有一首舞曲的前奏是啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊，然后后面是一个男的唱的，很劲爆，然后就是电音，请问这_百度知道
有一首舞曲的前奏是啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊，然后后面是一个男的唱的，很劲爆，然后就是电音，请问这
有一首舞曲的前奏是啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊，然后后面是一个男的唱的，很劲爆，然后就是电音，请问这是什么歌
我有更好的答案
你说的背景音乐是不是歌曲：Freaks (Original Mix) 歌手：Timmy Trumpet所属专辑：Freaks（纯复制！）
采纳率：100%
我就随便答答特么不会是威风堂堂吧？电音……是日文歌吗？
微风。。。
呃不是吗抱歉……这首歌比较……
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是不是邓超恶棍天使，前面在冰川上唱的歌
这首Jungle Bae (Jack U VIP Edit)么？
《Immigrant&Song》雷神三：诸神黄昏主题曲
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一首鬼步舞曲，刚刚开始是电音，节奏感很强，然后中间有 啊~~耶~的一声，然后后面全部是电音，求歌名!
找了好久了，求大神说啊！！
我有更好的答案
party rock anthemLMFAO的歌曲 ------------极度怀疑是这首
采纳率：83%
来自团队：
你发个地址呗 是不是 walt feliz，我最喜欢这首了，酷狗有
这个听了我也很喜欢，谢谢啊
- - Party rock anthem
en,我是大神随便哪个播放器搜索：&十三电音&。就是这个吧?
就是这个，刚才采纳错了。。。，不好意思哈。。。
没事。还能帮到你就好.嘿嘿...
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汪潮涌：为万亿腾讯和A股股民没有任何关系感到遗憾
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《汪潮涌：为万亿腾讯和A股股民没有任何关系感到遗憾》的精选文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《汪潮涌：为万亿腾讯和股民没有任何关系感到遗憾》 精选一第九届全球PE北京举行，信中利集团(002309.SZ)创始人、董事长汪潮涌在会上发表了题为《中美高科技企业价值比较与趋势》的演讲。汪潮涌认为，创投行业我们最早是学习硅谷，我们GPLP的这种合作模式给创业者价值均来自于硅谷。近年来硅谷高科技行业以IT互联网为主，这里面没有包括生命科技和高端制造。过去十年全球市值20强最有名的就是微软，其他的能源，高端制造，银行，医药占据了榜单大部分，五年前我们看到一个新榜单悄然出现，新的公司像苹果、谷歌，尤其是谷歌是互联网新秀，进到了20强，那我们看现在5年过去在全球市值最高的20强里面IT公司占到了半壁江山，尤其是在前十强里面已经占到了70%，这是一个非常显著的特点。但是，中国的创投行业并没有想硅谷那样为中国的股民创造价值，这让汪潮涌感到无比遗憾。“中国的互联网公司在海外上市创造了一万多亿美元的市值，所有的市值的成长以及他们今天上百亿上千亿的利润都跟我们中国股民没有任何的关系，早期外国人没有人民币基安全110，后来到我们资本市场不接纳他，所以他们远走海外，一个腾讯04年上市的时候3块4毛钱，现在是2000块钱，上市以后成长了650多倍，这650多倍秒杀了我们中国所有的A股公司最牛的成长性，可是跟我们A股股民没有任何的关系。”汪潮涌认为，中国的A股市场对于高科技产业的在过去确实有很多的问题，但是管理层在提出新的措施和政策进行补救，他认为这是非常好的现象。“比如说香港允许互联网公司上市，30年代纽约的同事以及34年前的同班同学都在用新的政策来留住中国高科(600730.SH)技发展未来的价值，创造留在中国与中国的国民，为国民创造收益，为中国早日实现小康做贡献。”他表示。在演讲的结尾，汪潮涌表示，中国的风投现在不像20年以前那样那么弱小，风构和投资数量、规模和硅谷一步之遥，投资产业与硅谷非常相似。“我们的和硅谷一样，所以说我们未来的机会就存在，、机器人(300024.SZ)，无人机，移动互联网，企业应用，，，，，网络安全，这个就是我们中国的的机会。”他认为。写在最后：给大家推荐一家3年老平台立即理财拿→(年化收益10%)转载本文请注明来源于网贷安全110：http://www.p2b110.com/news/303111.html分享到：QQ空间新浪微博腾讯微博微信百度贴吧QQ好友window._bd_share_config={"common":{"bdSnsKey":{},"bdText":"我在【网贷安全110】看到这篇经典的文章，有趣-有料-有内涵！你们看看觉得如何？","bdMini":"2","bdMiniList":false,"bdPic":"http://www.p2b110.com/","bdStyle":"1","bdSize":"16"},"share":{"bdSize":16},"image":{"viewList":["qzone","tsina","tqq","wei***","tieba","sqq"],"viewText":"分享到：","viewSize":"24"},"selectShare":{"bdContainerClass":null,"bdSelectMiniList":["qzone","tsina","tqq","wei***","tieba","sqq"]}};with(document)0[(getElementsByTagName('head')[0]||body).appendChild(createElement('script')).src='http://bdimg.share.baidu.com/static/api/js/share.js?v=.js?cdnversion='+~(-new Date()/36e5)];《汪潮涌：为万亿腾讯和A股股民没有任何关系感到遗憾》 精选二一、国家*****携百度等公司高管参加“中美互联网论坛”9月23日，一年一度的“中美互联网论坛”在西雅图拉开了帷幕，中国国家*****携百度、阿里巴巴、腾讯等中国互联网巨头高管与亚马逊、思科、微软和苹果等美国公司高管共同出席了上午的圆桌论坛。在上午的圆桌论坛中，主持人、前财政部长亨利-保尔森表示：尽管中美之间的关系起起伏伏，但贸易和经济是将中美两国之间牢牢粘合在一起的胶水。美国公司的总裁们向***坦率地指出了阻碍两国经济合作的一些问题，他们提出了加强知识产权保护、移除市场准入壁垒、增加规则的透明性和一致性、解决网络安全方面的担忧、以及结束商贸和科技方面歧视性的对待等问题。同时，他们还强调了开放市场原则的重要性，并提议开启一个高标准的中美双边，这个协议将移除市场准入壁垒并支持美国公司在中国能够有公平和公正的机会去竞争。与此同时，中国公司的总裁们表达了希望美国欢迎和鼓励中国公司在美国投资的愿望。美国和中国的高科技公司的总裁们讨论了他们对对方国家增加投资的兴趣，以及对双方的商业有更多接触和了解的愿望，并强调了清洁科技方面合作的机会。***表示，这场对话有助于他更好地理解对中美商业的展望、存在的机会以及出现的问题。他强调中美商贸往来是双边关系的基石。二、网络空间安全成为“中美互联网科技论坛”重要话题9月23日下午，****席出席了在微软总部举行的西雅图科技论坛的另一个令人瞩目活动：中美互联网科技论坛。新浪网、百度、阿里巴巴、腾讯网、京东、搜狐、奇虎360、联想的董事长和CEO，以及美国的微软、苹果、IBM、亚马逊、英特尔、Facebook等的总裁也都参加了论坛。参会的共有200多人，囊括了中美互联网几乎所有的老大。中国国家互联网信息办公室主任鲁炜在发言中表示，中美在网络空间相当于是两个人在同一条船上，需要同舟共济，放弃恩怨和隔阂，而不是患得患失、谁都想把对方踩下去。而中美之间网络空间安全的发展，是本次论坛重要的话题，中美双方从企业家到**进行了深度的沟通，会上还有多家公司签订合作要约，包括微软和百度、微软与清华紫光、微软与中电科集团、思科与浪潮等。此次中美互联网科技论坛**推进了中美两国在网络空间的合作的基础和空间。在令人瞩目的网络攻击话题上，与会者均认为，中美两国都是网络攻击的受害者，需要以合作的态度共同解决这个问题，这需要在互信、沟通的前提下，而不是各说各话互相指责的前提下解决。***和鲁炜主任都强调，中国要继续扩大开放，欢迎外资和技术进入，这是发展的大方向。同时中国也有中国的国情，大数据攸关国家的安全，所以这方面的外资企业的进入需要遵照中国的法律法规去办，也要依照互信、沟通、合作、共赢的原则来推进。三、互联网巨头在“中美互联网论坛”都说了什么？在马云、马化腾与微软创始人、战略顾问比尔-盖茨的对话中，热议的话题包括下一个增长爆发点、以及互联网对人们生活的影响等。那么，他们都说了什么？马云：重点不在于卖了多少商品，创造多少账单，我们为小公司创造了很多就业机会。去年阿里为中国提供了1400万个就业岗位，其中有27万残疾人，在传统公司里他们找不到工作，但可以开网店谋生。另外，阿里支付并不是在做一个支付系统，而是创造一个互信的信用体系，人们彼此信任，让做生意变得更容易。我不同意科技扩大鸿沟的观点。我们的商业模式做的恰恰相反，15年前电子商务聚焦大公司、跨国公司、国有企业，而我们聚焦小企业。谈到科技对女性的影响，我的用户有54%是女性。有意思的是，在传统公司里，女企业家创业通常都是45岁以后。而现在，女性企业家30岁就可以创业，她们结婚、生子的同时仍然可以上网工作。两天前在新加坡，一位***家说，人们现在不像90年代那样频繁地使用科技了，因为科技的预算在增加。我不认同，我们让科技更便宜，更有效。在互联网面前，公司无论大小，都是平等的。马化腾：历史上，技术的发展对经济的影响是非常重大的。第一次、第二次工业革命是蒸汽机、电力，现在是互联网。我深信，过去互联网是新经济新领域，现在各行各业开始全力拥抱互联网，最近四五年发展的移动互联网，对经济促进发展非常明显。中国有新的趋势，除了过去传统跟通信、电子商务、娱乐有关的，现在、交通、医疗、教育越来越多应用互联网和移动互联网，智能终端改造了原有的商业模式。一方面，互联网冲击某些行业导致失业，长期来看对整个产业效率的提升是正面的。腾讯主要做社交网络，从来没想到有什么商业模式，做了十几年后，在移动互联网时代找到了自己的定位，连接人和服务。去年**调查报告，我们的微信公众号带动超过1000万人就业。我也吓一跳，发现很多人在我们平台写内容，成为自媒体，做电子商务，可能比阿里巴巴电商更底层，更毛细血管。实际上我们不是在做业务，只是在做基础设施。我很赞同科技发展没有扩大数字鸿沟，反而中小企业甚至每个人都有自己的品牌，有自己独一无二的业务。但是我们做社交媒体，也有很多弊端。有人评论世界上最遥远的距离，就是你坐在我身边，我却在看手机，都在看信息、刷朋友圈，忽略了身边人的沟通，对亲情甚至对眼睛都有伤害，这是很大的问题，我们还没想到怎么解决。我们期待未来科技可以直接用脑电波沟通，这样的沟通可能更自然。Travis Kalanic（Uber创始人）：我们所做的就是让城市生活更美好，换句话说，就是改善交通。只要按下一个按钮，就能实现从A地到B地。你不必自己买车，而车主可以在一天之内搭载30个人。这不仅可以缓解交通拥堵、减少空气污染、节约时间，还能创造大量工作岗位。我们一个月之内在全球创造了将近一百万个工作机会。四、中国互联网行业发展之路1. BAT等中国互联网公司迅猛发展中国一直是最重要的市场，多数中国互联网公司都有的投资，并选择在美国上市。而更为瞩目的是，随着市值、营业额和访问量跻身全球互联网企业的前10名，他们所代表的创新驱动经济正成为中国经济发展的中坚力量。除了深切地影响中国经济发展，以BAT为代表的互联网经济在推动消费、产业转型上扮演着重要作用。从投资版图上看，BAT在美国的资本触角已覆盖互联网行业的方方面面。