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相关资料一 : 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D《央行作为最后贷款人的制度研究-以道德风险防范为视角》第一章央行作为最后贷款人制度的道德风险分析最后贷款人制度是世界各国为了保障金融体系的稳健运行而采取的最通用的方法之一。（]但与其他的金融安全措施一样，最后贷款人对银行体系的救助和保护会诱致道德风险。因此，考察最后贷款人的制度价值及其诱致的道德风险，探寻如何权衡系统性风险与道德风险，降低制度成本，提高制度效率就成为研究最后贷款人的核心问题。本章对最后贷款人制度的源起、央行提供最后贷款人的必要性及其产生的道德风险，以及克服道德风险的进路进行了阐述。第一节央行作为最后贷款人制度的功能评价一、最后贷款人制度演进的历史考察央行作为最后贷款人始于18世纪末的英国，是为了应对频繁的银行体系危机而出现的，19世纪在英国和美国得到应用和系统发展。从历史上看，央行并不是从诞生时就承担了最后贷款人职能，但是20世纪以后成立的中央银行通常在成立之时就被赋予了这一职能，最后贷款人职能成为现代中央银行的重要特征。那么，作为国家为了防范金融危机和维护国家安全强制性的制度供给，人们是怎样认识到这一职能价值，央行又是怎样接受并建立起一套理性的规则去执行它等问题成为我们考察央行最后贷款人职能的进路。（一）英国央行最后贷款人职能的源起1825年，由于英国银行业向南美国家发放的大量贷款得不到偿还，10%以上的银行无法抵御挤兑而被迫关闭。作为私人股份制性质的英格兰银行不愿意发放以政府债券为抵押的贷款，市场恐慌迅速蔓延，金融危机达到高峰。12月13日傍晚，股份银行业的先驱托马斯?乔普林（Thomas Joplin）在报纸奥布莱恩《Courier》上发表文章，呼吁英格兰银行改变政策，增加银行证券的发行，以弥补市场流动性的不足。次日，英格兰银行增加了贷款供给，快速而有效地遏制了危机。无论是顺应市场代表性呼声还是其自身内部的转变，英格兰银行首次作为最后贷款人在危急中向市场提供了最后手段。但在当时英法战争之后国内通货膨胀严重的情况下，这个“救市英雄”紧急银行券的发行被指责为扰乱了物价，成为通货膨胀的“罪魁祸首”，引发了货币学派与银行学派数年的争执不休。最终，英国国会通过了《1844年银行特许法》，也即《皮尔法案》，确立了英格兰银行独占银行券发行的垄断地位，并对其以信用发行货币的限额进行了强制性规定，否定了其履行最后贷款人职能，相机决策为市场提供短期流动性支持的权利、义务和能力。然而，事实并未像以英国首相为代表的货币学派预言的那样，新银行法的颁布会使英国远离金融危机。相反，此后连续出现的三次重大金融危机使得这部出世不久的新银行法不得不面对进退两难的尴尬局面：要么被遵守，坐视危机的蔓延；要么被废除，使英格兰银行不再受危机之中的掣肘之苦。但当时的英国政府仍坚信法案的精神没有错，选择了由财政大臣向银行签发豁免信的方式，要求英格兰银行提供超出法律限额的银行券，同时免除其因违法而须承担的惩罚，以满足市场流动性需求。虽然这只是权宜之计，但此时包括货币学派在内的英国举国上下均赞成在危机时期，暂停央行发行证券限额的相关法律规定。英国议会调查金融危机的专门委员会也接受了英格兰银行需履行最后贷款人职能的思想与立场。1866年危机过后，在英格兰银行半年度股东大会上，霍兰德（Launcelot Holland）行长在给董事会的报告中主张，在危机时期，英格兰银行不应该像私人银行那样削减贷款，而应当承担公共义务，倡导尝试以惩罚性利率贷出，同时扩大贷款范围。1870年后，英格兰银行公开承认其具有维护金融体系稳定的公共义务，并在此后的危机中行动积极主动、果敢快速，英国金融业进入前所未有的稳定期。这种稳定在历经两次世界大战以及20世纪30年代世界性经济大萧条，显得尤为可贵。大多数金融史学家认为，这一切应当归功于英格兰银行在世界范围内率先成为中央银行，并积极承担最后贷款人职责。19世纪最后30年的英格兰银行被普遍认为是典型的最后贷款人。（二）美国央行最后贷款人职能的源起与英国孕育了最早的中央银行，历经数次金融危机的洗礼，央行在是否为市场提供最终手段的激烈争论中左右徘徊，最终被迫承担最后贷款人职能不同，美国不存在中央银行。因为美国崇尚民主，在许多美国人眼中，央行意味着垄断和集权。况且，在联邦制下，与各州的分散发行相比，央行对银行券的垄断发行严重侵害了地方利益。因此，美国无集权式央行的容身之处，反而是最后贷款人的职能需求塑造了中央银行的建立。1906年，美国罕见的农业丰收使得采购资金需求量激增，加上旧金山地震的巨额保险赔偿的合力，美国信贷资金一时趋紧。日，八家银行同时向纽约地区银行的清算组织——纽约清算联盟申请援助。10月21日，清算组织拒绝了纽约第三大信托公司尼克伯克尔（Knickerbocker）信托公司的申请，公众恐慌和挤兑迅速蔓延到纽约地区的其他城市，严重威胁到银行业的整体安全。为化解危机，10月26日，清算组织首次发行了清算所贷款证，为银行提供流动性支持，被认为是承担了部分最后贷款人的职能。但清算组织并不是中央银行，权威性和资源均有按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D限，其对银行的救助效果不明显。（］最终，银行业中的佼佼者J. P. 摩根（J. P. Morgan）银行向美洲信托公司援助了3500万美元，才使得金融危机得到有效控制。危机过后，美国掀起了是否成立中央银行的大讨论，美国国会也成立了国家货币委员会，专门商讨建立美国联邦货币管理机构事宜。赞成成立中央银行并使其承担最后贷款人职能的理由就在于，央行具有足够的权威和资源为市场提供弹性货币，能够化解金融危机，维护金融安全。就像乔恩所说的：“缺乏中央银行机构引发了一系列问题：黄金储备日益减少，缺乏清算机构，没有最后可供借贷的银行。单个银行的过分独立性就意味着，再出现金融恐慌时，每个银行都独立的保护自己的流动性。如果一家银行开始出现挤兑了，所有其他银行就都得努力地收集大量的现金，只是为了保护自己免于出现类似的挤兑风潮。”（乔恩，2002）。最终，一个有别于欧洲民主风格的作为最后贷款人的美国式央行——美国联邦储备体系诞生了。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人通过对最后贷款人制度的发源地——英美两国央行作为最后贷款人职能历程的考察，可以看出，最后贷款人的职能是以弹性货币供给帮助危机银行摆脱困境，建立一个更加安全、稳定、富有弹性的货币与金融体系。基于央行的垄断地位与能力，历史实践逐步促成其在发生金融危机时的最后贷款人角色，最终走向中央银行和最后贷款人职能的国家化。二、央行作为最后贷款人的功能定位（一）实现货币弹性供给银行作为金融中介，从有富余资金的存款人处借入资金，向需要资金的贷款人发放期限各异的贷款，靠贷款利息与存款利息的差额获取利润。为获得较高利息，银行外贷出去的款项大多投入于工商业活动或者生活消费之中，期限长且固定，不能提前归还。而存款人的存款往往是活期的，即便是定期，也可以随时支取。形成银行业大量非流动性贷款和短期流动性存款之间的资产负债矛盾。这就要求银行必须保持一部分现金储备，以应对存款人的随时提取，形成了银行业的存款准备制度。由于该现金储备不会给银行带来利息收入，为保证利润实现，银行会尽可能减少现金储备，增加贷款和投资数量。这种较低的流动性储备和较高的流动性负债暗藏着出现流动性不足的危险：一旦出现银行挤兑，许多存款人同时要求对付的存款数额超过现金储备，又无法出售或者以非常低的价格出售其非流动性资产的情况下，银行将面临破产的局面。因此，银行虽然能够解决微观经济主体的流动性问题，但却无法解决自身在内的宏观流动性约束问题。央行作为最后贷款人，能够实现货币弹性供给：第一，中央银行垄断了实物货币的发行权利，它统一管理着各商业银行的日常货币储备；第二，作为银行业的监管机构，央行可以在监管层面实时监测整个银行业的宏观流动性变化，并作出提前的预警准备；第三，它具有流通货币的无限发行权力。在一个国家的经济体系内，当整个金融系统的宏观流动性不足时，中央银行执行最后贷款人的能够通过各种手段，如：再贷款、再贴现等，向整个银行系统超发货币，而这种货币的供应量在理论上是无限的；当宏观流动性冲击已经缓解的时候，中央银行便自行关闭最后贷款人的职能，通过收回贷款，回笼货币等方式将原本不该存在的超发货币从银行体系中挤出，恢复其原本的状态，以避免因超发货币造成的通货膨胀，从而保持支付体系长期稳定。因此，最后贷款人通过弹性货币供给，能够有效改进支付体系的稳定性，一定程度上遏制银行恐慌。（二）最后贷款人与货币政策“货币政策就是中央银行采取的旨在影响货币与金融状况从而实现一国长久的真实经济产出增长等宏观经济目标的一揽子措施与手段的总称。当代中央银行无一例外地管理着本国的货币政策，有些国家或者地区是专门管理——例如、欧洲中央银行、英国、瑞典、挪威、新西兰、中国，有些国家则还兼管金融监管职能——譬如美国、泰国。”货币政策的长期目标是维护价格稳定与货币稳定。只有在价格稳定的基础上，以及保持一个低水平、稳定的通货膨胀环境，才能有效实现政府得经济政策目标，最终提高一国的经济福利。根据最后贷款人古典理论的创始人Thornton和Bagehot的观点，最后贷款人属于货币政策范畴。最后贷款人是通过短期流动性资金的供给行为，满足社会对高能货币的骤然需求，来实现其维护货币稳定的功能。具体而言，银行与存款者之间的“信息不对称”和“先来先服务”的服务原则使得存款者天生就具有挤兑的动机。只要存款者因为任何原因对银行经营状况产生怀疑，都有可能促使他们提取存款，引发其他存款者的挤兑。银行业的特殊性质——流动性储备和较高的流动性负债暗藏着出现流动性不足的危险：一旦出现银行挤兑，许多存款人同时要求对付的存款数额超过现金储备，又无法出售或者以非常低的价格出售其非流动性资产的情况下，银行将面临破产的局面。