原标题：【兴证宏观王涵】唯心？唯物？平常心！策略会会议纪要

首先，非常感谢大家过来参加这个活动。

最近关于宏观的讨论特别多，前段时间我写了一份材料《除了眼前的坎坷，还有诗和远方》，其实是想给大家提供一点信心。但是最近跟投资者交流下来，我发觉大家会把很多问题放到中长期去看，然后中长期的悲观情绪又会影响短期的资产配置。所以，我起了这样一个比较“虚”的标题：“唯心？唯物？平常心！”。我自己认为，金融市场如果都“唯物”，那么也不用投资了，因为所有的资产价格都是有效的。但如果都是“唯心”，那么价格与价值之间就可能永远背离。所以我认为，不是“唯物”，也不是“唯心”，“平常心”很重要。今天将和大家聊四个方面的内容：

第一，如何理解当前经济的下行压力？我觉得经济下行压力实际上要分成两部分来看：哪些是政策不能改变的？哪些是政策可以改变的？

第二，中美问题。这里我们谈两个问题：1）中美问题是什么时间尺度的问题？2）如果仅从经贸出发，美国的诉求是什么？

第三，“心中的世界vs现实的世界”，即对于中国的经济及未来，市场怎么看vs真实情况是什么。

一、国内经济下行压力：

政策无法改变的VS可以调整的

首先，我们回到一个基本的问题——本轮经济下行是从什么时候开始的？我们看与企业盈利更相关的名义GDP，本轮高点实际上是在2017年1季度。换句话说，一年半之前经济就见顶了，而股票市场是从今年的5月22日之后才开始反映经济下行的。也就是说，市场对于本轮经济的预期是滞后的。

我们年初的判断：今年比较像2011年。熟悉我们的投资者都知道，今年年初时，我们对今年经济的判断是像2011年。为什么？今年基建投资增速非常差，去年还有近14%的增速，现在单月同比已是负增长，但房地产投资还在高位。这个结构和2011年是很相似的。年，在四万亿的推动下，投资增速非常高。而到了2011年，基建对于整体投资的拉动几乎为0，这与今年很相似。而房地产投资增速在2009年其实并不高，其真正上升是在年，2012年才明显放缓。所以，现在市场普遍预期，基建投资增速已经回落，房地产投资增速还会继续向下，我认为这个预期是正确的，但从时间上来看可能有些滞后。

政策无法改变的：过去两年“托底”带来的高基数。今年年初，我们指出今年经济比较像2011年。这背后的逻辑我在此前的很多报告中都有阐述。过去两年，政府在PPP和棚改上面整体投了7万亿——4万多亿的PPP项目和2万多亿的棚改货币化安置，相当于中国GDP的10%。如果摊到三年来看，相当于每年GDP的3%。如果要维持GDP增速的稳定，相当于每年要额外增加这么多资金的投放。很显然，这并非当前的政策取向。换句话说，回答最开始我提出来的第一个问题，经济增速下行中有一部分是没法改变的，这部分就是过去两年“托底”所带来的高基数。

政策可以调整的：信用收缩的力度与节奏。年政策托底的背后，是杠杆的快速扩张。而到今年二季度开始，金融去杠杆导致金融机构自身压力快速上升，而使得实体部门开始进入去杠杆。这个过程节奏比较快、力度比较大，而使得一些实体企业原本正常的生产过程被打断。信用市场也出现了一些“无序”的收缩。从数据来看，年8月底，信用债余额整体是上升的，但AA与AA+评级的存量是收缩的，而这对应着大量的民营企业。所以，民营企业“日子不好过”，面临两方面的压力。一是过去两年政策托底带来了订单的高增长，而现在订单的高基数要消化。二是随着信用的收缩使得这部分民营企业被抽贷。前者是政策难以改变的，而后者是政策节奏调整可以改变的。换句话说，如果上个月金稳会强调的“解决货币政策传导机制”能够理顺，那么这部分经济下行压力可能会看到有所缓解。尽管难以改变整个经济的运行方向，但可以改变经济下行的斜率，对金融体系的冲击也会有所缓解。

