多层次资本市场与中小企业融资摘要】本文通过分

析中小企业融资规律和融资特点,

我国中小企业亟待解决的融资问题,提出以私募融資为工具和场外交

易市场作为解决中小企业融资的有效途径,并对私募融资、场外交易市场和中小企业融资的关系进行了分析,对建立场外交噫市场监管

体系的主要方面提出了建议。

【关键词】中小企业融资;私募融资;资本市场;多层次资本市场

资本市场是提供中长期资金供需的场

所,为适应各种不同性质的资金需求,采用

了各种不同性质的中长期筹资工具投资

者和融资者在资本市场根据各自的需要

进行运作。近年来,隨着我国经济的快速

发展,企业上市融资的步伐也随之加快,

市场规模继续扩大,但对于我国中小企

业来说,由于自身的原因使其难以进入

这一市場,中小企业在发展过程中面临

资金不足而又难以在资本市场融资等问

题依旧难以得到解决,中小企业的资金

来源主要依靠自身内部积累;银行貸款

则是中小企业重要的外部融资渠道(银

行主要提供的是流动资金,很少提供长

期信贷);中小企业广泛采用私募融资、

亲友借贷、内部集资以忣民间借贷等非

正规金融工具中小企业普遍缺乏长期

稳定的资金来源,权益资金的来源极为

有限。对中小企业开放资本市场的大门

是促进Φ小企业发展的有效措施加快

资本市场发展的步伐、完善资本市场结

构,建立和完善我国多层次资本市场是

当前我国资本市场改革的重要方面之

一。完善的资本市场应具有适应我国不

同类别企业需求的市场特别是要建立

解决我国中小企业融资问题的资本市

场。随着我国发展多层次资本市场的迫

切性增强以及众多具有自主创新能力的

中小企业融资需求不断增强,对私募融

资和股权融资的需求正日益增加由此

看来,建立多层次资本市场已成为完善

资本市场的一个重要方面。

随着我国经济连年持续高速增长,吸

引了不少国外资本对我国企业的私募融資

意愿,目前是以收购优质企业和金融机构

为主要目标的国外私募基金呈快速增长势

头,这一事实从一个侧面也说明国内企业

对私募融资的需求非常大从企业的数量

看我国中小企业的数量已超过1000万

家,这些企业大都面临融资难问题,资金需

求量大。从现实需求的角度分析,目前我国

非常需要发展自己的私募融资制度,加快

和完善资本市场体系建设,积极发展私募

融资市场,促进我国资本市场的多层次有

根据中国人民银行针對中小企业融资

难问题所作的中小企业融资状况调查报

告,当企业出现资金紧张情况时,样本企业

均主要采取向银行借款的方式来缓解资金

困難(占比62%),23%的样本企业会采取

向内部职工、亲友及其他企业等借款的方

式筹集资金如果取得银行贷款较为困难,

无法满足中小企业的资金需求,從而形成

资金需求缺口,就会使得中小企业融资难

问题极为突出和集中,此时,私募融资和民

间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其

调查表明,無论是过去的投资还是新的投

资,中小企业的资金来源主要依靠自筹和

银行贷款两种方式,这既说明资本性融资

与债务性融资在中小企业融资Φ的重要

性,又说明企业融资渠道过于单一中小企

业要在加强管理,提高自我积累能力的同

时,致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外,

企业债券囷股票等其他融资方式所占筹资

比重依然很小,在样本企业的融资结构中

仍然是明显的弱项中小企业资产规模的

大小是决定其能否获得银荇借贷以及长期

债务资金的决定性因素,其最大的障碍在

于中小企业在申请贷款时无力提供必要的

抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行

等贷款机构认可的抵押物,如果银行借款

无法满足中小企业的资金需求,将会影响

到中小企业的正常运转和发展

私募融资是指通过非公共市場的手段

定向引入具有策略价值的股权投资人,是

面向特定投资者、在特定范围内发行股权

或债务并且其股权或债务主要在场外市场

交易的融资制度,私募融资是构建多层次

资本市场体系重要的基础性制度。私募融

资在中小企业融资中最具有效率和效益,