而某一家银行危机会普遍动摇存款者对有偿付能力的其它银行的信心，引起全局性恐慌。这种恐慌和危机会造成大量的流动资金缺口，当银行挤兑发生的时候，全社会的货币供应量巨大收缩，货币的稳定性被打乱了，同时价格的稳定也是很难办到的事情，这是中央银行货币稳定职能所不能容忍的，当面临这种情况的时候，中央银行必然伸出有形之手进行干预，最有效的方法就是通过超发货币，向整个社会注入大量流动性，来抵消因挤兑造成的收缩，从某种意义上说最后贷款人制度就是货币体系的一种平衡器或缓冲器。按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D（三）最后贷款人与金融稳定金融监管制度、最后贷款人制度和存款保险制度这三种制度构成了传统意义上的金融安全网，金融安全网的建立对银行系统的安全稳健运行起到了至关重要的作用，它作为管理体系的制度安排防范并化解了金融危机的出现。（］随着全球性金融危机的频繁爆发及其对经济造成的毁灭性影响，人们越来越认识到金融稳定的重要性，以及金融安全网在增强银行体系的信心、促进金融稳定上的重要意义。最后贷款人制度作为金融安全网的重要组成部分，通过央行对暂时处于流动性困难的金融机构提供流动性支持，避免流动性危机转化为清偿性危机，也防止危机向更大范围转化，具有直接、迅速和见效快的作用，其在金融安全网和维护金融稳定中的作用显而易见。但是最后贷款人制度的运用也会产生道德风险问题，其功能的有效发挥与道德风险问题的解决都需要金融安全网中其他制度的协调与补充。具体来说，金融监管为第一道防线，通过市场准入监管、资本充足率监管和风险运营监管能增强金融机构抵御风险的能力，减少道德风险；最后贷款人是第二道防线，使一段时间内的宏观流动性不足得以缓解和平复；存款保险制度是最后一道防线，当银行等金融机构出现倒闭，存款保险制度可以保证存款人得到赔偿，防止挤兑现象的发生，避免一家金融机构倒闭的传染效应。其中某一制度的缺失或不健全，都会影响最后贷款人的正确归位和功能发挥，甚至会直接影响到现代最后贷款人制度的建立。因此，我们在建设最后贷款人制度的同时，也要完善其他相应的配套制度，不能偏颇和荒废，才能最终发挥最后贷款人维护金融稳定的功能。第二节央行作为最后贷款人制度的道德风险央行最后贷款人职能的存在与适当履行对一国金融体系的稳定具有重要意义，但该职能的履行也会诱致道德风险问题。如果道德风险不能得到有效控制，最后贷款人不仅不会促进金融稳定，反而会加剧危机，并增加危机处理的成本。这也是为什么学术界争论不休的原因所在。那么，最后贷款人会产生什么道德风险，出现道德风险的原因又是什么，是我们不得不考虑的问题。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人一、道德风险产生的原因央行对市场的救助为什么会滋生道德风险？正常情况下，投资于高风险项目虽然能给银行带来高额利润，但如果项目失败，其也会受到市场惩罚。基于有效市场对金融机构的自然约束，金融机构会加强自身的风险管理，谨慎投资于高风险业务。存款者和投资者也会时刻监督银行的风险水平，一旦发现异常情况，就会用“手”或“脚”对金融机构进行惩罚。而最后贷款人作为最后的手段，类似于一种保险，为银行和债权人吃了一颗强力定心丸。既然央行在危机时刻都会提供救助，银行会放松自我风险管理与约束，投资于高风险项目，以获取超额利润，即使失败了也会由央行买单。存款人与投资者也会怠于对金融机构的市场风险进行监督。中央银行行使最后贷款人职能的资金注入，会使银行等金融机构把手中流动性不强的资产置换为流动性强的货币，此时他们的心里会产生变化，对投资的风险议事会大大降低，甚至不计后果。同时存款人和债权人原有的对银行的警惕性和监督意识也会因最后贷款人的介入而逐步降低，甚至产生依赖的思想，把银行不计后果的行为和资产质量的监督全都抛给了中央银行，因为他们知道中央银行的最后贷款人就是那个最后买单者，由此产生的后果也必然是银行手中的不良资产越来越多，更加加剧了流动性的匮乏和清偿能力的下降，脆弱的银行体系会瞬间崩塌。这就意味着最后贷款人的实施虽然暂时减少了银行挤兑，但也滋长了相对于不予救助时更大规模和强度的银行挤兑危机环境。有学者提出，央行可以事先声明，对于因从事高风险项目而陷入流动性危机的金融机构不予救助，问题就可以迎刃而解。但问题是，如果一家金融机构太大，大到如果倒闭会引发银行体系的流动性危机，甚至系统性的金融危机，即使是其从事了高风险项目，央行也能坐视不管吗？实践中，正是基于大型金融机构倒闭的溢出效应与传染性，政府和金融管理当局隐含地对这类大型金融机构进行担保，使其不会倒闭，由此形成“太大不能倒”政策。在该政策的庇佑下，大型机融机构不会像小型金融机构那样对风险有所顾忌，而是采取更为冒险的方法，更加肆无忌惮的从事高风险事业谋取暴利。随着这种风险行为的升级，其出现危机的可能性增加，其倒闭的社会成本增大，央行和政府不得不出面救助，而救助又会助推更为冒险的行为。自此形成恶性循环，“太大不能倒”政策使央行在危机时刻面临更加两难的选择和更为严峻的道德风险问题。二、道德风险的类型道德风险亦称道德危机，是80年代西方经济学家基于保险合同研究提出的一个经济哲学范畴的概念，指从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。与其他公共安全网一样，最后贷款人职能的履行会产生道德风险问题，使银行更倾向于吸收过度风险。最后贷款人涉及以下三重道德风险：1. 管制型道德风险实践中，监管者的绩效往往通过银行的经营绩效来体现，由此导致二者的利益呈现一致性，目标的一直促成行动的联盟。当出现银行危机需要央行救助时，监管者存在纵容和掩盖银行风险，在救助标准上趋向宽松，出现“监管宽按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D容”的倾向。[］或者为了降低以后监管的难度，彻底消除银行可能出现的风险银行，倾向于主张银行破产。世界银行的调查结果显示，上世纪八十年代到上世纪末，在发达和发展中国家中发生的将近40次危机中，暂停和放松审慎监管原则的拖延型监管保护策略使用频率最高，频率占到84％（Honohan和Klingebiel， 2000）。一定程度上反映了监管宽容和监管保护的普遍性。2. 外源型道德风险外源性道德风险包括存款人（债权人）和股东的道德风险。根据委托代理理论，存款人存款于商业银行，委托其管理，银行与存款人之间形成委托代理关系。存款人享有随时支取存款，并监测银行经营行为的权利。央行作为最后贷款人对银行的救助预期使得存款人倾向于“用脚投票”，怠于选择和监督银行，或者在银行出现问题时袖手旁观。 最后贷款人职能的履行使股东倾向于出现两方面道德风险：趋利避害的本性使得，银行的股东一方面趋利行为使他们为了获得更大的股本收益，更倾向于投资中的冒险行为以获得更高收益；另一方面避害行为使他们在出现银行危机时，立即变成了逃跑主义者，股东宁愿放弃控制权也不愿意增加股本来拯救自己所持有的银行。3. 内源型道德风险央行作为最后贷款人对危机银行的救助改变了市场对银行经营者的约束，公司法人结构中经营者与所有者之间的委托授权管理的关系被最后贷款人这个第三者所打破，最后贷款人成了经营者与所有者之间的缓冲期，甚至是风险屏蔽工具，银行经营者为起死回生往往孤注一掷，从事更大风险的冒险行为。经营者道德风险的泛化会提高整个市场的均衡风险水平，危及金融系统的稳定。因此，经济学家对银行经营者的道德风险尤为关注，现有文献中关于道德风险的论述，也通常是指的银行经营者的道德风险。三、克服道德风险的进路如上所述，最后贷款人职能的存在对经济和金融稳定具有举足轻重的作用。央行作为最后贷款人对危机银行进行救助的同时也会产生道德风险问题，这是为遏制金融危机，维护金融稳定而必须付出的一种成本。我们固然应当密切关注最后贷款人诱致的道德风险问题，但如果割裂的看问题，单纯指责最后贷款人的道德风险问题显然是不全面和欠妥当的。在是否提供最后贷款人的决策中，应当进行成本与效用分析：即如果最后贷款人对市场救助所带来的效用大于其诱致的道德风险产生的成本，就应该提供。实践证实，如果在危机时刻央行不予救助，金融机构破产显著的外部性和社会成本要远远大于道德风险成本，甚至引发金融体系以及整个社会的经济危机。在金融危机尤其是严重的金融危机业己爆发的情况之下，或者当各金融系统事件的爆发对于整个金融体系或者真实经济的负面影响甚大时，中央银行是否提供最后贷款人的决策主要考虑的是危机传染与蔓延的问题，而非最后贷款人援助后会产生道德风险的问题。“两害相权取其轻”与道德风险相比，金融体系的稳定更加重要，央行实施最后贷款人职能必然会导致一定道德风险的存在，但是我们应当考虑的不是怎样回避道德风险的问题，而是怎样面对和客服道德风险的问题。对于道德风险问题，政府和监管机构应当积极作为，通过恰当的制度设计和规范的制度实施加以防范，降低最后贷款人实施的成本。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人第二章风险防范之救助政策原则选择第一节救助政策的基本原则一、最后贷款人救助与道德风险防范的有关理论自从1797年弗朗西斯?巴林爵士（SIR Francis Baring）在《英格兰银行成立之研究》一文中首次阐述了最后贷款人思想以来，关于最后贷款人的理论研究得到了许多经济学家的关注，并且得到了不断的发展，从古典最后贷款人理论向现代最后贷款人理论演进。这些经济学家对于中央银行充当最后贷款人的救助原则进行了总结，并且关注到了由于最后贷款人的弹性货币供应机制降低银行家谨慎行事的动机所引发的道德风险问题。以下笔者对最后贷款人救助与道德风险防范有关的理论进路做以简单的梳理。（一）桑顿理论亨利?桑顿(Henry Thornton)是18世纪英国杰出的银行家，是金融史上第一个系统阐述最后贷款人概念的人。