关于通胀：与2011年的比较。如果从基数来看，今年3月的CPI环比是过去十年以来单月环比最弱的一个月，所以明年3月CPI同比会有冲高。但是从年内来看，今天上午公布的8月CPI同比2.3%，基本可以认为是下半年的高点。这是与2011年不同之处。2009年“四万亿”之后，2010年通胀就开始启动，2010年7月猪价开始上涨，到10月CPI同比突破4%。换句话说，当时是在经济还没有出现明显下行压力时，也就是产出缺口还没有收缩的时候，周期性因素与农产品供给因素叠加，使得通胀上升，并在高位徘徊了三个季度。而本轮经济实际上从2017年1季度就已经见顶了，但是到2019年的2季度之后才会看到农产品供给因素的收缩，周期性因素与供给因素错开，这样使得通胀在高位徘徊很长时间是比较困难的。所以，明年2季度会有通胀压力，但是持续性不强。

二、海外环境：如何理解中美关系？

首先，2017年以来美国对中国的各式指责，内因在美国自身的社会矛盾。2016年年底特朗普当选美国总统后，市场对选举结果的看法整体是正面的。但我们在当年海外年报《祸水东引》中，表达了我们的担忧：在美国当前的政治体制下，美国民众选出一个整个精英阶层都反感的人去做总统，对美国整个政坛产生的冲击将是巨大的。

下图统计了1879年以来美国国会两院法案投票中民主党与共和党的分歧程度，红线表示众议院，蓝线表示参议院。可以看到，上一轮美国政坛的分歧的高点在19世纪末，而当前的分歧已超过了上一轮高点，处在历史高位。19世纪末时，美国曾经历了金融危机，为了应对危机，美国抛弃了门罗主义，开始了资本的全球扩张。关心这段历史的朋友可以去读一读徐弃郁的《帝国定型：美国的》，在此我不加赘述。

那么，如何理解当下的美国政治分歧呢？实际上美国的政治体制很简单，无论选出的总统属于哪一党，历史上他们均来自政治精英阶层。但特朗普是一个不折不扣的暴发户，这对美国政治精英阶层的心理冲击是巨大的。如果把国家看做一个公司，过去董事长都由公司董事会成员决定，但某一天小股东团结起来选出了董事会成员都不熟悉的新董事长，这对于原董事会的冲击无疑是巨大的。

因此，2016年底我们所讲的“祸水东引”背后的核心逻辑是，美国巨大的贫富差距使得美国必然会将矛盾向外转移。美国市场经济发展到当前阶段，已经产生了巨大的贫富差距。而金融危机使得这一问题进一步被放大：在危机过程中，银行在房价的底部收走穷人的房子并拍卖给富人，之后虽然美联储放水使得房价回到原来的水平，但房子已从穷人手里转移到了富人手里。因此，金融危机实际上进一步加剧了美国贫富差距和社会矛盾的问题。因此，特朗普的当选，正是民众对富裕阶层不满情绪的一种释放。

对美国的精英阶层而言，当下要么选择革自己的命，要么将责任推卸给别的国家。所以，从这个角度看，美国内部矛盾尚未缓解前，中美问题很难得到根本性的改变。

第二，对于中美关系，我们思考的时间尺度可能要扩大到10至20年。从历史上看，新中国成立之后，像当前这种级别的中美关系大拐点，只出现过三次，中间最短的时间间隔是20年。1949年至1971年，中美不建交，持续了22年；1971年乒乓外交至1991年苏联解体，中美的蜜月期是20年；1991年至2016年末，克林顿将中美关系定调为“新型战略伙伴关系”，这一基调一直持续了26年。特朗普上台至2017年底，美国将中国定义为“战略竞争对手”，我们对于这一阶段持续时间的展望以及准备，也应该从10-20年这样一个时间尺度上去思考。

第三，从经贸角度看，美国核心诉求并非减少贸易逆差，而是遏制中国产业升级。从经贸角度看中美摩擦，我们首先要回答美国到底要什么？很多人说美国要求中国降关税、放开市场、多进口美国产品，我认为都对，但不是美国真正的核心诉求。

假设一个人有两种生活方式，其一是自己工作24小时生产粮食，满足自己需要的部分之后，还要生产一些卖给别人换取其他的必需品；其二是自己只工作1个小时生产高级商品，卖钱之后再将别人多生产的粮食买过来。很显然，后一种生活方式更舒服。而如果从国家的角度来看，其实后一种生活方式就对应着持续的贸易逆差。因此，美国的根本目的不是减少贸易逆差。这也可以解释为什么80年代美日贸易摩擦后，美国的逆差并没有收窄。

