西点老A：军工还能飞很远 资产证券化提速成长_网易财经
西点老A：军工还能飞很远 资产证券化提速成长
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或许你还没有意识到，军工板块正在发生质的变化。信息化和集团正在改变着“主题刺激”的脉冲式命运，一批纯正的军工股和民营军工股释放出了内生增长动力，挥挥手与主题炒作作别。或许你还在直呼军工股“看不懂”，或忌惮于它的“各种隐晦”，但是你不能就此与军工板块的高成长就此失之交臂，因为在军费递增、军队体制改革背后，是中央政府对于军工态度的转变。西点老A是一位军事学硕士，他在雪球上写了多篇军工股的分析文章，也是一位专注于军工的成功投资者。曾经在部队服役的西点老A如今任职于中国联通卫星事业部，在军工信息化、军事高科技领域建立了自己的能力圈，还总结出了军工股“3231”投研体系。他的真名叫张怀丰，是本期《红周刊》的投资人物专访邀请的访谈嘉宾。军工板块内生增长加速军工股三轮炒作回顾第1轮：2013年6月～2014年初，“北斗导航产业链”行情。北斗导航产业链进入了产业爆发的临界点，公司完成了基本业务布局。市场用行动来投票，演绎了一个跨年度的军工局部行情。代表性股票：振芯科技、海格通信等。第2轮：2013年底～2014年初，“中日关系紧张和中国设立东海识别区”引发一轮军工主题行情。该行情没有细分热点，雷达股、电子战股、导弹股、战机股在情绪推动下展开了一轮脉冲式行情。局势缓和之后，股价大多又跌了回去。第3轮：成飞集成完成资产注入以及6月28日首届军工产融年会的召开，引发了“院所改制和资产注入”的炒作热情，并持续至今。兵工集团、航天系和中国电子科技集团下属企业展开了拉升行情，北方导航、北方创业、华锦股份、航天科技、航天长峰、国睿电子等成为市场亮点。《红周刊》：这三轮炒作行情的显著特点是什么？张怀丰：在后两轮行情中，北斗导航产业链股票的涨幅小于传统军工股，因为北斗导航类股票跨年度已经涨了一波，后市一方面进行估值消化，另一方面等待产业态势的明朗和公司业绩验证。军工股的炒作也是按照一定的逻辑在运行，决定因素是军工行业和世界军事态势的发展脉络。“北斗导航”、“主题刺激”和“资产注入”三个领域将会是未来军工股内部轮动的目标，抓住这条主线就等于抓住了军工股的脉络。《红周刊》：军工股为什么被烙上了“脉冲行情、主题刺激”的标签？张怀丰：军工股一直蒙着一层面纱。仅靠军工企业公布的信息，投资者很难了解它们的产品及核心技术，不清楚客户是谁，供应商是谁，能够看到的只有财务数字。年年讲变革，月月谈前景，可是始终看不到军工股业绩的释放，加上行业里公司鱼龙混杂，导致市场对其看法是依靠周边局势的刺激完成脉冲行情的炒作。尤其是中国船舶、中国重工，在完成重组后踏上了漫漫价值回归路。这不禁让人联想到，如此优质的军品企业尚且如此，何况其他边缘化的概念性企业呢？十大军工集团下属的很多公司名为军工企业，实际上根本就没有什么军工资产。这类企业为了摆脱连年亏损的局面，集团内部不断进行结构调整开拓民用市场，其中一些企业陆续打包上市融资。比如，中国航空工业集团公司的中航三鑫、中航地产、飞亚达、深天马，中国兵器装备集团公司的中国嘉陵、湖南天雁（原ST轻骑）、利达光电、西仪股份，这些公司没有核心盈利的军品业务，民用业务竞争力很弱，长期挣扎在亏损的边缘。在ST后为了保壳，集团公司通常采用资产注入手段，将部分军品资产打包注入上市公司，从而使得公司“乌鸡变凤凰”，这也是资本市场将军工股定性为题材炒作的重要原因。《红周刊》：你看好军工的最坚定理由是什么？张怀丰：每个人都能列举几个看好理由，比如军费的逐年增长、中国军费占比值相比美国还有很大的提升空间、军队体制改革、军工集团资产证券化等等，但我认为军工股核心的逻辑在于：本届中央政府对于军工态度的转变！看不到这个逻辑，就会对军工股停留在过去10年的认知水平上，还认为军工股是“主题刺激，脉冲行情”。