桑顿最后贷款人思想的标志性成果是他1802年出版的名著《大不列颠纸币信用的性质和作用的研究》一书，该书系统的阐述了最后贷款人形成的原因、货币功能和基本原则，其中关于中央银行的思想开创了政府管理货币、管理商业银行的先河，奠定了其在货币信用史中的开创性的贡献和不朽地位，被称为“中央银行之父”。他对于最后贷款人理论的主要贡献主要有：第一，提出了最后贷款人职能的必要性。桑顿认为，最后贷款人职能产生的基础有两个：其一为银行体系的部分储备金制度；其二为中央银行对发行金币和银行券等高能货币的垄断。银行的利润来源于贷款利息与存款利息的差额，但是银行是不能把全部自有资金和吸收的所有存款全部通过贷款或投资行为释放到市场中，银行必须保留一定比例的现金储备以应付存款客户的随时提取。银行业的部分储备金制度暗藏着被挤兑的风险，如果大量存款人同时要求按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D提取的存款总额超过银行所有的现金储备，那么该银行将被迫关闭。［］桑顿认识到一家银行的倒闭产生的更为严重的后果，“任何一家银行倒闭，都会引发其相邻银行挤兑的发生，如果在开始时不通过注入大量的黄金储备遏制住这种势头，那么就会引起大悲剧的发生。”。此时就需要最后贷款人对银行进行救助，提供流动性支持，防止银行恐慌的蔓延。桑顿指出，中央银行具有最终储备持有者的特殊地位，承担了政府垄断发行货币的公共职能，这一地位不仅使其不同于一般的商业银行，也给予其在危机时自由贷款的权力，可以使其在金融恐慌使其维持流通媒介的总量和购买力的相对稳定，对整个金融系统负起责任。这在当时绝大多数学者尚未意识到中央银行的特殊地位与职能的背景下无疑具有前瞻性和重要意义。第二，桑顿强调最后贷款人是一种宏观职责，央行承担着保障整个经济流动性的职责，没有义务对因经营不善或无效率而导致破产的单个银行负责。但是，同时他也认为直至危机的最后贷款人制度是一种货币功能而非银行或信用功能，防止恐慌引起的货币存量的减少是最后贷款人的最重要目标。第三，桑顿指出中央银行作为最后贷款人必须充分认识其产生的道德风险问题。最后贷款人提供慷慨贷款时，可能刺激某些银行松懈和鲁莽的贷款行为，鼓励某些银行承担过多的且不计后果的投机风险。抑制道德风险最好的方法就是对那些因为“轻率”、“目光短浅”和“不诚实的行为”而陷入困境的银行不予援助。他认为，任何情况下，最后贷款人都不应该救助某个无清偿力的银行，即使是那些被认为太大而不能倒闭的银行，最后贷款人的责任只是努力制止倒闭的蔓延。单个银行的倒闭未必一定会对经济福利造成损害，反而盲目的救助“将鼓励商业行的冒险行为，作为公共管理的中央银行，其目标在于改善商业行低级的管理。救助不应该非常迅速与慷慨，这样会使那些银行脱其错误行为的市场惩罚；救助也不应该太过缓慢与俭省，否则牺牲大众的利益，尽管这些利益经常被每一个陷入较大、质量差、毁灭性状况中的银行作借口。”此外，最后贷款人制度也不能被滥用，应当以“非优惠”的条件提供。最后贷款人的救助应当建立在审慎和良好判断的基础上，寻求在道德风险和危机传染中获得均衡。（二）巴吉特规则虽然桑顿对最后贷款人制度的内涵做了精辟的论述，但真正确定了最后贷款人制度的原则并且为学界所推崇的则是沃尔特?巴杰特 (Walter Bagehot)。巴杰特于1873年发表了著名的《伦巴街》（Lom bard Street）一书，书中他在坚持桑顿最后贷款人思想的基础上进一步完善了该理论，提出了著名的巴吉特规则，建立了最后贷款人古典理论。 巴杰特继承了桑顿的最后贷款人理论，他认同中央银行作为最终储备持有者的特殊地位和在危机时自由贷款的责任与能力；强调在金本位条件下，应支持中央银行保护其金属储备以确保通货和黄金的兑换；认可最后贷款人制度仅仅是针对整体经济的短期应急措施，央行保障的是整体经济的流动性而非某些特殊机构，最后贷款人制度不应当适用于某个大规模或重要银行因经营不善或无效率而导致破产的情况。在继承桑顿思想的基础上，巴杰特也进行了理论的创新，梅泽尔（Melzer）将巴杰特规则归纳为下列四点，被后来的学者称为巴杰特四大原则：第一，中央银行是以整个金融系统为目的行使最后贷款人职能的，而非单个银行的，更应仅向陷入流动性危机的而非破产的银行提供贷款。第二，巴杰特确定了最后贷款人的借款人类型、抵押资产的可接受的种类和标准。最后贷款人应当依据危机前的价格估价向任何有清偿力的金融机构贷款，其提供的抵押担保资产的价格在危机发生之前确定是优良的票据和债券资产，即使由于市场的恐慌和危机而暂时跌价，也应当及时进行贷款救助。但是还有一前提条件这类贷款的抵押资产应当以在非危机的商业周期内可以市场化或者顺利变现为标准。第三，中央银行的贷款或者贴现应当以惩罚性利率为手段。为最后贷款人的贷款设定较高利率可以把超发的货币尽量限制在结束挤兑恐慌所必须的最小范围内；借款机构为了不背负高利率的沉重负担，必然会尽可能的优先归还LLR 贷款，从宏观的角度看，超发货币会很快回笼，基础货币保持在其稳定健康的增长路径上。只有这样才能防止国内黄金储备对外流失，并敦促问题银行在危机时刻谨慎求助于最后贷款人，而在危机之后迅速归还贷款。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人第四，上述三个原则，中央银行应该事先公开宣布承诺在未来危机时期迅速而有力地提供贷款，并在危机中遵守。这种承诺能够敦促央行履行职责的意愿和信息，减少公众对于救助的不确定性，从而有利于提高最后贷款人职能的有效性，防止未来的金融恐慌。巴杰特认为最后贷款人的救助将鼓励金融机构的急功近利行为，这就是其所产生的道德风险之一，如不采取适当的手段加以预防，最后贷款人制度的施行将加剧金融体系崩溃风险，巴杰特提出了惩罚“微弱少数”的规则。他认为金融体系中的大多数银行是健全的道德良好的机构，不道德的银行毕竟还是“微弱的少数”，这些银行的破产与否并不足以从根本上影响整个银行体系和金融体系的稳定与安全。中央银行的最后贷款人职能既无责任也无必要向这一小部分银行提供贷款救助，任何的贷款援助都是有成本的，即便贷款者是中央银行，特别是在银行流动性危机爆发的事后，支付额外的成本也是必然的，这也给金融系统释放了一个信号，要想从中央银行获得贴现现金，必须持有优质健全的金融工具作为担保抵押。巴杰特规则对于鼓励金融机构谨慎管理其资产负债表从而减轻道德风险有积极的作用。在挤兑发生时，首先，在此按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D标准的引导下，金融机构会尽量持有高流动性的资产储备，即便危机出现，金融机构还是可以依靠自身的高流动性资产进行自救活动，毕竟从最后贷款人那里得到的贷款资金的成本由于高利率的约束，使其成本过高，长远来看是不划算的行为。[）这样在一定程度上减少对中央银行的救助依赖；其次，在危机期间，当中央银行发布贴现标准的信号后，为博得中央银行的救助贷款，达到其要求的标准金融机构会将努力保持低风险的金融工具。同时，存款人和债权人也意识到其存到银行里的资金并非进了保险箱，对于银行还是应当进行监督和考察的，通过这种制度安排，是金融机构意识到中央银行最后贷款人的贴现并非轻而易举的得到，更不是毫无成本的得到。巴杰特的规则虽然在最后贷款人理论发展上具有重要的地位，但是在实施中也存在着几个方面的问题：首先，在危机爆发的时期，资产价格的变动非常之大，也未必合理，对问题金融机构提供的用以贴现和抵押的金融工具的真实性难于判断。其次，如果很多的金融机构因为其所提供的金融工具没有达到最后贷款人的贴现标准，这对整个金融市场的恐慌和银行挤兑是没有起到抑制作用的，反而会推波助澜，此时及办事再健全优质的金融机构都无法经受这种存款者的集体挤兑行为。最后，虽然巴杰特的“微小的少数”原则是以这个破产的金融机构不会带来系统性风险为前提的，但是从目前的情况看金融机构的债务链条非常复杂，其影响远远超出了其自身可以控制的范围，缺乏健全金融工具的问题金融机构的破产虽然会减轻道德风险，但它也会加剧金融恐慌带来系统性的危机。（三）金德尔伯格理论金德尔伯格（Kindleberger）继承和发展了巴吉特的古典最后贷款人理论，在最后贷款人道德风险防范的问题上提出双规则理论，通过多家机构同时承担最后贷款人职能的方法来让最后贷款人的资金供应量和标准变得不再确定和模棱两可。他在《经济过热、经济恐慌及经济崩溃———金融危机史》一书中，他明确提出，模糊的最后贷款人资金供应量和供应标准，使得危机中的银行业不会对中央银行的最后贷款救助抱有太大的期望，反而寻求自救或者通过其他方法寻找行业内救助的渠道，对存款人和债权人的央行救市心里预期也会减弱，当没有依靠的时候其独立性和主动性便会增强，其对银行持有资产组合的监督意识也会增加，这种不确定的方式既可以消除银行恐慌又可以根除道德风险，可以在两者之间找到平衡性中间状态。此外，金德尔伯格还认为最后贷款人的执行者应当在几个政府公共机构中分解，而不是由中央银行独立承担此项责任。一方面，这样可以增加流动资金供应的不确定性，通过政策的模糊增强中央银行应对危机事件的权变性与灵活性；另一方面，分解责任有助于决策者分散公共压力。也就是说，当最后贷款人政策掌握在单一机构手中时，面对危机期间的救助请求，该机构将承担巨大的公众压力，使得救助拒绝变得困难；而反之，如果最后贷款人政策可以由多家机构行使时，则各机构可以用冠冕堂皇的借口而“推卸责任”，增加资金供应的不确定性，从而减少道德风险的发生。“只要这种不确定性不是太大以至误导市场，保持谁来承担最终责任的模糊性还是有益的，它有利于增强市场的自我依赖。”（四）古德哈特方案经历了上世纪三十年代资本主义世界大规模的经济危机之后，世界金融体系呈现出了相对稳定的状态，最后贷款人理论也因此沉寂了四十余年，直至七十年代经过石油危机、世界范围内的金融危机频发、布雷顿森林货币体系的瓦解、世界金融体系持续动荡，最后贷款人理论重新受到关注并得到发展，形成了现代最后贷款人理论。最后贷款人现代理论的核心主要包括通过公开市场操作提供流动性的观点和向不具有清偿能力的银行提供救助的观点。