实际上，美日摩擦给我们当前的中美摩擦提供了很好的借鉴意义，我们在《》《鉴往以知来：从美日贸易冲突看中美贸易战风险》等多篇文章中均有分析。80年代，全球的创新中心实际上不在美国而在日本，但90年代后，人们开始说美国才是全球最有创新精神的国家。这实际上是美日贸易摩擦的结果。80年代，很多日本企业为了绕开美国的出口限额，直接将工厂设到了美国，对外直接投资明显抬升。因此，日本的产业空心化，并非低端产业向东南亚转移，而是核心技术技术产业搬到了美国。从这个角度，我们可能更好理解，为何当前美国并不愿意用中国的市场换技术。

因此，从经贸角度来看，美国的真实目的不是减少本国逆差，而是希望中国继续进行低端的生产。从这个角度看，美国自然会认为中国经济的转型升级是威胁。那么，美国的这一核心诉求我们能满足吗？我想并不能。

三、心中的世界vs真实的世界：

那些消失在“100000+”之外的真实状况

接下来我们讨论“心中的世界vs现实的世界”这一问题，即对于中国的经济及未来，市场怎么看vs真实情况是什么。

长钱在做什么？在讨论之前，我们先来看看外资在做什么？下图是我们跟踪的A股市场上所有外资持股比例超过1%的股票，这里大约200多支股票。每一个月我们去看陆股通外资持股比例的变化，每一个柱子代表200多支股票外资持股比的平均增减，黑色的线是90%的置信区间，也就是这200多支股票在90%的置信区间里面有多少是被外资增持了。我们看到，除今年3月，少数股票被外资减持以外，外资从去年中期到现在一直在增持中国的资产。

如何理解外资增配中国的资产？从收益的角度看，实际上我在年初时就有所提示：年初中国10年期国债的收益率已经高于希腊。而从风险的角度看，我们可以进行情景假设分析。首先，假设中美不会爆发大规模冲突，在此假设下，作为海外的家族型企业，为了要维持自己始终处在“富人”的阶层，那么就必须寻找能够跑赢全球平均资产回报率的资产。的确，全球来看有很多优秀的企业，如亚马逊、谷歌、三星等等，但这些企业已经被大量长钱锁仓了。而如果外资想要找市场需求大、且当前投资比例还比较低的企业，那么只能选择中国企业。而对于债券，长期而言，中国经济增速会缓慢下降，在此过程中，收益率超过4%的国开应该具有配置价值。其次，悲观情形下，假设中美有一定的概率爆发大规模冲突。那么，从风险分散和概率的角度看，全球投资者也不能将所有的鸡蛋都放在美国资产的篮子里，而是会将其中一部分配置在中国。所以，外资持续增持中国资产的背后是有风险收益的逻辑支撑。

财政政策：市场的耐心VS决策的过程。最近有很多关于财税改革迟迟未落地的讨论。但我们需要注意到一点，中央层面对财政政策的调整是从7月31日政治局会议开始的。而这之前4月23日的政治局会议上，对财政政策的定调是“积极的取向不变”，这个背后的涵义是此前的财政政策已经比较积极了，所以4、5、6月的财税政策没有变化。而7月31日的政治局会议将措辞改成“要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，这意味着政府开始调整财税政策。从7月31日政治局会议到现在9月10日，四十天的时间，财税改革已经出台，出台后有意见又改。政府的效率低吗？我认为不是。企业的规划可能都是三年一个规划，何况是国家的政策。

货币政策：大河有水，小河还会干吗？如果我们看银行间回购市场的数据，从2013年利率市场化开始到今年年初，商业银行作为一个整体基本上是资金的净融入方，但是从最近几个月开始变成净融出。而且这个变化并非因为小行资金的需求下降，而是因为大行拆出的资金增加。所以，金融机构已经有“钱”了，只是现在因为期限错配受限，所以这部分“钱”难以传导到长端。但当我们看到金稳会已经在研究如何疏通货币政策传导机制的时候，这个问题的解决可能也只是时间问题。