其中，一路狂奔的阿里巴巴成就了全球数一数二的电子商务帝国。2005年，总部位于中国杭州的阿里巴巴创立6年，从17个创业员工发展至拥有大约2400名员工。此前的一年，这家平台创造了超过的商品零售总额，获得了大约的营收。那一年，正和eBay易趣短兵相接的阿里，急需来自资金和资源的支持。而雅虎则踏上了寻找中国结盟企业的旅程，最终和阿里巴巴相遇，并促成了当年最为轰动的一笔案例。这笔交易的总价值超过40亿美元，雅虎投入了10亿，以及当时价值7000的雅虎中国资产，最终获得了阿里巴巴40%的股权。这一年，雅虎正处于辉煌的时刻，是全球市值前列的互联网企业。这笔交易当时在很多人看来是一场傍上“洋大款”的合作。然而，短短不到十年时间，当年的互联网早期统治者已泯然众人，而一路狂奔的阿里巴巴成就了全球数一数二的电子商务帝国。日，阿里巴巴登陆纽交所，上市首日市值高达2383亿元。这笔交易最终变成了雅虎公司实现自我救赎的关键，这笔投资带来的收益也成为很多眼中雅虎重塑未来的希望所在。这是一个时代的缩影。2. 中国互联网普及率仅46%，但潜力无限公开数据显示，1999年中国的互联网用户只有大约500万，到2002年增长到4000万。截至2015年9月底，中国互联网用户约6.4亿，增长了约30倍，网民占全球互联网人数的22%。美国网民在2000年已达1.2亿之多的规模，但是经过14年的发展，网民规模为2.8亿，只相当于原来的两倍多，网民仅占全球10%。目前，美国互联网普及率87%，而中国的互联网普及率为46%，仍有相当可观的增长空间。互联网实验室主任方兴东在接受南都记者采访时表示，2000年的时候美国大概是4000亿美金，那时候我们不敢想哪天超过美国，到了2005年我们有了50亿美金市值的互联网企业，2009年有了300亿美金，阿里上市超过了200亿美金。美国顶级的互联网企业，基本目前在5000亿美金市值，但我们的规模已经到了2000亿美金左右。“这个仅仅是14年走过的路。如果这个曲线再延长3年、5年、8年，这里面可能会发生什么？”3. 互联网发展三阶段受美中关系全国委员会邀请，参与中华人民共和国****席及其部长级代表团访美欢迎晚宴的完美世界CEO萧泓，见证了过去20年中国互联网行业发展的进程。他在接受南都记者采访时表示，中国的互联网产业发展大致分为三个阶段。第一个阶段是上个世纪80年代中到90年代中，中国互联网从无到有，主干网络开始铺设。第二阶段是2000年前后，那个时期中国互联网的特点就是草创、模仿，腾讯、阿里巴巴、搜狐等一大批互联网企业诞生于此，完美世界也从那个阶段开始研发中国最早的一批3D网络游戏。“这个阶段中国互联网逐渐在模仿中掌握了自身的核心技术、形成了自身的特点，开始在世界市场占据一席之地。”第三个阶段是2010年后，是中国互联网产业快速赶超的阶段，中国互联网成为全球最为活跃主体之一，开始持续输出自身影响力。“移动互联网的普及给了中国与西方从同一起跑线竞逐的机会。中国互联网从全面模仿西方到开始与硅谷进行频繁交流，中国的‘互联网+’战略与西方的‘工业互联网’战略遥相呼应，腾讯、阿里等成长为市值超千亿美元的国际巨头，让世界看到了中国互联网的力量。”4. 网络空间力量正在发生转移在方兴东看来，如果说过去30亿网民是美国主导全球的发展，美国公司占据了主场，那下一个30亿网民主要来自发展中国家，这个过程不是硅谷的产品能够把握整个市场的，“互联网的下半场”开始了。“未来十年全球互联网用户的增长来自中国等发展中国家，这是我们发展互联网的有利战略期，为此我们需要提供一个良好的鼓励创新的生态环境，一个更加公平开放的互联网发展环境。”网络空间力量正在发生转移，以美国为中心的上半场，进入以中国为中心的下半场。而要充分建立起互联网创新生态，萧泓认为首先是需要突破思想的禁锢，接受全新的信息互联互通带来的冲击和洗礼，比如说突破各个领域数据不互通的孤岛，用互联网+实现与各行各业的深度融合，从重视权威和中心转向重视个体的发展，从的“卖方市场”转而走向注重互动和用户体验的“买方市场”；其次需要建立健全的知识产权保护体系，充分保护人类的虚拟智慧成果，才能最大限度激发创造力。“这种创新生态的建立可以让中国互联网乃至所有相关产业摆脱对增量的依赖，改变低价值的初级增长模式，走向提升质量的高附加值模式，这也是‘互联网+’和‘中国制造2025’两个国家战略彼此结合所需要达成的目标，对未来中国社会发展意义重大。”5. 中国互联网企业走出国门数据显示，目前中美两个超级大国的互联网用户人数合计超过9亿，占全球比例超过30%。当中国互联网企业正在快速尝试新型营收和商业模式，以领先于全球行业之时，另一个需要考虑的问题是布局“全球化”。近几年，中国互联网企业开始逐渐走出国门，踏足美国硅谷，建立研发中心，以投资或者并购的方式曲线进入美国的互联网市场，甚至在等世界产业趋势方面起到引领的作用。从投资版图上来看，BAT在美国的资本触角已覆盖互联网行业的方方面面，甚至向其他行业延伸。以滴滴快的为例，这家仅仅成立三周年的出行平台在论坛期间，分别和美国打车应用Lyft以及职场社交平台领英(LinkedIn)签署了战略合作协议。其中，对Lyft的战略投资协议显示，未来双方将打通跨境运营平台，双方用户在中美旅行期间将能通过手机APP方便使用当地合作方提供的实时出行服务，增强国际影响力。而LinkedIn则会接入到其顺风车平台，打造一个新型的职业社群。而百度早在2011年搭建了在美国的第一个办公室，2014年落成美国研发中心。中国企业在硅谷成立研发机构，其中一个诉求是招到最牛的研发人员，斯坦福大学计算机教授吴恩达目前已加入担任百度首席科学家，帮助百度打造“百度大脑”，实现人工智能方面的国际性突破。6. 中美成引领全球互联网两极京东集团首席首席执行官刘强东在“第八届中美互联网论坛”开幕式上表示，目前中国互联网企业正在积极拓展国际业务，加大力度，包括腾讯、阿里巴巴、百度、京东在内的企业都已在美国设立分支机构或研发办公室。随着中国互联网企业走向全球，中美两国企业将会在更广范围、更深层次、更高水平上开展合作。“美国是互联网的发源地，中国是世界最大的互联网市场，有超过6亿的网民和接近6亿的手机网民。”数据显示，目前全球10网公司中国占4家，前30位互联网企业中国占40%以上，中国和美国已经可以成为引领全球移动互联网的两极。中央网络安全和信息化领导小组办公室主任、国家互联网信息办公室主任鲁炜在第八届中美互联网论坛上发表主旨演讲称，中美两国应该共同增进战略互信、共同引领数字经济、共同维护网络安全、共同探索行为规则。（微信号：liangzidai）新手注册就送qq现金红包，快来参与吧量子贷官方网址：http://www.liangzidai.com量子贷官方qq交流三群：全国统一服务热线400-量子贷（官方QQ群：）量子贷-西部最专业的服务平台！量子贷期待与您共创美好明天！《汪潮涌：为万亿腾讯和A股股民没有任何关系感到遗憾》 精选三来源：正和岛《财富》世界500强排行榜一直被视为衡量全球大型公司的最权威榜单，每年发布一次。主要依据当年3月31日前的企业财年业绩数据进行排名，若企业财年截至日期晚于3月31日，则计算上一年的数据。昨日（7月20日），2017年《财富》世界500强榜单发布。沃尔玛连续四年排名第一位，前三阵营中的其它两家则为中国公司——国家电网和中石化。中国上榜公司数量连续第十四年增长，今年达到了115家，其中10家中国公司首次上榜。民营企业中的华为首次打入前百强，排名第83位，较上一年的第129位提升46位。在上榜的中国企业中，有10家企业的盈利为负，这似乎与世界500强这一身份极为不符。排行榜又透露了哪些信息？又该如何解读？在榜单中的不俗表现是否可以证明中国企业足够伟大？中国企业家在未来又该如何把握发展机会？北京大学光华管理学院院长刘俏教授针对这些问题给出了系统解读。中国的世界500强数量3-5年或超美国在今年的《财富》世界500强排行榜中，中国上榜公司数量连续第十四年增长，达到了115家，位于上榜国家的第二名。美国与日本分别排名第一、三位，公司数量则分别是132家、51家。在这115家中国企业中，大陆109家企业（未加台湾地区）的总营业收入达到了6.04，占《财富》世界500强总营收的22%，占中国2016年GDP的55%。榜单中， 80%的中国入榜企业是地方国企或央企。具体到行业，中国除了金融业，最多的行业分布是能源、炼油、采矿公司和房地产、工程与建筑公司。10家中国公司首次上榜，其中新上榜公司多为民企，且最多的行业是贸易，有3家；其次是2家来自互联网服务和零售的公司——阿里巴巴和腾讯。唯一新上榜的房地产企业是碧桂园。在民企中，华为以785.108亿美元营业收入首次打入前百强，排名第83位，较上一年的第129位提升46位。▲ 上榜2017世界500强前50位的中国公司500强榜单一定程度上可以反映一个国家企业的发展水平，有哪些可圈可点之处？北京大学光华管理学院院长刘俏教授接受《财富》中文版特邀撰文，对500强榜单做了这样的解读：中国大企业迅速崛起。中国经济在2016年以6.7%的增长速度重夺世界经济增速第一，并且带动了全球近三分之一的经济增长；今年第一、二季度又都保持了6.9%的GDP增速，这样的宏观经济有利于大企业的进一步崛起。以此类推，中国进入《财富》世界500强榜单的企业数量有可能在三至五年内超过美国。值得特别注意的是，中国新进榜单中的企业大部分是民营企业，民营企业在整个榜单中所占的比例增至20%。这反映出中国经济在转型过程中市场力量的顽强蓄积。民营企业相对而言有较高的，更多民营企业的崛起反映出中国企业2.0时代的逐渐到来。尤其是阿里巴巴和腾讯首次进入榜单，再加上去年进入榜单的京东，全球6家互联网服务大公司中国和美国各占一半。美国的三家为亚马逊、谷歌母公司Alphabet，以及今年新上榜的社交媒体巨头Facebook。表明新经济在中国的崛起，这些企业正在以极大的冲击力改变着中国经济的微观基础，逐渐成为中国伟大企业最具有竞争力的候选者。大而不强：10家上榜企业盈利为负分析榜单中国企业所在的行业及盈利能力，同时发现存在以下问题：1.进入榜单的中国企业的行业和所有制分布也没有实质性变化在进入前200名的中国企业里，大部分是国企、央企，民营企业是很少的。这样的分布，与我们国家过去30多年靠发展的模式是相吻合的。持续三十多年的高投资需要大量的资金、原材料和能源等要素，这些领域里容易出现规模领先的企业。虽然中国经济正在经历从简单的投资拉动向创新和效率驱动的转型，但经济的微观基础--企业层面--还没有充分体现出来这种转型带来的变化。再做一个横向对比，以截止到2016年年底中国A股市场市值最大的企业和美国最大市值的企业为例，可以看出来，中国企业如工商银行、中石油等都是提供要素（资金、原材料、能源等）的企业；美国最大市值的企业则是苹果、谷歌、微软等创新型企业。2.中国上榜企业仍然没有从根本上改变大而不强的状况强榜单是按销售收入排名的，虽然号称500强，但更像500大。伟大企业的界定标准不是销售收入，而是盈利能力。中国109家上榜企业的（ROA）仅为1.65%，一块钱的资产只能产生1.65分的税后利润；而美国企业的平均为4.79%，是中国企业的2.9倍。2017年世界500强最赚钱的公司中，苹果以457亿美元的利润卫冕冠军，中国的四大行“工建农中”则紧随其后，位于第2-5名。而在109家上榜的中国企业中，有10家企业的盈利为负，这显然与世界500强这一身份极为不符。在过去中国经济的高速增长过程中，中国是否又催生出大批伟大的企业？中国没有产生大批伟大的企业就整个中国企业的发展历程来看，刘俏把1978年至2015年的时代称为中国企业的1.0时代，总结在这30多年里，出现了4次创业高峰：1.1980年代是一个严重供不应求的时代，只要胆子大，把产品制造出来就有需求。柳传志、张瑞敏、任正非、鲁冠球这一代企业家成长起来。2.1992年***南巡后，很多高校教师、机关公务员下海，开创了第二次创业浪潮，著名企业家有陈东升、郭广昌、等。3.从1990年代末期到21世纪的第一个10年，出现一波互联网浪潮，马云、马化腾、李彦宏、刘强东等互联网企业家脱颖而出。4.近几年的双创浪潮，大部分创业者还处于磨炼期，很难讲他们的企业能否成为影响力深远的企业，但这是离我们最近的一次双创时代。这个时代里，国企改革起起伏伏。中石油、中石化以及工商银行等企业的成功也许有一些争议，但值得肯定的是，它们在中国经济的崛起过程中发挥了很大作用。