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贾保文：中国产权市场发展的现状、前景与抉择
发布日期：日
&&& 将中国产权市场发展置于经济改革与转型的总体进程中考察，21世纪的最初10年，是中国产权市场发展过程中一个特殊重要的历史阶段。挑战与机遇并存，困难共希望同在，构成中国产权市场在这个阶段上发展态势的总体特征。中国产权市场能否抓住中国多层次资本市场体系建设的机遇，以更大的勇气完成自身的蜕变，融入中国多层次资本市场体系，并在社会资源配置层面上发挥更大的作用，关键问题之一，是今天的产权市场实践者们，能否对中国产权市场发展的现状有一个清醒的认识，能否对中国产权市场未来的走势及可能出现的前景有一个客观判断，并从中做出自己的理性选择和采取统一、有效的行动。
&&& 一、现状：繁荣背后的危机
&&& 产生于20世纪80年代中期的中国产权市场，在经过了10多年的探索和创新后，从2002年开始，终于走出低迷和徘徊的尴尬局面，进入了一个全面发展的相对繁荣阶段，不仅引起了社会各界，特别是经济理论界对其更多的关注和政府相关部门更多的政策性重视，而且似乎也使产权市场的实践者们相信：中国产权市场发展的春天已经到来！然而，我们却认为，中国产权市场的现状并不像一些人认为的那样乐观。在中国产权市场表面繁荣的背后，实际上也在积累着可能诱发危机的深层矛盾和值得特别重视的诸多问题。
&&& 第一，产权市场的现行制度模式制约其发展与创新的空间
&&& 中国产权市场，是地方政府为满足国有企业改制和资产重组的需要，而自发组建的一种资本市场的特殊形式。中国产权市场产生的特殊背景和形成路径的特殊性，决定了其现行制度模式的基本特征：主要服务于国有资产转让的市场职能定位；以企业实物资产为主要交易对象并实行整体交易；以交投双方协商、竞拍为价格形成的基本机制，并实行严格的场内交易；市场组织具有行政事业单位的准政府属性，地方政府对产权市场实行行政性属地管理。需要指出的是，这种在过去近20年中作为中国产权市场存在和发展最基本支持条件的现行制度模式，随着中国经济改革阶段的转化而带来的产权市场发展环境和内在要求的改变，已经成为制约其进一步发展与创新的体制约束。近年来，中国产权市场统一化进程难有实质性进展；产权市场对未上市公司股权托管和交易的业务拓展和探索至今不能有所突破；一些地方对交易方式的创新实践与现行政策之间的矛盾日益显现；产权市场的发展与中国资本市场整体建设进程之间的不协调，并呈现出被边缘化的倾向。所有这些都在向我们警示：中国产权市场在现行制度安排下，主要依靠政府强制国有资产进场交易的发展模式已经走到了尽头。如果产权市场的现行制度和发展模式不能尽快得到根本性的改变，其发展的走势也就隐含着在经过一段短期的繁荣后，而逐步走向萎缩的可能。
&&& 第二，产权市场的发展与国家宏观经济政策之间的矛盾加剧
&&& 然而，与中国产权市场现行制度模式对其发展所产生的制约相比，更需要引起今天的产权市场实践者们重视的，是产权市场的发展与国家现行的资本市场制度安排和宏观经济政策之间存在的固有矛盾以及这种矛盾在新的条件下可能导致国家对产权市场进行整顿、限制，甚至取缔的后果。产权市场作为地方政府自发制度创新的产物，其产生与发展的经济要求与中央政府以社会整体和长远利益为基本内涵的治理效应最大化之间，本身就存在目标函数的不完全一致。而对改革具体模式的选择和改革进程的控制权掌握在中央政府手中，这就意味着：在产权市场被纳入国家正式制度系统之前，本身就存在着被政策性限制、修正，甚至取缔的可能。
