后，连续受到重创，首先是在1月份经历了大幅度的回调，之后在4月份，随着希腊和葡萄牙主权债务问题的恶化，全球主要股市的跌幅都在10％以上。 　　再次，给欧洲银行业带来了前所未有的冲击，这是因为危机各国公共债务中外债的70％以上都是由欧元区银行业持有。2009年底葡萄牙、西班牙、希腊和意大利公共债务的余额分别为1259亿、5596亿、2734亿和1.76万亿欧元，其中外债分别达到73.8％、37％、49％和77.5％，而由欧元区银行业持有的比重分别达到了84％、78％、77％和73％(BIS，2010)，一旦这些国家不能及时偿还到期的债务本金和利息，就会给欧元区的银行业带来巨额损失。 　　 　　(三)对欧元区政策和制度安排的挑战 　　欧元区主权债务危机暴露出欧元区政策和制度安排方面存在的两大缺陷：一是财政政策和货币政策相分离；二是缺乏危机防范和金融稳定机制。有些学者担心希腊等危机国家会与1992年英国退出欧洲货币体系一样就此退出欧元区，但从欧洲经济和政治一体化的进程来看，这种可能性并不大，确实也没有发生，欧元区最终达成了援助计划以帮助希腊以及其他可能陷入债务危机的成员国，这对于防范债务危机的蔓延，缓解各国的债务危机问题会起到积极的作用，然而很可能会出现此前为欧盟条约所关注的道德风险问题。既然欧盟为希腊等国开了先例，那么在未来必然会导致类似情况的出现，某个成员国的危机需要整个欧元区来承担，这就需要欧洲在经济政治一体化的进程中进一步完善欧元区的政策和制度安排：首先，应考虑是否实施更为严格的准入制度，以保障进入欧元区的国家有较好的经济和财政状况，降低危机发生的可能；其次，如何实现货币政策与财政政策的协调，在货币政策统一的前提下，实现各成员国财政政策的稳定和协调，切实有效地执行对成员国财政状况的一些规定，并在需要时采取相应的惩戒措施；再次，应建立一定的金融稳定和危机防范机制，在出现类似危机的情况下及时提供援助以防止危机的恶化与蔓延，同时又能有效地杜绝成员国可能出现的道德风险问题，防止某个成员国推行高风险政策导致的危机由整个欧元区来承担。从长远的角度来看，欧元区主权债务危机的爆发必然会对欧洲经济和政治的一体化产生深刻影响。 　　 　　(四)对我国经济和金融业的影响 　　欧元区主权债务危机对我国经济的影响主要表现在贸易方面，由此引发的欧洲经济衰退必然会给我国的出口贸易带来严重的影响。欧元区和欧盟一直是我国最为重要的出口贸易伙伴，根据商务部的统计数据，对欧元区国家出口占我国出口总额的比例一直保持在18％左右(见表3)。欧元区主权债务危机以来欧元的不断贬值与欧洲经济复苏步伐的减
缓会直接影响我国对欧洲各国的出口贸易，而且美国、日本等发达国家都会受到影响，这样就必然会给我国的出口贸易带来不利影响，从而影响我国经济的发展。 　　对我国金融业而言，欧元区主权债务危机的影响主要还是体现在对投资者信心的冲击上，我国股票市场因此出现了大幅度的调整。不过从我国银行业来看，由于较少直接持有欧元区危机国家的主权债务，因而受到的直接损失会比较有限，只要不像次贷危机那样引发全球性金融危机，那么对我国金融业的整体影响会比较有限。 　　 　　三、欧元区主权债务危机对我国的启示 　　 　　(一)对我国经济发展的启示 　　继次贷危机之后，欧元区主权债务危机又一次对依赖于出口贸易的经济增长模式提出了严峻的挑战。过度依赖于外部进口需求与出口贸易的经济发展模式必然会因外部经济环境的变化而产生剧烈的波动，要保持经济的持续稳定协调发展就必须依靠内需，扩大内需是经济增长的重要保障。次贷危机以来，我国已经充分认识到扩大内需的重要性。然而，扩大内需绝对不能仅仅依靠政府的积极财政政策，过度的财政扩张必然会导致政府的非理性融资，从而引发信用危机。内需扩大的根本还是在于国内的消费需求，只有从根本上扩大国内的消费需求，才能为我国的经济发展提供充分有效的动力。 　　 　　(二)对我国加强公共债务管理的启示 　　次贷危机以来冰岛、迪拜、中东欧与欧元区这一系列债务危机给这些国家和地区的经济发展带来极大的损害，债务安全问题已成为各国关注的焦点问题之一。