政策的边界：空间还是意愿问题？最近有一个观点，中国债务率太高了，所以货币政策放松已经没有空间了。我对这个观点一直不太认同。从某些角度来看，中国的杠杆其实很低。2017年市场都非常担心德意志银行。但是如果看德银的资产负债率并不高，市场担心的核心原因是德银的利率衍生品敞口太高。这背后其实反映了海外金融机构与中国金融机构的差异。举个简单的例子，如果现在要去增加1亿元债券的敞口，国内金融机构的做法是将手上现有的债券质押借入1亿元，去买1亿元的债券，这个过程中，敞口增加1亿元的同时，金融机构的资产负债也分别增加了1亿元。而海外金融机构的做法是，做利率掉期，这个过程中，敞口增加1亿元，但是资产负债表只增加了几百万的保证金。高峰时期，全球OTC衍生品市场的名义本金规模是700万亿美元左右，约是全球利率债规模的10倍以上。最近几年回落了一些，但还有500万亿美元左右。所以，当我们评价一个金融体系的杠杆率到底高还是低时，关键在于用什么指标衡量。如果以资产负债率来看，中国的确很高。但如果以敞口负债率来看，中国的金融机构并不高。

改革：从存量的角度去理解。最近有一个改革值得大家重视——农村土地的“三权分置”改革。究竟什么是改革的本质？很多人说改革释放效率，我认为正确，但如果回到1978年，我认为改革最重要的一件事情是改变了中国的资产负债表。1978年之前，农村的土地不能流转因而没有价值。1978年之后，农村的土地至少可以建厂房，也可以做很多其他事情，农村土地的市场价值就出现了。所以在我们小时候，中国最有钱的一批人叫“乡镇企业家”，我认为这是改革释放的最重要的红利之一。1998年之后，相对而言，乡镇企业家没那么“富”了，这是因为城市的土地开始市场化了。我们看现在中国居民的资产负债表，根据社科院的数据，2014年非金融资产中，城市房地产资产约有114万亿的市值（现在这个数字肯定更高）。而农村房地产资产只有22万亿的市值。此前，农村只有一部分建设用地市场化了，而现在随着土地改革的进一步推进，其他类型的土地可能也要逐步市场化。从资产负债表的角度来看，这意味着一部分资产的估值为0，而现在开始不断上升。

中国真正的“王炸”是什么？中期来看，中国发展的真正希望，是改革开放之后培养起来的，一大批90后及00后的大学生。要让这批人有梦想、觉得努力能够有回报、愿意不断创新，才是中国最重要的发展动力。如果年轻人努力一辈子也买不起房，那么年轻人就不会有创新、创业的动力。从这个角度来说，本次政治局会议，对房地产依然是“坚决遏制房价上涨”的基调；政策上深圳的人才房、北京的共有产权、上海的长租公寓，均是一部分非市场化的房地产供给，都是为了解决房价过高的问题。我认为政府在做正确的事情。

阿根廷、土耳其受冲击，对我们都是负面的吗？近期，大家对新兴市场的冲击很担心，但这对中国而言不完全是负面的。下表展示新兴市场各项脆弱性指标，其中最重要的是短期外债占外储的比重。可以看到，压力最大的是土耳其和阿根廷。但这两天受市场冲击最大的，实际上是印尼、南非，而非马来西亚。为什么呢？可能有朋友注意到，8月20日马来西亚与中国续签了本币互换协议。货币互换协议的本质是绑定两国的外汇储备，当A国外汇储备用尽，其仍可以用本国的货币兑换B国的货币，只要B国货币在市场上仍有需求，A国就可以将其换成美元支撑本国货币。从这个角度来看，货币互换协议增加的风险，在于新兴市场波动时，中国可能会受牵连。但收益在于，如果货币互换的国家整体的外储联合起来能够扛住波动，那么人民币的使用范围就在扩大。

土耳其、叙利亚：为什么市场对短期前景过于悲观了？关注前段时间的自媒体新闻，有两条特别火爆：其一是美欧同盟，其二是特朗普与普京要交好。但自媒体没有谈到的是同盟推进过程背后潜在的地缘政治矛盾。

