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如何挑选合适的基金产品做基金定投？
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《如何挑选合适的基金产品做基金定投？》的精选文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《如何挑选合适的做？》 精选一年前对2015年的做过一次筛选，想挑选一些好的产品，来年要做。但这个过程着实辛苦，我们四个人在中投在线、好买网、等六家平台上找，硬是熬了一个多星期，6000多个公开的产品啊！有人觉得干嘛不在一些媒体做的排行榜里找？我只能说：我更相信我自己。其实有一些媒体做的还是比较客观的，但有些就显得太业余了，他们往往使用单一标准，特别是和自身利益相关的机构，在筛产品时，会把近期（3个月或半年）收益或总(不显示多长时间)，作为首选参考指标，所以你放眼望去，会看到很多100%、200%，甚至500%以上的夸张业绩，它们误导了很多人。我们都知道，很多人在的时候是不够理性的，渴望看到超高收益的基金产品，而一些媒体，为了吸引眼球，自然要迎合大众的口味。当然，很多媒体并非科班出身，无法深刻理解市场的运行，甚至还停留在用线性思维去抓市场规律的阶段，所以他们中有些做出不科学的，也是可以理解的。但我这些年所学到的知识，让我相信市场的随机性，相信黑天鹅事件的不可预知，相信价格背后的复杂多变、相信未来的不确定性，等等，这些都决定了交易策略的时效性，无法单靠一个策略或一个模型就能获得长期的胜利。所以，我自己也会做一些多元化的资产配置，包括于其他基金产品—— 与我们的操作方法截然不同的产品 。我们筛选产品的标准，其实很容易理解，没有标准差、夏普比率、爱提诺比率等衍生指标，初选三大标准，大部分人都能懂，分别是：成立时间2年以上、成立以来年化收益20%以上、成立以来最大回撤20%以内 。在公开的6000多只中，能同时满足这三大标准的产品，只有141个。能够进一步满足我们复选标准的，只有23个，不到1% ( 产品净值数据来自公开披露，各大以及官方网站都有 ) 。能够发行产品，做，这样的人已经具备了极其专业的素质和能力，算是高手了吧，反正我认为是。但他们中的大部分表现都不太理想，也许会让很多人诧异吧。我们看到很多产品的近期收益非常之高，但把它成立以来的净值曲线打开，发现它们的回撤之大，令人不寒而栗。还有的连续两三年没有任何盈利，试问，接下来的两三年，又会怎样。也许用“相对于大盘的收益率”能够掩饰尴尬业绩，但这样的说法，不知道你会不会“呵呵”。我想看到的是绝对收益，是赚钱，而不是赔钱。之所以采用这样一个初选加复选的标准，是因为只有从多个维度去看，才能看得更清楚一些。成立不足2年的，不做考虑，因为运气的存在会掩盖技术的不足。看年化收益，一定是看“成立以来的年化收益”；看最大回撤也一定是看“成立以来的最大回撤”。事实上，我们还发现，大多网站都把这两个最重要的数据隐藏起来，为什么？在初选的141个产品中，我们进行了复选，也采用三个标准。首先，为了使数据更加透明，淘汰掉27个在查不到详细备案的产品；其次，每位基金经理只选一个产品，因为他的多个产品，收益曲线几乎相同，相关系数太高，不利于多元化的资产配置（淘汰54个产品）；最后，需从任意时间起一年，盈利不低于银行固定存款（淘汰37个产品）——一年不赚钱 。到这里，才得到了令我们满意的23个基金产品。不过这个时间是截止2015年12月底。做这件事的初衷，是完完全全的为自己挑选好的产品，至于我说被我们挑选出来的23个基金产品，未免法律纠纷，就不做公开了，其实数据都是公开的，有兴趣可以自己试着找一找，就用我上面说的初选三大标准和复选三大标准，耐心点儿，投资不是儿戏。 真正能够一直表现好的产品非常少，希望能够慎重一些。总之，高收益背后一定隐藏着高风险，金融市场尤其如此。《如何挑选合适的基金产品做基金？》 精选二本期嘉宾介绍：张姚杰，向日葵、朝阳永续研究院投研总监。英国Aston大学金融学硕士()，诺丁汉大学工商管理学士。曾服务于国内著名纽交所上市独立机构，历任产品经理、、产品总监，设计构建及发行了TOP30等一系列FOF产品，深入参与体系的搭建。经过多年在一线财富管理机构多岗位和的综合研究，深谙FOF基金和家族财富管理的投资之道梁正，向日葵FOF投资经理、朝阳永续研究院投研总监。英国Aston大学金融硕士学位，项目管理专业人士(PMP)。曾服务于安永、国内新三板上市独立财富管理机构，先后担任基金研究员、FOF。综合的金融从业背景，对于国内资本市场有着比较全面的认知，尤其对于理解深刻。市场期待已久的首批公募FOF日前获批，这意味普通百姓养老投资、机构跨周期投资又多了一种重要配置工具，选基金“挑花眼”的难题有了解决办法。而作为业内广泛关注的新产品，很多普通可能还不了解什么是FOF。那么，FOF究竟是什么？普通投资者如何参与？ FOF如何？对此，东方财富网邀请到了两位资深专家一同做客《察》栏目，分享了他们的精彩观点，他们分别是向日葵FOF投资经理、朝阳永续研究院投研总监张姚杰和向日葵FOF投资经理、朝阳永续研究院投研总监梁正。以下为采访实录：东方财富网：观众朋友们大家好，欢迎收看这一期的《财富观察》。说起基金，大家并不陌生，很多朋友在投资时也会配置一定基金，但是说起FOF，你又了解多少呢？FOF和我们常规所理解的一个概念吗？今天我们请到的两位嘉宾均是来自朝阳永续研究院，第一位是张姚杰先生，张先生您好。张姚杰：你好。东方财富网：另一位是梁正先生，梁正先生您好。梁正：你好。东方财富网：提起基金其实大家并不是很陌生，我们接触的比较多的像，还有股票，但是FOF基金，我们该怎么理解？首先问一下张老师，您怎么看FOF基金呢？张姚杰：FOF跟还是有一些本质的不同，我们平日接触比较多的开放式基金主要是以为主，尤其是咱们广大基民可以每天申购的基金，而FOF其实更多的是由专业的机构去投一揽子的或者，它的相对来说会比公募基金长一点，比如可能是季度，或者是月度开放。FOF大致就是这样的一个概念——一揽子的基金。东方财富网：请问梁先生，FOF和传统基金中间有没有联系和区别？梁正：其实可以这么理解，市场上有3000多个，于是基金应运而生。因为股票多了你不好选，所以有专业的人帮你打包一揽子的股票组成一个基金。类似的，现在基金多了——根据朝阳永续的数据，现在其实有2万多个存续的基金产品，基金多了也不好选，所以就出现专业机构来帮你配置基金，公募也好，私募也好，所以其实FOF是一个基金的组合。东方财富网：您刚才提到专业机构配置，那么它在投资门槛上有没有一定要求，还是说我们广大的普通投资者也是可以参与其中的？梁正：按分类来说，例如公募基金，其实我们一直把今年说成是公募基金的元年，公募性质上来说跟普通的公募，比如说股票型公募、公募是一样的，投资门槛可能1000块钱起头，或者更低，所以这个起点相对来说低一些。但是如果说是型的FOF，或者说其他类型的一些FOF，就可能跟要求是一样的，可能需要100万起头、300万起头。东方财富网：FOF有着，我们广大的散户朋友参与公募相对容易，但是可能会比较高一点。再有一个，可以说是鱼龙混杂，那么广大投资者应该怎样去挑选到一个比较好的机构呢？张姚杰：国内一些知名机构，像朝阳永续、好买等，其实有很多第三方基金研究的数据公司服务商，包括我们自己。我们会从整个5P的角度去分析这些，比如说从公司层面、团队层面、组合层面、业绩表现，以及公司平台层面进行综合考评。其实这些资讯各大官方网站都会提供，所以广大投资者也可以通过咱们的平台、网站去进行信息获取，我们则会通过一系列，或者是，把这种理念慢慢地传达给市场。至于底层的细节，每一步可能都需要有基金研究员去做，这个其实跟员有点类似，他研究上市公司可能要跑出去尽调，对我们来说也一样，需要去公司实地考察，了解他们的动态等。东方财富网：刚刚提到了一个5P，5P应该是做好FOF基金很重要的因素。张姚杰：基金筛选的一个很重要的标准。东方财富网：其实大家在做基金配置的时候，不喜欢把鸡蛋放在一个篮子里，大家喜欢，以期获得更加丰厚的收益，我不知道FOF这边的收益如何，通过以往的案例来看收益情况大概怎么样？梁正：FOF的收益其实是取决于投资者对他即将产品的。以FOF投向金为例，它可以投向整个市场2万多个基金，2万多个基金又分门别类，分成好多种，有股票的，有债券的，有对冲的，有CTA的，有衍生品的……所以投资者首先需要确认你想要多少收入，你能承受怎么样的回撤，你能承受多大的波动率，这个目标收益确定好以后，再来进行基金的配置选择，包括定量定性的筛选、最终基金配置方案的出炉，以及随后的运维再平衡，保持这个基金能够在最初设定的目标收益和回撤波动区间内。东方财富网：任何投资其实都会伴随着风险，所以在投资FOF前需要把风险提前评估到。还有一个问题，FOF的投资会比其他基金相对安全吗张姚杰：从FOF本身的结构看，它肯定是成立的。因为对FOF组合来说，我们是买了一揽，这一揽子基金肯定不是一个风格，或者说它的不会完全一样——因为如果一样的话其实就没有必要把它放在一起了。举个简单的例子，假设有ABC三个私募，他们全是做的，今年这个市场行情非常适合这种价值风格，但是当它的价值涨到一定程度以后，可能大家也会说蓝筹泡沫什么的。调整的时候，如果三家一起调，那么这个所谓的一揽子基金，其实没有起到风险分散的作用，所以把这些基金一揽子拼起来的时候，就会考虑它们之间的相关性，进行风格错配，并对同一类型的风险补足，这样子拼起来的FOF，其实在某种程度上平滑了整个市场的行业轮动，那么它最终的风险波动也会被平滑下来。假设ABC分别是价值型、均衡型、成长型的私募，放在今年的行情下，成长型私募可能上半年会有十几、二十的回撤，但是如果简单地等权重组合起来，我估计这个回撤应该是在6到8左右的区间，并不会太大，风险会被平摊。同时，它的收益也会有一定程度的平摊，那么这个时候就需要FOF进行一定的风格偏配，比如说我们对市场做了资产配置和风格的观点分析，然后在某一个强势风格上就会多配置一些比例，尽可能在平摊风险的同时，让那部分收益不那么大程度地被平摊掉。东方财富网：最近包括等，很多朋友觉得我们应该用正在崛起的来给大家选择，在定性和定量两个层面上也展开了一定的讨论和分歧，我不知道咱们的FOF在人工智能方面是怎么样的？梁正：其实AI这个事在哪儿都是在崛起，包括选股也好、选基金也好。在我们看来，选基金分成两步，一块是定量的筛选，另一块是定性的筛选。我先抛结论，这两个东西是相辅相成，缺一不可。简单定量筛选的话，比如说每年的排行榜，每年的前十、前二十、前三分之一，这其实就是一个定量的指标，我们自己也开发了一套寻找基金最优α的体系，为我们筛选出市场上2万多个基金里面每一个风格，每一个策略下那些好的产品。东方财富网：它一定是结合起来的，定量和定性是结合的。梁正：但是定量的这个东西有时候也是会骗人的，有时候可能数据有错误，从而导致定量模型中输出的结果有问题，所以就需要研究员一家一家的摸牌、拜访、研究、出报告、上评审会，就是这样一轮一轮的尽调，我们才能知道这个事的真相，这个基金是否是这样子。东方财富网：所花的时间可能会多一点，需要前期大量的模型，包括资料的堆积，可能这个量我们才能更加准确一点。可以这么类比，定性好像就是一个人让你向右走，定量的话是向右走300米，这是量和定性的区别，当然这是关于AI在FOF上面的一个运用。普通投资者可能更关心的是，如果真的参与到FOF当中，有没有一些参与途径，或者怎么样才能获得更好的收益？这点上您怎么看？张姚杰：您这个问题特别好，我觉得对我们广大基民来说，一个简单的方式，就是可以通过各种。如果平台签了全市场的公募基金，无论是1000块，或者10000块钱起，投资者都可以在自己的里面去做他的组合。比如说，他可以配一个华泰的量化指数增强基金，也可以配富国的一个，这是最简单的一种途径，我相信市场上已经有不少机构已经实现了一个账户一键多个基金下单的模式，投资者可以不停定制他的比例。还有一批，就是像我们第三方财富管理公司，其实我们也或多或少参与到的行业里面，也会在我们的APP上推出一，其实背后一样是通过平台去实现投资者的账户管理，这样投资者就可以配置一揽子的基金。