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西方资本结构理论的演进及其评述
西方资本结构理论的演进及其评述
（天津社会科学院城市经济研究所，天津，300191）
【内容提要】：纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论四个阶段。资本结构理论经过近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。&资本结构之谜&正在逐步被研究者揭开。
S. Myers1984)(The Capital Structure Puzzle)1958Franco ModiglianiMertor MillerThe Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of InvestmentMM
19581958207020702080
一、早期资本结构理论
20501946(David Durand)1952(David Durand)(David Durand)Capital Structure (Net Income Theory)Net Operating Income Theory (The traditional theory)
1、净收益理论。1Ks2KdKsKdKd & Ks3 100%100KsKd
2、净营业收益理论。变资本结构提高企业价值；资本结构与企业价值无关；决定企业价值的应是其营业收益。
净营业收益理论隐含这样的假设：即负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，可见，净营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。&&
3、传统折衷理论。传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平均资本成本线呈现U型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。
4、简要评述。
二、现代资本结构理论
1、最初的MM理论&&资本结构无关论MM(Modigliani)(Miller)1958MMMM(EBIT)
因此企业的价值和资本成本均不受资本结构的影响。该模型有三个基本命题： VL=VU=EBIT/K=EBIT/KUVLVUEBITK=KUMM()KS=KU+RP=KU+(KUKB)(B/S)KSKURP
2、修正的MM 理论&&资本结构有关论。1963ModiglianiMiller100%该模型也有三个基本命题：VL = VU + TC B(TCB),100命题二：风险报酬命题。在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。其公式为：KS=KU+(KUKB)(1T)(B/S),所以，企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务风险，但由于(1T)1，税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，所以负债的增加提高了企业价值。命题三：投资报酬率命题，企业资金应该投向于内含报酬率大于或等于新投资临界率的项目。
3、回归的MM理论&&米勒模型1976MMMMMM其基本公式为：VL=VU+[1(1TC)(1TS)/(1TB)]BTCTSTBBTCTSTBTC=TS=TB=0MMVL =VUTS=TB =0MMVL =VU + TC B(1TC)(1TS)=(1TB)MMVL =VUTS=TBVL = VU + TC BTS& TBTC0VL &VU + TC BMMMMMM
4、权衡理论。MMMM
(Jensen and Meckling1976)(Warner1977)(Myers and Majluf1984)MMMM（又称财务危机成本）MMMM
V(a) = Vu + TD(a)C(a)
VuTDCaaTDCaTDC如图1，存在最优负债比例B点使得有负债企业价值最大。
不存在破产成本时企业的价值
无负债企业价值
企业负债水平
企业破产成本现值
有负债企业价值曲线
(The Trade off Theory)(The Theory of Optimal Capital Structure)
5、简要评述MMMMMMMMMMMMMMMM建立依据的一系列假设具有高度的抽象性,导致其对经济生活现实的极度偏离,
以MM为中心的现代资本结构理论,发展到权衡理论达到了一个高潮，
权衡理论放宽了MM理论信息完全以外的各种假设，讨论债务的收益与成本如何平衡，认为企业最佳资本结构应当是企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点MM因为权衡理论把研究视野集中在企业的外在因素之上,即权衡理论只重视税收、破产等&外部因素&对企业最优资本结构的影响,加之主观的批判与客观的际遇。2070