首先，美欧同盟最大的矛盾在德法：美国承诺多进口欧洲的汽车，德国受益；欧洲承诺多进口美国的农产品，法国受损。德法在这件事情上的矛盾显而易见。为了促成美欧贸易同盟，美国付出的一个代价，是特朗普在乌克兰问题上谴责了俄罗斯。这使得美国国内开始担心此举将推近俄罗斯和中国的关系。因此，前期特朗普才会高调说要和普京搞好关系。那么，怎么拉近与俄罗斯的关系？普京手中最大的牌是俄罗斯在中东的影响力。而特朗普谈判的惯用策略是先威胁再谈判——同欧洲、墨西哥都是如此。要削弱俄罗斯的谈判筹码——其在叙利亚等中东问题上的影响力，需要打击俄罗斯、土耳其、伊朗这个组合。因此，美土之间的矛盾在此时爆发，以及叙利亚反政府武装冲突问题的爆发，本质上是美国要对俄罗斯施压，而美俄问题的背后，实际上又是美中问题。从这个角度看，中国的外部压力短期内是下降的。因为在美国没有完全解决土耳其及俄罗斯的问题之前，很难完全放开手来全面对付中国。因此，虽然对于中长期中美摩擦的持续性我们需要重视再重视，但短期前景而言，市场可能过于悲观了。

四、资产配置展望：“平常心”

资金已从“极度悲观”回归“平常心”。“钱”是最诚实的。如果我们以政治局会议作为分界点，分为5月20日-7月31日和7月31日-9月6日两段时间，看前后申万一级行业的表现。第一类是前期跌得少，政治局会议后也表现不错的行业，主要是金融、采掘，这背后是放水的预期。第二类是前期跌得多，而政治局会议后表现不错的行业，主要是TMT。第三类是前期表现好，而近期表现差的行业，主要食品饮料、休闲服务。这个背后隐含着市场预期的变化。前期市场非常悲观的时候，食品饮料、休闲服务是市场的避险资产。但近期资金开始从这些“避险资产”往外撤，而开始转向政策鼓励的TMT、国防军工。换句话说，尽管指数上没有明显的反弹，但结构上资金已经从避险资产在往外扯。

从性价比角度看大类资产配置。周末我们出了一篇大类资产配置报告《换一个角度看今年的“债强股弱”》，我们看其中的一张图——各类资产的Calmar比率，即过去120天的收益除以最大回撤，也就是性价比的概念。如果从这张图来看，2017年中证100是所有资产里性价比最高的资产，但今年债券的性价比显然又优于股票。如果我们收益与波动的角度，去做一个投资组合的优化，也就是一个简单的均值方差模型。可以发现，通常而言模型会建议配置高比例的债券。但是中间有两个时间段是不同的，一个是2014年模型建议高配小票，二是2017年模型建议高配大票。尽管2015年也是股票的牛市，但由于市场波动太大，所以模型仍然是建议高配债券。所以，站在场外资金的角度，如果过去一段时间的性价比会影响机构的决策的话，那么至少在这个阶段债券的性价比仍然是不错的。

关于消费和经济周期。最近市场关于消费和经济周期的讨论非常多。我的看法是，未来中国的支柱产业依然是内需消费驱动的相关产业。最近大家都在讨论消费降级还是升级。实际上，我们应该把中国的消费者分为两群人。一群是我这个年纪的人，消费倾向不会明显上升，这与美国40年代-70年代的情况类似，这一期间美国经济在向上走，但储蓄率也在上升。另一群是90后、00后，他们与70年代之后的美国“婴儿潮”那一代的消费倾向是相似的。1945年之后的“婴儿潮”出生的人开始进入社会，而这一批人自出生起美国就处于最辉煌的时期，所以其消费倾向是非常高的。这一情况直至2008年才发生变化。换句话说，中国只要不出现大的资产负债表衰退，90后、00后会像美国的“婴儿潮”这一代一样不断压低储蓄率。所以，对于中国的消费我们不应该太悲观。

第一，经济向下的方向到明年中期之前很难被扭转，但是急剧的去杠杆所带来的负面的冲击，会随着政策的转向缓解，系统性风险下降；

第二，通胀会上升，但持续性弱；

第三，中美关系。长期我们要更加重视，但短期市场又过于悲观；

第四，资产配置上，当前债依然好于股。但如果考虑未来系统性风险下降，股票、债券中被“错杀”的品种，可能在未来一个阶段，从Alpha的角度看，机会更多一些。

风险提示：中美贸易摩擦对全球经济及金融市场的冲击。

证券研究报告：《CPI升至阶段性高位——8月通胀数据点评》

对外发布时间：2018年9月10日

证券研究报告：《换一个角度看今年的“债强股弱”》

对外发布时间：2018年9月8日

证券研究报告：《除了眼前的坎坷，还有诗和远方》

对外发布时间：2018年8月31日

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