我们也会定期把一些对市场的判断加上去，以一揽子的形式推出一些的模式。当然，如果某些基民了解这些基金，他甚至可能比我们对某些基金经理了解程度更高，他也可以自己来操作。对于私募FOF这块的话，我们是专业的，线下可能有100多人的销售团队，会根据我们每月或者每季提供的，去给高净值客户定向提供服务咨询。还有一类，就是我跟梁正这边管理的FOF基金。我注重管理，对每个产品会有定性，比如说这边是可能偏这块，他会有预期目标收益，我这边会有一个偏股票型的，还有一个偏所有资产全配置，我们主观地把每一个系列类似分成了相对激进、稳健和相对保守的组合，直接以产品化的形式提供到市场上。东方财富网：如果投资者不缺钱，但是又特别害怕承受风险，您能给出一些建议吗？张姚杰：我可能会先跟投资者聊，最直观的就是问每年希望达到多少收益，然后多大的回撤觉得OK。例如，投资者要求未来3至5年每年收益在10%到15%，那么我可能会配一个资产相对比较分散的产品，里面包含一部分债券、股票、商品，以及现在非常流行的量化对冲型产品。根据每一个资产本身的收益和波动情况，以及投资者目标，就会去跑模型，然后一家家的进行尽调，确认这个组合在某种程度上大概率可以实现的收益，最后给出一个可能包含5到6个基金的组合。东方财富网：还有一个刚刚我们反复到一个词“回撤”，我想问一下梁总，朋友们其实都很担心回撤，尤其还可以，大家都在说好像慢慢进入到了牛市阶段，但是在你们实践当中，有没有遇到过在配置相关时，FOF的最大回撤是多少？或者说在那样的行情当中是否能够维持一个相对比较小的一个回撤，你们的实践经验是怎么样的，梁总？梁正：其实我们经历过，我们的从业经验在基金研究这块相对来说还是比较长的，比如说最近的，从回撤上面来说，基金可以配置到各个资产，各个资产向下又可以配置到各个策略。，为什么要进行策略的多元化？就是为了防止某一类资产突然变熊的时候回撤的产生，这个是多元化的意义。第二，我认为咱们苹果得跟苹果比，梨子得跟梨子比，每一类资产，每一个策略所有产生的回撤不能用一条线来进行衡量，比如说股灾时候，股票在20、30这样的一个回撤，在我们看来可能相对来说还算是一个比较平均的水平，但是这样的一个回撤在对量化对冲是不可容忍的回撤。所以说每个策略、每一个产品在都有它的收益、波动、回撤特征。张姚杰：我可以补充一下，我这边有一个偏股型的FOF，也经历了2015年的股灾。其实在2015年股灾的时候，大部分的股票型基金内部都是被打穿的，市场丧失了流动性，所有投资组合在到来的时候都很难避免，除非它是一个择时型的，比如说我们4、5月份在市场4000点、5000点的时候就逐步把仓位降下来了。但是对一些做的，或者做一些成长股精的，其实很难避开2015年的这种股灾，而股灾一旦发生，之后出现千股跌停的情况，不管是私募，还是个人，股票是卖不出去的。在这种情况下，股票型FOF组合相比单个或者公募基金相对好些。我们明显发现，那个阶段我们有一个组合基金的指数，朝阳永续这块指数的跌幅大概是在15%到20%的区间，而世界上一些，我说的可能是50亿以上规模的，那个阶段的跌幅可能是30%到40%。东方财富网：15到20是在这样一个很不好市场行情当中能够维持在一个最低的水平？张姚杰：对，就像我说的，比如刚才说择时型的可能逐步仓位减掉了，那么其实到股灾发生的时候，我持有的这个FOF基金可能里面有30%的配置，它是没有仓位的，我的整体仓位就下来了，但是对于单个私募来讲，比如说选股型的基金，它就是80%、90%的仓位，跌幅肯定比我大，这个就是风格错配带来的回撤幅度减小。东方财富网：其实我们刚刚提到了股票这块，FOF根据底层的不同，分的类别也非常多样，包括股票、债券、CTA、对冲、全天候等不同的品种，梁总能不能给我们介绍一下这些品种各自的特点？梁正：顾名思义，就是股票型的FOF、债券型的FOF、包括CTA的FOF，这种我们把它称之为策略FOF，或多或少都带有资产，或者说这个策略本身所具有的特征。比如说，我们计算相关性，股票型的FOF基金跟沪深300，或者说中证500、万得全A的指数计算，那么肯定是有相当高的相关性。东方财富网：这些不同的分类当中能找到一个更大收益的产品吗，能不能这样去调整？梁正：我觉得这个涉及到择时问题，就是您怎么看接下来的市场。例如，如果觉得商品市场会有一波牛市，或者一波熊市，那么通过配置CTA，就可以直接进行操作。东方财富网：CTA主要是商品这块。梁正：对，全程叫做商品交易顾问，你如果说看好牛市，那就可以选择偏股基金，或者FOF来配进去，但是我认为择时这个事其实是比较难的，您如果说能择时，我看准了这个股票，而且我百发百中，或者说我70%、80%的胜率，您直接配股票，您配股票就可以了。东方财富网：我们敢说吗？梁正：其实我们也在进行，包括宏观研究上面也在努力，我们试着让自己的预测更准确，但是还是回到那句话，在没有特别大的把握下面，你需要进行资产配置，要把资产进行多元化，不能把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。因为你不知道2015年6月份的那种时候，会在明天、或者下半年哪个时候到来？东方财富网：如果买入某一支FOF基金，是可以随时卖，还是说要有一定的时期？张姚杰：以私募FOF为例，市场上以100万起去买这些私募基金，其实有些或多或少会有半年、或者一年的封闭期，这个封闭期的制定其实是想让客户能够更长期地看待投资，因为在一个相对长期的期限内，投顾可能有更多的方法和方式来帮你规避人性的弱点。假设你真的可以每天申购赎回，可能今天波动一两个点，你明天就跑了，但是回头它可能有五个点反弹，那你就错失了。东方财富网：我刚才问的这个问题就基于来问的，因为很多朋友，他不懂得用一个中长期的眼光去看待，可能像你说的今天跌一个点，明天可能就反弹5个点了。我记得股神巴菲特也是，可口可乐这家公司在的时候有这么大的回撤，但是人家还在看报纸喝咖啡。对于这种广大中这方面的疑问，不知道梁总你是否可以给到他们一些建议？梁正：其实我觉得基金就是为了帮助中小股民，基金有专业的投资团队、研究团队，他们每天都在覆盖股票等研究，像FOF的研究机构和研究团队，其实也是每天在做同样的一个事情。所以我觉得，随着社会分工的细化，一定是专业的人往往能够战胜非专业的投资者，这在国外已经被证明了，所以希望广大股民、基民，能够站在更加长时间的维度来看待一项资产，站在长时间的维度来给到基金经理人时间，让他们去实现自己的目标收益和风险。当然，你需要做的是，需要挑好，那么买FOF就需要寻找一个能把FOF做管理人。东方财富网：就是要选择一个相对比较正规，而且一定要负责任的团队为大家的投资保驾护航，这点很重要。另外，您刚才提到团队，尤其基金这块一定要有很强大的团队了，我不知道咱们平时工作当中的状态是怎么样的，会不会觉得枯燥？张姚杰：我觉得基金研究这个活，包括之前提到的去了解一家投顾，然后出差去这家看他到底怎么在做，可能相对比较累，但是我们找的团队成员都喜欢干这个事情，他们对投资有着好奇心并且十分热衷，这会使得工作过程中其实并没有想象的那么枯燥。其实每一次我们有新的发现、新的策略出来，或者是出来的时候，都是非常兴奋的状态。基于这样的前提，这个工作就是在于你的精细度，就是你花多少的时间。其实最后时间拉长了来看，这个差异就能出来的。可以规避的就是FOF发展是一个新起点，可能十年前券商就有，但最近几年私募基金大量发行，它的规模甚至超过了公募，这个新元年给了FOF投资这个行业更大的机会，大家会花更多的精力。要避免做拼盘、做效应，用来吸引大家的眼光，然后胡乱堆了一个组合，这种我觉得大概率首先要去撇开的，要去找那些真的有数据库支持，有可能十来个人的团队天天在外面跑，一年能跑个500、600家的私募公司，他需要靠时间把这个结果慢慢地提炼出来。东方财富网：不知道二位对FOF的发展前景有怎样的展望和期待？首先梁总。梁正：我一直是比较乐观的，这也是为什么我那么多年来一直从事这个行业、热爱这个行业、喜欢这个行业的原因。刚才您问到我们工作是否枯燥，其实并不是。我们研究的是它背后的基金经理，我们其实每天都在和人打交道，而这群人又是什么样的人呢？是这个资本市场中最聪明的一群人，所以我们往往能从他们身上学到好多东西，这是第一块。第二块，美国整个FOF的规模占它二级市场规模相当大的比例，所有教师的退休基金可能都会选择相当的比例配置于FOF，而我国这个比例是相对非常小的，跟美国不在一个数量级上面，往后看其实这是一个蓝海。第三，我们的政策也是在不断进行支持，去年年终的时候公募的FOF指引方案出来了，越来越多的人接触到FOF，了解到FOF，这也能帮助FOF行业越来越健康地向前发展。东方财富网：提起投资，大家可能更多的是想起股市，您刚才提到一个词“新蓝海”，当然美国相对可能成熟一点，中国目前是一个起步发展阶段，我们也希望FOF基金能够成功地在美国的经验借鉴之下，有这样一群专业团队进行运作，为大家的多一种选择。最后，想听听您对FOF的发展前景做怎样的评价和期待？张姚杰：顺着梁正讲的，其实国际市场上已经有比较好的先例了，这个具体的占比在美国大概是占到整体证券化投资的20%、30%，这个比例里面其实国内现在的发展有点群雄割据的状态。很多FOF机构出来，行业势必也面临洗牌，它是一个蓝海，但是它还没有洗牌之前，集中度不会高。在国外，其实现在剩下来的前三大基本上占了20%的一半以上。我相信国内也会有这个阶段，虽然初期这个领域还没有那么多人进来。大家可以看到很多FOF基金，但是其实没有多少人理解我们背后这些基金研究员到底是干什么的。股票研究员大家很熟悉，就是到上市公司看看什么的。所以早期我们一要抢赛道，二要找一帮真正想要在这个行业根深蒂固做事情的人，慢慢地把这些东西都积累起来，中国未来包括配置等，其实国家也在选FOF，它可能找了嘉实，可能找了几个的人一起来管理它的资金，它并不是把资金给了一家，某种程度上其实就是在做一个FOF管理，也就意味着这种组合式管理的模式未来可能是大部分资产被打理的一种形式。我觉得在中国金融市场高速发展，尤其是这几年迅速发展过程中，这个东西应运而生以后肯定会如同雨后春笋般地起来，而且各种方法论上，咱也不能完全按照老外的那一套来，肯定还得接地气的带有中国特色。身处这个时代潮流中，我们还是想要去为它做出一些贡献。东方财富网：的确还是非常有发展前景的，当然我们也希望这条净水能够流向中国更深的方向。节目最后再次感谢二位，也感谢观众的陪伴，这一期的《财富观察》就是这些，朋友们再见！(原标题：基金界的新宠FOF该怎么玩？发展前景如何？)《如何挑选合适的基金产品做基金定投？》 精选三钜派用五年时间实现上市，2013年进入领域，完成业务闭环。，钜派依靠股东资源，在房地产领域优势明显，且不断增大的募集资金规模也能帮助获取股权类项目的独家资源。财富端，团队作战的师模式实现客户数和发行规模高速增长。指导 | 凯文
调研 | 张扬
