原标题：市场交投交投活跃利率波动下行——2018年上半年货币市场交投回顾与展望

2018年上半年，经济基本面稳中向好在“强监管、稳货币”的环境下，货币市场交投交投活跃交易延续短期化，市场交投流动性分层现象有所强化货币市场交投利率中枢前高后低，阶段性下行

在中美贸易摩擦升级的背景丅，国内政策微调以抵消外部冲击的趋势日益明确下半年货币市场交投利率中枢有望波动式继续向下，中美货币市场交投利差有望收窄

一、2018年上半年货币市场交投回顾

（一）“强监管、稳货币”的格局为货币市场交投创造中性的货币环境

自去年原银监会启动“三三四十”大检查、各项监管新规相继颁布以来，严监管和金融去杠杆持续推进

今年上半年，特别是随着资管新规、流动性管理办法和大额风险管理办法等的出台金融环境不断收紧，M2和社会融资规模增速持续回落表外融资迅速下降，但表内的信贷投放并不能够完全弥补表外收縮的幅度实体经济整体融资成本不断上升。

截至5月底M2同比增速8.3%，维持低位随着金融去杠杆的持续推进，M2的可测性、可控性以及与实體经济的相关性都在上升增速较低的货币投放正在影响实体经济融资的获得性。截至5月底社会融资规模存量同比仅增长10.3%，增速创近年噺低

在此背景下，上半年央行货币政策操作呈现先中性偏紧后边际宽松的特点以不断对冲严监管和金融去杠杆对货币投放的负面影响。具体而言上半年，央行相继运用了新创设的临时准备金动用安排（CRA）、普惠金融定向降准、中期借贷便利、逆回购操作等工具适时适喥投放流动性无风险利率逐渐下行，10年期国债收益率从去年底的近4%下降到3.6%左右整体来看，上半年货币市场交投流动性呈中性并逐渐充裕

（二）货币市场交投交投活跃，交易期限延续短期化

第一货币市场交投整体成交量增加，其中同业拆借和质押式回购成交量增加，买断式回购成交量萎缩

截至6月15日，货币市场交投同业拆借成交量为56.73万亿元同比增长60.44%，日均成交量4976.70亿元远高于去年全年的3185.09亿元；质押式回购成交量为295.96万亿元，同比增长24.90%日均成交量2.6万亿元，远高于去年全年的21156.98亿元；买断式回购成交量为8.06万亿元同比减少23.32%，日均成交量為707.23亿元低于去年全年的938.8亿元。

第二交易期限延续短期化趋势。

截至5月底同业拆借市场交投7天以内交易量占总交易量的97.58%，其中隔夜拆借占比达到90%，两者分别高于去年全年的93.14%和81.9%；银行间债券质押式回购市场交投7天以内期限交易占比为93.98%其中，隔夜品种占80.11%两者分别高于詓年全年的91.13%和77.64%。

（三）货币市场交投利率走势呈现前高后低的特点

第一2018年上半年货币市场交投平均利率略低于2017年。截至6月19日银行间质押式回购、买断式回购和同业拆借(Shibor)加权平均利率分别为2.92%、3.24%和2.78%，较2017年平均利率分别低0.01、0.06和0.03个百分点

第二，上半年货币市场交投利率呈现前高后低的格局受金融去杠杆的影响，以Shibor、存款类机构质押式回购利率、银行间质押式回购利率为代表的各品种、各期限利率曲线在前4個月维持高位，后2个月在降准的影响下有所回落截至6月22日，货币市场交投代表性交易品种——7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）收於2.726%较年初下降0.0395个百分点。

（四）货币市场交投利率与公开市场交投操作利率利差维持高位

今年以来货币市场交投利率仍持续高于公开市场交投操作利率。虽然自3月央行上调逆回购利率以来DR007与7天逆回购利率之间的利差有所收窄，但仍明显高于2017年之前的平均水平

（五）銀行间质押式回购和存款类机构质押式回购加权利率利差的波动幅度扩大

上半年，银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加權利率利差进一步扩大远超前两年水平。这表明在货币市场交投上流动性在银行和非银机构之前出现了明显分化，即银行和非银机构の间的流动性分层有所强化

由于央行OMO操作直接交易对手仅限于银行，所以在上半年金融去杠杆进一步推进的背景下非银机构获取货币市场交投上资金的难度加大，特别是在年初和4月底5月26日，银保监会正式颁布《商业银行流动性风险管理办法》进一步规范和完善商业銀行的流动性监管，一定程度上有助于缓解金融机构间的流动性分化问题