《红周刊》：听说你开发了“3231”军工股投研体系，请重点谈谈。张怀丰：我研究总结了“3231”军工股投研体系，概括起来就是“三种业务类型划分，两种价值成长路径，三种估值方法，一句话操作要诀”。三种业务类型纯正军工股，民营军工股，概念军工股《红周刊》：先来说说三种业务类型如何划分？张怀丰：我将军工板块划分为纯正军工股、民营军工股和概念军工股三种类型。在分析的时候要区别对待，不同种类的军工企业，它们的天花板、盈利模式、核心竞争力和成长性差别都很大。纯正军工股具备低增速、高稳健增长性。涉及的上市公司涵盖了海、陆、空、天四方面的军品资产，其代表有中国重工的军船业务、中国卫星的卫星业务、成飞集成的军机飞弹业务、国睿科技的军用雷达业务，这类公司产品和服务直接面向军队和作战单位。民营军工股有军民业务互补、高弹性的特点，引入民营资本参与军备建设、走军民融合发展道路，是国内军工产业发展的大趋势。国家逐步开放军品对民营资本的限制之后，涌现出了很多优秀的民营军工股，这是未来的大亮点，其代表有高德红外、东华测试、海兰信。概念军工股则是周期性的循环炒作，业务常年看不到起色。这些个股多数拥有十大军工集团大股东的背景，有着说不完的重组和资产注入故事，或者和军工集团有朦胧的关联，时而宣布获得军工资质，时而传言某某注入预期。大部分都离不开炒作的宿命，也有通过注入资产成为了真正的军工企业，比如中国船舶、中兵光电（现北方导航）。《红周刊》：近几年涌现出了很多优秀的民营军工股，“优秀”在哪儿？张怀丰：比如，高德红外远红外核心技术打破了国外相关领域的技术封锁和产品垄断，军用红外产品得到了政府和军队的大力支持和肯定，军品领域占比30%~40%；海格通信在军工信息化领域逐年渗透，已经形成了巨大的竞争优势，军品领域占到公司主营近80%；机器人在武器装备智能化领域一直在探索，产品得到了军方的高度认可，在军品领域的占比不到20%，未来提升空间很大；中海达在海洋领域建立巨大的商业竞争力之后再向军品市场拓展是水到渠成的事情，军品虽然只占到10%，但一些军品订单还没有在公司业务中体现。《红周刊》：跟纯正军工股相比，民营军工面临着哪些尴尬局面？张怀丰：首先，民营军工涉及的军品业务集中在电子、通信等信息化产品方面，参与的是非核心业务，如航电系统的配套控制和测试软硬件产品等。对于更深入的业务领域，如海空作战平台研发制造、相应的核心电子系统、控制系统业务等，民营军工企业则会受到很大的限制。因此，民营军工企业需要走“军民结合”的路子，即民用市场积累竞争优势和创造收入反哺军品市场，待军品市场放量之后，才能将充分享受军品业务的果实。其次，民营军工企业在资产规模、研发实力、资金实力方面存在较大差距，抵御经济周期波动的能力差很多。东华测试是检测设备领域一家实力较强的企业，这两年在军用领域取得了很大进展，但是这几年其成长波动性很大，企业追求发展的决心决定了必须投入大量的研发经费，建立稳定的科研团队，所以公司一直面临资金紧张、人才紧缺的尴尬局面，造成军用测试产品的研发进度低于预期，这就是民营企业参与军品市场的典型尴尬。《红周刊》：您说“成长性看民营军工股，稀缺性看纯正军工股，主题炒作看概念”。张怀丰：纯正军工股数量非常有限，看点为军品资产的稀缺性和不可复制性。如对中国重工和中国船舶来说，基本上涵盖了中国所有作战舰艇的制造和研发，成飞集成重组后纳入成飞和沈飞的战机资产后，中国各种类型战斗机的研发生产都在这个上市公司平台中；民营军工股主要看成长性，刚才已经谈过了，它的成长性来自于军用和民用两个市场；概念军工股是市场游资最喜欢的题材之一。对于概念炒作，投资者要清楚自己的承受能力，执行既定的作战计划，切忌抱着炒题材的心态入场，套住之后又用“价值”来欺骗自己。*ST三鑫（原名中航三鑫），业绩连年不见起色，处于亏损的边缘。2011年以来该股经历了大幅下跌之后，2013年3月借助石墨烯概念炒作一波，之后又是长达一年的下跌。