很多国企企业家做了很多担当。而民营企业华为可能是这个时代最受厚爱的企业，连续30年保持较高ROIC。如果用一句话来勾勒中国企业的1.0时代，那就是大企业的崛起，但规模上的“大”并不等同于“伟大”。管理经典著作《基业长青》提出一个问题：如何建立一个伟大并长胜不衰的公司？中国的企业是否伟大？是否能够基业长青？是否能够保持比竞争对手高的利润？如此看来，中国似乎缺少伟大的企业！那么，中国经济高速增长，为什么并没有催生出大批伟大企业？刘俏从外因与内因角度，做了细致的分析：1.外因，重点以增长模式为例在一个投资拉动增长的大环境里，对企业而言，做规模比创造价值更有意义。我国基本上是以经济发展为导向，鼓励地方**、国有企业在经济增长指标上进行竞争，经济发展得好的地方官员有更好的晋升机会。这也导致企业更注重规模。我国的信贷增长速度，在2001年以来的大多数年份，都超过了名义GDP的增长速度。这说明，我们为了拉动GDP增长，开始借助一些非常的手段。导致的后果是，企业越来越大，但创造价值的能力并没有得到根本改善。另外，根据对上市公司群体的数据分析，国企作为一个群体的信用风险要更高一点，更可能违约；但是，国企的要低于违约风险更低的民营企业。这样一个悖论，反映出金融体系在配置资源的时候厚此薄彼。▲中国国企和民企平均ROIC时间序列图()，来自刘俏在北京大学的演讲事实上，在大部分年份里，我国民营上市公司的（Return on Invested Capital，以下简称ROIC）比国有上市公司更高。不得不承认的还有一个现状是，民营企业很难做大，国企本来就很大，还容易做得更大。以工业企业为例，国企数目占总工业企业比例已经降到4.9%，但拥有40%的资产。国有工业企业平均资产规模是私有工业企业的12倍。但是，国有工业企业在资金使用效率方面是比较低下的，导致1.0时代的中国企业在ROIC方面表现较差。提高国企资本使用效率非常重要。2.内因，重点是企业家自身认知的问题1.0时代的企业，不管做什么行业，都喜欢讲多元化，都要做金融。问题是，多元化很容易让企业做大规模，却未必能把企业做强。当讲多元化、追求规模、追求大而不倒的时候，企业已经背离价值创造了。这一定程度上反映企业家在经营管理思维上还是有很多误区，这在1.0时代也比较常见。一大批好企业是中国经济真正的未来刘俏对未来中国经济前景做了一个预测，按照推动经济增长的两个指标不同取值的话，一共分为四个场景：第一个是高质高速的增长，速度8%以上，效率很高，但几乎不可能实现；第二个是我们的现状，很高的投资率但是ROIC低；第三个是中等收入陷阱，两个指标都很低，中国获得1%、2%实体经济的年增长速度，这样的话人均GDP收入很难达到12000美金，就陷入中等收入陷阱，这是我们不愿意看到的；第四个，假如我们通过改善微观基础，涌现出一大批好企业，提高中国经济的ROIC，不需要太高的投资率就能获得相对比较合理的增长，这种情况才是新常态。第四种状况是最理想也最可能实现的状况，是中国经济真正的未来。换句话说，我们需要一大批好企业，需要有不一样的经济微观基础。在推动一个国家或者一个企业的增长时，投资率和ROIC都非常重要。一个企业的增长率=ROIC * 投资率。当企业的ROIC水平低的时候，要保增长，只能靠投资。过去十几年里，中国经济基本上完成了工业化进程，资本总量已经非常大了，边际收益开始递减了，即ROIC开始下降了。这时候还要保持较高的增长率，必然靠提升投资率。投资资金的来源就是银行的信贷，所以最近10年时间，我们看到的是债务水平的高企。背后的故事是，企业要增长，但是ROIC低，只能借新债还旧债，一方面能实现增长，另一方面能让债务问题不至于爆发，最后导致债务水平越来越高。在ROIC没有提高的情况下，如果我们再提比较高的增长目话，就还得靠投资，靠信贷，很容易形成恶性循环。还有一个值得注意的数据：2016年一季度，金融附加值占GDP的比重已经达到9.5%了。换句话说，100元GDP里，9.5元都是金融行业贡献的，这里面还没有算地下钱庄和P2P。这意味着，金融服务的中间环节太多，中间费用太高。同样一个指标，美国过去130年平均在4%-6%之间。换个角度看，北京和上海金融附加值占GDP比例已经达到17%，超过了伦敦、纽约和香港。但这并不能说明北京已经是世界上最大的金融中心了，只能说明我们的金融确实效率不高，收费太高。我们的存贷款长时间保持在3%，最近降到2.5%。利差越大，说明金融越赚钱，但是也伤害了实体经济。这也反映出我们传统的、靠债务驱动的增长模式，发展势头已经受阻，未来的成长空间是非常有限的。实际上脱实向虚在加剧，金融有金融的精彩，实体有实体的无奈。但是为了实现较高的经济增速，我们又必须靠银行的贷款。未来中国何以产生伟大的企业？刘俏认为中国企业的2.0时代已经开始，何以产生伟大的企业？需要什么样的前置条件？他和团队有以下方面的探讨。外因是在制度层面上，我们要建立市场导向的制度基础设施，包括：提升金融中介效率，改革金融体系，加速国企改革、财税改革、企业减负，保护私有产权等。内因是在企业层面上，企业家精神和创新是重塑微观基础的重中之重。企业家们要认识到，企业的最终发展要转移到提高全要素生产率（Total Factor Productivity，以下简称TFP）方面。一家企业提高TFP，最终会反映到ROIC上，这是企业未来竞争的核心优势。***家用TFP来表示产量与全部要素投入量之比，TFP的来源包括技术进步、组织创新、专业化和生产创新等。过去30多年，TFP的提升是中国经济发展的重要引擎，人均GDP里近80%都要用TFP解释。我们认为过去的发展是粗放的，目前中国的TFP水平仅为美国的20%，但这也正意味着有巨大的成长空间。刘俏对未来经济总量有以下的估测：1.到2030年，如果GDP增速保持5.5%，通胀在3.5%，那么中国的实际GDP将达到157万亿，名义GDP将达到250万亿。5.5%的GDP增速是个假设，未来有很多不确定性，但我认为，保持5.5%的增速完全是可以实现的。保守估计下，我们还有这么大的增长空间。2.到2030年，中国的名义总规模将达到900-1000万亿元（现在是260万亿元，中国最大的金融机构工商银行的资产规模是22万亿元）。3.到2030年，中国拥有4亿“九零后”，2亿受过大学教育的劳动力人口。人类历史上从来没有哪个国家在哪个历史阶段有这么高质量的劳动力数量，美国现在是9000万，已经创造了很多奇迹。从另一个角度说，没有哪个国家有这么大的消费力市场，他们的消费偏好，对产品的认知，他们的世界观、价值观将左右未来很多行业的方向。比起“中国制造”，“为中国制造”更值得思考。在任何一个历史阶段，创新无外乎四种：以客户体验为导向的、效率驱动的、以技术为基础和以科学为基础。在1.0时代，我们把前两种创新做得非常出色，比如我们的外卖是以客户体验为导向的，我们的建筑工人效率非常高，等等。在2.0时代，企业需要注重以技术和科学为基础的创新，增加研发投入，夯实专利基础。这是企业在2.0时代的必争之地。中国经济重塑微观基础，真正提升ROIC的可能性有多大？研发占GDP比例超过4%的国家就两个，以色列和韩国。中国目前是2%，如果能提到4%，将会取得很大的成就。1.0时代最大的行业是金融业，那么，2.0时代的增长点是什么？刘俏预测：到2030年，会有众多优秀企业从医疗健康、大文化、旅游、新能源、新金融以及智能制造等行业中崛起。医疗健康现在占中国GDP的比重是5.6%，这个数字在美国是17%。随着中国老龄化趋势，在资本市场上，医疗健康板块的热度逐年加剧。文化产业2014年占GDP的比重是0.6%，将来是一个5%以上的行业。除此之外，新能源、新金融、智能制造等方面也有这样的机会。靠什么样的企业、靠什么样的产品和服务去充实这么大的一个市场机会？值得企业家们思考。现在到了中国产生伟大企业的时候了！未来它们将主导中国经济的若干个战略领域。中国企业家更理应有所作为，雄关漫道真如铁，而今迈步从头越！（编辑：孙涵宇）《汪潮涌：为万亿腾讯和A股股民没有任何关系感到遗憾》 精选四来源：正和岛《财富》世界500强排行榜一直被视为衡量全球大型公司的最权威榜单，每年发布一次。主要依据当年3月31日前的企业财年业绩数据进行排名，若企业财年截至日期晚于3月31日，则计算上一年的数据。昨日（7月20日），2017年《财富》世界500强榜单发布。沃尔玛连续四年排名第一位，前三阵营中的其它两家则为中国公司——国家电网和中石化。中国上榜公司数量连续第十四年增长，今年达到了115家，其中10家中国公司首次上榜。民营企业中的华为首次打入前百强，排名第83位，较上一年的第129位提升46位。在上榜的中国企业中，有10家企业的盈利为负，这似乎与世界500强这一身份极为不符。排行榜又透露了哪些信息？又该如何解读？在榜单中的不俗表现是否可以证明中国企业足够伟大？中国企业家在未来又该如何把握发展机会？北京大学光华管理学院院长刘俏教授针对这些问题给出了系统解读。中国的世界500强数量3-5年或超美国在今年的《财富》世界500强排行榜中，中国上榜公司数量连续第十四年增长，达到了115家，位于上榜国家的第二名。美国与日本分别排名第一、三位，公司数量则分别是132家、51家。在这115家中国企业中，大陆109家企业（未加台湾地区）的总营业收入达到了6.04万亿美元，占《财富》世界500强总营收的22%，占中国2016年GDP的55%。榜单中， 80%的中国入榜企业是地方国企或央企。具体到行业，中国除了金融业，最多的行业分布是能源、炼油、采矿公司和房地产、工程与建筑公司。10家中国公司首次上榜，其中新上榜公司多为民企，且最多的行业是贸易，有3家；其次是2家来自互联网服务和零售的公司——阿里巴巴和腾讯。唯一新上榜的房地产企业是碧桂园。在民企中，华为以785.108亿美元营业收入首次打入前百强，排名第83位，较上一年的第129位提升46位。▲ 上榜2017世界500强前50位的中国公司500强榜单一定程度上可以反映一个国家企业的发展水平，有哪些可圈可点之处？北京大学光华管理学院院长刘俏教授接受《财富》中文版特邀撰文，对500强榜单做了这样的解读：中国大企业迅速崛起。中国经济在2016年以6.7%的增长速度重夺世界经济增速第一，并且带动了全球近三分之一的经济增长；今年第一、二季度又都保持了6.9%的GDP增速，这样的宏观经济有利于大企业的进一步崛起。以此类推，中国进入《财富》世界500强榜单的企业数量有可能在三至五年内超过美国。值得特别注意的是，中国新进榜单中的企业大部分是民营企业，民营企业在整个榜单中所占的比例增至20%。这反映出中国经济在转型过程中市场力量的顽强蓄积。民营企业相对而言有较高的投资资本收益率，更多民营企业的崛起反映出中国企业2.0时代的逐渐到来。尤其是阿里巴巴和腾讯首次进入榜单，再加上去年进入榜单的京东，全球6家互联网服务大公司中国和美国各占一半。美国的三家为亚马逊、谷歌母公司Alphabet，以及今年新上榜的社交媒体巨头Facebook。表明新经济在中国的崛起，这些企业正在以极大的冲击力改变着中国经济的微观基础，逐渐成为中国伟大企业最具有竞争力的候选者。大而不强：10家上榜企业盈利为负分析榜单中国企业所在的行业及盈利能力，同时发现存在以下问题：1.进入榜单的中国企业的行业和所有制分布也没有实质性变化在进入前200名的中国企业里，大部分是国企、央企，民营企业是很少的。这样的分布，与我们国家过去30多年靠投资拉动经济发展的模式是相吻合的。持续三十多年的高投资需要大量的资金、原材料和能源等要素，这些领域里容易出现规模领先的企业。虽然中国经济正在经历从简单的投资拉动向创新和效率驱动的转型，但经济的微观基础--企业层面--还没有充分体现出来这种转型带来的变化。再做一个横向对比，以截止到2016年年底中国A股市场市值最大的企业和美国最大市值的企业为例，可以看出来，中国企业如工商银行、中石油等都是提供要素（资金、原材料、能源等）的企业；美国最大市值的企业则是苹果、谷歌、微软等创新型企业。2.中国上榜企业仍然没有从根本上改变大而不强的状况财富500强榜单是按销售收入排名的，虽然号称500强，但更像500大。伟大企业的界定标准不是销售收入，而是盈利能力。中国109家上榜企业的平均总（ROA）仅为1.65%，一块钱的资产只能产生1.65分的税后利润；而美国企业的平均收益率为4.79%，是中国企业的2.9倍。