三、新资本结构理论
1、代理成本理论。(Michael C. Jensen & William Meckling,1976JensenMeckling1976123residual loss
JensenMeckling。后者主要表现为两种具体形式：资产替代效应和投资不足问题。Myers1977BarneaHaugenSenbet1980LelandToft1996Jensen1986Stulz1990HartMoore1995
JensenMeckling1976JensenMecklingtradeOff12Jensen1985Jensen Meckling如图2中 ，股权代理成本随负债率上升而下降。在债务融资中，当投资项目取得好收益时，高于债券利息的收益都归股东所有；当投资项目亏损时，由于有限责任，债权人将承担后果。这使得股东会从事风险较大的投资项目。然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债权代理成本。当公司债务融资比率上升时，债权代理成本上升，如图2中 。
最优融资结构
AT(E)=AS0(E)+AB(E)
注： 表示股权代理成本， 表示债权代理成本
可见，代理成本的存在使得公司只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。股权融资的代理成本与债务融资的代理成本相等时公司总资本成本达到最小，此时资本结构是公司最优资本结构。
JensenMecklingGrossman & Hart(1982)J-M
HarrisRaviv1988 HarrisRavivHartMoore1995
Stulz1988 Jensen1985StulzStulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。在Stulz（1990）模型中，债务的成本是债务的支付可能使自由现金流量耗尽，以致没有可获得的资金对有利可图的项目进行投资，而发行债务的好处又在于债务可以抑制管理者的过度投资倾向。且他对短期债务融资能迫使管理者吐出自由现金流量进行了形式化分析。
Diamond1989Hesrhleifer&Thakor,1989)
Titman(1984)MaksimovicTitman(1991)Titman(1984)()()Titman(1984)()Titman(1984)TitmanWessels(1988)MaksimovicTitman(1991)
2、信号传递理论。(Spence,1974)
1977(Ross)
(Leland)(Pyle)-Leland - Pyle modelL-PLylandPyle (1977)
Heikel(1982)Ross()()Ross
Myers & Majluf1984)
Poitevin(1989)()
GlazerIsrael(1990)
&&3、优序融资理论。1984(Myers)(Majluf)Ross(Pecking Order Theory)MyersMajluf
Narayanan(1988)Heinkel Zechner(1990)MyersNarayanan():
Harris Raviv1988199019881990HarrisRaviv
Baskin(1989) Baskin(signaling equilibrium)
Shyam Sunder and Myers(1999);Robert and Anuja(2000);Haan and Hinloopen(2003)
4、简要评述。新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路，而是力图通过信息不对称理论中的&信号&、&契约&、&动机&和&激励&等概念，从企业的&内部因素&方面来展开对资本结构问题的分析。如代理理论接受了企业的契约观、不确定性与信息不对称的现实，将研究视野建立在&人的行为&基础之上，从而为资本结构的理论探索找到新的支撑。这样一来，新资本结构理论就把现代资本结构理论的权衡难题，成功地转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构理论研究开辟了新的研究方向，极大地丰富了资本结构理论的内容。但对一些关键问题，这一理论只是想当然的加以接受，而没有在理论上作出本源性的解释。而且大多是以静态或比较静态、局部均衡角度来展开分析，一般认为企业资本总量不变、已实现的较优化的资本结构也就会保持不变，没有考虑外界经济环境与企业自身生产经营条件变换可能对资本结构的影响。
四、后资本结构理论