期间基本面不断变差，直到今年被特殊处理。这种公司是游资炒壳的好目标，但也蕴含了极大的风险。两种价值成长路径外延扩张，内生增长《红周刊》：军工股似乎都是通过资产注入和并购重组两种方式来实现外延扩张？张怀丰：这也是多年来对军工股的疑虑所在——概念好、主题好、前景好，可就是见不到利润和增长。军工股外延扩张模式很有诱惑力，一旦运作成功必然涨幅惊人。从历史上看，中国船舶、洪都航空、中兵光电、中国重工、成飞集成一再证明了这种路径的诱惑力。今年5月，成飞集成进行资产重组，注入的资产营收和利润总和分别为成飞集成的28倍和92倍。一夜之间变成了中航工业集团的防务资产平台，典型的通过资产注入和并购重组两种方式实现了外延式扩张。不过，军工股外延式扩张模式信息不透明，试问成飞集成这次重组成功事先有多少人能够分析出来？这种模式常常出现在拥有十大军工集团大股东背景的部分概念股上，成功了就脱离概念变成了纯正军工股，不成功就炒作后尘归尘、土归土了。《红周刊》：不妨说说军工股的内生性增长吧？张怀丰：未来军工股的内生性增长将不断呈现在投资者面前，这种改变来自于纯正军工股和民营军工股中的优秀代表。前者主营业务是军品，受益于军费增长和军工企业战略地位逐步上升的大趋势，后者受益于国家政策的逐步开放和民营企业自身的天然优势。纯正军工股的内生性增长，可以从中国卫星、航空动力的发展路径窥斑见豹。中国卫星近年来依靠小卫星和微小卫星营收稳定增长，3年复合增长率为16.6%，净利润3年复合增长率为7%。民营军工股是未来大量出现成长股的领域，这里以3个典型的民营军工企业为例。海格通信、机器人和中海达都是以民用技术为本拓展军品市场，分别在军事通信、军备智能化和海洋装备方面取得了巨大进步。民营资本参与军工开发是大势所趋，也是这类公司持续成长的主要动力之一。《红周刊》：两者在内生性增长方面有区别吗？张怀丰：同样是内生式增长，纯正军工股和民营军工股却存在着很大的差别。以中国卫星和航空动力为代表的纯正军工股，资产垄断性和稀缺性突出、行业需求和订单稳定上升、细分领域业务布局全面，这给企业带来强大的抗经济周期波动的优势；民营军工股受产业和国家大势的影响比较大，业绩具备强大的弹性，进而带动股价波幅明显大于纯正军工股。从资产配置的角度看，具有稳定特点的纯正军工股可作为长期的基本仓位，而波动性和成长性俱佳的民营军工股可作为灵活仓位。三种估值方法市值比对，市净率，市销率《红周刊》：用什么样的估值方法才能反映军工企业的真实情况？张怀丰：我主要采用市值、市净率和市销率来给军工股估值，并且应用对象是主营业务突出、企业资产良好的纯正军工股和民营军工股。概念军工股业务乏善可陈，经常挣扎在亏损的边缘，这类企业重组前难以用任何一种方法进行估值。《红周刊》：你好像在估值方面就吃过亏吧？张怀丰：在振芯科技上吃过亏，可谓是“爱也振芯、恨也振芯”。振芯科技原来叫国腾电子，凭借对北斗产业的看好，我在当时估值过高的情况下高位重仓买入，后来大盘接连下挫，振芯科技也展开了漫长的下跌，这个过程让我亏损很多。其实，那时我对于军工股还没有建立完善的估值体系，错误地按照传统的市盈率(PE)而不是市净率(PB)进行估值，造成判断上的严重误差。我得出的经验是，军工股不适宜用市盈率(PE)进行估值，因为军工行业的很多资产是无法在利润中直接体现的。用市盈率得出的估值，并不能真实反映公司业务的发展前景、资产质量及核心竞争力等因素。按照市盈率估值，在产业景气度开始向好、市盈率看似很高的时候，由于不敢买入而导致错过机会；在产业景气度开始变差、市盈率看似很低的时候，可能会由于低估买入而导致一路亏损。2013年7月，我对振芯科技用市值比对和市净率进行估值，发现当时该股被严重低估，再加上公司管理层正好出事，出现了杀估值，可谓是千载难逢的一次机会。所以在很多资金纷纷割肉出逃之际，我逐步重仓买入振芯科技，后来的事态发展证明我是对的。做投资一定要看估值和产业方向，不然容易错过中长线买点或是被“价值”所迷惑。