刘馥亮撰写 | 刘馥亮2010年3月，钜派成立，正式运营高端财富管理业务。五年后，钜派挂牌纽交所（NYSE：JP），在为高净值客户实现财富梦想的同时，也实现了公司自身的财富梦想。2017年，财富管理行业的发展环境并不乐观。从融资主体看，传统三大融资主体——房地产、政府平台和上市公司，都面临不同的限制：房价和政府平台融资受调控，上市公司的减持、定增、并购都有新规发布。从金融工具看，私募、信也都加强了监管。还有各类的爆发也让不少财富管理机构头疼，同时也让高净值客户更加谨慎和保守。客户保守，就倾向于选择安全性高的平台，钜派受益于上市公司的品牌影响力，在2017年上半年实现了发行规模近40%的增长，收入更是增长70%。过去几年，钜派的活跃客户数和发行规模都以每年几乎翻番的速度在增长。高速增长的原因之一，是身处一个发展迅猛的赛道。BCG报告显示，中国高净值客户数在年的复合增长率是21%，高净值人群的财富增长速度则达到25%。在客户服务模式上，钜派更强调团队作战，一位高级（senior）理财师带领多个初级（junior）理财师，初级理财师需要找寻和开发潜在客户；高级理财师则负责保持与现有客户的固定联系，挖掘客户价值。这一模式，是钜派内部培养理财师梯队的过程，也是理财师培养优胜劣汰的过程。财富管理机构的团队发展，呈现出“扩张-调整”的周期性。在经过几年的团队扩张后，为了保持稳定和后续增长可持续性，公司都会有一个优胜劣汰的调整期。钜派的规模扩张战略仍在继续，根据预期增速，钜派今年将达到近1,000亿元、2018年预计近2,000亿元的发行规模，届时将在2019年迎来第一个调整期。资产端：围绕地产打造核心竞争力易居中国是钜派的，凭借着股东资源和管理层在房地产领域的丰富经验，钜派在房地产领域的优势明显。即使面对2016年10月房地产调控政策出台以来的市场形势，钜派的地产类产品依旧保持较高占比。除了房地产类固收产品，钜派在也能凭借强大的股东背景获取到一些稀缺资源和份额。在深耕和继续打造房地产类产品之外，海外也是钜派努力的一个方向。2016年5月，钜派在香港建立办公室；今年，在纽约和洛杉矶的分公司也已经顺利筹建，钜派正加快海外市场布局。海外分公司不仅为国内客户带来海外优质项目，也将在当地开拓并服务华人客户。2013年1月开始，钜派开始进入，自主开发和管理资产。截至2017年6月，资产端有282人，AUM达到480亿人民币，人均管理AUM接近1.7亿元，人效较高。目前里，房地产固收产品占比47%，PE/VC占比38%。除了自主开发和管理的资产，钜派对外采购的资产更多往倾斜。2015年，钜派采购了18家国内供应商和4家海外供应商的产品；到了2016年，则变成8家国内供应商和7家海外供应商。近期，爱分析专访总裁兼首席风控官钱骏先生和联席总裁郑琳女士，就钜派战略和业务运营进行讨论，现摘抄部分内容，分享如下。爱分析：2017年高端财富管理市场整体发展欠佳，钜派高速增长的原因是什么？郑琳：今年市场大环境不是特别乐观，监管很严格。前两年也有一些公司倒闭，会有一些遗留的影响还在客户心里。钜派上半年或近几年的表现还是很非凡的，我觉得主要有几点：第一，整个市场受益于中产阶级客户数量的井喷式发展，而且客户年龄在年轻化，这些客户对我们第三方财富管理机构的接受度在提高。第二，钜派是上市公司，在监管严厉和过去很多企业倒闭的情况下，客户越来越看重平台和品牌，会觉得上市公司更加规范和公开透明。第三，钜派的市场化程度较高，这体现在多个方面，产品的市场化非常好，无论是产品种类和所占比例，还是期限上短期和长期的结合，同时兼顾客户的流动性和需求等；再者，市场化还体现在收益上，同类产品钜派的收益要比同行高0.5-1%，我们愿意牺牲部分公司利润，让利给用户。第四，钜派的理财师体系除了培养专业的精英理财师，也注重团队精神，这样容易形成团队凝聚力，也能培养年轻人，让他们成为中坚力量。爱分析：钜派对市场份额和规模扩张有目标吗？郑琳：我们的目标是每年增长50%以上。爱分析：技术在人效提升的过程中价值有多大？郑琳：我们在IT系统的建设上投入很大。构建一站式财富管理平台，通过手段做优化；通过数据、智能、系统三个维度进行建设。其一，基于资产、行业、客户的三个维度，综合评估资产等级、用户偏好及行业信息的波动和走势，整合成为数据信息库，辅助业务更高效开展，提升业务的核心竞争力。其二，构建基于数据信息库、智能算法及能力的“智能数据引擎”，服务于资管业务的全流程；提升业务专业性、风险监控能力、降低业务成本，辅助业务获得更高效益，同时增强行业影响力，构建标杆业务。其三，财富端偏重于提升精准获客、客户关系维护和的建设，提升业务效率，降低成本，提升理财师专业性。最基本的是解决理财师的一些事务管理问题，比如CRM，包括客户生日提醒和投后管理等细节问题。我们即将上线客户的APP，客户可以在APP上查询到产品信息，比如产品到期日，自己的专属理财师和钜派的一些动态等。无论是管理、客户连接，还是再营销，都需要依靠系统。在技术做好的基础上，可以做客户脸谱和画像，这对后续的精准营销和获客、提升客户满意度都有帮助。爱分析：财富端除了人均产能，还有其它KPI指标吗？郑琳：除了服务质量、专业资质，合格人力率是一个很重要的指标，即有多少理财师能完成单月KPI，这个指标不会被平摊的人均产能蒙蔽掉。爱分析：钜派有考虑机构资金吗？郑琳：机构客户我们一直在做，但占比不是特别大，钜派还是以个人客户为主，但随着规模越来越大，我们会逐渐加强机构资金这方面。相对个人而言，机构客户更专业、更理性，我们也在安排部分特别优秀的理财师去拓展机构客户，包括上市公司、大型民企等，现在专门有一个部门在做这块业务。爱分析：财富管理行业大趋势会从佣金导向的卖产品转为收取顾问咨询费吗？郑琳：这是我们正在思考的一个问题。佣金导向会引导理财师销售高费率产品，而这并不一定符合客户利益。钜派会开始尝试改变，让客户在钜派的平台上，不仅可以挑选钜派的产品，还能看到更多同行的产品。钜派通过自身强大的研究团队，帮客户筛选所有金融机构的产品，从中挑出符合客户需求的为其配置。如果钜派能打造成这样一个平台，就能提高客户粘性，钜派只收取管理费，产品佣金让利给客户，做到真正的中立客观。其实这一模式是很多海外的三方都在做的模式，但国内还没有机构开始实施，钜派如果能把这一模式打开，会是钜派领先于市场的一步棋。爱分析：钜派创始人胡天翔目前投身于互联网金融平台，钜派和胡天翔未来在互联网金融领域是否存在合作机会？郑琳：目前，除了财富管理、资产管理，互联网金融领域的布局和发展也是钜派未来战略的一个重要组成部分。钜派投资集团创始人胡天翔再次创业，现任翼勋金融的董事长，专注深耕互联网金融市场。这种天然的基因优势，将促就两者在互联网金融领域的长期战略合作关系。钜派秉持“做优、做强、做大”的原则，发挥既有资源优势，在已获得的客户信任基础上，进一步加强客户信任度，未来，将致力于成为全球化资产配置综合性金融服务机构。爱分析：钜派资产端的优势在房地产，如何看待政策对房地产类产品的影响？钱骏：房地产是一个很大的资产配置类别，海外的金融机构包括我老东家摩根斯丹利，它的资产管理业务也是按照几大别来分，除了、、二级市场之外，通常都有一个很大的房（注：大摩的房地产门 MSREF – Morgan Stanley Real Estate Fund, 在外资企业中最早进入中国， 目前是国际领先的）。我想强调一下，不是说房地产市场好不好，或者政策变不变，就影响做不做这个资产。无论对于高净值个人还是机构，房地产都是一个很大的资产配置类别。这个资产也有很多种打法，房地产类别很多，有住房、商业物业、酒店、旅游地产，有融资也有投资，除了优良资产也有，所以这个资产类别非常广。现在一线城市的住房融资受到政策影响，但是中国市场很大，有地域性的差别，还是有很多机会。比如大型房地产开发商对于中小开发商的并购机会，目前钜派已经和合作伙伴推出。钜派因为易居中国股东背景，有数据和交易对手等各方面的支持，逐渐形成了在房地产业务的核心竞争力。爱分析：当财富管理公司规模做得很大，辉山乳业、乐视等产品出现风险的事情，是否很难避免？钱骏：我通常不评价竞争对手的产品。仅从媒体公开信息来看，这两个案例有一些共性：第一，没有可变现的抵押品，属于权益类投资；第二，是单标，集中度较高。单问题是波动性大，容易受政策或外部环境影响。这也是行业的一个问题，即把一个流动性不强或没有流动性的单标，散售给没有相应风险承受能力的普通投资者，相对集中度高，风险比较大。从客户端来说，单标应该只能让有风险承受能力的大客户做资产配置。任何行业都逃不出大数原则，客户的配置要足够分散。即使单标的波动率大，但如果整个是稳健的，客户是能承受的。爱分析：固定收益类产品，除了房地产还有其它哪些品类？钱骏：现在发展比较快的有供应链、、等。消费金融比较分散，领域也比较新，相对比较高。这方面的业务传统银行不一定做，就给了我们这样的机构一定的机会。爱分析：对于这些新类别资产，之前没有积累过数据，风控主要是看主体信用？钱骏：主体信用和底层资产都要看。比如消费金融有些持牌机构受监管比较严，消费金融公司自身实力比较强，治理也规范。通常几年的数据是有的，而且现在也有，有些资产的还是很充分的。爱分析：固收类产品的期限一般会比较短？钱骏：固收类市场上通常是一年、两年的产品居多。企业通过非银机构的融资资金成本相比银行会高一点，所以选择期限比较短以降低总体资金成本。爱分析：房地产、政府平台和上市公司都受到监管，怎么看明后年的资产趋势？钱骏：除了政策，还是要看基本面。我们相信未来中国经济还是能够保持在一个合理的增长，但由于中国资本市场不发达，很多优秀企业要发展但是资金有瓶颈，所以给金融机构创造了一些机会。未来地方政府、房地产开发、上市公司，消费金融公司企业对于资金的需要还是非常大。爱分析：钜派的风控要过三道，核心还是IC里的人的经验在起决定性作用吗？钱骏：我认为风控应该是Top-down的。首先，公司管理层及投研部对行业发展及相应风险要有一些大的判断，然后公司风控部门和业务部门一起制定相应的投资策略，包括合作机构白名单、风险、、估值标准、投后管理等。资产管理不能拍脑袋靠小聪明，比如说房地产有很多细分领域，有不同的区域、不同风险的交易对手，肯定要自上而下，制定规则，什么样的交易对手我们合作，什么样的资产类别我们可以选择等。当然公司必须要有强大的专业团队，我们目前资管事业部拥有约300名专业人士，其中三大板块及PE业务的几位领头人都有15-20年以上的金融行业从业经验及非常优秀的业绩，在行业中领先。具体操作层面包括对标的公司的尽调、财务数据分析、担保措施的设立、后期项目的管理等等，是top-down，投前、投中、投后相结合的一个整体。风险也可以解释为波动性，不同的资产类别具有不同的风险属性，钜派作为行业领先的财富管理机构，我们的核心竞争力就是控制风险。爱分析热文新龙榜新龙榜TOP125新金融互联网金融TOP100|互联网金融TOP50TOP35|消费金融TOP25财富管理TOP42|TOP30互联网支付TOP20|虎鲸榜TOP50互联网保险TOP25|互金概念股TOP30创富人物榜TOP50|影响力50人企业服务企业服务TOP100|企业服务TOP50TOP72|B2B电商TOP50云服务TOP50|网络安全TOP30大数据影响力50人|B2B电商影响力50人其它出行服务TOP50人工智能TOP50教育科技TOP50语言教育TOP20移动医疗TOP30汽配维修TOP20家居家装TOP36汽车创新TOP64新零售TOP100幼教TOP35||陆金所（二）||捷信||拉卡拉|诺亚财富||乐信调研肖文杰访谈泰康在线| 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精选四本文收集整理自高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲在资本市场里面，对于投资来说，你首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈给大家。我们在这个市场上面可以看到，尤其在中国，很久以来，大家说这是一个赌场，是以赌博、的方式，以很高预期回报率的方式参与这个市场。但是还有其他的一个说法，我们在这个市场上面依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到他预期的结果。总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。但是市场本身我们可以看到，这么多年来，它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国家这些公司的成长。一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司，很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司，这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场。作为一个基金经理，首先你要理解，自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司，也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为。