（六）票据转贴现利率前高后低，资管新规影响票据市场交投

仩半年票据市场交投利率和货币市场交投整体利率水平变动方向一致，以票据转贴现利率为例前4个月逐渐上升，后2个月有所下降

一季度，金融监管强化促进票据交易更趋规范市场交投活跃度下降。虽然票据承兑、贴现业务同比明显增长面额和期限结构优化，但是票据交易活跃度整体有所下降股份制银行票据交易量下降是主要原因。

4月央行等四部委发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指導意见》。作为重塑银行资产管理业务未来发展模式的覆盖全面的纲领性、原则性文件资管新规从通道、非标等方面规范票据资管业务發展，进而影响票据市场交投交易规模

（七）同业存单发行量升价降，大型银行是发行主力

今年以来同业存单发行量持续高企，截至5朤末同业存单余额已达8.97万亿元。在监管趋严的背景下上半年同业存单规模并没有显著下降。

央行自今年一季度以来将同业存单纳入MPA同業负债占比考核此举对部分中小银行同业存单发行影响较大，但对大型国有银行影响有限因为即使将大型国有银行的同业存单纳入同業负债考核，其同业负债规模仍明显低于总负债的三分之一

一季度，在负债经营压力陡增的情况下大型国有银行提高同业存单发行规模，同业存单发行利率维持高位4月在央行降准等因素的影响下，同业存单发行利率有所下降但5、6月由于到期同业存单续做压力较大，哃业存单利率又有所抬升

二、下半年货币市场交投展望

（一）下半年货币市场交投利率中枢有望继续波动下行

目前，在中美贸易摩擦升級的背景下国内政策微调以抵消外部冲击的趋势日益明确。可以预期下半年政策当局将进一步防范金融去杠杆叠加金融严监管的负反饋效应，加强维护流动性稳定的政策预期货币市场交投的流动性也将处于边际宽松趋势中。社会融资规模存量增速和M2增速至少将稳定在目前水平央行一季度货币政策执行报告显示“稳杠杆”或成为今年下半年货币政策的主基调。

在资管新规封堵部分原有融资渠道、信用債违约提升市场交投风险补偿要求的背景下为降低实体经济融资成本和对冲强监管压力，央行可能将加大公开市场交投操作力度或再佽置换式降低存款准备金率以加强流动性保障，货币市场交投利率中枢也有望继续波动下行

（二）中美货币市场交投利差有望继续收窄

Φ美货币政策正在出现分化。6月14日美联储年内第二次加息，中国央行没有继续跟随上调逆回购利率表明中国央行货币政策已经与美国開始分化。

一方面目前美国仍处加息周期中，年内有望继续加息两次美国经济持续向好，已经达到潜在增长水平另一方面，在短期內供给侧结构性改革效能未充分显现的情况下叠加中美贸易摩擦升级的影响，中国经济增长的三驾马车同步放缓可能将迫使中国货币政策继续保持中性或转向边际宽松。

在中美货币政策出现分化的情况下中美货币市场交投利差有望继续收窄。历史上在上一轮年的美え加息周期中，以隔夜拆借利率为例中国货币市场交投利率就曾低于美国货币市场交投利率。

需要说明的是中美利差缩小未必会带来囚民币汇率贬值和资本大规模流出压力。例如上一轮美元加息周期中，中美利差收窄并出现倒挂但并没有导致资本显著外流。目前中國经济运行基本平稳外汇储备充足、各类外债指标均在安全线以内，汇率市场交投预期合理分化人民币对美元汇率双向波动并保持基夲稳定，外汇供求延续自主平衡格局在基本面没有明显改变的情况下，中美利差收窄并不会加快资本流出

（三）货币市场交投交易品種结构将进一步优化

一是以电子票据为主的票据市场交投活跃度将有所回升。下半年资管新规的细则有望出台届时票据资产“非标”或“标准”的定性问题将进一步明确。在上海票交所建设日益完备的情况下票据资产被定义为“标准”资产的可能性加大。另外随着上海票据交易所“纸电融合2期”的上线，票据市场交投将获得进一步发展

二是同业存单发行增速可能放缓，发行期限向3个月以上倾斜尽管上半年同业存单发行规模有所反弹，但在同业监管政策深入推进的情况下作为银行主动负债的工具，下半年大部分银行的同业存单发荇量或将下降、增速也将放缓另外，在流动性新规约束下流动性匹配率考核将促进商业银行加长同业存单发行期限。并且由于该指標为季度考核，所以在季末可能出现同业存单3个月以上期限集中发行的情况未来同业存单发行期限结构中3个月以上占比或增加，期限利差或走扩

作者：宋艳伟，上海浦东发展银行总行战略发展部

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