《红周刊》：来说说市值比对这个估值方法吧。张怀丰：市值比对法不仅考虑了股票的市盈率、市净率，也包括对于资源价值、资产价值、资产质量等各方面的考量。对于市值的估算，要看企业自身的增长模式。对于偏制造业的线性增长公司而言，符合报酬递增的经济规律，用市值比对法结合市盈率来估值比较合适。对于非线性增长模式的企业，则应综合评估其未来的市值空间和产品技术价值或商业模式价值，否则无法反映企业的真实状态。比如，商业模式独特的互联网公司或生物制药公司、拥有稀缺军品资产的军工企业等，用市值比对法结合市净率来估值比较合适。评估市值两种常见方式：一是评估公司未来的利润成长空间，考虑合理的PE值后，判断市值应该有多大；二是对比行业的标杆企业或者类似企业的市值。对于上半年重组的成飞集成，其估值过程就是一个经典的案例。成飞集成重组方案出来之后，股价最高超过了70元，按照重组后的股本计算超过千亿市值。那么，对于这个阶段的成飞集成估值高低如何判断？我借用中国重工的市场估值来对成飞集成进行估值：中国重工涵盖了海军的大部分作战舰艇资产，装入成飞和沈飞后的成飞集成（中航防务）覆盖了空军的主要作战平台，从海、空军的发展理论配比和经费投入来看，两者相差不大。中国重工稳定在800亿市值，所以成飞集成注入后的价值可以对比中国重工的估值，给到800亿左右，而市场走势也证明大多数人是认可这个估值的。《红周刊》：市值确定后，怎么用市值比对法对军工股进行估值呢？张怀丰：市值确定后就可以进行估值了，但要先了解企业属于线性还是非线性增长模式，比如中国卫星具备线性和非线性两个特性，其估值应该分成两个部分来进行。第一，基本业务的估值参照军工股的平均估值水平。主营业务是小卫星系列的研发生产，这部分业务具备明显的线性特征，可以在市值比对的基础上结合市盈率来进行合理估值。第二，控股股东资产注入的预期给予的估值溢价。公司为中国空间技术研究院（航天科技五院）旗下唯一的上市平台，集团通过注入相关资产到上市公司力争做大做强，这种预期应该给予一定的估值溢价，现实的股价也反映了这个预期，这部分的估值是非线性的，应该在市值比对的基础上结合市净率来评估非线性资产的估值。《红周刊》：为什么还要用市净率（PB）进行估值呢？张怀丰：纯正军工股的资产稀缺性、垄断性和产业资本重置的高门槛确定了相应企业的无形资产，但这类无形资产不会放在财务报表中，这是和茅台等消费类企业无形资产不同之处。军工类企业用市净率估值可以真实反映资源价值、资产价值、资产质量这几个因素。该方法只适用于纯正军工股，而不适合民营军工股，因为民营军工股的资产通常没有垄断性和稀缺性，产业资本重置的门槛也不高。《红周刊》：还有市销率估值，科技股一般用这个方法，能不能详细讲讲？张怀丰：市销率（PS)是用来衡量民营军工股的估值，这是因为大部分民营企业增收不增利，甚至有收无利，这是民营军工股的硬伤。可是如何衡量一个民营公司的创收能力和产品竞争力？可以用市销率这个指标。在判断企业价值方面，往往收入比利润更可靠。评估公司价值需要对公司的收入质量进行分析，这是评估企业经营前景至关重要的一步。销售额常常是比较不容易作假的数据，不像盈利那样容易操纵，当有了巨大的销售额作为支撑，那么企业获得大幅利润的潜在能力就会加强。总结起来就是，“用市值看成长空间，用市净率看资产质量，用市销率看企业价值”。一句话操作要诀基本面，市场预期，大众情绪《红周刊》：在操作层面上，您觉得军工股最重要的是什么？张怀丰：对于军工股的操作要诀是“基本面确定安全边际，市场预期决定上涨空间，大众情绪决定买卖时机”。“基本面确定安全边际”，应用于纯正军工股和民营军工股中。在标的股票中，应用以上提到的3种估值方法确定企业的安全边际，这是操作股票的前提。不论股价如何波动，牢牢把握安全边际这根主线，买入和卖出就有了参考依据。“市场预期决定上涨空间”，三类军工股无论是从投资还是投机的角度来看，都具备一定的交易价值，关键是要搞清楚你预期的是什么，价值成长？