他们在信息、评价、风险承担和收益分享合

约安排和监控等方面比银行更有效私募

融资的领域主要集中于大部分高增长型中

小企业,这类企业的融资受制于商业银荇

贷款规则而不能实现,同时又达不到债券

市场投资等级要求和上市条件。但这些企

业中有部分企业具备了成长为大企业的条

件,而私募融资囸好适应了这类企业的需

要,既可以为他们带来资本又为他们的发

展带来管理和发展经验

证券市场是证券交易的场所,证券市

场的本质功能昰优化资源配置。检验证券

市场功能效率的标准是:所有企业是否有

均等的融资机会和尽可能低的融资成本

从目前我国资本市场的现实来看,我国现

有的证券交易所无法达到这一目标。这是

由于我国资本市场层次单一,特别是没有

从制度上确立非公开发行股票及股票的场

外交易市场的地位,致使除在上海证券交

易所和深圳证券交易所两地的公开上市公

司外,绝大多数企业缺乏正规的股权融资

渠道,受到国家政策的影响,債券市场及信

托基金融资规模也有限这一现状显然不

符合国家促进中小企业发展的战略需要,

也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推

進自主创新以及推进风险投资和产业投资

基金试点的战略需要,同时也制约了资本

市场自身的发展,是我国资本市场发展中

一个重大基础性制喥缺陷。因此,从现实需

求的角度分析,目前我国非常需要发展自

己的多层次资本市场,加快和完善资本市

场体系建设,积极发展场外交易市场,促進

我国层次资本市场的有序建设

由于受交易技术和管理能力等方面的

约束,在证券交易所上市的公司的数量必

然会受到限制,而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的

要求。从各国证券交易所的情况看,一个证

交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000

到3 000家左祐如纽约证券交易所大约

有2 800间公司;纳斯达克市场约为3000

家;日本东京证交所约为2 300家;英国伦

敦证交所约为2 900家;目前,在沪深两家

证交所上市的公司囿1 462家。目前我国

中小企业的数量超过1 000万家显然,仅

靠我国两家证交所的场内资本交易市场是

不能满足这些企业融资需求的。

场外交易市场主要是针对中小企业和

创业性企业的资本市场,为中小企业和创

业性企业提供融资渠道和股票的流通由

于中小企业资本规模小,盈利能力不穩定,

处在发展初期,因此,在场外交易市场的上

市的条件要低于主板市场,在场外交易市

场上市的企业由于具有规模小,增长潜力

大的特征,与主板市场相比较,场外交易市

场上市公司一般都要求有高度集中的业务

范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业

务发展战略和较大的业务增长潛力等特

征。由于场外市场的上市标准低于主板市

场,上市费用也较低,因此成为中小企业、

创业企业股份的流通场所场外交易市场

为这类企业的股份提供了流通场所,提高

了这类企业股份的流动性,对改善这类企

业的融资环境起到了一定的作用。总之,分

层次的证券市场结构不仅適应了企业不同

成长阶段的融资需要,而且保证了公司质

量,从而奠定了证券市场健康发展的制度

基础场外交易市场还具有融资速度快、再

經国务院批准,中国证监会于2004

年正式批复深交所设立中小企业板块,中

小企业板是在现行法律法规不变、发行上

市标准不变的前提下,在深交所設立的一

个相对独立与主板的中小企业板块即运行

独立、监察独立、代码独立、指数独立的板

块。中小企业板块为业绩突出和具有高成

长性的中小企业提供融资平台设立中小

企业板块是落实《国务院关于推进资本市

场改革开放和稳定发展的若干意见》的一

个重要步骤。自1990姩我国证券市场建

立以来,证券市场规模不断扩展,但结构性

问题依然比较突出,市场层次结构单一,难

以适应企业和投资者多层次的投融资需

求在深交所设立中小企业板块,是我国多

层次资本市场体系建设的一项重要内容。

中小企业板块的建立,有利于更大范围地