在经过20世纪80年代初的迅猛发展之后，新资本结构理论到了20世纪80年代中期却颇难以为继，究其根本原因，乃是因为新资本结构理论赖以为核心的信息不对称理论在发展上出现颓势。正如Harris和Raviv后来所指出的：&信息不对称方法已经达到收益递减的转折点&。在这种形势下，新资本结构理论就急于要寻找一个新的理论核心，它既能够巩固新资本结构理论各学派已取得的成果，对各派观点兼容并蓄，又能够突破信息不对称理论框架的束缚，从新的学术视野来分析与解释资本结构难题，从而产生新的号召力，避免资本结构理论的现代断裂，使资本结构理论能够一脉相承，得以继续延续。在这一学术背景下，后资本结构理论应运而生。
1、控制权理论。20世纪60年代，亨利&曼尼(Henry G . Manne，1964)提出了企业控制权市场理论。当企业经营不善时。企业股票价格下降，这时资本市场就会有人公开接管企业，更换现任管理者。这种接管被称为敌意收购。敌意收购给在职管理者带来了很大的威胁，成为股东约束不称职管理者的有效手段，被人们形象地称为&用脚投票&。20世纪80年代以来，随着企业兼并与接管活动的深入进行，人们发现资本交易不仅会引起剩余收益分配问题，而且还会引起剩余控制权分配问题。基于普通股有投票权而债权人无投票权的事实，管理者经常通过改变资本结构来改变企业投票权的分布，从而对接管成功与否产生影响，这样形成了资本结构的控制权理论(corporate control－based models)。()资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、管理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对现金流的权利，而管理者可以自由作出资本结构决策，我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务是减少自由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。
控制权理论可以看成是Jensen & Macking）代理成本理论的延续。在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企业控制权的分配。股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础。威廉姆森(Willamson,1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债权均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本-债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。在这一观点的支配下，他认为是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性。如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。反之，如果资产具有很高的专用性，则最好是由管理层借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产。
Stulz(1988) Stulz模型，Stulz模型具有以下三个显著特点：第一，它高度强调管理者对表决权的控制在决定公司价值中的作用。Stulz指出，企业资本结构影响到企业表决权的分布状况，设若管理者所能掌握的表决权比例为&，则当&值较低时，债务的增加提高了&值，进而提高企业发行在外股票的价值，因而，企业的价值与&成正相关关系；同理，当&值较高时，企业的价值与&则变成负相关关系。Stulz认为，正是因为企业价值与&之间的这层关系才使得管理者可以通过改变企业的资本结构来改变他们所掌握的&，进而影响到企业的价值。因此，Stulz模型的一个关键结论就是：&资本结构的变动通过它们对&的作用影响到企业的价值。& 第二，它突出了管理者对表决权的控制对收购方行为的影响。当Stulz坦言&我们的模型不考虑公司控制权市场对管理者的惩戒作用&时，他的意思并非是为了绕开公司控制权市场理论的逻辑框架，而只是为了重点强调管理者对表决权的控制比例(&)对收购方行为、收购溢价及收购概率的影响作用。所以，Stulz明确表明：&在一起收购中，收购溢价乃是管理者所掌握的目标公司表决权比例的递增函数，而恶意收购的概率随&的增加而减少。&第三，它表明当企业价值达到最大化时存在一个最优比例的&。Stulz承认，管理者所控制的&对收购中目标企业价值的影响是一把&双刃剑&。一方面,如果管理者所掌握的目标公司表决权比例太高，过高的&值显然降低了公司被恶意收购的概率，从而造成目标公司的价值因缺少收购溢价而减少；另一方面，&值太低，收购方又不愿意为取得公司控制权而支付较高的收购溢价。因此，&确实存在一个让企业价值最大化的唯一(&)值&。Stulz模型是最早试图将公司控制权市场理论与资本结构理论结合起来的几个模型之一。但是Stulz做得并不彻底。他的模型忽视了公司控制权市场主流理论的若干重要观点，其中最值得批评之处正如Stulz自己所承认的：&我们的分析忽略了公司控制权市场所产生的积极的激励作用。&拿掉这个因素，Stulz模型就只是单方面地谈到管理者对公司控制权市场的影响，而没有看到公司控制权市场反过来也会对管理者产生积极的影响作用，所以Stulz模型只是融入了公司控制权市场理论的部分内容。Harris-Raviv模型在这方面则做了重要改进。
