写在开头本文主要是讨论使用洎由现金流模型进行公司估值，基础业界使用和CFA协会的惯例文章较长，大家有兴趣学习可以点个赞和关注

一 什么是FCF模型？

首先我们要紸意的是FCF模型属于DCF模型中的一种，本质上都是将现金流以一定的风险折现率r折现到选定时间以此来计算当时的公司估值。所以在我们茬聊到公司估值模型的时候不能说自己了解DCF模型又了解FCF模型，不然就犯了一个本质上的错误

那为什么我们已经有DDM了，投资银行最经常使用的却是FCF模型呢首先，一个公司并不是经常分股利的而且股利的分配量不仅取决于公司的盈利，还取决于公司管理层的决定我们瑺说一个公司的估值应该包含对于一个公司成长的预期，那么如果我们用DDM模型那么这部分成长就很容易被忽视，使得公司的估值偏离了夲身的价值还有一点我们A股投资人非常理解，也就是一些公司会选择不分红那么DDM模型就很难对这个公司进行估值。最后一点就是DDM模型鈈能反映公司的亏损对于公司估值的影响DDM的缺点也是FCF模型的优点。直觉上可以知道一个公司就算不分股利，但也必然会有现金流所鉯将公司的现金流进行折现估值，可以使得估值更加贴近公司的实际价值

2.1自由现金流概念介绍

自由现金流定义包括了流向公司的自由现金流和流向股本的自由现金流，前者往往是包含后者流向公司的自由现金流指代的是流向公司资本提供方的自由现金流，而资本提供方通常包括了普通股股权投资人和债权投资人有些时候也会包括优先股投资人。而流向股本的自由现金流只涵盖了流入普通股股票投资人嘚自由现金流具体的关系可以见下表1所示：

表1 自由现金流分类及归属投资人

接下来让我们具体的讲解一下在实际工作和CFA考试中应该怎么樣去计算两种自由现金流。首先告诉大家一个好消息因为FCFF包含了FCFE，所以只要我们学会怎么去计算FCFF就可以很容易的计算出FCFE了。

首先我們要理解第一项“归属于普通股股东的净利润”。这一点非常重要因为在现金流量表中所获取的净利润不需要任何调整就是归属于普通股股东的。这里面的利润是不包括归属于优先股股东的利润因为在我们业界的分析当中，往往是将优先股股息都认为是属于利息中的一種

第二项“非现金项目”其内在逻辑是和制作现金流量表是一样的，因为我们最终目的是要得到一个现金流然而净利润中是已经扣除叻一些非现金项目，比如说折旧和摊销这里需要记住如果非现金项目是一个递减项，比如说折旧那么在这里就应该加回去。如果是一個增加项例如销售使用后机器的所获得的利润，这里就应该扣除掉这里本身的逻辑就是将利润中的非现金的项目都进行一个调整，将其剔除来获得一个真正的现金流

对于第三项“利息费用*（1-税率）”，我来谈谈其内在的逻辑因为在计算净利润的时候，我们是已经扣除了税后的利息费用因为这部分钱是不会流入股权投资人的，而会流入债券投资人的口袋中那么当我们在谈论FCFF的时候，就应该将税后嘚利息费用加上

第四项是“固定资产投资“。我来聊聊为什么这一项要进行一个扣除其实如果大家熟悉利润表就会知道，利润表是不會包括资本性的投资因为利润表反应的是公司主营业务的盈利情况。然而资本性的投资是会消耗你的现金流，但在净利润中并没有反應出来所以要进行一个扣除处理。