与西方发达国家相比，我国的公共债务水平相对还处于较低的水平(见表4)，财政赤字与GDP比值不足3％。最新公布的数据显示我国公共债务与GDP比值为23.9％，低于60％的国际安全水平，而英国为78.8％，美国为87.5％，德国为76.6％，日本更是高达214.3％。但是对我国而言，政府通过债务融资带动社会资金的投人，对于拉动经济增长和优化经济结构起着至关主要的作用，但政府举债筹资的能力或政府信誉都会受制于公共债务水平，如果财政赤字成为一种经常性、长期的、规模不断扩大的现象就必然会危及经济的正常发展。次贷危机以来，除了中央政府推行积极财政政策以外，地方政府的支出同样在迅速增加，据统计，2009年末我.国地方政府融资平台的贷款余额达到7.38万亿元，比过去一年新增3.05万亿元，预计到2011年底会达到10万亿元。据银监会2009年5月末统计，地方政府债务率高达97.8％，部分城市甚至达到200％，可见地方政府的债务水平同样值得关注。因此，应根据我国国情选择相关指标，建立合理的债务危机预警体系对我国的外债、内债、隐性债务、地方政府债务进行监控，加强对公共债务的管理，一旦发现经济指标接近或超过警戒线，就可以及时采取相应措施，化解债务危机或减少债务危机带来的损失。 　　 　　(三)对我国外汇储备投资管理的启示 　　尽管欧元区主权债务危机目前尚局限于希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利这些经济情况不佳的国家，但这已充分显示出国家主权债务存在的风险，特别是次贷危机以来各国政府积极推行宽松财政货币政策的情况下。近年来，随着我国经济的迅速发展，经常账户与资本账户积累的大量顺差为我国带来了巨额的外汇储备，到2010年3月底，我国外汇储备总额已经达到24470.84亿美元，据估计有70％左右以美国国债和债券形式持有，其余部分主要也是以欧元区或日本国债形式持有，而这些国家公共债务水平都相当高，尽管尚未爆发主权债务危机，但财政赤字和公共债务的迅速膨胀表明这些国家主权债务的风险正在迅速提高，债务安全问题值得关注。以美国为例，欧元区主权债务危机的爆发已经充分显现出双高的财政赤字和经常账户赤字的潜在风险，而美国国债在我国外汇储备中又处于绝对的主导地位，一旦美国政府出现信用危机，必然会带来巨额损失，因此，我国外汇储备的形式应充分多样化，并紧密关注国际短期资本的流动情况，加强对外汇储备的管理。与此同时，欧元区债务危机也引起了原油等大宗商品价格的下跌，这也为我国将增持原油等大宗商品形式的储备创造了条件。
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主权信用评级的是与非
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主权信用评级的是与非作为金融市场的重要服务性机构，评级机构的职责在于评估、警告，让者预知金融产品的风险。但当前全球三家主要评级机构似乎充当了相反的角色――他们在市场动荡时不断“添油加醋”，而在预警风险方面却总是“马后炮”自从本次经济危机以来，世界各国的老百姓熟知了一个名词：主权信用评级。即国际最著名的三大评级机构对各国政府的主权信用评级。这一评级往往左右国际投资者，甚至其他国家，对一国信用的认识，从而影响这个国家在国际上的信誉，特别是在国际金融市场上的筹资行为。从欧债到美债，评级机构在其中扮演的角色正越来越受到前所未有的关注。从希腊债务危机开始，三大评级机构屡次下调欧洲几个国家的评级，到标普破天荒调降美国主权信用评级，再到法国降级风波。他们甚至表现出了高于政治的权力，这不禁让人们开始思考，他们为什么能在资本市场上翻手为云覆手为雨？他们的真正角色是什么？在一堆令人敬畏的专业术语包装下，那些翻云覆雨的信用评级公司站在金融塔尖上，与尘世拉开了巨大距离。