哈里斯和雷维吾（Harris & Raviv，1988）年在《公司控制权之争与融资结构》一文中，特别关注企业在职管理者通过改变自己所持股票比例操纵或影响股权收购的能力。管理者被假定既从其股份，又从其控制本身获得收益。相对来说，管理者的股份越大，掌握控制权和获益的概率就越大，企业价值或外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于管理者及潜在股权收购者的能力不同，企业的价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来是由管理者所有权份额决定的。又由于个人财富的有限性及借贷能力的限制性，使得管理者在接管活动中控制大部分股权显得非常困难。因此，在其他因素一定的条件下，企业融资结构中债券、优先股和认股权证这类无投票权的融资工具越多，那么管理者的控制权就越大，即管理者的控制权是由融资结构间接决定的。这种控制权之争也成为一种新的融资结构理论。
Israel(1991)模型认为，资本结构应是通过对有表决权证券和没有表决权证券之间在现金流分布上的影响进而影响到收购的结果。资本结构影响到协同利益如何在收购方和目标公司之间的分配。这一影响表现在两个方面：较高的债务水平产生较高的债务溢价，造成收购的协同利益从收购方转移到目标公司手里，从而产生负债的价值增加效应；较高的债务水平也导致大部分协同利益为目标公司债权人所攫取，留给目标公司股东和收购方的协同利益相当少，导致收购利润很低，出现收购的概率就很低，从而产生负债的价值减少效应。因此，在职管理者正是在对价值增加效应与价值减少效应的相互权衡中选择最优公司资本结构。
(Aghion and Bolton,1992) AghionBolton1213304AghionBolton
AghionBoltonAghionBolton
DewatripontTirole(1994)
()Hart1995()()
Zwiebel(1996)Zwiebel
Hart2001)，当企业经营状况良好时他还拥有对企业的最终控制权；但是当企业资不抵债时，债权人可以通过对企业实施资产重组、促使破产等方式介入企业经营，获得对企业的控制权和剩余索取权。目前，引入金融契约控制权的研究思路还处于不断的发展中，它不仅加深了我们对企业资本结构的理解，而且使我们对企业融通资金的金融契约有了更深刻的认识。
Novaes(2002)Novaes(2003)
2、资本结构产业组织理论。20世纪80年代以来，伴随着产业组织理论的发展，资本结构理论与产业组织理论逐渐融合，形成了一支年轻的资本结构理论研究分支&&以产品、要素市场相互作用为基础的资本结构理论。
Titman(1984)
Brander & Lewis1986J-MMaksimovic1988通过卖方垄断模型分析资本结构与产品市场策略之间的关系。由于寡头垄断公司可通过价格联盟或相互竞争来达到不同的利润水平。因此，公司有了债务后，代表股东利益的公司经理有激励打破价格联盟的平衡&&脱离平衡后带来的额外利润可以被股东享有。因此企业的资本结构与其产品市场策略之间有着密切关系，企业的举债能力随产品需求弹性增加而增加，随折现率提高而减小。
Poitevin(1989)Telser ( 1966)深口袋理论变得更加规范。美国芝加哥大HarrisRaviv教授1991将运用产业组织理论的资本结构模型分为两类：一是研究企业资本结构与其在产品市场的竞争战略之间的关系；二是研究企业资本结构与其产品或投入的特性之间的关系，并指出将资本结构与产品和投入联系起来的模型是最有前途的。20世纪90年代以来，资本结构产业组织理论沿着HarrisRaviv的分类不断拓展丰富：企业资本结构与竞争战略之间的关系的研究细分为资本结构与产品数量、价格策略、投资策略、进入、退出策略之间的关系研究；企业资本结构与产品或投入特性之间的关系研究扩展到资本结构与非财务利益相关NFS之间的关系研究。
Maksimovic和Titman(1991)结合上述理论，指出生产非独特产品或非耐用品的企业价值同样受到债务比例的影响。可以把企业维持生产优质产品的名声看作一个隐性契约，陷入财务困境的企业会减弱维护这种名声的动机而降低产品质量。因此NFS不愿意和容易破产的企业交易，债务比例高的企业比债务比例低企业的价值要低。