后一观点的主要倡导者就是查理斯?古德哈特（Goodhart）。关于道德风险问题，古德哈特认为谨慎监管是减轻最后贷款人制度道德风险的有效方法。中央银行作为最后贷款人，应当像谨慎的保险人一样，对和被保险人一样的金融机构制定类似的行为准则。为了预防不良银行利用最后贷款人的货币救助供应机制进行自我牟利行为，中央银行可以通过监管金融机构资产组合的流动性和风险水平的方式降低此种风险，要求危机银行的在得到最后贷款人的救助之前，必须有一个通过其自身的充足资本吸收大部分的损失的前置条件。首先，监管方式之一是要求金融机构在其资产组合中必须持有优良资产，这部分资产能够迅速出售但价格又不会明显下降。强制性地要求金融机构将全部存款按照一定比例存放在中央银行；要求银行按照一定比率，将存款转换为优质的金融市场资产；运用资金转换方法，根据负债的不同类型，将不同的资产与负债期限进行匹配。虽然形式不同，但目标只有一个，就是确保金融机构不偏离合理的流动性水平。其次，监管部门应该要求金融机构引入类似于无限责任公司的备缴资本制度，这种无限债务连带的形式可以在一定程度上缓解银行挤兑危机，同时在某种程度上构成对股东不负责任行为的惩罚，激励他们积极主动的防范银行管理者过度冒险行为，防范了最后贷款人制度的道德风险。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人最后，中央银行通过监管要求金融机构满足一定的资本充足比率。这种保护性的要求可以在危机中起到缓冲器的作用，从而有助于减弱存款人到银行挤兑的动机。资本充足率的要求可以确保金融机构在存款债务收到威胁的时候以一定的折扣处理资产而不至于出现较大的资金缺口。综上，我们可以看出，大多数的学者都认识到金融机构挤兑风险的传染是中央银行维持金融安全与稳定的首要关注，按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D而最后贷款人道德风险的问题也不容忽视，两个目标都不可偏废，中央银行需要在这方向相反的两个目标间寻求恰当的动态平衡点。[］也就是说，中央银行的最后贷款人制度不仅要维持人们对金融市场的根本信心以避免挤兑风险和其传染，还必须保留一定的市场风险以避免人们非理性地金融活动选择和金融机构非理性的经营行为。从市场约束机制的角度看，市场的惩罚机制还是最为有效的方法和途径，中央银行是对整个经济体的金融稳定负责的，他不是不良银行的后盾，中央银行没有必要也没有权利去支持单个经济体的冒险投资行为，这是对全社会的纳税人的不公平行为，纳税人的钱应当通过某种方式和福利“还给”纳税人，不是为了给某些银行的冒险行为买单的，中央银行最后贷款人其支持的是整个金融体系而非单一金融机构，它的职责是宏观而非微观的，其保证的是整个经济的流动性而非单个金融机构的流动性。有问题、不健全的金融机构就应当对其自身的不审慎行为承担责任，退出市场、破产清算，这是合乎市场经济的规则的，通过中央银行最后贷款人的资金支持变得不再确定，从而增加最后贷款人救助政策的灵活性和合理性，通过惩罚性对价使问题机构管理者的责任追究和股东股本的冲销，承受其应得的惩罚，可见，若要实现中央银行最后贷款人的道德风险防范，制造资金支持和救助政策的不确定性无疑是有效的途径，建设性模糊原则的提出与运用正是这一思路的应用。二、建设性模糊原则的运用（一）建设性模糊原则的内涵最后贷款人的制度安排始终围绕着如何谋求在预防系统性风险与减少道德风险之间达成动态平衡，其中重要的解决方案是建设性模糊（constructive ambiguity）策略（也称为“建设性模棱两可”）。这一概念最早是由美联储纽约分行总裁科尔根（Corrigan）在1990年对美国参议院所发表的演讲中提出的，后来作为防范金融机构道德风险的策略被广泛应用于许多国家的最后贷款人制度之中。科尔根认为：“央行在实施最后贷款政策的时候，是否做、何时做、怎么做等实质内容事先是不确定的。最后贷款人制度的实施要依据央行对案例具体情况、产生背景、采取行动的成本收益分析等判断。”不确定性原则应当引入提供贷款支持的初始阶段，这种不确定性的压力会使得银行维持谨慎经营，因为当自己也不知道到底会不会得到救助会得到多少救助的时候，他们的行为就会对自己负责，因为他们的不谨慎行为会直接导致他们要承担相应的后果。也就是说，所谓“建设性模糊”就是指中央银行应当得到是否进行援助和怎样援助的自主决定权利，向市场故意发出一种不确定的救助信号，是银行感受到这种压力，并在这种压力的模式下谨慎行事，以最大限度地降低道德风险。巴塞尔十国集团在《关于中央银行职能的报告》中得到重申这种不确定的模糊理论的合理性，报告中对“建设性模糊”的概念进行了非正式的界定：“对任一金融机构的所有经营活动，中央银行从谨慎角度出发，关于是否、何时、在何种条件下提供支援的任何预先承诺都应该制止；此外，在做出这种决策时，要严格分析是否存在着系统风险；如果已经存在，要考虑应对系统传染效应的最优方式，并须尽量减少对市场运行规则的负面影响。”从以上的表述中，我们可以看出，建设性模糊原则赋予了中央银行更多的灵活性决策权力，它使最后贷款人的适用对于市场来说处于一种不确定的模糊状态，他这种状态是中央银行故意而为之的，并不是中央银行自身的决策的模棱两可，而是在执行最后贷款人职能时的相机而动，它的目的是使被救助的银行处于被动地位，银行无法知道中央银行是否救助、何时救助、救助标准条件等政策的明确性，以避免他们利用最后贷款人制度的漏洞进行投机行为，银行的管理者、股东以及存款人在面对模糊性的政策，不可能去最有的放矢的应对准备，来谋取央行最后贷款的救助，因此只能是金融机构加强自律和谨慎经营以达到防范道德风险的目的。总结来看，建设性模糊原则的制度优势主要体现在以下几个方面：第一，降低了存款人和银行股东的道德风险。建设性模糊原则增加了中央银行最后贷款人救助的不确定性，使得金融机构、股东和存款人对中央银行是否会救助银行的判断变得不可能，这样可以有效降低银行经营者和存款人的道德风险，激励存款人对银行的经营进行监督，从而也会减少银行的非理性行为和破产风险。“适度的不确定性，但不能太多，有利于市场建立自我独立性。”反之，中央银行承担最后贷款人职责将面临巨大的道德风险，在中央银行实行最后贷款人职能时，对贷款的标准、时间、条件等详细的信息过早的公开给公众，会使银行风险管理的积极性降低，增加了他们的依赖心里，面对利益驱使，银行的道德风险和逆选择的发生概率加大，造成了潜在的怂恿银行从事高风险低流动性的贷款投资行为，正如英格兰银行行长乔治（George）所指出的那样：“我们经常试图秘密地提供系统性支持，如果有人意识到我们是如此地关注着系统的脆弱性，那么我们将被断定为肯定是要提供系统性支持的，这将导致信心的更大范围的丧失，人们将更加关注于这种支持的程度，我们也将很快地发现我们所处的形势，我们将实际上要对所有的银行系统的负债进行承兑。”实践也表明，建设性模糊原则可以直接约束或者间接鼓励金融机构的经营者和股东谨慎行事，提高风险的自我防范意识，增强经营行为的自我控制和自我约束能力。 第二，增强中央银行操作的灵活性和政策的可信度。当微观目标与宏观目标相冲突时，中央银行是不应该采用太多的透明原则的，中央银行会保留使用权和政策的解释权，为了维护自身信誉、平衡宏观的危机救助和微观的道德风按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人险的冲突，政府需要灵活平衡处理。［)而建设性模糊原则使央行的政策更加具有弹性，既可以增加中央银行政策实施的变通空间，又可以维护中央银行的权威性，。第三，减少对问题银行的错误判断的影响，维护公众信心。在金融体系中信息不对称是在所难免的问题，危机发生时问题金融机构的财务状况、资产的风险状况等充分信息很难完全掌握，甚至金融机构自己很难对自己的境况有个正确的判断，根据有限信息做出的判断难免会有错误判断，一些没有必要救助银行也会利用这个机会得到现金流的救助。一旦最后贷款人的救助没有起到应有的作用，银行还是破产倒闭，将会给公众的信心更沉重的打击，甚至怀疑中央银行能力哼整个银行系统的整体运行状况的真实性。而建设性模糊原则则可以使中央银行的救助操作更加隐蔽，可以使中央银行最后贷款的救助成为存在且看不见的，以达到在处理问题银行个案时的判断力能够在严格的事前规定和良好的事后政策揭示中取得平衡。当然，建设性模糊原则也存在一定的局限性，近些年来的几次金融危机，使得公众越来越意识到，信息的不对称是发生金融危机的主要原因之一，银行等金融机构的真实情况在层层信息壁垒面前，经过包装和粉饰，公众不能看清机构的真是运营情况，对于监管机构公众也有同样的诉求，建设性模糊原则赋予了中央银行在行驶最后贷款人职能时存在过大的自由裁量权力，而这种自由裁量权力的执行情况如何是公众想要获知的信息，因而各国金融监管机构纷纷提高了金融监管的透明度，强化信息披露。这样做既可以使监管机构本身得到公众的监督，避免其执行政策时的道德风险，同时增强了公众对政府和监管者的信任感，提高政策的透明度是政策的决定者应对公众合理预期的最优选择，也能够建立起政策的可信度。在最后贷款人制度中，提高透明度原则可以减少引发金融危机的不必要的恐慌，产生镇定效应，形成央行会提供救助的良好心理预期，进而减弱存款人参与挤兑的心理动机，提振公众信心；还可以提高中央银行救助的工作效率，使救助工作有章可循、有法可依，减少决策的随意性和盲目性；此外，权力过于自由的行使会增加权力滥用的可能性，透明度的要求也可以同时对政策执行者的权力加以限制，防止中央银行在执行政策时收到政府的干预和压力，公众对中央银行行为的监督在一定程度上是缓解了中央银行的压力。相较于建设性模糊原则增强了中央银行相机决策的权力，提高透明度原则则是对中央银行行为约束的增加，这种看似矛盾的问题的根源其实质还是最后贷款人制度的矛盾根源本质，即金融稳定和由此产生的道德风险的矛盾的平衡体之中。