主权信用评级的红与黑标准普尔公司（Standard&Poor's）、穆迪投资者服务公司（Moody'sInvestorsService）和惠誉国际信用评级公司（FitchRatings）并称为世界三大评级机构。最早涉足债券评级业务的是穆迪。穆迪创始人约翰?穆迪于1909年就开始首创对铁路债券进行信用评级。1913年，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。信用评级机构作用得到资本市场的认可，一个重要的时间点是1929年的美国经济大萧条。来自标普和穆迪官网的信息说，1929年美国经济大萧条股票市场崩溃之前，标普和惠誉都建议客户变现了他们的资产，它们提前认识到股票会大跌。穆迪也一直在发布和跟踪债券评级。当债券违约突飞猛涨的时候，穆迪给予的高信用级别债券很少出现无法还债的情况。这让穆迪、标普、惠誉等信用评级机构在资本市场奠定了名声。“三大评级机构”在对一国主权债务风险形成机制的判断上各有特色。标准普尔将政治因素列为第一位，强调政治风险、市场经济程度和非市场因素对评级的影响；穆迪的评级模式考虑“经济开放度”与“化比率”，将一国主权信用与美国的关系挂钩；惠誉则将一国的国际地位纳入评级系统中。三大国际评级机构都是“百年老店”，其中标准普尔的历史最为悠久，创立于1860年。1975年，美国交易委员会建立了“全国公认统计评级组织”，并制定了相关加盟标准。标准普尔、穆迪和惠誉三家评级机构获得认可，成为该组织首批会员，并因此逐渐成为国际上最具权威性的专业信用评级机构。他们的评级标准和业务模式“大同小异”。以标准普尔为例，其长期债券信用共设10个等级；其短期债券信用共设6个等级，分别为A-1、A-2、A-3、B、C和D。那么具体的评级是按照什么标准来制定呢？业内人士称，表面上看，三大评级机构通常依赖于公司的信用评级模型来评估风险。除了按照一国的国内生产总值增长趋势、政治因素、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支等影响国家偿还能力的因素进行分析外，还要考虑到金融体制改革等所造成的财政负担。评级分析师们通常依赖于公司的信用评级模型来评估风险，“他们很少做额外的信贷风险分析”，美国永久委员会的调查如此评价。根据穆迪披露的公开信息，一个企业债券的初次评级过程通常会包括以下的程序。初次评级会议通常是在穆迪公司的总部举行，时间从半天到一天不等，穆迪可能还会做实地访问。讨论的议题包括公司的债务结构、财务状况及流动资金来源等。会议后，穆迪分析师会继续进行分析，通常还会与发行人进一步讨论，以获得及证实跟进资料。结束分析后，穆迪分析师会向穆迪评级委员会作评级建议。穆迪评级委员会相当于一个把关人的角色，在初次为某机构评级时，主管分析师会在完成所有分析后召开一次评级委员会会议，会议上讨论的因素包括债务发行的规模、信用的复杂性及新工具的引进。穆迪的评级过程从初步讨论到公布评级，大约需要60到90天。“但在具体过程中，三大评级机构都极具操作空间。”北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任王一鸣称。穆迪透露，他们可以根据发行人的需要及时间安排，尽可能“灵活地”进行相应调整，以“配合”更紧凑的融资时间表及其他要求。这意味着，发行人可以在其想要的时间内得到想要的评级，从而更好地融资。而事实上，融资完成之后，由于评级机构并未揭示其真正的风险，往往最终的受害者就是投资者。在授予及公布评级后，穆迪至少每年会与管理层会面一次，分析师会通过电子邮件及电话与发行人保持定期联络。在最初评级之后，穆迪会发布季度或年度报告，并据此及时地作出评级调整。以中新地产集团为例，其三年间的评级调整达到了10次。对分析师来讲，对一笔新的交易进行评级是一个相对固定的程序。在电脑上打开穆迪的评级模型软件，输入被评级产品的基本数据，然后点击一下，软件就会自动运行，经过上百万次的运算，将每次得出的评级结果综合得出平均值，这样，一个评级结果就产生了。