2017年世界500强最赚钱的公司中，苹果以457亿美元的利润卫冕冠军，中国的四大行“工建农中”则紧随其后，位于第2-5名。而在109家上榜的中国企业中，有10家企业的盈利为负，这显然与世界500强这一身份极为不符。在过去中国经济的高速增长过程中，中国是否又催生出大批伟大的企业？中国没有产生大批伟大的企业就整个中国企业的发展历程来看，刘俏把1978年至2015年的时代称为中国企业的1.0时代，总结在这30多年里，出现了4次创业高峰：1.1980年代是一个严重供不应求的时代，只要胆子大，把产品制造出来就有需求。柳传志、张瑞敏、任正非、鲁冠球这一代企业家成长起来。2.1992年***南巡后，很多高校教师、机关公务员下海，开创了第二次创业浪潮，著名企业家有陈东升、郭广昌、马明哲等。3.从1990年代末期到21世纪的第一个10年，出现一波互联网浪潮，马云、马化腾、李彦宏、刘强东等互联网企业家脱颖而出。4.近几年的双创浪潮，大部分创业者还处于磨炼期，很难讲他们的企业能否成为影响力深远的企业，但这是离我们最近的一次双创时代。这个时代里，国企改革起起伏伏。中石油、中石化以及工商银行等企业的成功也许有一些争议，但值得肯定的是，它们在中国经济的崛起过程中发挥了很大作用。很多国企企业家做了很多担当。而民营企业华为可能是这个时代最受厚爱的企业，连续30年保持较高ROIC。如果用一句话来勾勒中国企业的1.0时代，那就是大企业的崛起，但规模上的“大”并不等同于“伟大”。管理经典著作《基业长青》提出一个问题：如何建立一个伟大并长胜不衰的公司？中国的企业是否伟大？是否能够基业长青？是否能够保持比竞争对手高的利润？如此看来，中国似乎缺少伟大的企业！那么，中国经济高速增长，为什么并没有催生出大批伟大企业？刘俏从外因与内因角度，做了细致的分析：1.外因，重点以增长模式为例在一个投资拉动增长的大环境里，对企业而言，做规模比创造价值更有意义。我国基本上是以经济发展为导向，鼓励地方**、国有企业在经济增长指标上进行竞争，经济发展得好的地方官员有更好的晋升机会。这也导致企业更注重规模。我国的信贷增长速度，在2001年以来的大多数年份，都超过了名义GDP的增长速度。这说明，我们为了拉动GDP增长，开始借助一些非常的手段。导致的后果是，企业越来越大，但创造价值的能力并没有得到根本改善。另外，根据对上市公司群体的数据分析，国企作为一个群体的信用风险要更高一点，更可能违约；但是，国企的贷款要低于违约风险更低的民营企业。这样一个悖论，反映出金融体系在配置资源的时候厚此薄彼。▲中国国企和民企平均ROIC时间序列图()，来自刘俏在北京大学的演讲事实上，在大部分年份里，我国民营上市公司的投资资本收益率（Return on Invested Capital，以下简称ROIC）比国有上市公司更高。不得不承认的还有一个现状是，民营企业很难做大，国企本来就很大，还容易做得更大。以工业企业为例，国企数目占总工业企业比例已经降到4.9%，但拥有40%的资产。国有工业企业平均资产规模是私有工业企业的12倍。但是，国有工业企业在资金使用效率方面是比较低下的，导致1.0时代的中国企业在ROIC方面表现较差。提高国企资本使用效率非常重要。2.内因，重点是企业家自身认知的问题1.0时代的企业，不管做什么行业，都喜欢讲多元化，都要做金融。问题是，多元化很容易让企业做大规模，却未必能把企业做强。当讲多元化、追求规模、追求大而不倒的时候，企业已经背离价值创造了。这一定程度上反映企业家在经营管理思维上还是有很多误区，这在1.0时代也比较常见。一大批好企业是中国经济真正的未来刘俏对未来中国经济前景做了一个预测，按照推动经济增长的两个指标不同取值的话，一共分为四个场景：第一个是高质高速的增长，速度8%以上，效率很高，但几乎不可能实现；第二个是我们的现状，很高的投资率但是ROIC低；第三个是中等收入陷阱，两个指标都很低，中国获得1%、2%实体经济的年增长速度，这样的话人均GDP收入很难达到12000美金，就陷入中等收入陷阱，这是我们不愿意看到的；第四个，假如我们通过改善微观基础，涌现出一大批好企业，提高中国经济的ROIC，不需要太高的投资率就能获得相对比较合理的增长，这种情况才是新常态。第四种状况是最理想也最可能实现的状况，是中国经济真正的未来。换句话说，我们需要一大批好企业，需要有不一样的经济微观基础。在推动一个国家或者一个企业的增长时，投资率和ROIC都非常重要。一个企业的增长率=ROIC * 投资率。当企业的ROIC水平低的时候，要保增长，只能靠投资。过去十几年里，中国经济基本上完成了工业化进程，资本总量已经非常大了，边际收益开始递减了，即ROIC开始下降了。这时候还要保持较高的增长率，必然靠提升投资率。投资资金的来源就是银行的信贷，所以最近10年时间，我们看到的是债务水平的高企。背后的故事是，企业要增长，但是ROIC低，只能借新债还旧债做投资，一方面能实现增长，另一方面能让债务问题不至于爆发，最后导致债务水平越来越高。在ROIC没有提高的情况下，如果我们再提比较高的增长目标的话，就还得靠投资，靠信贷，很容易形成恶性循环。还有一个值得注意的数据：2016年一季度，金融附加值占GDP的比重已经达到9.5%了。换句话说，100元GDP里，9.5元都是金融行业贡献的，这里面还没有算地下钱庄和P2P。这意味着，金融服务的中间环节太多，中间费用太高。同样一个指标，美国过去130年平均在4%-6%之间。换个角度看，北京和上海金融附加值占GDP比例已经达到17%，超过了伦敦、纽约和香港。但这并不能说明北京已经是世界上最大的金融中心了，只能说明我们的金融确实效率不高，收费太高。我们的存贷款利差长时间保持在3%，最近降到2.5%。利差越大，说明金融越赚钱，但是也伤害了实体经济。这也反映出我们传统的、靠债务驱动的增长模式，发展势头已经受阻，未来的成长空间是非常有限的。实际上脱实向虚在加剧，金融有金融的精彩，实体有实体的无奈。但是为了实现较高的经济增速，我们又必须靠银行的贷款。未来中国何以产生伟大的企业？刘俏认为中国企业的2.0时代已经开始，何以产生伟大的企业？需要什么样的前置条件？他和团队有以下方面的探讨。外因是在制度层面上，我们要建立市场导向的制度基础设施，包括：提升金融中介效率，改革金融体系，加速国企改革、财税改革、企业减负，保护私有产权等。内因是在企业层面上，企业家精神和创新是重塑微观基础的重中之重。企业家们要认识到，企业的最终发展要转移到提高全要素生产率（Total Factor Productivity，以下简称TFP）方面。一家企业提高TFP，最终会反映到ROIC上，这是企业未来竞争的核心优势。***家用TFP来表示产量与全部要素投入量之比，TFP的来源包括技术进步、组织创新、专业化和生产创新等。过去30多年，TFP的提升是中国经济发展的重要引擎，人均GDP里近80%都要用TFP解释。我们认为过去的发展是粗放的，目前中国的TFP水平仅为美国的20%，但这也正意味着有巨大的成长空间。刘俏对未来经济总量有以下的估测：1.到2030年，如果GDP增速保持5.5%，通胀在3.5%，那么中国的实际GDP将达到157万亿，名义GDP将达到250万亿。5.5%的GDP增速是个假设，未来有很多不确定性，但我认为，保持5.5%的增速完全是可以实现的。保守估计下，我们还有这么大的增长空间。2.到2030年，中国的名义金融资产总规模将达到900-1000万亿元（现在是260万亿元，中国最大的金融机构工商银行的资产规模是22万亿元）。3.到2030年，中国拥有4亿“九零后”，2亿受过大学教育的劳动力人口。人类历史上从来没有哪个国家在哪个历史阶段有这么高质量的劳动力数量，美国现在是9000万，已经创造了很多奇迹。从另一个角度说，没有哪个国家有这么大的消费力市场，他们的消费偏好，对产品的认知，他们的世界观、价值观将左右未来很多行业的方向。比起“中国制造”，“为中国制造”更值得思考。在任何一个历史阶段，创新无外乎四种：以客户体验为导向的、效率驱动的、以技术为基础和以科学为基础。在1.0时代，我们把前两种创新做得非常出色，比如我们的外卖是以客户体验为导向的，我们的建筑工人效率非常高，等等。在2.0时代，企业需要注重以技术和科学为基础的创新，增加研发投入，夯实专利基础。这是企业在2.0时代的必争之地。中国经济重塑微观基础，真正提升ROIC的可能性有多大？研发占GDP比例超过4%的国家就两个，以色列和韩国。中国目前是2%，如果能提到4%，将会取得很大的成就。1.0时代最大的行业是金融业，那么，2.0时代的增长点是什么？刘俏预测：到2030年，会有众多优秀企业从医疗健康、大文化、旅游、新能源、新金融以及智能制造等行业中崛起。医疗健康现在占中国GDP的比重是5.6%，这个数字在美国是17%。随着中国老龄化趋势，在资本市场上，医疗健康板块的热度逐年加剧。文化产业2014年占GDP的比重是0.6%，将来是一个5%以上的行业。除此之外，新能源、新金融、智能制造等方面也有这样的机会。靠什么样的企业、靠什么样的产品和服务去充实这么大的一个市场机会？值得企业家们思考。现在到了中国产生伟大企业的时候了！未来它们将主导中国经济的若干个战略领域。中国企业家更理应有所作为，雄关漫道真如铁，而今迈步从头越！（编辑：孙涵宇）《汪潮涌：为万亿腾讯和A股股民没有任何关系感到遗憾》 精选五10月24日晚，高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲，分享了自己的投资经历，谈到国内外产业发展变迁和上市公司估值比较，A股未来存在超额收益的向。文章仅反映演讲者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面，对于投资来说，你首先要理解这个市场。中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈给大家。我们在这个市场上面可以看到，尤其在中国，很久以来，大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式，以很高回报率的方式参与这个市场。但是还有其他的一个说法，我们在这个市场上面依研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到他预期的结果。总体上看，是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。但是市场本身我们可以看到，这么多年来，它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国家这些公司的成长。一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司，很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司，这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场。作为一个，首先你要理解，自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司，也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为。我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律。尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌，是其他高度不确定性的事件，非常重大的事件发生的时候，对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感，可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，能够有信心做出独立的决策。在资本市场上，考验经理或者投资人的地方，除了获得收益，是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法。有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。