&&& 从实践的角度看，产权市场的发展与国家宏观经济政策之间矛盾的焦点，是产权市场未融入统一资本市场体系之前，能否进行证券化、拆细和连续性的资产产权交易，能否涉足未上市公众公司的股权托管、交易和为私募设立公司充当社会融资渠道。当产权市场在新的形势下不得不把发展的希望寄托于实现交易方式的转换，即从实物资产和整体交易向证券化、拆细和连续交易方式转化时，产权市场的发展与国家现行的资本市场制度安排和由于这种制度安排而导致的与国家宏观经济政策之间的矛盾就可能激化，并可能使中央政府依宏观经济形势的要求而对产权市场采取整顿、限制或者取缔政策。
&&& 1989年，在东南亚金融危机的大背景下，国家对淄博等产权交易所未上市公司股权交易活动所采取的禁止交易及一系列治理措施，就曾造成中国产权市场从1989年――2002年长达5年之久的低迷和徘徊。1998年国务院10号文件“不得拆细、不得连续、不得标准化”的明文规定，更成为了产权市场业务拓展和交易方式创新一直不敢逾越的雷池。2006年7月，国家掀起的“打非”风暴，则给产权市场带来了深深的担忧。特别是日，中国证券业协会颁布的关于防范非法证券活动的风险提示公告中，更把一些地方的产权交易所、产权托管中心归属于非法中介机构。甚至更有人建议，“要解决好一级半市场的问题，必须先清理旧的股权交易场所”。其中所暗含着的政策性风险，中国产权市场的实践者们必须有一个清醒的认识。
&&& 第三，多层次资本市场体系建设进程加快与产权市场的被边缘化倾向
&&& 中国多层次资本市场体系的建设，对于一直处于法律地位缺失的中国产权市场来说，是一次难得的历史机遇，对此，中国产权市场界也曾寄于无限希望。确实，无论是从中国社会主义市场经济发展的需要，还是从多层次资本市场体系建设的效率考虑，中国多层次资本市场体系的建设都应该走对现有资本市场资源统一整合的道路。如果这样，产权市场不仅可以被纳入统一的中国资本市场体系之中，而且也将堂而皇之地承担起中国多层次资本市场体系中初级资本市场产品的交易和服务职能，成为与主板、二板市场具有同等地位的中国多层次资本市场体系的有机组成部分，实现在更高层次上的更快发展。然而，值得注意的是，一方面，由于产权市场自身的制度弊端，被行政权利分割和死守着既得利益的各地产权市场既难于实现真正意义上的统一，也不可能进行有效的制度和市场创新。而一个被行政割裂的产权市场是既不可能被正式的资本市场所接纳，也不可能在中国多层次资本市场的构架和政策形成中有自己的话语权的；另一方面，由于产权市场与证券市场长期独立存在及其之间的体制矛盾和利益的牵制，作为主持中国多层次资本市场体系建设的国家证监会，实际上也只能在自己的管辖范围内，选择在证券市场内部和通过对证券市场的细分和交易方式创新来形成资本市场的多层次和交易方式的多元化。而按照这种趋势推进的结果，则必然使产权市场在中国多层次资本市场体系建设中被边缘化。如果真是这样，那么，中国产权市场不仅将失去自己进一步发展的机遇，而且，由于中国不可能长久存在两个相互独立的资本市场体系，中国产权市场也就可能由此永远失去争取中国资本市场合法地位的机会。而一个没有明确的法律定位的中国产权市场，其前途则必定充满着更多的不确定性。
&&& 二、前景：走向衰落还是实现再生
&&& 仅仅根据过去的实践经历和目前呈现出来的繁荣表象，就断言中国产权市场会在“后一个10年内”走上发展的坦途，创造新的奇迹，未免过于乐观。21世纪初的中国产权市场的发展，客观地说，仍然存在着三种可能出现的前景：
&&& 一是逐步萎缩的前景这种前景之所以可能出现，主要是因为，一方面，随着国有企业改革和改制进程的加快，在现有制度模式下，作为中国产权市场主要服务对象的国有企业数量及可供转让的国有资产规模正在迅速下降。据不完全统计：截至2005年底，能够改制而尚未改制的国有企业不到1.2万家。在现有职能定位基础上，产权市场的发展空间正在大大缩小。另一方面，由于受现行资本市场制度安排和产权市场组织体制弊端的制约，中国产权市场的统一进程缓慢，体制转变无期，其职能领域和作用方式向社会化和证券化方向的推进因受到诸多因素的影响而步履艰难。在现有制度条件下，产权市场发展的空间不断萎缩，新的市场效率优势难于形成及开拓未上市公司股权托管和交易业务，至少在近期内很难改变的政策约束等，都使我们感到，中国产权市场在经过一段暂时的繁荣后，极有可能呈现为逐步萎缩的走势。