Glazer（1994）考察了负债的期限结构对产品市场竞争的影响得出这样的结论：与仅拥有短期债务或无负债的企业相比，拥有长期负债降低了企业的进攻性。Glazer在分析中假设，企业在第一期期初筹集到长期债务，这些长期债务在第二期期末全部偿还。第一期的利润不会全部流出企业，这些利润只偿还了一部分债务。在第二期，剩下的债务通过负债的有限责任效应对竞争的结果产生影响。因此，拥有长期债务的企业存在一定的动机去降低其竞争对手在第二期的产量水平，从而促使企业间形成一种默契的合谋。这样，企业就会在第一期减少自己的产量，以便降低其竞争对手在第二期的进攻性，从而使自身的利润实现最大化。Glazer还进一步指出，如果企业间的信息是对称的，拥有长期债务的企业在第一期的产量将低于古诺竞争情况下的产量水平和那些只拥有短期债务的类似企业的产量水平。
Showalter(1995)认为企业产量决策同时受到竞争类型和不确定类型的影响。需求不确定时，企业和竞争对手都随着债务的增加提高产品价格，增加了企业股东和债权人的价值成本不确定时正好相反。因此在成本不确定下，企业选择全部权益融资；在需求不确定下，企业选择一定比例的债务融资。
Dasgupta和Shin(1999)指出商业联盟会通过分享信息以降低债务企业的进攻性。拥有信息的企业通过商业联盟将某个企业增加债务从而将增加产出的信息传送给整个产业后，其它企业将会降低产量，降低了整个行业的竞争。这样增加债务的企业会从中获益，没有债务的企业也从减弱的产业竞争中获利。
Krishnaswami等(2000)假设输入品市场存在外部规模效应，债务的增加使本企业和行业中的其它企业同时受益，每个企业产量都会增长，负债企业的市场份额并没有获得增长，产品数量增长造成了价格的下降，企业利润下降。只有当供应商外部规模效应和产品需求弹性很小时，企业才会偏好债务融资。
Kanatas和Qi(2001)通过双寡头古诺模型分析了短期债务与长期债务、银行债务与资本市场债务所导致的不同信息效应。如果企业利用短期债务融资，那么在很短的时期内企业就需要再次进行融资，此时这家企业及其竞争对手都有强烈的动机根据自身的利益而采取不同的掠夺行为，向该企业的投资者提供扭曲的信息。长期债务和资本市场债务减弱了企业提供扭曲信息的动机。从而降低了企业采取掠夺行为的可能性。此外，随着行业集中度的不断提高，该行业对短期债务的使用就会不断减少；随着需求价格弹性的不断提高，对长期债务的使用就会不断增加。
Istaitieh和Rodriguez(2003)通过实证研究发现：高的债务水平使企业选择消极竞争战略，采取消极竞争战略的企业通常会选择高的负债水平。资本结构和企业的竞争战略的影响是双向的，资本结构影响企业竞争战略的选择，企业竞争战略同样影响企业的资本结构。
Wanzenried（2003）运用一个两阶段的博弈模型，分析了企业在需求不确定的情况下如何应用负债策略。Wanzenried通过分析产品的可替代性和需求的变动性对资本结构的影响，得出了与Showalter（1995）相同的结论。Wanzenried认为，负债对企业产量和获利能力的影响取决于产品和竞争的类型。在古诺竞争（Cournot competition）情况下，如果企业之间的产品具有战略互补性，负债水平的提高可以增加企业的利润；如果企业之间的产品具有战略替代性，负债水平的提高则减少了企业的利润。在伯川德竞争(Bertrand competition)情况下，由于价格对股东的收益有放大作用，再加上股东对企业的负债只承担有限责任，导致企业提高价格，从而使产量减少。
&Banerjee，Dasgupta和Kim(2004)指出上游企业生产独特品时，如果下游企业从其购买的产品占其输入品很高的比例时，下游企业会由于上游企业的专用性投资而采取保守的融资策略；对于生产独特品的上游企业，如果少数下游企业的采购额占其产量的大部分，该上游企业通常会保持较低的债务杠杆。Pablo等(2005)年研究了企业债务比例与企业增长机会之问的关系，企业存在净现值为正的投资机会时，企业债务比例与企业价值负相关；不存在此类投资机会时，两者正相关。
Matthew等(2006)全面研究了企业投资机会与债务比例、债务期限和债务契约之间的关系：企业债务契约保护条款与企业投资机会、债务比例、债务期限成正比；存在债务保护契约时，投资机会与债务比例的负相关关系明显变低，因为债务保护契约减轻了高增长企业的债务代理成本。
Jayant和Husaynk(2006)全面研究了供应商、顾客特点与企业债务杠杆的关系后指出：企业的债务比例与企业供应商和顾客的研发投入成反比；当企业与供应商和顾客结成联盟时，企业往往采取较低的债务比例；企业的债务比例与供应商和顾客的行业集中度成反比。
多年来，国外经济学家把金融理论与产业组织理论结合起来，分析了企业资本结构与产品市场竞争之间的关系。这种结合使得经济学家在研究企业资本结构时所考虑的因素更加全面、更加符合现实的市场情况。
资本结构产业组织理论的研究方向正趋于系统化和微观化。在系统化方面是将资本结构、企业战略、市场结构、宏观经济环境纳入一个框架进行分析；微观化方面是进一步研究债务期限结构、优先结构、债务契约等与企业战略的相互影响。