维护金融系统稳定与防范道德风险间的平衡问题是最后贷款人最核心的制度关注，建设性模糊原则与提高透明度原则的产生即源于最后贷款人在这两种价值间的制度偏向。第一，两者的制度目标具有一致性。建设性模糊原则与提高透明度原则的制度目标相同，都是为了抑制道德风险，前者是抑制金融机构的道德风险，后者是抑制政策执行者的道德风险，都是防范系统性金融风险的方法与手段，都为了提高最后贷款人制度的有效性。第二，两者的制度功能具有互补性。建设性模糊原则的缺陷在于故意制造的模糊性可能会使得中央银行的自由决定权过大，从而导致其决策并非最优。而透明度原则恰恰可以填补这一缺点，事后的透明度规则可以抵消中央银行处理决策权力过大的被动影响、中央银行会以更加审慎的态度来行使其过度的自由裁量权力。而过高的要求透明度原则也有其自身的缺陷，过多的信息对公众而言会增加其对形势的错误判断，毕竟我们社会的大部分人不是金融学的专家。“斯蒂芬?莫里斯利用一个简单的模型证明了当信息环境十分恶劣时，即几乎没有公共信息，行为者只能依靠私人信息的情况下，额外的公共信息只会破坏系统的稳定。而在公共信息十分丰富的情况下，市场参与者已经掌握了足够的信息能在众多的银行中区分优劣，额外的信息才会使系统更加稳定。”这和一个国家的经济、法律、政治环境有一定的关系，特别是在经济金融环境发展不规范的发展中国家，较高的信息透明度不仅不会起到稳定的作用，反而使得公众在对信息一知半解的情况下做出错误的选择，使动荡更为加剧，在透明度的提高带来正面效应之前则必须经历一个更加脆弱的时期，在此期间，建设性模糊原则还是维护金融系统稳定必然有效的政策措施。第三，世界各国的实践也证明了模糊性原则和透明性两个原则的相容性。在各国的实践中，能将建设性模糊原则和提高透明度原则结合的较好的国家，其最后贷款人功能的效果履行得也较为理想。（二）建设性模糊原则的运用如上所述，建设性模糊原则的制度目的是使金融市场无法完全知晓中央银行最后贷款人救助的原则和措施，从而防范道德风险的发生，但这并不意味着中央银行不指定任何救助的规则。事实上，建设性模糊原则蕴藏着一种主客观相结合的标准，以促使最后贷款人制度的运用处于相对不确定的模糊状态中，迫使银行加强自律性。客观而言，最后贷款人制度的运作方式也不可能实现完全的规则细化，央行的救助方式随着金融危机形式的日益多样化也出现了多种多样的方式，有最初的央行直接贷款、央行授意组织大银行集资救助、央行牵头成立特别机构或专项基金提供援助、央行为问题银行提供担保等等。实践证明：建设性模糊原则是具有可行性的，但是这一原则的实施效果取决于中央银行在提供救助的事前、事中和事后的态度，这三个方面的内容是建设性模糊原则运用效果的关键。 首先，中央银行作为最后贷款人救助的事前态度。建设性模糊原则运用的事前态度问题主要包括三个方面：按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D其一，在危机发生前，中央银行要对整个市场发出信号，不是所有的危机机构都能得到救助，即便是规模很大的银行也不例外，这可以避免“大而不倒的”的规则变成了大银行合理索取中央银行最后贷款人救助的合理理由，甚至是作为一种潜规则而必须执行的原因，中央银行的最后贷款人职能是以整个金融系统的流动性作为救助对象的，即便是大银行如果经营不善也要遭受市场的惩罚，这种明确的立场将迫使存款人或债权人不得不考虑若银行倒闭将带给他们的损失，从而通过监督管理减少大银行过度冒险行为，防范“大而不倒的”道德风险问题。否则，“今天拯救管理不善的机构，会增加明天的不善管理。”那些大银行知道自己较之中小银行对金融系统的影响力，其经营失败对金融系统安全的威胁严重，其倒闭是金融监管者和社会公众所不能容忍的，所以他们相信在发生流动性不足或其他情况时，中央银行不会坐视不理，因此就会放松风险约束与危机管理，追求高风险高收益项目，他们认为一旦成功，收益是自己的，万一失败，损失会由央行和投资者埋单。此类行为长此以往会破坏金融稳定的基础，给金融系统带来严重的损害。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人其二，中央银行实施最后贷款人救助的条件不应该全部的对外公布和披露。因为中央银行作出最后贷款人救助决定是确定的，但是在其执行期间危机中市场环境变化是非常复杂的，救助条件的采用也不是一成不变的，如果危机一开始，中央银行就将救助的全部信息和盘托出，在市场环境变化后，对中央银行执行是非常被动的，会打击公众对政府救助的信心，如果控制不好动荡会反而会因此加剧，央行应该在救助之前始终保持良好的声誉，使外界无法完全猜测央行的救助行动。其三，中央银行应当对最后贷款人制度的行使条件做出严格的限制。中央银行可以根据救助条件的等级逐步像公众披露信息，可以从必要条件向充分条件逐步过渡，也就是在了解了银行系统的整体情况后，先明确最低条件是什么，在根据市场的变化和危机发展的情况，相时而动。这么做可以使任何一家金融机构包括自认为“大而不倒的”银行在事先无法找到充分的理由，认为自己可以在陷入流动性困境时一定能够得到中央银行的最后贷款人救助。诸如日本中央银行曾经发布过“发生系统性风险的可能性很大、所有有关责任方都应承担责任来避免发生道德风险、没有其他替代方法且中央银行的援助是成功地解决问题所不可缺少的、中央银行的金融稳健性将不会受到破坏。”“英国学者也有人提出以下的参考因素：该机构规模与风险传染性，对特定市场的风险及金融中心的声誉影响等”。其次，中央银行作为最后贷款人救助的事中态度。央行救助的事中态度的一个重要方面就是中央银行行使最后贷款人职能的救助流程，关于这一问题，巴塞尔银行监管委员会确定了以下几个方面的内容：第一，确定银行危机的性质与严重程度。存在问题的银行会隐藏其自身最严重的问题，以求推卸责任，这是危机发生时通常的表现。但是中央银行在进行救助辨别时，不能依靠这类信息来作为问题银行状况判断的基础，需要借助外部审计或独立的专家组来进行问题银行的净资产和现金流评估，以了解问题银行的真实信息，掌握危机的性质与发展程度。第二，确定央行的救助方式。由于银行危机性质的不同，对于其采取的处理方式也会不同，如对问题银行资本充足率低、资产质量差、流动性低、管理水平低、盈利水平不足及风险管理能力弱等不同的问题设计不同的救助方式。如果问题银行同时面临几个问题，则需要将几种处理方式综合起来加以运用。第三，选择央行救助的时机。中央银行对金融危机的性质和进展程度的判断是中央银行采取最后贷款人救助决策的前提，但对整个市场的及时准确判断是中央银行的职能要求，中央银行有责任在危机被传染至系统性危机之前做出决定，以达到系统未定的目的。第四，决定央行实施救助的程度。功过监管一旦发现银行出现资不抵债偿付能力缺乏的情况，应当尽快采取行动冻结问题银行的资产以避免进一步的资产流失。第五，制定央行救助的行动计划。中央银行应当及时的制定详尽的救助执行步骤，并且在实施之前应该取得该金融机构董事会和股东会的意见。第六，行动应当及时而有效并带有强制性。中央银行对问题银行的救助必要时可以同时施以一定的制裁措施，并对对问题银行的制裁要落实到直接责任人，追究其应负的责任。第七，与其他监管机构协商合作。在银行危机的识别和判断中，中央银行与其他监管机构以及地方政府充分合作与协商，这对充分获知银行信息加强监管非常有必要，使货币政策与地方财政政策共同起到效用叠加的目的。 再次，中央银行作为最后贷款人救助的事后态度。虽然在中央银行最后贷款人救助的事前和事中阶段应当采取模糊原则对救助对象等信息予以保密，但是在危机处理过后，中央银行有必要向社会公众公开相关信息，以消除公众的疑虑，增强对中央银行执行最后贷款人制度的信任感，同时培育社会公众的金融风险意识，使之加强对银行机构的市场约束，有公众的理解和支持金融安全网的构建会有更多的社会基础。综上可见，为了防范银行机构的道德风险，最后贷款人的制度运用注定摇摆于确定与不确定、主观与客观之间，而按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D通过事前、事中和事后的一系列制度安排将有助于央行在履行最后贷款人职能时寻找到透明度与模糊性之间的动态平衡。（]第二节救助对象的选择原则一、最后贷款人救助标准的理论争议所谓最后贷款人的救助标准是指中央银行作为最后贷款人向问题金融机构提供紧急贷款的依据。到底中央银行应该对符合什么条件的问题金融机构采取最后贷款人措施，学界有许多理论争议。（一）无流动性标准传统的巴杰特理论认为，央行作为最后贷款人只应该救助那些暂时陷入流动性危机、有良好的资产作为抵押并且未来有清偿能力的金融机构，对于没有清偿能力的银行不予救助。支持巴杰特观点的学者主要有梅尔泽（Meltzer）、鲍德（Bordo）和考夫曼（Kaufman）等。梅尔泽认为中央银行应当允许问题金融机构破产，这样单个银行的破产不会引起公众对其他银行流动性的怀疑，也不会造成金融体系的恐慌，否则将会鼓励金融机构承担更大的道德风险，导致金融恐慌最大的原因是中央银行没有严格遵守巴杰特的四大原则。鲍德认为：“对不具备清偿能力的银行的救助将会引发更大的道德风险，问题银行的救助成本会越来越大，直到中央银行处于一种进退两难的救助状态，而且，从社会公平的角度考虑，没有清偿能力的银行是不应该继续存活下去的，对这种银行的救助从长远来看是对公平竞争的一种扭曲，同时对守法健康经营的银行是不公平的，即便中央银行对此类不良银行的救助达到了效果，但是其后面可能会产生更大的不可预估的后遗风险，一旦此类风险集中暴露出来，最终的问题解决成本将是无法承担的，因此持有这一观点的理论界认为中央银行只能向暂时存在流动性危机但仍然具有清偿力的银行实施救助，对问题金融机构提供紧急贷款。事实上，流动性标准的产生是基于最后贷款人贷款的成本考虑，包括借款的问题金融机构如果最终倒闭而无法偿还中央银行的贷款会造成中央银行的重大损失，因此，持流动性标准的学者认为，判断问题机构危机的性质是流动性不足还是资不抵债，是中央银行在行使最后贷款人职责的前提条件，为了金融体系的整体安全性考虑，要同时还要对该机构破产后的传染性效应作出判断。