美国是这样的市场，我们看到过去一年，三年，五年，十年，大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看，专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问，这是一个非常高效的市场。这个过程是怎么形成的，很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史，同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平，有太多的人、非常多的资源投入这个市场。当所有管理者更努力的时候，驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致更难战胜这个市场，这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象。中国有重大差异的地方是，第一，中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构，确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤。另外，我们看到一个更重要的原因是说，即使是专业机构，因为公司治理的原因，因为考核机制的原因，造成非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。我们回过头来看，一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说，我们都有这些天然的弱点，知识可以积累，但是智慧还是很难去同步达到。因为这些原因，所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现。我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子。年的时候，整个社会有一个巨大转型的压力，大家特别喜欢向互联网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌，这个时候发现市场有很大的扭曲。大家认为应该转型的方向有过高的预期，而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视，这个是在年，中国市场最扭曲的一部分。同时我们可以看到，当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分，又在年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程。对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分，怎么做？从自身体会来说，我希望建立一个参照系，建立一个坐标系，我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测。我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个横行的年代。我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候，正好又看到整个国家的从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构学习的过程。但是在2007年之后，随着，成为上市公司股价影响最大一股力量。我们看到，2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好，甚至操纵也好，到了一个史无前例最高的层面，他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲。不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是，我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究，发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报，可以获得一个长期的超额收益。简单的说，选到好的行业，回报率高的行业，找到最优秀的公司，在合适的价格做投资。所有的投资，估值水平，也就是价格，一定是最重要的，因为价格决定了你的回报率。再好的公司，过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率，这是无法避免的。我们的投资，基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造，来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们所有做研究的根本的目的。我们研究过去，研究历史，是为了我们能够更好的，更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。在这之前，我们在和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后，发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布。因为美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年。当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了，因为当时我们研究过了这个图，或者我们后来把标普500的数据看过之后，自己有了一个框架。我们可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业，它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行。在格林斯潘几次以后，美国金融泡沫的时期，这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%。我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业，美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，是医疗行业。标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业。高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候，这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高，我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看。但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候，当时占整个市场市值接近三分之一。我们还可以看到，可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11个点左右。我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体，他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。虽然他的就业比例在下降，但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务，像公用事业和大宗商品，原材料这些行业，我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例，这个相当于做了一个市值加权。我们的红色线是指这些行业的估值水平，理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些，比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高，我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险比较低。而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业，他的估值水平容易显得高。金融行业的估值水平，一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆，同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险，本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风险溢价。我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例，我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看，,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值，或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候，会有比较高的估值，当公司非常大了之后，估值会下降。当然我们看到，最近五年发生的变化，尤其是两三年，美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长，这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群。消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的，或者说有一些时候略高的状态。能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比，我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息，收集数据，然后再分析处理这些数据，我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正。案例一：华为、中兴在全球兴起的原因我们下面探讨两个案例。第一个案例，我们看一下通讯设备行业的变化。从九十年代开始，中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局，说实话，当时我能够从这个研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通讯行业的研究，年的时候。回头看，当时做的研究有很多体会，当时通讯行业正在发生重大的变化，年，华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场，中国市场是一个非常庞大的市场。同时，我们看到，通讯行业是一个高度人力资本密集的行业，研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间，然后研发费用大概10多个点，主要是人力的成本，销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式。你会发现，中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司，因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师，加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯，被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司。但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败，他们在全球也逐渐被中国公司打败。他们失败的原因我们现在回过头来看，在当时已经可以清楚的判断出来。