　3、市场择时理论。西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融资决策模型》一文中指出，&长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素&。随后，Marsh(1982)、Mullins(1986)等学者以过去股票市场收益率来表示市场时机因素。1996年Stein在其论文《非理性世界的理性资本安排》中首次提出市场择时假说（market timing hypothesis），即在股票市场非理性，公司股价被过分高估时，理性的管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票。沿着这一思路，以后的学者从市场择时这一新的视角展开对企业资本结构理论和实证的深入研究。Hovakimian等(2001)的研究发现，公司倾向于在公司股票价格出现显著上升后发行新股。Graham和Harvey(2001)通过对公司CFO的问券调查发现，择时行为在企业当中很常见。
在莫迪格利安尼和米勒(1958)的文章中，资本市场被假设为完美的，或者说是完整的和有效的。在这种假设下，不同类型资本的成本不会独立地变化，因而企业不会从股权和负债的相机转化中得利。2002年贝克尔和瓦格勒（Baker&Wurgler，2002）考虑到资本市场的实际情况，放松了完美资本市场的假设，他们认为，在资本市场非效率或资本市场被分割的情况下，企业在资本市场上的相机抉择行为可以获利(所谓的市场相机抉择行为是指在高价格时发行股票，在低价格时回购股票)。他们在其开创性论文《市场择时与资本结构》中率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响。通过对实际融资决策和股票的长期回报的分析及对企业管理者的匿名性调查，贝克尔和瓦格勒认为证券市场上的择时是影响公司实际融资政策的重要因素。而且他们通过回归分析发现在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响,同时企业历史上的市场价值对其资本结构有显著、持久的影响。在此基础上，贝克尔和瓦格勒提出了一个新的资本结构理论：市场择时理论。该理论认为，对企业而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场择时行为的累积结果。市场择时理论突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。市场择时资本结构理论的提出，为解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。
与此同时，Baker和Wurgler(2002)提出了以下两种股票市场时机模式：首先，股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为公司金融理论所提出的、关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估；而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资(也称为&债务融资&)或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。在此模式下，如果公司没有实现最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。其次，信息动态不对称时机模式。信息不对称假设认为，管理者比任何其他人都更了解投资项目的&真实&价值，每个公司的管理层都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此来推高股价，展示自己的优秀业绩。因此，投资者不会相信管理者是怎样说的，从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。
BakerWurgler。
Hovakimian（2004）在研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用时也发现市值账面比和股票收益对企业股票发行具有重要影响，股票发行时机是由市场条件驱动的。Welch(2004)研究了股票价格变动对公司资本结构的影响。他将影响资本结构变化的因素分为公司净发行活动和股票收益，结果发现1～5年内，股票收益可以解释40 的资本结构变化，证券发行活动可以解释60 的资本结构变化，而且发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的股权价值变化所导致的资本结构变化的。这表明，在股市持续错误定价导致股票收益变化时，股票收益变化会影响公司的资本结构，从而支持了股票错误定价市场时机模式。 Huang和Ritter(2005)运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。Henderson、Jegadeesh和Weisbach(2006)在调查年世界范围内公司融资资金来源状况时发现，市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，各公司在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。Alti(2006)发现市场时机对热销市场上公司资本结构仅有短暂的影响。