主题刺激？注入重组？可靠性有几成？力度有多强？尽量从定性和定量两个角度来把握——“要知道自己在干吗”。“大众情绪决定买卖时机”，股市高卖低买的精髓就是要跟着大众情绪反着来，特别是对于军工股这种多以主题刺激和注入预期催生行情的领域来说，巨大的波动性决定了大众情绪战略的有效性。《红周刊》：“大众情绪”如何去衡量呢？张怀丰：当大众情绪疯狂之时，通过身边的观察是有迹可循的：其一，市场主流媒体都开始大幅度、高频次报道军工产业的时候，说明军工板块逐渐接近疯狂了。比如，最近各大报纸、网站都在大谈“军工股的长期投资价值”、“军工产业的黄金十年”等等，这是最直接的风向标；其二，从市场反应来看，每天涨幅榜大部分出现的都是军工股的身影，成交量急剧放大，股价持续拉升，这些均是股市行情过热的直接表现；其三，平时最不看好军工股的群体开始转变投资意见，看好军工股的投资价值和产业的未来走势，此时就像“最坚定的空头都变成了多头”，只能说明一个问题，那就是军工股过热了。一般来说，同时具备三个指标中的两个，冷静的投资者就应该逐步撤退了，等待下一次的布局机会。反过来，人气低迷、对军工股普遍不抱希望的阶段，同时市场成交清淡、股价低迷，在这样的背景下再结合对产业景气度的把握，就可以逐步逢低布局了，这就是情绪在买卖点中的实战应用。《红周刊》：对于军工股的操作理念，你是怎么由简单到系统蜕变而成的？张怀丰：以前做股票是追涨杀跌，只看技术面而不看基本面，来来回回折腾了几年，被市场教训的鼻青脸肿之后，才逐步懂得回归能力圈。通过2012年、2013年长期持有北斗导航和军工的几只股票，彻底感受到了“专注投资”的魅力，把有限的精力放在几只股票上面，可以集中精力去研究其基本面、趋势力量、买卖点和行业动态，逐步建立了军工股的“3231”投研体系。赚到的利润不再是仨瓜两枣，而是一大段。通过综合研判，用中线大波段策略，一年守候一波就足够了！未来军工板块投资机会信息化，资产证券化《红周刊》：军工信息化领域，完全信息化战争条件下哪些军工股将受益？张怀丰：中国军队建设机械化基本完成，现阶段急需解决的是信息化，缩小与世界主要军事强国的信息化差距。军工信息化简单地说，就是单兵或者装甲车、坦克、舰船、飞机等平台都将使用大量信息化装备，以实现导航、通信、夜视和电子战功能，信息化的急迫需求带来了国内北斗产业、电子、通信、软件的全面投资机会。军工信息化类股票多属于纯正军工股和民营军工股的范畴，通过内生性增长方式实现企业的成长，我很关注振芯科技（军用北斗芯片和终端）、海格通信（军事通信北斗导航）、高德红外（红外夜视设备）。《红周刊》：军工资产证券化是资金围猎的焦点，哪些改革和整合的机会值得期待？
张怀丰：我国军工资产证券化率比较低，十大军工集团中资产证券化率较高的中航工业集团才刚过40%，航天科技集团和航天科工集团资产证券化率比较低，分别只有10%、20%。各大军工集团资产证券化水平的不同，很大程度上受到了研究所资产的影响。因为研究所资产注入上市公司必须首先经过转企改制的步骤，对于研究所资产占比较高的航天科技集团、航天科工集团和电子科技集团来讲，在研究所改制无法顺利推进的情况下，资产证券化水平很难得到进一步提升。而对于中航工业集团和中国兵工集团来说，直接注入军品资产就可以完成资产置换，没有改制环节效率会提升很多，在资产证券化方面推进相对比较容易。相对于院所资产注入之前的改制程序，兵工集团的资产注入要成熟很多，旗下上市公司的资产整合有望加速，我看好光电股份（兵工集团光电资产平台），也重点关注了北方导航（兵工集团制导资产平台）、华锦股份（中兵投资借壳预期）、北方创业（兵工集团陆战重装资产平台）。
本文来源：证券市场周刊·红周刊
作者：郝宁
责任编辑：王晓易_NE0011
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