首先，是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品，一直是一个高定价的贴值战略在中国。这个高价格给了中国公司机会，我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差，但是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发，去改善产品的机会。我记得在九十年代，年的时候，交换机一线大概卖块钱。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发，两条腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求，传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司，他变成了一个更理解客户需求的公司。而海外的这些跨国企业本质上，他中国的分部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限，他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面， 年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争。但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了，但是我们能够更理解客户的需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场，我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出不同的选择，达成了这样一个竞争的结果。下一步，像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神，扩展到全球市场，这个路非常漫长，但是他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业，在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出去了之后，他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值。在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴，华为首先在年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子，被引入了跨国运营商的供应链体系。我们看到这个过程，可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候，跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大，但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级，这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一，就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发，但是因为当时中国的工程师价格低，基本上30，在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势。当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年，但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前，虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看，已经和他在同样一个量级了。我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在，到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了收购，朗讯的市值在2004年只有，我记得很清楚，2000年的时候，朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元，当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了。然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元，可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿，收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化，全球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情，整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场不让我们进去。第二，它的客户更分散，不只是运营商，很多的小客户，这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场，其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场。现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机，我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业，也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了。案例二：市场对中国银行业存在四大误解我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个的生意、重资本行业，有资本金的需求，要放贷款必须有资本金，这个是一个的约束，这个生意很古老。中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的是，第一，是说中国银行业暴利，这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行，这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些***家的确谈论的事情，我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论。第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分，都认为中国的银行业利差过大，在之后，一定会有一个急剧下降，同时大家也都认为中国企业的坏帐很多，目前银行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况，这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。如果是做一个研究者，我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案。首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题。第一句话，我觉得坐标系选错了，因为我们国家基本主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润，而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市，同时，其他非上市企业的利润比例也挺高。我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿，而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6万亿，如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的，中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例。因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的，如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情，这是我们得到的第一个对比。第二，我们看一下息差，其实从中国和其他国家的息差对比来看，我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国，发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国。我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的，本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的，它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲，其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或者整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平。我们可以看到，改革开放之后，一直到最近，中国整个国家的金融结构，其实是说，鼓励用钱的人在占这些持有存款各方的便宜，这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。当然，我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家，当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高，只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家，亚洲四小龙到拉美的这些国家。在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段，都在一个比较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲，这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人，是这样的一个格局。我们银行为什么赚钱，很简单的一个指标是成本收入比。中国和美国的银行做一个对比，我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平。我们和全球的其他国家的银行做一个对比，我们也是最低的，为什么？我们看到，过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高，银行的资产增加了四倍，员工增加了40%，单人对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走。所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比，和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的，但是我们人均的工资是有差异的。虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平，我们可以看到，建行基本人均的工资，人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平，毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平，但是低于国外同行。