风雨飘摇的信用评级经历了20世纪末的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机以及当前的欧洲债务危机，人们发现，“三大”信用评级不仅未起到预警风险的作用，反而对危机推波助澜。中国人民银行行长周小川曾指出：“评级业有可能在整个经济周期变动过程中起到顺周期作用，加剧宏观经济的周期性波动。宏观经济形势好的时候，评级公司不断调升评级，导致市场过度乐观，出现经济过热和资产泡沫；出现经济衰退时，评级公司往往大幅下调评级，加重对形势恶化的估计，扩大波动性。”中国人民大学教授向松祚表示，目前三大机构评级方法均采取定性与定量相结合，在经济、金融领域主要依靠定量模型；政治、政府主权行为等方面则使用定性分析。向松祚称，这种分析模式，在很长时期，如同足球比赛的规则一样全球普适无阻，很少有人质疑。如今人们开始变得难以容忍：定性分析过多意味着主观因素介入，势必影响最终评级的客观性；而定性分析过少则难以解释不同国家政府间基于经济政治体制差异而产生的具体金融指标的差异。为此，“三大”评级模型屡遭诟病。目前，穆迪、标普和惠誉国际三大公司占据了评级市场的绝大部分份额。1975年美国证券交易委员会首次将“全国公认的统计评级机构”（NRSRO）的评级结果纳入了联邦证券监管法律体系；同一年“三大”均获得了该资质。截至2010年底，全球仅10家评级机构获得了该项资质。但除了穆迪、标普、惠誉，其他机构的出镜率似乎很低。作为金融市场的重要服务性机构，评级机构的职责在于评估、警告风险，让投资者预知金融产品的风险。但当前全球三家主要评级机构似乎充当了相反的角色――他们在市场动荡时不断“添油加醋”，而在预警风险方面却总是“马后炮”。以希腊为例，自从希腊被爆无钱还债之后，三大机构一直对其“穷追猛打”，将其主权信用评级降到最低。而实际上，早在希腊加入欧元区之前就已经债台高筑，当时为什么没有人预警欧盟不要轻易让其加入呢？盈利模式干扰独立性另外一个让人好奇的事情是，评级机构是如何盈利的？据悉，1975年之前，三大评级公司主要是靠投资者购买评级报告获得收入；成为NRSRO之后，向证券发行人收取费用成为评级公司的获利模式。据美国永久调查委员会的调查数据显示，每发行一个产品，发行方需支付评级机构5到100万美元不等的价格。这样的收费模式从长期来看，势必会引起评级机构独立性与收入之间的巨大冲突。那么谁来给他们评级呢？谁能保证他们做出的每一次评级决定都是规范公正的呢？2006年美国《信用评级机构改革法案》首次确立了美国证券交易委员会对信用评级机构的监管权力。但有意思的是，这一法案既未对这些机构的具体评级模式和收费形式加以限制，也没有明确对评级结果的问责机制，反而规定了该委员会不得干涉NRSRO评级方法、指标以及评级程序的科学、合理性等重要方面。这样的“监管”漏洞重重。这也是为什么评级机构能“无法无天”的重要原因。金融评级中国模式德国总理默克尔在接受德国电视一台的采访时也表示：“从中期来说，欧洲也应有一家评级机构，这是很重要的？现在中国人就有自己的评级公司。”默克尔所说的中国评级公司是成立于1994年的大公国际资信评估公司，这家民营企业现约占中国信用评级市场份额20%，其余则基本由三巨头的中国子公司控制。2010年7月，大公国际资信评估有限公司首次发布了对全球50个国家的主权信用评级报告。作为第一份“非西方主权评级”，大公评级报告引起国际市场一片热议。有西方媒体指出，这份评级报告的发布，反映了外界对西方评级机构的普遍不满。这份报告中，最引人注目的莫过于大公给予美国的信用评级低于中国。中国信用等级AA+，而美国信用级别则为AA并持“负面”展望。与三大评级机构的同类评级相比，大公主权评级的异质性达到54%。主要差异集中在两类国家：大公对于政治稳定、经济发展的新兴经济体的信用评级高于三大评级机构，如中国、巴西、印度、俄罗斯等；而经济增长放缓、债务负担过重的发达国家，则低于三大评级机构，如美国、英国、法国、加拿大等。