日本就是通过立法的形式对采用了流动性标准做出了规定，并对最后贷款的行使条件做出了严格的限制。很长的一段时间以来，欧洲国家的中央银行所实施的最后贷款人措施都严格遵循了流动性标准的理论，没有清偿力的问题金融机构是得不到救助的，并任由其走向了破产。学者们将中央银行向无清偿力金融机构提供最后贷款所产生的严重后果归纳为以下几个方面：扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人其一，对公平竞争的市场环境产生不良影响。中央银行动用纳税人的钱向没有清偿能力的问题金融机构进行最后贷款人救助，是不利于整个银行业的长远的健康发展的，对公平竞争的市场环境有较大的弊端，同时对于运行良好的健康银行来说是不公平的竞争。其二，有引发道德风险可能。如果中央银行行使最后贷款人的职能向没有清偿能力的银行等金融机构提供贷款救助，是对不良机构的冒险投资行为和管理不善的一种变相鼓励，会引起整个金融行业追逐高风险行为，对于金融市场的长远发展来看是后患无穷。其三，处置成本的增加。如果中央银行向没有清偿能力的银行等金融机构提供最后贷款人救助，起作用和效果并不十分明显和有效，并不能彻底解决其经营不善的根本原因，只是在推迟其破产的时间而已，而这将造成未来更大的危机处置成本的增加。同时，会对中央银行的声誉会有不利的影响。（二）无清偿力标准传统的最后贷款人理论将救助对象严格限定为出现暂时性流动性不足的金融机构，但在实践中，金融危机的复杂性使得最后贷款的救助对象逐渐突破了流动性的界限，如美国的第一宾州银行案、福兰克林国民银行案、储贷机构危机案、伊利诺伊大陆银行案等，尤其是次贷危机，美联储救助的大多是缺乏清偿力的问题机构。因此，有的经济学家开始主张中央银行向不具有清偿力的问题机构提供救助。经济学家索洛(Solow)认为：尽管有可能会产生道德风险、使公众失去监督金融机构的热情，但当出现危机时，无论问题银行是否到了无法偿债的境地，最后贷款人都应进行援助。“当美国某个银行(尤其是大银行)将要倒闭时，会引起人们对整个金融体系的信任危机。美联储既然对整个金融体系负责，为避免这种情况的发生，它就必须援助陷入危机中、甚至资不抵债的银行。”因为大的银行的倒闭在现实的金融环境中的确会引起一系列的连锁反应，会引发银行系统动荡甚至导致信用危机在银行系统的扩散，因此即便是大的银行没有足够的清偿能力，但是考虑到其对整个金融系统的影响，中央银行仍然应该对其进行救助，这是中央银行为最后贷款人职能应该承担的稳定负责。古德哈特发展了索洛的观点，他认为央行可以给不具有清偿力的机构提供帮助，主要有三个理由：第一，在危机发生时，中央银行区分问题机构是仅无流动性而有清偿力，还是既无流动性又无清偿力是十分困难的。当一家金融机构面对突然的危机向最后贷款人寻求流动性支持时，由于金融市场的信息不对称，中央银行很难及时按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D获得该机构的详细信息并做出关于其清偿力的正确判断，甚至在时间上都不允许，时间的短促和救助的紧迫性增大了央行准确判断的难度。（]因为当某些机构出现流动资金不足时，公众会立刻怀疑它的偿付能力。如果不对该机构进行救助，其倒闭可能会导致金融市场的恐慌和不稳定，此时已很难预测存款人的行为，货币政策操作容易出现失误。尽管在实际操作中，有时央行可以按照以往的经验进行判断，将明显的最差者淘汰出局，但是在绝大多数情况下，这种经验判断并不有效。而且只要中央银行提供了紧急救助，就要承担财务和声誉损失的风险，整个市场的均衡风险也会较高，由于金融恐慌使其资产价格多变，如果问题机构将资产折价出售，则流动性不足的问题会迅速演变为资不抵债。因此，中央银行的救助无需考虑问题机构是流动性问题还是清偿力问题，可以为没有偿付能力的银行提供救助，只要其能提供足够的抵押品即可。第二，银行与客户之间的信息关联受到影响。在经济社会中，银行不仅仅起到了收纳存款并同时向资金需求者提供贷款的功能，它是将闲置资金与资金需求方联系起来的平台作用，从某个方面说，商业银行是一个信息的集散中心，特别是长时间经营的商业银行通过长时间的积累，收集了大量的企业信息和个人信息，并于相关企业和个人建立了稳固的联系和信任机制，而且这些关系系统是一种非常有价值的无形资产，这种资产的形成是很长时间才能积累得来的，如果商业银行破产特别是大的银行的破产，这些关系会瞬间断裂，无形资产的价值也随之变为零，但是如果要重新建立这样的企业贷款人和个人存款者之间的中介联系，就需要一段较长的时间，而且付出很多的资金成本和人力成本，这对于整个社会来说是非常不经济的选择，因此对一个商业银行的影响力的评估，不能仅仅停留在其有形资产的层面，还要考虑它的社会价值和它的重建成本，因此中央银行还是要对没有偿付能力的金融机构进行最后贷款人救助，不能局限在其偿付能力问题的纠缠中。第三，大的银行破产会使公众丧失对整个银行系统和金融体系的信心，引发系统性风险。系统性风险的发生往往与问题金融机构的规模有关，这也是“太大而不能倒闭原则”产生的原因，因为其已经成为公众对整个银行系统信心的重要风向标。尽管对大银行的支持成本很高，但若不如此，其带来的金融不稳定成本将更高，最后贷款所获得的收益也会更高。综上，无流动性和无清偿能力两个标准各有其确立的道理，也都有其片面性和合理性，只不过各自的着眼角度不同，在最后贷款的救助对象选择上，无流动性标准的是从成本视角考察最后贷款人救助所引发的道德风险、市场公平问题；而无清偿力标准则是从收益视角强调商业银行的存续价值、大银行对银行系统和金融市场稳定的重要影响以及系统性风险对金融市场和实体经济的严重危害，尤其是系统性风险因素。虽然中央银行救助没有清偿能力的银行会产生很多的道德风险问题，但是我们又不能忽视有着重要作用和价值的银行与客户间的信用关系，金融全球化浪潮使得大银行与中小银行的分工协作与竞争都大大增强，世界经济走向一体化，银行系统内部更是形成了荣辱与共、休戚相关、牵一发而动全身的局面，使得金融市场在变得强大的同时也愈发脆弱。一旦一家重要的银行破产，其长期建立的银行与客户的信用关系就会中断，社会将付出更大的成本进行修复，也会严重影响公众对整个金融系统的信心，特别是在一个银行主导的金融体系中，这一关系对于一个国家经济社会的发展都极为重要。对此我们又回到了最后贷款人制度的老问题上就是金融稳定与道德风险那个重要，是一种零和博弈的选择，还是一种利害关系的权衡，并进一步演变成了无清偿能力救助和无流动性标准之间的权衡与取舍。笔者认为这一权衡上，不能一概而论，其标准的选择方式上主要体现在救助时机的区别，在金融体系没有面临系统性风险的时候，央行应当更强调严格规则的建立与遵守以及道德风险的防范与化解，这时我们是可以容忍个别金融机构的破产的，因为这不会导致系统风险或者说它所引起的风险使我们能够控制得住的；而在金融危机时期或者前夕，由于此时金融稳定的价值还是应该放在首位的，此时更应当关注金融市场系统性风险的细微变化而不要纠结于是否具有清偿力这一相对次要的问题。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人二、最后贷款人救助对象的选择原则在无流动性标准和无清偿能力标准的争议分析中，最后贷款人救助对象的选择原则应该同时参考另两个重要的因素，我们称之为救助机构的“动态规模”和其“传染性与系统性风险”，最后贷款人是否实施救助取决于银行规模的大小，但是这一规模所指不仅仅是其绝对体量问题；同时最后贷款人实施救助取决于尤其传染性而引起的系统性风险的衡量。（一）引入动态最后贷款人制度规模标准中央银行的最后贷款人救助政策不可能许诺对所有濒临倒闭的银行实施救助，事实上也没有哪个国家可以这样做，因为这一方面要求央行有足够的资金实力，另一方面也会造成巨大的社会成本。因此，在对问题机构进行救助时就需要有一个取舍的标准，无疑，银行的规模会成为一个重要的指标。但是，笔者认为，单纯依赖问题银行的规模来判断是否实施救助是不尽科学和合理的。其一，这种标准会引发大银行产生道德风险。大银行会以央行为后盾，放松自己的风险控制与管理，加大道德风险的发生概率。按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D其二，这种标准会扭曲小银行的行为。(]小银行为了寻求央行的保护，会从各个方面着手扩大规模，由于其资金实力有限，为了短期内迅速扩张，其会采取各种方法吸收存款，甚至有可能大幅提高利率并同时增加贷款的投放规模。而小银行这种行为的后果不仅会使其利差缩小、盈利下滑，还会加大贷款风险，从而进一步提高的银行运营的不稳定性。而其为了扩大资金来源增开网点的行为又极有可能加重银行间的过度竞争，从而提高了资金的成本，造成对银行体系的稳定性的不利影响。其三，过于强调银行的规模也不利于银行间的公平竞争。中央银行对大银行的资金支持无疑会加大公众对大银行的存款信心，认为储蓄到规模大的银行比较安全，因为其有中央银行的支持为后盾，如此就使得中小银行在吸收储蓄方面处于不利的地位，长此以往不利于整个银行体系的健康发展。因此，笔者认为，对银行的规模要采取动态的评判标准，考虑银行的实际经营能力等综合因素，同时根据实际情况赋予规模变量以较高的权重，充分考虑规模的重要性。也就是说，即使从外在指标看来是规模很大的银行，如果其综合的经营能力等诸多方面显示，其业务范围已经在逐渐萎缩，并且没有实际的清偿能力，那么央行可以放弃对其的救助，使其按照市场选择破产重整；反之，一家外表看起来规模不大的银行，但是其业务扩展能力惊人，其发展处于上升期，其经营能力和风险控制水平很高，对于其面临的短期流动性危机，央行就应该行使最后贷款人职能对其予以救助。这样才能减少银行的道德风险，使小银行不再盲目追求扩张规模，转而更加强调经营管理和风险控制；这样的动态规模标准也有利于金融市场的公平竞争，使公众更加看重金融机构的整体经营状况，从而有效地约束和激励金融机构的行为，有利于金融市场和银行体系的稳定。