因为我们有了这样一个很高的生产力，你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本，中国基本上比他们低了18%。这本身构成了一个巨大差异的基础，这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因。我们可以看到银行的生意，一百块钱的资产，银行通过放贷或者利差，中间业务收入可能收两块五到，员工成本大概40-50个BP，其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润，提一百多个BP的话，回报率还是蛮高的，ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况。我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行。全世界最极端的例子是日本的银行。我们研究日本银行整个的历史，尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史，从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期，累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%，这就是日本的代价，日本银行业的代价。看看我们自己，2011年温州首先爆发了，因为高贸，国家宏观调控，加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题。经过五年时间，2016年的时候，温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：从2011年到2016年，这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿。而在2016年6月份，它的是7800亿，基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算，基本款的12%损失掉了，这个是一个参照，我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果，对于我们未来的判断至少有了一个尺度。我们统计最大的八家银行，到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款，基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几。毫无疑问，这个过程我认为坏帐整个积聚过程已经过了大半，即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。去年以来，随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰。我们怎么样判断银行的位置？首先判断周期，坏帐周期。第二个，我们要更深一步理解银行业务的特点，在经济发展的早期工业化阶段，基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求，贷款的需求是企业为主，**这样一些对公业务，这个时候的银行一定是对公主导银行。我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面，当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面临挑战，因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了，企业的贷款需求下来了，或者比例会下来，而变成消费者去成为主要的贷款需求的增长方，房贷、。其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的。这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司，他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则，甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击，因为他们有最低成本的零售获客的手段。这几天有一家公司叫在纳斯达克上市，成立才几年，市值，它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来，传统的会受到互联网公司的重大的冲击。所以，自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样。我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁，看到经济的发展，体会到经济的脉搏。当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业，它是一个比较简单而纯粹的工作。本质上，和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据，你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法，最后得出来一个结论。未来超额收益可能存在于巨大争议中我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁，我们体验一下时代的变化。八十年代的时候，第一的是IBM和ATT，这是一家计算机公司和一个电信公司，后面基本都是石油公司。因为大家知道八十年代石油危机，应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。1985年的时候IBM还在第一位，GE上来了，到很高的位置，杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司。我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外，其他还是以石油公司为主。90年代的时候已经有了一些变化，百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业，我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可口可乐也是消费公司。到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了，强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业。到2000年因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司，更多的走到了前面，同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十大。它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制，因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分业经营，它没有巨头。但是90年代，格林斯潘推动了美国金融行业大规模的，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面。2005年的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来了。2010年，金融危机之后是什么情况，苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了，IBM下来了。到2015年比较近的时候，互联网企业更多走向了前台，能源公司的数量还在这，消费品行业的公司仍然在这里。我们看到最近的时间，就是我们目前所处的阶段，前面全是互联网企业，我们看到前十大公司就是三个行业了，互联网企业，消费品行业，金融行业。为什么？我们可以看到之前还有能源行业。所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用，虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务。互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上，也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行业，或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面。再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会。中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理。而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨。***最近也提到，中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们国家进步的表现，我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存，你不适应这个变化，你就必须被迁移出去。我们可以看到，进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。我们可以看到，这么多年来，或者加入WTO以来，中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的。这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化，大家疯狂的抄袭，疯狂的投入，然后有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费，或者是产能的过剩。但是整个行业的生产力水平提高了，剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中，本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程。当然这个过程，总体来上促进了社会福利的增加，也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报。我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间，发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱，因为产品太高度的标准化。如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展，走向全球化，这是我们公司下一步的机会。到落后国家复制中国的经验，这是一个机会。正如过去几十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样，发达国家的投资在中国也实现一样。我们可以看到，在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候，美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报。在这之前，我们对自己没有自信，觉得自己很烂，但是成熟经济体知道，银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候，银行一定会受益的。我记得一个很有意思的情况，当时建行找人寿作的时候，以入股，人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大。