&&& 二是被政策取缔的前景
&&& 首先，从理论上看，由中国经济改革内在逻辑所决定，中国产权市场作为地方政府自发进行的资本市场制度创新的产物，在获得明确的法律地位之前，其被政策取缔的可能性就一直是客观存在的。
&&& 其次，从实践上看，进入21世纪之后，产权市场外在环境的改变和其作为资本市场的发展要求，使产权市场向公共资本市场的转变和实现产权交易的社会化、证券化、可连续性成为其发展的必然选择。而这种发展和创新行为又必然加剧与现行国家政策“不得拆细、不得连续、不得证券化”的禁止性规定的冲突，并因此加大产权市场被政策取缔的几率。2006年7月，国家对非法股票发行和非法证券交易活动所采取的严打政策，实际上就是一个需要引起产权市场业界重视的信号。
&&& 最后，从宏观上看，中国经济增长方式的转变缓慢，新旧体制转换过程中各种矛盾的积累，经济运行中本来就十分脆弱的信用链条、近年来日益显现的经济泡沫、经济全球化条件下国际资本市场对中国经济影响的加深，都增加了中国经济发展的不确定性。也许有一天我们会发现，中国经济发展的轨迹并没有走出“东亚模式”的怪圈。而在各种经济关系尚未真正理顺，社会主义宏观调控体制尚不完善的条件下，国家出于恢复经济秩序的考虑，或许就会利用行政手段实施对资本市场的整顿和清理。而对于尚未被法律认可的中国产权市场来说，谁又能保证不会遭遇被取缔的命运呢?
&&& 三是再生的前景
&&& 首先，在经过近20年的发展之后，尽管一些经济学家仍然存在对中国产权市场有效性的质疑，但一个从属地关系上几乎覆盖全国的产权交易市场体系的形成，已经是一种谁都不能否认的客观存在。其在不断的发展过程中所产生的对国有企业改革与发展及整个社会资源配置积极的促进作用，已经得到社会各方面的认可。从这个意义上说，中国产权市场已经用自己顽强探索和勇于创新的实践，争取到了在新的形势下重新选择的权利。
&&& 其次，如果说中国产权市场的希望在于实现从国有资产转让市场向社会公共资本市场的转变的话，那么，中国多层次资本市场体系建设进程的加快，为产权市场融入统一社会资本市场体系，实现在更高层面上的发展提供了难得的历史机遇。如果中国产权市场界能够认清形势，抓住机遇，加快自身改造和统一的进程，为融入中国多层次资本市场体系积极创造条件，并采取有效的行动，推动中国多层次资本市场体系建设走证券市场与产权市场统一、整合的道路，那么，产权市场也将伴随着中国多层次资本市场体系的建设进程完成自身的蜕变，成为中国多层次资本市场体系中的基础市场层次，承担对社会资源配置的更重要的责任。
&&& 最后，今天的中国经济改革和资本市场发展的决策者们，已经对中国市场经济发展的具体国情和资本市场运动的规律有了更加深刻的理解。而这种经验的积累和认识的深化，必将推动政府决策程序的合理化和使政府多层次资本市场体系建设的决策更加理性。我们有理由相信，现有证券市场与产权市场的整合与创新，将成为中国多层次资本市场体系建设路径的最终政策选择，并推动产权市场实现自己的再生。
&&& 三、抉择：统一认识与理性行动
&&& 在中国产权市场属地管理造成的市场分割和发展模式转换难于逾越的体制制约下，面对多层次资本市场体系建设进程的加快及产权市场被边缘化倾的向，产权市场的发展似乎已陷于一种“不动则衰，盲动则乱”的两难困境。中国产权市场要走出目前的困境，实现再生，需要的是产权市场的实践者们在必要理性基础上的统一行动。
&&& 第一，统一业界认识