（二）参考传染性与系统性风险衡量机制“传染风险或系统风险是指一个或几个银行面临财务困境时，这种危险会波及更多的机构甚至整个系统。如果说银行在资产负债上的存短贷长矛盾是传染风险产生的客观原因的话，存款人的信息不对称则是传染风险加剧的主观根源。”因此，中央银行在决定是否实施最后贷款人救助时，对传染性与系统性风险发生可能性的评定是重要的因素之一，因为这与最后贷款人政策的终极目标一致，即恢复市场信心，重塑公众对银行和金融系统的信任。中央银行在评估金融稳定的潜在危害方面具有优势地位，维护金融稳定是其重要的职能之一，其也具备从对实体经济产生的实际影响和可能对其他金融机构或金融市场产生的溢出效应方面评估金融问题与危机的系统性危害的能力。系统性危机既可能是整体实体经济环境恶化的结果，也可能是在稳定的经济环境下，由某家管理失当的银行倒闭所引发的传染效应造成的。如果是整体经济环境恶化，最后贷款人制度的单一作用显然无法完全恢复市场信心；而如果是传染性的危机，最后贷款人制度适用得当即会在恢复金融市场信心、救助问题机构摆脱财务困境等方面发挥重要作用。因此，参考问题机构危机的传染性与系统性风险是最后贷款人救助政策的重要原则，也有的学者将其概括为“系统性危机标准”。所谓“系统性危机标准”是指当一家银行的破产造成了挤兑风潮的出现，而且可能通过传递效应传染给引发其他银行的挤兑，而引起了连锁反应，并导致整个银行体系都面临着挤兑的风险，从宏观上看出现了流动性的不足，这就是由于传染性引起的系统性的风险，面对这种情况的时候，中央银行就不能再拘泥于是缺乏流动性还是缺乏清偿力的问题了，应该及时果断的向该提供最后贷款人贷款。因为在稳定的宏观经济背景下，一家问题银行的失败极有可能引发系列的连锁反应，从而影响其他稳健金融机构甚至是实体经济单位的正常运转，而这种传染性是非常迅速而且是非理性的，包括集团内部和集团之间（不同的银行或国家之间）的传导、市场暴露、基础设施以及上述内容的任意组合等。“随着市场经济的发展，金融市场的内涵不断扩大，银行间货币市场、证券市场、保险市场、信托产品市场等不断充实完善，各市场之间的联系也因为各种跨市场交易主体和交易品种的出现而不断紧密。同时，各种金融套利工具也在不断推陈出新，金融市场风险的产生和传递也日趋复杂和迅速。”又由于经济的全球化发展，一个银行集团的业务活动对不同国家的市场、交易对手或支付结算体系的参与方都有不同的意义，引发的系统性风险在不同的国家，其范围大小可能出现差异，这就更加需要中央银行对系统性风险的发生与冲击性做出准确的分析与判断，并依据时机采取最后贷款人政策应对危机，保护存款人的合法权益，维护金融市场稳定，以防止社会资金链断裂对实体经济带来冲击。一个机构的失败是否会通过自身或其他蔓延途径扩展到其他金融机构从而破坏金融体系的整体稳定。这是中央银行在实施最后贷款人职能前要做出的判断，如果中央银行认为危机是孤立的或是容易被控制的，那么其就不会行使最后贷款人职责，或者只对有偿付能力和可接受的抵押品的机构行使。综上，采用系统性危机标准的理由可以概括为以下几个方面：扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人其一，这一标准与中央银行致力于维护整个银行系统与全部金融体系之稳定的基本职能保持一致。维护金融体系的安全稳定是央行的重要职责，也是央行一切市场救济政策的基本出发点，而最后贷款人政策是央行救济的最后手段。最后贷款人政策的行使成本较大，包括会产生银行的道德风险、因被救济的问题机构最终倒闭从而无法偿还贷款所引起的央行的损失等，这一政策的行使应当是慎之又慎的，只有在问题机构无法通过其他渠道获得资金而又不得不救助的情形下才能行使，这一情形笔者认为就是存在巨大的因问题机构倒闭引发银行系统性危机的潜在可能性。按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D其二，这一标准隐含的哲学思想是关注市场的整体性而非注重个体。(]这一标准突破了救助对象选择的个体视野，强调关注银行系统与金融体系的稳定与安全，而非个体银行的命运，通过遏止问题机构状况的恶化而消弭对银行系统和金融体系的安全所带来的潜在或现实的威胁，以防止引发的连锁效应侵害到实体经济和金融系统安全。根据系统性危机标准，中央银行在决定是否行使最后贷款人政策时，要注意评判以下几项因素：第一，出现流动性危机的银行的规模及其牵连银行的数量。这一因素即是前文论述的动态规模标准，对救助对象的选择应当将这两个标准综合在一起加以考虑，因为问题机构的传染性与系统性风险是与该机构的影响范围与规模大小密切相关的。第二，问题金融机构对某个特殊市场的重要性。如果问题机构的业务经营对某一特殊市场具有重要的意义，那么这一因素就必须被央行重视和考虑，以防范其将风险蔓延至其他领域，带来更大的动荡，如黄金市场、期货市场等等。 第三，问题金融机构对金融中心的声誉所带来的影响。如果危机发生于世界知名的金融中心，如纽约、伦敦、东京等等，中央银行在考虑救助时就要权衡金融中心声誉的因素，因为得到认可的金融中心的卓越声誉是极难建立起来的。如果问题机构的危机是由于自身从事高风险活动或者不遵守监管要求所导致的，中央银行任其按照市场自然法则优胜劣汰的做法，恰恰可以减少道德风险的产生，证明市场法则的严肃性，提高国际金融中心的良好声誉。第三节救助方式与规制一、操作方式（一）操作方式的争议中央银行最后贷款人制度存在两种操作方式，一是通过窗口贴现（DWL）或直接贷款给问题金融机构的方式，另一个是通过公开市场操作（OMOs)向整个金融体系提供流动性的方式。究竟哪种方式应当成为中央银行最后贷款人制度的主要操作方式，学者们争议不断。前者的观点被称为银行观点，是以桑顿和巴杰特为代表的经济学家主张的传统观点；后者则被称为货币观点，主张的经济学家以古德弗兰德和金（Goodfriend& King）、鲍德（Bordo）、舒瓦茨（Schwartz）为代表。主张银行观点的学者认为，中央银行应该在危机发生时通过直接贷款或窗口贴现的方式向申请的问题机构及时供给资金，因为在危机出现时，金融市场的失灵将导致金融体系中银行间的同业拆借市场无法正常的运作，通过公开市场操作获得的资金并不能有效地流入最需要的问题金融机构，也不能解决所有问题金融机构的流动性问题。而且在金融市场发生混乱时，通过执行优惠利率和大范围的贴现窗口放贷的方式也能够使最后贷款人的救助成本实现最小化。古德哈特也指出：“无流动性但有清偿力的银行会由于同业市场效率低下、不能从其他银行借得款项而发展为无清偿力的银行。最后贷款人向市场提供资金支持会导致准备金供给总量的增加，而向单个机构提供资金支持则不会导致准备金增加。”由于以上的制度优势，在巴杰特的时代，窗口贴现是当时理论和操作层面上双重最优的工具选择，但是随着金融市场的不断发展完善，公开市场操作日益成为各国中央银行实施货币政策的主要工具，其向金融市场本身提供流动性支持，以此提高对高能货币存量进行补充，并不需要对个体金融机构的偿付能力做出判断。 主张货币观点的学者认为，窗口贴现或直接贷款容易引发商业银行的道德风险，因为央行缺乏鉴别一家金融机构优劣与否的足够信息，只有通过市场的手段才能实现资金的有效分配，否则一些不具有清偿能力的银行无法受到市场选择的惩罚，极有可能扭曲其决策行为，进而引发道德风险。而且单个救助还会使监管机构面对政治压力和监管俘获，这会增加个体救助的负外部性。而公开市场操作是一种以市场力量为主导的分配机制，这种方法不是直接分配货币，而是调节货币的总量。因此，古德弗兰德和金强调最后贷款人只能采用公开市场操作的方式来调节市场上的高能货币，因为中央银行通过贴现窗口提供的贷款同样要接受监管，中央银行在这些业务上并不比同业机构更加有效，也无法排除央行出于政治压力或其他原因贷款给濒临破产的银行的可能性；“而且，贴现窗口贷款延迟了银行破产前把其最好的资产用来偿还没有保障的存款者的时机，降低了存款者的监督激励，提高了银行的经营风险。”而公开市场操作由于是直接向市场提供救助资金，其可以使资金从流动性充足的银行流向虽然缺乏资金但具有良好信誉的银行，以满足问题银行对资金的紧急需求。因为金融市场的快速发展能够提供进行信用融资的其他有效途径，银行间同业市场也能够充分实现流动性的有效分配，从而使得真正有清偿力的银行能够通过银行间的同业市场获得短期的流动性支持，这样一来最后贷款人对个别机构的具体干预已无必要。但同时，由于金融市场的发展和交易速度的加快，同业金融市场的自身运作也加大了全部清盘和折价出售的可能性，这就需要中央银行保护均衡的资产价格，从而使其免受暂时的流动性影响，这也是最后贷款人制度的重要意义之一。总结来看，公开市场操作规则的优势主要有以下几个方面：其一，公开市场操作可以减少央行面临的政治压力。以公开市场方式提供的救助减少了援助某些经济虚弱却政治强大的问题金融机构所面临的政治压力，并且能够抑制道德风险，因此其在央行工具箱中的地位也高于贴现方式，成为许多国家主要甚至是唯一的货币管理方法。公开市场操作的高度发展有力地保障了最后贷款人制度的有效性。按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人其二，公开市场操作可以在一定程度上应对金融市场的信息不对称。金融市场虽然发展迅速，但是信息不对称问题仍然大量存在，而贴现和贷款的方式的有效性对于最后贷款人所掌握的有关危机本质、申请者清偿能力状况等信息的全面性与准确性的依赖度较高，而央行对单个机构经营实际状况的判别较为困难，尤其是无法在短期内区分抵押证券的优劣和银行的清偿力。而公开市场操作则无需申请者清偿能力状况的充分准确信息，可以在一定程度上解决市场信息缺乏的问题。其三，公开市场操作避免了最后贷款人准确定价的难题，克服了贴现和贷款的制度弊端。贴现窗口实行的是行政性的定价方式，这就无法避免定价过高或过低的问题。