国外的研究现状表明，市场时机资本结构理论研究取得了一定成果，并已成为理论界普遍关注的焦点，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处于起步阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。目前，国外的相关研究主要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。
4、简要评述。后资本结构理论是对前面各类资本结构理论的继承和沿袭，但它摆脱了现代资本结构理论的分析框架，对影响企业资本结构的其他传统因素一概予以忽视；同时它省略了新资本结构理论中信息不对称这一核心内容，代之以其他理论解释。后资本结构理论只是对现代资本结构理论与新资本结构理论进行挑战，却没有办法推翻新资本结构理论，也无力给资本结构理论重新搭建起一个全新的理论框架。与现代资本结构理论和新资本结构理论所拥有的大量丰富的经验证据相比，后资本结构理论的实证检验就显然太过于单薄。而且，与新资本结构理论对现代资本结构理论的多方位的取代不同，后资本结构理论充其量只是转换了新资本结构理论的视角。后资本结构理论虽然在理论模型上成功地挑战了新资本结构理论，但这种理论上的挑战在经验证据上所能得到的支持是十分有限的。但它无疑是今后资本结构理论的研究方向。
五、总体评述
资本结构理论分支众多，整个演进历程体现出以下规律：
1、资本结构理论的发展历程与经济金融学理论的发展密切相关。早期资本结构理论是离散的，且不系统。随着新古典经济学中的马歇尔均衡、证明&不相关命题&的&无套利&分析方法、信息经济学的兴起导致不对称信息的分析框架、公司控制权市场理论、现代企业理论、产业环境理论等等的引入，特别市新制度经济学和信息经济学的研究成果和研究方法给了资本结构理论很大的启发，以Jensen和Meckling为代表，金融经济学家大量借鉴经济学的最新研究成果和方法，推动了资本结构理论跳出了原先的研究框架，从而产生了资本结构的代理理论、信号传递理论、控制权理论、啄序理论等新资本结构理论，致使资本结构理论不断发展完善。
2、资本结构理论的演进体现了&否定之否定&的科学精神。这一点不仅体现在MM理论本身从最初的无关论到修正理论的相关论再到Miller模型的无关论上，而且体现在各种学派的相继兴起和激烈争论上。自1958年以来，尤其是进入20世纪70年代以后，几乎每一篇有价值的文献都会招致一系列的争论。更有趣的是，一些卓有成就的财务学家都随着研究的深入而自我否定，不断地优化自己的分析模型，甚至修正自己的学术观点，例如Miller、Myers等。
3、资本结构理论的演进印证了不断放宽假设条件的研究模式。经济学的研究有一个传统的模式，即根据一组完美的假设条件，得出一个基准的定理，然后不断放宽限制条件，在使研究逐步深入的同时，逐步得出逼近于真实世界的结论。资本结构理论的发展正好印证了这一点。资本结构各理论分析都是基于一定的假设前提，这些假设前提一方面是对现实经济高度的抽象和概括，是理论模型建立和理论研究的前提。同时不断放松条件，使理论研究和现实经济相吻合，在分析框架上突出动态性，是资本结构理论研究所追求的目标。比如，最初的MM理论假设市场是完全竞争和完美的，没有破产成本，不对称信息，也不考虑税；MM公司税模型加入了公司所得税；米勒模型又加入个人所得税；新资本结构理论又加入不对称信息的分析框架；后资本结构理论又引入其他更为宽泛的理论解释。各种资本结构理论假设前提逐渐放宽，各种理论研究侧重点不尽相同，但理论研究趋势在不断贴近实际。
4、资本结构理论还没有得到经验性验证的有力支持。早期的资本结构理论完全缺乏严密的理论证明和数学推导，到了现代和新资本结构理论阶段，数学模型的运用日臻完善和复杂。但是，来自经验性研究的证据却不太充分、有力。Modigliani、Miller、经验学派都曾致力于对资本结构理论进行经验性研究，但是来自实证性研究的证据均不很充分、有利。一方面，证明MM定理经常引证的证据集中在电力、铁路等行业，且不说明显存在&群集&(clustering)的弊病，而且这些行业是否符合MM定理中的完全竞争的假设条件也值得怀疑；另一方面，经验学派的经验性证据只揭示了自变量(破产成本)的存在和大小，在研究其与因变量(资本成本和企业价值)的关系时又转入了数学推导。
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