&&& 对现有的产权市场模式进行系统改造，形成全国统一市场，是融入多层次资本市场体系的基本前提。一个值得注意的问题是，中心城市的产权市场都希望自己能够在市场统一过程中充当中心市场的角色；地方产权市场则害怕在市场统一过程中失去自己的既得利益和独立性，不希望实现统一。如果说，中国产权市场的希望在于融入多层次资本市场体系的话，那么，一个仍然处于属地分割状态的产权市场既不具备融入多层次资本市场体系的条件，也不利于推动国家通过整合现有的证券市场和产权市场来构架中国多层次资本市场体系的政策形成。因此，中国产权市场业界必须达成共识，并积极推进市场统一进程。
&&& 如果说中国产权市场的前途取决于能否融入多层次资本市场体系的话，那么，中国多层次资本市场建设将走一条什么样的道路，则决定着产权市场的命运。考虑到我国资本市场发展的现状及国家决策形成的特殊制度条件，要通过整合现有证券市场和产权市场形成多层次资本市场体系的政府决策，避免产权市场被边缘化，各地产权市场就必须将其视为中国产权市场的整体利益，采取一致行动，共同努力，全力推动。
&&& 第二，理性处理中国产权市场改造和统一中的各种利益关系
&&& 首先，理性看待产权中心市场的定位问题。融入多层次资本市场体系的产权市场，必须是被改造过的、统一的产权市场。其中，必定要形成一个具有全国产权交易枢纽并与证券市场连通的中心市场平台。如果几个中心城市的产权市场都在竞争中国产权市场的中心市场，就必将延缓中国产权市场的统一进程，不利于在与证券市场的对话中采取一致行动，从而降低应对产权市场被边缘化挑战的有效性。从中国区域经济和资本市场格局演变的总体态势看，中国产权市场的中心市场理应落户天津，以天津产权交易中心为平台。如各地产权市场能够从大局出发，放弃纷争，则有利于中国产权市场整体和长远利益的实现。
&&& 其次，理性看待地方产权市场的改造问题。全国产权市场的统一，意味着现在的各地产权市场组织的独立性将不复存在。换言之，必须对现有的各地产权市场组织进行根本改造，使其组织性质适合统一市场的要求。如何对全国的近300家地方产权市场进行改造，改造成为何种性质的市场组织形式，可以进行更深入的探讨，但一个不可回避的问题是，这种改造必然会与地方产权市场组织的眼前利益产生矛盾。从这个意义上说，如何认识和处理好中国产权市场改造、统一过程中的各种利益关系，是保证中国产权市场改造、统一能否实现，并顺利融入多层次资本市场体系的重要条件。
&&& 第三，积极探索融入多层次资本市场体系的有效路径
&&& 一方面，中国产权市场业界必须在统一认识的基础上，作为一个整体采取一致的行动，来推动国家多层次资本市场体系建设政策形成过程，使之能够最终通过整合现有的证券市场和产权市场来形成多层次资本市场体系的中央政府决策；另一方面，产权市场必须在国家多层次资本市场体系建设的系统决策形成之前，从中国资本市场发展的长远要求出发，积极探索产权市场与证券市场的融合之路，为国家政策的最终形成提供实践依据。特别是天津产权交易市场，要承担起中国多层次资本市场体系“产权板”建设和交易中心市场的责任，并引领产权市场统一和融入多层次资本市场的进程，就必须在产权市场与证券市场的相互融通和重塑产权市场的运行机制的创新中，提供成功的实践经验。如果天津能够在详细论证、科学规划的基础上，主动加强与国家证监会等部门的沟通，通过整合现有的资本市场资源，构架起一个包括未上市公司股权托管和股票交易柜台市场(OTC)、实物资产产权转让市场和技术产权交易市场在内的大产权市场构架，并形成一套成功的运作经验和制度装置，则不仅会为中国产权交易中心市场落户天津奠定良好基础，而且也将大大推进中国产权市场的改造、统一和多层次资本市场体系的建设进程。
文章来源：2007年第五期产权导刊作者：天津商业大学经济系主任、教授及硕士研究生导师 贾保文
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