如果定价过低，过多的救助资金会强化银行行为的道德风险，反之如果定价过高，过少的救助资金则无法有效地遏制危机，即使是高于市场利率的惩罚性利率也是不准确的定价。而公开市场操作是市场化的定价方式，不易产生偏离市场价值的过高或过低的定价以及由此所产生的最后贷款人制度的有效性问题。此外，作为特殊的政府信贷管制方式的贴现窗口模式所具有的相机决策权力极易使监管机构卷入对个别银行事务的琐碎的干预中，甚至可能随心地决定银行的具体事务。这些弊端公开市场操作方式都可以克服。 但是，任何规则都不是完美的，公开市场规则的一些缺陷也受到了学者们的质疑：第一，公开市场操作行为的职责区分困难。公开市场操作一方面是重要银行执行货币政策的基本工具，是在正常环境下每天都在使用的最基础的工具，如果也是最后贷款人制度的基本工具，难免当行为发生时，该如何区分其是在调控货币政策还是在行使最后贷款人职责？事实上，严格区分两者几乎是不可能的，古德哈特甚至认为公开市场操作仅仅是一种货币政策，最后贷款人的概念范畴只能界定央行向私人银行提供流动性资金支持的情况。而古德弗兰德和金则认为：“为了满足对储备货币供应需求的增加，储备货币供应将会增加，利率水平将随之上升，从这个角度上看，最后贷款人政策就是一种货币政策，其目的是平滑利率。”第二，从危机处理效果来看，单纯的公开市场操作并无明显的优势。在危机发生时往往伴随着同业市场失灵的状况，而公开市场操作能够应对所有类型的金融流动性问题的一个前提条件是银行间同业信贷市场在危机出现时亦能运行良好，虽然事实往往并非如此。在金融发生动荡的时候，私人的金融市场会存在合作失败的情况，而危机时期出现的信息不对称更会进一步强化市场失败的预期，使银行间的同业市场同样无法正常运作，这就使得公开市场操作无法将有限的资金提供给最需要流动性的问题机构。这样就会导致某些具有清偿力的银行因缺乏必要的资金救助而无奈倒闭，从而引发社会恐慌和金融市场的系统性风险，特别是一些大型金融机构的倒闭，其所带来的整体损失往往要数倍于对其进行救助的成本。正如有学者所说：“政府干预流动性市场不是因为私人做得不好，而是因为政府做得更好。在私人信贷正常运作时期政府不必介入。而当私人金融市场出现混乱时贴现窗口有一个独特的价值：大范围短期贴现窗口信贷，不用担保以及可能采取的优惠利率能够支持一个最小成本的危机救助方案。”当整体金融系统面临严重的个别金融机构的金融紧缩时，相较于公开市场操作，贴现窗口和贷款的方式更能够有效履行最后贷款人的职能，尤其是在一个银行主导的金融体系中。从上文论述的争议中，我们可以看出，关于救助方式选择问题的争议的实质是关于救助有清偿力银行与无清偿力银行的争议的延续。两种方式的关注点不同，支持银行观点的学者更多关注的是特定的金融机构，以行政或类似于市场的方式提供公共产品，重点防范个别金融机构倒闭所带来的系统性风险；而支持货币观点的学者则更多关注市场的流动性，以市场方式提供公共产品，重点防范因个别金融机构的救助所带来的市场公平的损失和道德风险的发生。在应对金融危机的具体实践中，各国往往同时使用这两种方式。虽然一般认为市场投放流动性的主渠道是公开市场操作，但是在现实中没有任何一国的央行在金融实践中完全地取消了窗口体现操作。例如美国于1974年发生的富兰克林国民银行案和于1987年发生的得克萨斯银行案是通过中央银行贴现贷款的方式解决的，而美国于1987年和1989年两次发生的股票市场的崩溃则是通过公开市场操作的方式予以解决的。这一方面验证了中央银行作为最后贷款人在实践中对个别金融机构实施必要的救助是有现实需要的，另一方面也从实证的视角对“任由经营不善的银行破产”的政策进行了反驳。历史上各国在面对危机时所采取的具体方式往往是与当时的危机实际有关的。采用贴现和贷款方式的时候，某些情况下央行仅通过贴现窗口向问题金融机构提供调节性、季节性和延期性的信用贷款救助就可以度过危机，有时候则需要采取其他配套措施。如美国在1987年股市大动荡时期，采取了许多配套措施，如通过贴现窗口和公开市场的方式向金融市场大量注入流动性的操作，并延长了美联储大额支付结算的营业时间，并且放松了一些证券信贷的条件和规模等。还有的中央银行出面担保债权，向社会公开承诺将负责赔偿所有在问题银行存款客户的损失；而一些国家的中央银行则选择了作为发起人，联合私人的金融机构，通过建立专项基金或特别金融机构的方式为问题金融机构提供援助，如比利时的银行信用保证局、德国的联合清偿银行和英格兰银行的“救生船基金”等。现实中更多的情形是，中央银行同时采用窗口贴现和公开市场操作两种方式向市场注入流动性。如2001年的911事件之后，许多金融基础设施遭到严重破坏，一些银行和券商受到重击甚至停止营业，市场出现了对美联储准备金的大规模需求。而美联储采取紧急措施，通过贴现窗口向市场注入大量资金后，又展开了公开市场的货币操作进行流动性投放，正是两种方式的交互使用才使美国的金融市场于当年的9月底基本恢复正常。按揭人 《央行作为最后贷款人的制度研究》-F.Y.D综上可以看出，在对具体的金融危机的应对中，作为最后贷款人的中央银行要根据危机的具体情况、所掌握的信息等综合情况采取适当的救助方式，两种方式都并非完美。()依赖同业市场也许是金融救助中道德风险最低的方法，但是其前提是央行能够克服金融市场自身所存在的市场协调难和信息不对称的问题，因此这是一种趋近于完美的假设，几乎没有哪个国家的金融市场可以在现实中将其实现。现实中存在更多的情况是中央银行混合使用以上两种方式以取长补短：即对于那些具有广泛影响或者规模较大的金融机构，可以采用窗口贴现或贷款的方式进行救助；而对于市场普遍性存在的流动性短缺，央行最后贷款人的救援则可以通过公开市场操作的方式进行。扩展：央行最后贷款人 / 最后贷款人制度 / 最后贷款人（二）操作工具各国中央银行对于最后贷款人的操作工具都有原则性的规定，但具体的规定又各有不同。一般而言，最后贷款人的支持都是通过本国货币进行，出于外汇风险管理考量并不动用外汇，即使涉及外汇的存款，也按支付当日的汇率转为国内货币。中央银行通常使用以下三种基本工具来为问题金融机构提供最后贷款人支持：第一，合格票据的贴现。这是央行较为常用的工具，这里的合格票据包括政府债券、本票和汇票等。以美国为例，借款的金融机构一般在获得贴现信贷的同时，将载有其法律背书的合格票据转给美国的联邦储备银行，并得到按照当前的贴现率计算的贴现价值的信贷数额。而当贴现的票据到期的时候，其将被还给借款机构，借款机构的储备账户也将按照票据的全额被借记。第二，有或者没有抵押的预付款。例如，在美国，预付款是由美国联邦储备银行向申请贷款的机构所提供的、以后者具有的合格的抵押票据为担保的贷款，虽然预付款并不是贴现窗口信贷的主要形式，但是由于这一方式操作简便，其常常在实践中被应用。又由于这类的预付款都是应要求发放的，没有实际的到期日，其可以依据联邦储备银行的判断而被要求收回。但是一般情况下，负责贴现的人员出于方便的考虑，都会在不要求借款机构提出正式展期申请的情况下，自主地安排一定时间的信贷展期。第三，中央银行能接受的对机构资产的回购协议。这里的回购协议包括债券或者其他可能的资产，如其他银行发行的新股等等。“为了减轻涉及的风险，中央银行一般要求以预付款或者回购协议形式提供的最后贷款人融资的抵押价值按照削价融资和借款比价值比率的计算方式要超过融资本金。例如在香港，香港货币当局在外汇基金票据和回购票据上运用一个5%的削价融资比率，并要求在由住宅抵押担保的信贷便利的借款比价值比率为80%。”除了以上基本的操作工具，许多国家和地区的规定也进行了创新，采用其他的救助工具途径。如中国香港金融管理局规定的救助途径包括：购买问题银行在可接受的其他金融机构的同业存款、进行以该问题银行的住宅按揭组合为抵押品的信贷投放以及回购合格的港币证券。对于最后贷款人救助工具的创新，最典型的案例是美联储在应对2008年次贷危机过程中所进行的金融创新。起初美联储采取开展公开市场操作与下调联邦基金利率相结合的策略，在降息的同时增加联邦基金市场的资金供应，促使利率持续走低，这一过程实际是通过公开市场操作向市场不断注入流动性的过程。其后，美联储便开始利用贴现窗口的方式向各商业银行和市场注入流动性，同时延长贴现贷款的期限由30天至90天，以鼓励流动性困难的银行借款。当以上操作未能从根本上解决流动性危机时，美联储进行了一系列的政策工具创新，以期为问题金融机构开辟新的融资救助机制。这些工具主要有：短期贷款拍卖(ATF)，即通过招标的方式向存款类金融机构提供贷款；定期证券借贷工具( TSLF)，即以流动性高的债券向一级交易商置换流动性差的抵押证券；一级交易商融资便利( PDCF)，即允许一级交易商从贴现窗口取得隔夜贷款；货币市场共同基金流动性工具(AMLF)，即向存款机构和银行控股机构购买资产支持商业票据提供融资；资产抵押证券贷款工具(TALF)，即为消费信贷和中小企业信贷提供担保，鼓励银行此类贷款的发放等等。上述政策工具的适用，为金融市场流动性的增加和美国金融体系的稳定发挥了重要的作用。二、救助规则（一）贷款利率规则1．惩罚性利率对救助机构实施惩罚性利率规则是古典最后贷款人理论集大成者巴杰特理论的重要组成部分，这一强调央行对问题机构提供基金贷款时需执行罚息的规则得到了许多国家最后贷款人制度的响应。巴杰特认为，当危机发生时，会相伴产生典型的内部耗尽（即国内银行挤兑）和外部耗尽（即货币危机），自由借贷可以组织内部耗尽，而高利率则被用来阻止外部耗尽。在一个封闭运行的经济体中，实施惩罚性利率的最后贷款人制度是否有效依赖于对流动性提供支持的利率的需求弹性。当问题金融机构存在迫切的短期流动性需求且其无法从其他途径获得资金的时候，它的需求利率弹性几乎为零，也就是说惩罚性利率不会阻碍问题金融机构争取央行支持的趋向和努力。而如果问题金融机构已经没有偿付能力，出于逆向选择的考量，其也会尽力争取中央银行的资金救助，如此一来，利率所代表的价格信号就失去了真正的作用。惩罚性利率规则的产生的原因，有以下几项基本理由：第一，惩罚性利率规则可以被视为一种风险溢价或者传染溢价。自由市场