我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌，是其他高度不确定性的事件，非常重大的事件发生的时候，对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，能够有信心做出独立的决策。在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法。有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。美国是这样的市场，我们看到过去一年，三年，五年，十年，大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。这个过程是怎么形成的，很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史，同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平，有太多的人、非常多的资源投入这个市场。当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。中国有重大差异的地方是，第一，中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构，确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤。另外，我们看到一个更重要的原因是说，即使是专业机构，因为公司治理的原因，因为考核机制的原因，造成非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。我们回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但是智慧还是很难去同步达到。因为这些原因，所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子。年的时候，整个社会有一个巨大转型的压力，大家特别喜欢向互联网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌，这个时候发现市场有很大的扭曲。大家认为应该转型的方向有过高的预期，而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视，这个是在年，中国市场最扭曲的一部分。同时我们可以看到，当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分，又在年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程。对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做？从自身体会来说，我希望建立一个参照系，建立一个坐标系，我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候，正好又看到整个国家的从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程。但是在2007年之后，随着，大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。我们看到，2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好，甚至操纵也好，到了一个史无前例最高的层面，他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲。不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是，我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究，发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报，可以获得一个长期的超额收益。简单的说，选到好的行业，回报率高的行业，找到最优秀的公司，在合适的价格做投资。所有的投资，估值水平，也就是价格，一定是最重要的，因为价格决定了你的回报率。再好的公司，过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率，这是无法避免的。我们的投资，基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造，来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们所有做研究的根本的目的。我们研究过去，研究历史，是为了我们能够更好的，更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。在这之前，我们在和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后，发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布。因为美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年。当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了，因为当时我们研究过了这个图，或者我们后来把标普500的数据看过之后，自己有了一个框架。我们可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业，它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行。在格林斯潘几次以后，美国金融泡沫的时期，这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%。我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业，美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，是医疗行业。标普500的市值结构里面，它也一直是一个前三位的重要的行业。高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候，这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高，我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看。但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候，当时占整个市场市值接近三分之一。我们还可以看到，可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11个点左右。我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体，他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。虽然他的就业比例在下降，但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务，像公用事业和大宗商品，原材料这些行业，我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例，这个相当于做了一个市值加权。我们的红色线是指这些行业的估值水平，理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些，比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高，我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险比较低。而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业，他的估值水平容易显得高。金融行业的估值水平，一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆，同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险，本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风险溢价。我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例，我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看，,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值，或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候，会有比较高的估值，当公司非常大了之后，估值会下降。当然我们看到，最近五年发生的变化，尤其是两三年，美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长，这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群。消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的，或者说有一些时候略高的状态。能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比，我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息，收集数据，然后再分析处理这些数据，我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正。案例一：华为、中兴在全球兴起的原因我们下面探讨两个案例。第一个案例，我们看一下通讯设备行业的变化。从九十年代开始，中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局，说实话，当时我能够从这个研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通讯行业的研究，年的时候。回头看，当时做的研究有很多体会，当时通讯行业正在发生重大的变化，年，华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场，中国市场是一个非常庞大的市场。同时，我们看到，通讯行业是一个高度人力资本密集的行业，研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间，然后研发费用大概10多个点，主要是人力的成本，销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式。你会发现，中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司，因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师，加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯，被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司。