但最后结果是，美国这些银行作为股东参与进来了。这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展，迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨。也有非常多的人跳出来说，当时推动银行业改革的人是卖国，这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人。我觉得只是说事情发生了，你的态度在发生转变。这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断，我们更应该把中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次，这个是我们企业需要考虑的事情。同时，我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求，新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司，走成一个更大公司很困难，因为可以更容易满足一些细分的消费者，一些个性化的需求。从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路，它把企业完全拆分，然后经过成本结构的调整，或者是其他一些改造的转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高，委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台，这也可能是长期来看一个特情。我们总体上面临一个巨大变化的时代，时代确实变了。从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情，但是在现在互联网时代，每个人都可以参与。信息的传播速度非常高，整个社会进步的角度在放慢。这个过程，固守在原来的思维模式和习惯里面，其实有可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了。我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议，或者巨大的不确定性（行业中）。这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到，去创造价值增量的这些行业上面，我们需要一个不断的学习。同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威，数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度。问答环节Q1：两个问题，第一个，总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束。第二个，研究的时候怎么平衡广度和深度，短期的效率和长期的背离。邓晓峰：第一个，价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情，也是一个不确定的事情。但是因为有这种偏离，才会有市场的超额收益的机会。其实拉长了看，还是会受到基本面的影响，阶段性的会有监管条件，或者投资者的氛围，其他种种的约束。但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局。我觉得总体资本市场还是一个，你叫均值回归也好，总体上是这样一个过程。我们从来不认为它是一个标准答案，它是一个在可选的范围内自己震荡的过程。我们做投资和研究，希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的，你自己觉得从回报率，从风险收益，从这个角度你做了一个判断，然后形成你一个投资的过程或者说决策。第二个问题，关于广度或者是深度，我觉得研究本质上来说，是一个深度的过程。研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验，你首先要有足够多的深度，才能做出来未来的预测和判断，你可能需要了解这个行业的背景，其他国家的经验，历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来，对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。你用这些观察点，套进我们目前的现状，你看能不能观察到，不断检验和假设，你调整这样一个过程，这个是做深度研究的一个过程。广度方面，我觉得更多的是说，作为一个基金经理，可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现，有时候其他行业会有表现，你需要能够达到一个可持续的回报，你必须有一个相对来说分散的广度。或者是说我们看到，业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的，本质上它代表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段，哪些行业本身有空间，有价值的增量，或者出现了价值的扭曲。我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程。如果阶段性的从一个整体的市场的角度，你做一个回顾的话，你可以形成一个广度，你也可以有更多的对比，也能够提高自己的深度。但是总体来说的话，首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后，你看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面，谢谢。Q2：请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别。第二个问题简单问一下，因为今年的国家队的一个表现比较好，所以说在这个市场上面，怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。邓晓峰：资本市场本质上反应的是国家经济，这个社会所处的一个状态，即使在前面几年，比如说2013年到2015年，这个资本市场当时的表现是一个互联网为主线，中小板作为一个主要的方向，或者是板块，以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情。但是背后是一个什么样的背景，其实你要考虑到，2013年当时的时间，我们很多传统行业，正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段，一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向一个低增长过渡的阶段。这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好，不管是腾讯、阿里还是其他一些公司，甚至像一些的公司，好像发展都很快。这种巨大的反差，让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共识，好像是向互联网+转型就是解决问题的途径，然后正好又可以通过并购重组的方式，随便一个企业收购一个公司，好像去实现一个转型。我觉得这个是一个有大的经济背景，因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景。但是你看隔了几年之后，大家发现现在比过去清晰了，本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题。互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到一个高度的稳定性的状态。两三年之前，可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验，做投资，不管是滴滴，或者是美团，各种烧钱的办法他们都在试，因为他们有恐慌。但是现在是全行业竞争格局更清晰，未来更明确的阶段，这个社会对不确定性的风险溢价是大幅度的下降了，这些无效的投资自然大幅度的缩减。我们在过去的特定阶段是对未来不确定性付了一个很高的溢价，其实如果你拉到美国，在两千年左右，同样出现过这个阶段。第一轮触网的时候美国也很疯狂。传统的行业其实盈利很好，市值也远比不上小的新的刚创业的互联网公司，也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战，他们也做出很多转型的工作，跟我们在过去几年所发生的行为是高度类似的。这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌，或者说你把很多其他的事情，错误的归因到少数的几个因素上面。我觉得现在的话，我们迎来了是一个什么样的阶段，是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现，优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段。资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成，而且有一些事情是根本做不成，比如说乐视网，以之为代表。然后他会自然发现更靠谱，更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长，这是一个资本市场的表现。国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化，谢谢。Q3：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动？邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向，背后也往往是这些产业或者经济发展的方向，只不过他可能是做过了头。也只有当一些行业，他适应了产业发展的阶段，面临一个重大的增长的时候，或者一个巨大的改变的时候，这些行业也才能在资本市场形成一个高度的共识，才能做过头，我觉得这个是一个更合逻辑的事情。你可以看，过去几年一些大的主题，当光伏2007年开始一个大主题，最后为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解。作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，但是你对这个行业没法判断，给了这个行业一个很高的溢价。随着社会的进步，大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身，因为竞争的原因，他自己进步也越来越快。我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的，知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是产业的生产力的提高，行业回报率的下降，两个事情同时发生。当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了。互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张，同时盈利更好的增长，这是一个不同的差别。总体来说，你提到如果未来有哪些方向，我觉得你看现在经济他有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向。或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够以更大的市场的角度跟上去复制，我觉得这个是一些可能的方向。现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向，而且产业链各个环节已经非常的成熟，不能说成熟，产业链每