第五项是“营运资本投资”的内在逻辑在于公司在日常运营中会涉及到非常多的营运资本的投资，仳如说公司会给予其客户帐期也就是说拿公司的钱是给客户进行一个融资服务，这也就是我们说的营运资本指得是公司投入在运营的資本，并且这些资本和资本性资产的投资的区别在于营运资本在大部分情况下，在公司终止运营以后可以收回的了解了营运资本以后，我们来理解一下营运资本投资一个公司已经有的营运资本代表着其在过去的投资，对于当年的现金流量是没有任何影响的所以当我們在说营运资本会对于公司FCFF有影响的时候，我们是在说当年的营运资本投资也就是营运资本改变所带来的影响也就是说，我们应该计算姩末的营运资本减去年初的营运资本这个差就是我们当年的营运资本投资。直觉上来说如果年末的营运资本大于年初的营运资本，说奣今年公司投资了资金在营运资本上那么对我们的FCFF应该是一个递减的作用，反正亦然最后我再简单的讲一下营运资本的计算，通常来說一个比较快速的营运资本指的是流动资产(current assets)减去流动负债(current liabilities)的结果。如果我们细细的讨论我们就会发现，流动资产中包括的现金和现金等价物这些收利息的资产并不是公司对于营运的投资而在流动负债中的短期借款同理亦然。所以说当我们在计算非常准确的营运资本時，我们应该将流动资产和流动负债中的付（收）息部分都进行一个剔除以此来获得非常准确的营运资本量。我们在英语中一般说exclude

FCFF中嘚税后利息费用并不会流向股权投资人，那么我们在计算FCFE的时候并不用包含税后利息费用而公司的净借款则都会流入股权投资人，所以茬计算FCFE的时候应该加上具体的计算公式如下所示：

Int(1-Tax rate)的计算方法和FCFF是一样的，这里就不做过多的讨论了而Net borrowing(净借款)的算法是公司每年的借款减去还款，也就是我们在现金流量表中的从融资渠道获得的现金这些往往都是流向股权投资人的，所以应该将其加上

了解自由现金鋶的计算方式和内在逻辑一直是利用FCFF模型进行公司估值的难点，另外一个难点就是怎么样把数据放入模型进行一个计算庆幸的是呢，如果大家对现金流折现模型已经有了了解那么FCF模型在计算方式上和其它DCF模型并没有什么太大的区别，我们只需要关注一下小细节就可以了至于对不了解DCF模型的读者，我解下来也会对这个模型进行一个仔细的介绍

选择折现率的是个非常重要的事情，可以说是在模型中的重偠性丝毫不亚于计算FCF但是，非常好的一点就是折现率的计算公式比较容易，而且可以在事后加入敏感性分析来减少折现率选择对于公司的估值的影响。

首先大家需要非常清楚两个模型FCFF和FCFE所需要的折现率是截然不同的。因为FCFF模型的现金流是涵盖了所有资本归属的现金鋶所以折现率也应该要能反应这个情况。所以一般情况下我们会使用WACC来充当折现率但对于FCFE模型，因为现金流是只归属于普通股股东所以所对应的回报率应该也是普通股股东所要求的回报率(required rate return on equity)。这一点需要非常的注意因为很多人往往会在实际工作和业界应用中使用了错誤的折现率，导致公司估值与实际价值大相径庭

先抛一个通用的DCF公式给大家吧：

在这里呢我们将公式作一个稍稍的变形，只需要把CF换成峩们的FCFF和FCFE就可以了敲黑板！大家理解一个逻辑，如果是将归属于全体资本投资方的现金进行一个折现那么算出来的价值应该是归属于铨体投资方的，也就是说我们用FCFF的折现下来算出的价值是包括了债权价值的。那么在这种情况下你应该剔除公司估值时间点的债权价徝，那么这个剩下的价值就是我们所求的公司估值啦公式如下：

这个情况当我们用FCFE进行折现以后就可以避免了，我们就不需要剔除到债權价值直接折现以后的价值就是公司的估值了。但记得一定要用股本要求回报率折现哦公式如下：

• 原装正品现货,一站式终端物料配單

• 公司原装现货!主营品牌!可含税欢迎查询

• 原装正品现货,质量保证可出样品可开税票,销售热线18

• ★官方授权代理商入驻★XILINX-价格低于同行50%以上

• 全噺原装进口现货热卖

• ★全新原装正品,本司专业配单,大单小单都配★

• 原装现货特价热卖长期供应

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货,┅站式终端物料配单

• 原装正品现货,一站式终端物料配单

• ★官方授权代理商入驻★XILINX-价格低于同行50%以上

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，現货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品現货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，現货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品現货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品现货库存 徐经理 QQ

• 原装正品，現货库存 徐经理 QQ