但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败，他们在全球也逐渐被中国公司打败。他们失败的原因我们现在回过头来看，在当时已经可以清楚的判断出来。首先，是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品，一直是一个高定价的贴值战略在中国。这个高价格给了中国公司机会，我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差，但是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发，去改善产品的机会。我记得在九十年代，年的时候，交换机一线大概卖块钱。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发，两条腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求，传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司，他变成了一个更理解客户需求的公司。而海外的这些跨国企业本质上，他中国的分部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限，他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面， 年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争。但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了，但是我们能够更理解客户的需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场，我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出不同的选择，达成了这样一个竞争的结果。下一步，像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神，扩展到全球市场，这个路非常漫长，但是他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业，在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出去了之后，他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值。在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴，华为首先在年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。我们看到这个过程，可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候，跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大，但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一，就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发，但是因为当时中国的工程师价格低，基本上30万人民币，在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年，但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前，虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看，已经和他在同样一个量级了。我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在，到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购，朗讯的市值在2004年只有150亿美元，我记得很清楚，2000年的时候，朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元，当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了。然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元，可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿，收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情，整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场不让我们进去。第二，它的客户更分散，不只是运营商，很多的小客户，这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场，其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场。现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机，我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。案例二：市场对中国银行业存在四大误解我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个的生意、重资本行业，有资本金的需求，要放贷款必须有资本金，这个是一个的约束，这个生意很古老。中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的是，第一，是说中国银行业暴利，这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行，这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些经济学家的确谈论的事情，我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论。第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分，都认为中国的银行业过大，在之后，一定会有一个急剧下降，同时大家也都认为中国企业的坏帐很多，目前银行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况，这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。如果是做一个研究者，我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案。首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题。第一句话，我觉得坐标系选错了，因为我们国家基本主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润，而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市，同时，其他非上市企业的利润比例也挺高。我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿，而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6万亿，如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的，中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例。因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的，如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情，这是我们得到的第一个对比。第二，我们看一下息差，其实从中国和其他国家的息差对比来看，我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国，发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国。我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的，本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的，它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲，其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或者整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平。我们可以看到，改革开放之后，一直到最近，中国整个国家的金融结构，其实是说，鼓励用钱的人在占这些持有存款各方的便宜，这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。当然，我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家，当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高，只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家，亚洲四小龙到拉美的这些国家。在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段，银行利率都在一个比较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲，这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人，是这样的一个格局。我们银行为什么赚钱，很简单的一个指标是成本收入比。中国和美国的银行做一个对比，我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平。我们和全球的其他国家的银行做一个对比，我们也是最低的，为什么？我们看到，过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高，银行的资产增加了四倍，员工增加了40%，单人对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走。所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比，和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的，但是我们人均的工资是有差异的。虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平，我们可以看到，建行基本人均的工资，人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平，毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平，但是低于国外同行。