大公国际总裁关建中对此解释，与三大评级机构进行主权评级时过于强调政治体制、人均GDP、市场开放程度与独立的央行等因素不同，大公更加重视两个层面，即一国的综合体制实力和一国主权政府的财政状况。王一鸣教授表示，尽管大公的评级方法和技术还有诸多差距，但“市场评估的准确性需要靠多家竞争而不断提高，对可能人为操纵形成制衡，中国没有太注重评级市场，很晚才醒悟过来”。合作评级路漫漫1997年起，泰国、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚等国均遭受严重打击，经济大幅衰退。日本、韩国也遭遇冲击，一批银行和证券公司相继破产。香港在大陆的全力支持下方得保全。亚洲国家经此打击，痛定思痛，深感信用评级话语权旁落的巨大危害，决定培育本国的评级机构。如日本、韩国、马来西亚等不允许外资进入评级领域，或严格控制外资的控股比例，准入条件和评级范围。在巨大的危机过后，各国都意识到单打独斗显然没有出路。多国进行跨国合作，才能维护本国和本地区的金融安全。在此背景下，于日，在亚洲开发银行总部成立了亚洲评级协会（AssociationofCreditRatingAgenciesinAsia，ACRAA），这是国际上第一个洲一级的评级协会组织，旨在推进熟悉地区经济、社会情况的亚洲各经济体的评级机构展开合作，发展区域性评级机构，为亚洲债券市场的进一步发展提供服务。至今，亚洲评级协会已有中国、日本、韩国、印度、巴基斯坦、泰国、马来西亚、印度尼西亚、哈萨克斯坦、菲律宾、孟加拉、斯里兰卡等国家和中国台北地区等30家评级机构。然而，亚洲评级协会尽管促进了各国评级行业的交流，但在最关键的争夺国际评级话语权方面鲜有建树。其原因在于协会成员国市场没有一体化，自然评级行业也就无法从交流升华到合作，再进一步培育出区域性的评级机构。而其中的东盟国家，虽然有自由贸易区，但整体力量太过弱小，即使有区域性机构，仍远不是美国三大机构的对手。日，来自中国、美国和俄罗斯的三家独立评级机构在北京联合举行发布会，发起成立一个新型国际评级组织――“世界信用评级集团”。俄罗斯是屡屡受到金融危机冲击的国家，也经常被三大评级机构“指指点点”。因此，也有非常迫切的争夺评级话语权的需求。参加本次合作的俄罗斯信用评级公司（RusRating）是俄罗斯最大的独立评级机构。该公司于2001年在莫斯科成立，主要从事银行、融资租赁公司、银行债券的评级工作，对银行业进行分析，特别是对俄罗斯银行业进行整体评估，还曾与成立于哈萨克斯坦、亚美尼亚的独立评级机构KzRating、AmRating组成“环球评级集团”。该公司每年与俄罗斯地区银行协会联合举办俄罗斯银行业会议，其报告是外界观察俄罗斯银行的重要参考。它虽然没有国家主权信用评级的经验，但在原苏联国家内具有很大的影响力。伊根-琼斯（EganJones）是美国一家独立评级机构，完全由投资者资助，不接受公司发行的债券，以避免所谓的“利益冲突”。2011年，伊根-琼斯先于标准普尔将美国评级从AAA下调至AA+，2012年4月，伊根-琼斯因为不看好美国公共债务的可持续性，再度下调美国评级至AA。结果，就在伊根-琼斯第二次下调美国评级后，美国证券交易委员会（SEC）就向该机构提起诉讼，指控其“涉嫌虚假陈述”。然而，伊根-琼斯之后继续对各国进行评级，准确预计了欧洲多国的经济形势，例如三度下调西班牙的评级，还下调了意大利评级。此外，伊根-琼斯还是世界上最先下调世通公司和安然公司评级的机构。世通公司曾是美国第二大长途电话公司，2002年曝出虚报利润的假账丑闻，于2003年倒闭。安然公司曾是全球最大的天然气和电力公司、最大的能源交易商，2001年也曝出虚报利润的丑闻，当年即告倒闭。可见，与俄罗斯信用的联合可以将话语权、影响力有效地辐射至原苏联国家，特别重要的是帮助上合组织的中亚成员国稳定金融形势。而与伊根-琼斯的联合，可谓是“到敌人后方去”的行动。这一战略合作的成效如何，我们拭目以待。
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