因为我们有了这样一个很高的生产力，你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本，中国基本上比他们低了18%。这本身构成了一个巨大差异的基础，这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因。我们可以看到银行的生意，一百块钱的资产，银行通过放贷或者利差，中间业务收入可能收两块五到，员工成本大概40-50个BP，其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润，提一百多个BP的话，回报率还是蛮高的，ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况。我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行。全世界最极端的例子是日本的银行。我们研究日本银行整个的历史，尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史，从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期，累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%，这就是日本的代价，日本银行业的代价。看看我们自己，2011年温州首先爆发了金融危机，因为高贸，国家宏观调控，加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题。经过五年时间，2016年的时候，温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：从2011年到2016年，这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿。而在2016年6月份，它的是7800亿，基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算，基本款的12%损失掉了，这个是一个参照，我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果，对于我们未来的判断至少有了一个尺度。我们统计最大的八家银行，到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款，基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几。毫无疑问，这个过程我认为坏帐整个积聚过程已经过了大半，即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。去年以来，随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰。我们怎么样判断银行的位置？首先判断周期，坏帐周期。第二个，我们要更深一步理解银行业务的特点，在经济发展的早期工业化阶段，基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求，贷款的需求是企业为主，政府这样一些对公业务，这个时候的银行一定是对公主导银行。我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面，当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面临挑战，因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了，企业的贷款需求下来了，或者比例会下来，而变成消费者去成为主要的贷款需求的增长方，房贷、。其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的。这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司，他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则，甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击，因为他们有最低成本的零售获客的手段。这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市，成立才几年，市值100亿美元，它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来，传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。所以，自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样。我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁，看到经济的发展，体会到经济的脉搏。当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业，它是一个比较简单而纯粹的工作。本质上，和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据，你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法，最后得出来一个结论。未来超额收益可能存在于巨大争议中我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁，我们体验一下时代的变化。八十年代的时候，第一的是IBM和ATT，这是一家计算机公司和一个电信公司，后面基本都是石油公司。因为大家知道八十年代石油危机，应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。1985年的时候IBM还在第一位，GE上来了，到很高的位置，杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司。我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外，其他还是以石油公司为主。90年代的时候已经有了一些变化，百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业，我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可口可乐也是消费公司。到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了，强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业。到2000年因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司，更多的走到了前面，同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十大。它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制，因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分业经营，它没有巨头。但是90年代，格林斯潘推动了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面。2005年的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来了。2010年，金融危机之后是什么情况，苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了，IBM下来了。到2015年比较近的时候，互联网企业更多走向了前台，能源公司的数量还在这，消费品行业的公司仍然在这里。我们看到最近的时间，就是我们目前所处的阶段，前面全是互联网企业，我们看到前十大公司就是三个行业了，互联网企业，消费品行业，金融行业。为什么？我们可以看到之前还有能源行业。所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用，虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务。互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上，也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行业，或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面。再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会。中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理。而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨。习主席最近也提到，中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们国家进步的表现，我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存，你不适应这个变化，你就必须被迁移出去。我们可以看到，进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。我们可以看到，这么多年来，或者加入WTO以来，中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的。这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化，大家疯狂的抄袭，疯狂的投入，然后有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费，或者是产能的过剩。但是整个行业的生产力水平提高了，剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中，本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程。当然这个过程，总体来上促进了社会福利的增加，也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报。我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间，发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱，因为产品太高度的标准化。如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展，走向全球化，这是我们公司下一步的机会。到落后国家复制中国的经验，这是一个机会。正如过去几十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样，发达国家的投资在中国也实现一样。我们可以看到，在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候，美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报。在这之前，我们对自己没有自信，觉得自己很烂，但是成熟经济体知道，银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候，银行一定会受益的。我记得一个很有意思的情况，当时建行找人寿作的时候，以入股，人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大。但最后结果是，美国这些银行作为股东参与进来了。这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展，迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨。也有非常多的人跳出来说，当时推动银行业改革的人是卖国，这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人。我觉得只是说事情发生了，你的态度在发生转变。这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断，我们更应该把中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次，这个是我们企业需要考虑的事情。同时，我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求，新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司，走成一个更大公司很困难，因为可以更容易满足一些细分的消费者，一些个性化的需求。从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路，它把企业完全拆分，然后经过成本结构的调整，或者是其他一些改造的转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高，委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台，这也可能是长期来看一个特情。我们总体上面临一个巨大变化的时代，时代确实变了。从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情，但是在现在互联网时代，每个人都可以参与。信息的传播速度非常高，整个社会进步的角度在放慢。这个过程，固守在原来的思维模式和习惯里面，其实有可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了。我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议，或者巨大的不确定性（行业中）。这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到，去创造价值增量的这些行业上面，我们需要一个不断的学习。同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威，数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度。问答环节Q1：两个问题，第一个，投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束。第二个，研究的时候怎么平衡广度和深度，短期的效率和长期的背离。邓晓峰：第一个，价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情，也是一个不确定的事情。但是因为有这种偏离，才会有市场的超额收益的机会。其实拉长了看，还是会受到基本面的影响，阶段性的会有监管条件，或者投资者的氛围，其他种种的约束。但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局。我觉得总体资本市场还是一个，你叫均值回归也好，总体上是这样一个过程。我们从来不认为它是一个标准答案，它是一个在可选的范围内自己震荡的过程。我们做投资和研究，希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的，你自己觉得从回报率，从风险收益，从这个角度你做了一个判断，然后形成你一个投资的过程或者说决策。第二个问题，关于广度或者是深度，我觉得研究本质上来说，是一个深度的过程。研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验，你首先要有足够多的深度，才能做出来未来的预测和判断，你可能需要了解这个行业的背景，其他国家的经验，历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来，对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。你用这些观察点，套进我们目前的现状，你看能不能观察到，不断检验和假设，你调整这样一个过程，这个是做深度研究的一个过程。广度方面，我觉得更多的是说，作为一个基金经理，可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现，有时候其他行业会有表现，你需要能够达到一个可持续的回报，你必须有一个相对来说分散的广度。或者是说我们看到，业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的，本质上它代表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段，哪些行业本身有空间，有价值的增量，或者出现了价值的扭曲。我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程。如果阶段性的从一个整体的市场的角度，你做一个回顾的话，你可以形成一个广度，你也可以有更多的对比，也能够提高自己的深度。但是总体来说的话，首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后，你看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面，谢谢。Q2：请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别。第二个问题简单问一下，因为今年的国家队的一个表现比较好，所以说在这个市场上面，怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。邓晓峰：资本市场本质上反应的是国家经济，这个社会所处的一个状态，即使在前面几年，比如说2013年到2015年，这个资本市场当时的表现是一个互联网为主线，中小板作为一个主要的方向，或者是板块，以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情。但是背后是一个什么样的背景，其实你要考虑到，2013年当时的时间，我们很多传统行业，正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段，一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向一个低增长过渡的阶段。这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好，不管是腾讯、阿里还是其他一些公司，甚至像一些的公司，好像发展都很快。这种巨大的反差，让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共识，好像是向互联网+转型就是解决问题的途径，然后正好又可以通过并购重组的方式，随便一个企业收购一个公司，好像去实现一个转型。我觉得这个是一个有大的经济背景，因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景。但是你看隔了几年之后，大家发现现在比过去清晰了，本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题。互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到一个高度的稳定性的状态。两三年之前，可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验，做投资，不管是滴滴，或者是美团，各种烧钱的办法他们都在试，因为他们有恐慌。但是现在是全行业竞争格局更清晰，未来更明确的阶段，这个社会对不确定性的风险溢价是大幅度的下降了，这些无效的投资自然大幅度的缩减。我们在过去的特定阶段是对未来不确定性付了一个很高的溢价，其实如果你拉到美国，在两千年左右，同样出现过这个阶段。第一轮触网的时候美国也很疯狂。传统的行业其实盈利很好，市值也远比不上小的新的刚创业的互联网公司，也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战，他们也做出很多转型的工作，跟我们在过去几年所发生的行为是高度类似的。这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌，或者说你把很多其他的事情，错误的归因到少数的几个因素上面。我觉得现在的话，我们迎来了是一个什么样的阶段，是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现，优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段。资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成，而且有一些事情是根本做不成，比如说乐视网，以之为代表。然后他会自然发现更靠谱，更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长，这是一个资本市场的表现。国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化，谢谢。Q3：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动？邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向，背后也往往是这些产业或者经济发展的方向，只不过他可能是做过了头。也只有当一些行业，他适应了产业发展的阶段，面临一个重大的增长的时候，或者一个巨大的改变的时候，这些行业也才能在资本市场形成一个高度的共识，才能做过头，我觉得这个是一个更合逻辑的事情。你可以看，过去几年一些大的主题，当光伏2007年开始一个大主题，最后为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解。作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，但是你对这个行业没法判断，给了这个行业一个很高的溢价。随着社会的进步，大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身，因为竞争的原因，他自己进步也越来越快。我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的，知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是产业的生产力的提高，行业回报率的下降，两个事情同时发生。当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了。互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张，同时盈利更好的增长，这是一个不同的差别。总体来说，你提到如果未来有哪些方向，我觉得你看现在经济他有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向。或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够以更大的市场的角度跟上去复制，我觉得这个是一些可能的方向。现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向，而且产业链各个环节已经非常的成熟，不能说成熟，产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产力的提高和进步，是在迅速的发生。所以这个环节可能更合适，未来几年可以成为一个可以大规模产业化的行业。至于像人工智能其实处于很早期的阶段，现在的人工智能还是一个专家系统，他不能解决这些没有明确规则的问题，所以是一个更早期的阶段。毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司，以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头，或者说像电动车行业这样一个全球产业链的重新开始，或者说苹果带动智能手机行业继续往前走，但走到一定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好的拷贝和学习、扩展，这个也会有一些方向。我们可以看到这几年整个全球智能手机行业，可能只剩下六家品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO，就这样一个格局。苹果非常优秀，它开创了这个行业，不断的提高手机的单价，把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司，这个也是一个挺有意思的现象，产业不断的发展，我们更多的从观察的角度慢慢的去寻找，去研究，谢谢。Q4：中国的金融行业现在见顶了吗？我提这个问题是有两个现象得到的。第一是根据李迅先生的经济研究数据，过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%，美国金融行业占GDP7.3%，日本是5.2%。第二个现象是，我发现现在高校的精英越来越多转向金融行业，比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融，学化学的同学还学金融。对于金融行业已经出现地一个供大于求的趋势，那么您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展，还是有一个比较动荡的衰退期，谢谢。邓晓峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问。它本身会面临一个问题，所以才会有这几年的成为我们金融业的主流，或者说监管政策主导方向就是一个。从银行体系来说可能不像过去一样这么快的表扩张，或者说我们觉得从2009年以来，中国金融行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了，这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。M2指数其实也下来了，至于说太多的人加入这个行业，这个肯定有问题。但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段，其实他会变成全社会的资金过剩，更多的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段，所以才会有这么多一级市场的资金成立起来。这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置，同时没有太多新产业的方向，这样的一个格局所形成的。对于金融行业来说，本质上金融一定是服务于实体。金融行业自己玩，本身过去几年出现了不少问题，金融内部加杠杆，其实这个过程我们已经走过了。本质上，我认为金融自由化有重大的问题。单纯的以投资回报、收益为导向，会带来严重的不均衡，这个是委托代理机制。因为这个行业往往是说风险是别人的，收益是自己的，你用别人的钱去冒险，这个是金融行业的本质，一定是一个委托代理人机制。美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了这个问题，他必须要严监管。当然美国在2007年之后，通过降低来实现这样的过程，因为他很难向我们国家这样去监管。但是中国我觉得经过这几年之后，其实至少部分形成了共识，我们需要去杠杆，我们需要更严的监管。尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后，我觉得您提到这一点是很对的，金融行业本身有一个调整的阶段，谢谢。Q5：我问一个比较俗的问题。现在如果回到我们这样的一个学生时代，你有一笔闲钱，不考虑个人刚需什么的，你会买房吗？（全场笑）邓晓峰：坦率来说，对于房地产我看的不太准，我当年和我太太认识的时候，因为工作的原因我要去深圳，我劝我太太说，我去深圳三四年之后回来，上海房价跌了我们再买一套房。那个时候是2005年，你就知道我对房地产价格也是一直看不懂，好气啊。（全场笑）Q6：您刚才提到在汽车产业供应链，特别是国内的供应链里面可能有一些机会，现在大家也都蛮看好大的趋势。但是现在从格局、时机这两点上来说，大家好像也没有看的太清楚，还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资。那从二级市场的中国汽车供应链来讲，有没有一些更加确定性的研究方式和方法，能否给到一些方向指点一下。邓晓峰：其实中国资本市场从这个角度来说，效率还是挺高的。当我们社会上对于一些方向有了共识以后，资本市场很容易有高效的反应，有非常多的资源配置进去，然后其实还是推动这个行业的发展。虽然这里面可能有一半以上是骗子公司，一半以上是失败的项目，但是不妨碍他还会有做出来，这是一个大经济体的优势，你可以有很高的容错成本。你只要最后有足够多的资源配置进去，然后有足够多的人，聪明的人、合适的机制，有合适的创业家，有合适的企业把这个事情做出来，还是能够达到这个效果，然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产业的变现的过程。我觉得这个问题是不需要太多的担忧或者怀疑的，你可以去观察、去看，他会走出来。我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来，然后你再和这些最好的公司去站在一起，因为这个市场还处于早期的阶段，还有很长的路要走，谢谢。Q7：提一个职业发展的问题。先去券商做研究员，再跳槽去公募基金做行业研究员，做，最后有了一定业绩之后，自己出来干；和直接去阳光私募做行业研究员，能否分析一下这两种路径的优劣。邓晓峰：我觉得当基金经理最容易的路径就是去公募基金做研究员，因为公募基金说实话产品特别多，然后人员流动性很大，你在公募基金待着是做基金经理最快的一个路径或者机会，一定是这样子。至于是不是你事业发展的一个机会，我觉得这个要看。因为我觉得不同人会有不同的路要走，你可以有不同的选择。在公募基金特殊的环境、考核机制之下，我们也看到很多人会有巨大的压力，甚至是有很多的扭曲的情况的发生，这个当然是大家不同生活的选择，或者说你自己个性的选择。如果你单纯为了做基金经理，我觉得去公募基金是最好的做法，如果你觉得你是要做，符合自己内心的、有意义的事情、有趣的事情，你热爱这个东西，到我们这样的机构也是一个很好的途径。（全场笑）Q8：中国现在大概处于哪个阶段？接下来比较看好哪几个子行业；第二个，刚才提到渗透率到市占率的提升，那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强，接下来像QDII北上资金、的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑，谢谢。邓晓峰：第一个，中国产业结构的发展，我觉得它是一个非常全的产业。美国有的产业我们都会有，美国发展的不好的产业我们也会有。当然，最好的产业是哪些产业呢？第一个，它还处于增长期，这个对你做投资来说是最容易。第二个，或者是说这个行业的属性，他的特点，比如说以消费品为代表，这个行业容易长期保持比较高的回报率。历史是这样的，这个也是一个容易的事情。对我们作为投资来说，肯定是先做容易的事情，再做有挑战性的事情。这个一定是一个，对个体来说更好的一个方式。中国的产业，如果我们往前看几年，我觉得这次中金公司有一个大的主题提出来，中国制造业的整体的升级，我觉得确实就是处于这样一个阶段。可能是未来几年，在大多数行业我们都会走向全球的最高的位置，或者是说接近最高的位置。我觉得这个情况在我们上市公司里面，不断的发生。这里面有很多的公司，他仅仅是因为中国市场可能成为世界第一，我觉得这个过程在未来几年会不断的强化。他还会有空间。所以你说是不是强者恒强，我觉得这个都是没有意义的。我们只看一个企业本身是不是在发展的中央，企业的估值水平合适不合适，背后隐含的回报率合适不合适是更重要。不是说茅台涨一定要买，茅台涨买没有意义了，现在7千亿的市值，它的回报率，怎么说呢？这个肯定不是一个高回报率品种。很多时候你会看到，我们本身产业确实处于一个愿远好于我们社会大众悲观预期的状态。因为我们平时这个行业对比做的比较多，基础研究做的比较多，我们总体会对中国的信心可能更强一点，而且我认为未来几年最大的一个扭曲是说，整个西方对中国还有巨大的风险溢价，认为这个经济体会出问题，认为这个过高的杠杆会导致整个社会的崩溃。但是有可能或者说最大的可能说我们未来两三年会看到，第一我们的资产负债表的调整，基本上会完成，我们工业企业的资产负债表的调整其实已经完成了，我们工业企业的是处于有史以来的最低点，民营企业是更低的。金融业也在去杠杆，地方政府目前来看，他贷款的能力和意愿被约束住了，我们有可能未来三五年之内自然的实现一个去杠杆的过程，当然这个杠杆率本身就是不高的。这个里面存在重大的误区，因为中国的公司，因为现在大家说的中国公司，非金融，是说它的整个借债对GDP的比率比较高。中国有一个特点，我们的企业，国营企业帐上有很多现金，民营企业有更多的现金。我们帐上是既有非常高的现金，也有非常高的贷款，这种结构只有中国才存在，这是因为中国特定的金融环境形成的。如果把分子和分母同时减掉，中国企业的资产会更低，然后整体非金融企业的债务对GDP的比率会更低，这个里面是没有冲减项，这里面是研究工作我觉得做的不够的地方。因为我们实体企业可以看出来，以上市公司为例，我们制造业的上市公司，去年的时候帐上有占15个点的现金，同时他还有巨大的银行借款。如果你扣掉10个点的现金，整个资产负债率会降的更多，整个资产负债表会调整和萎缩。这个过程全球其实都没有走过，都不一样，这是中国特定的金融结构所形成的。第二个情况，我们觉得在未来三五年，我们也会实现本身经济结构的调整。所以你可能在几年之后会发现中国的企业部门，资产负债表很健康，全球的份额很高，盈利很好。我们整个工业占全球的比例是一个巨大的比例，很可能在三五年之后，就会超过美国加欧洲加日本的总和。而这一块，在全社会、在全球创造价值增量的地方，在里面占的比例太小。这个事情我觉得未来三五年之后，有可能会发生，这个是一个巨大配置的调整，这个也是一个巨大的扭曲，这是我们觉得中国资本市场会存在一个机会的地方。谢谢。Q9：怎么看待 “低估分散不深研”这种式。邓晓峰：我觉得第一个，格雷厄姆的时代和现在的时代是完全不一样。格雷厄姆的时代，大多数公司的股价是低于它的净资产，现在可能吗？不可能了，因为时代变了。当时这个资本市场，第一个，是非常少的人关注，发展不完善，信息沟通也很差的一个市场，我们不能刻舟求剑，简单的以一个标准来衡量市场。我觉得一个客观的标准