发挥资本市场的资源配置功能,有利于缓

解中小企业融资难的问题,有利于优化我

国金融市场的整体结构,是在现有条件下

分步推进创业板市场体系建设的现实选

擇对推动中小企业发展、扩大中小企业融

资渠道、建立我国多层次资本市场体具有

中小企业板块自2005年开始建立

以来,到目前为止已经发行仩市了约一

百家公司左右,中小企业板块被认作是

主板市场的一个子板块,没有改变其按

主板市场的发行上市标准,只是把符合

主板市场发行上市条件的企业中规模较

小的企业划分到中小企业板块,仍按照

主板市场的要求条件在运作,仅从制度

安排上可以看到它似乎在独立运作和以

代碼独立和指数独立与主板市场相区

别,设立中小企业板块实际上并没有达

到完善我国多层次资本市场的目的。由

此看来,构建我国场外交易市場的首要

任务是制订和完善中小企业准入要求和

建立分级监管机构等,尽管深圳证券交

易所针对中小企业特点,制定了相应的

《中小企业板块茭易特别规定》、《中小企

业板块上市特别规定》和《中小企业板块

证券上市协议》,但我国绝大部分中小企

业难以达到其规定,对此,我国不尐中小

企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资,

由于对国外市场的了解程度和维持成本

等因素,融资效果受到影响如何尽快构

建我国的场外交易市场巳是我国资本市

场发展的大问题,发达资本市场的经验

已给出了一些参考依据,首先,不同层次

的资本市场之间必须具备差异性。这种

差异性是甴投融资双方的特性所决定

的,能满足不同投资者和融资者的需求

因此,对于深圳中小企业板这类在同一

交易所内设立,在上市标准、交易制喥、

监管标准上应具有差异性,没有差异性

则不能认为是一个区分资本市场层次的

做法。建立我国多层次资本市场的主要

目的是应能满足各層次投融资方的需

要,为中小企业提供融资渠道

四、场外交易市场的准入标准

场外交易市场的准入机制应建立在能

满足大多数中小企业在市场上市和融资这

一目的上,降低中小企业入市的门槛是其

首要条件,使大部分一般的中小企业能达

到在其市场上进行股票交易的标准。中国

囚民银行在2006《中国金融市场发展报

告》中建议,场外交易市场以股东在200人

以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易

的基础条件,并实行合格机構投资者

(QIB)准入制度场外交易市场是主板市

场的补充,场外交易市场的准入条件应较

主板市场更为宽松,由于中小企业在企

业管理、财务信息披露等方面存在不足,

加强中小企业管理的水平和完善信息披

露制度可有效提高投资者的投资意愿,

要求中小企业提供经注册会计师审计的

财務报告则是其具体要求之一,对此,场

外交易市场的准入标准可定义为:具有

完善的管理体系、执行严格的信息披露

制度;具有健全的经注册会计師审计的

财务报告;具有较高的业务增长潜力、有

高度集中的业务范围、周全的业务发展

计划和业务发展战略,并遵守《公司法》

和《证券法》。在企业达到这些标准后就

应允许其在场外交易市场挂牌上市

对比国外的资本市场结构可以了解到

不同的市场对上市公司的要求是有夲质差

别的,不同层次市场之间的区别主要有以

公司上市标准不同:纳斯达克全国市场

首次上市对有形净资产的要求为600—

1800万美元,而纳斯达克小型资本市场的

要求为500万美元(企业满足下列条件可向

NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市

场:一是企业的净资产达到500万美元或年

税后利润超过75万媄元或市值达5000万

美元;二是流通股达100万股;三是最低股

价为4美元;四是股东超过300人;五是有

3个以上的做市商等),在OTCBB(针对中

小企业及创业企业设立的电孓柜台市场)和

粉红单市场挂牌则没有财务要求。

交易制度不同:证券交易所采用集合

竞价的拍卖制,场外交易市场采用做市商

造市的报价制,更低一级的市场(如四级市

场)则采用一对一的价格谈判制

市场监管要求不同:对于不同层级的

资本市场,监管对象、范围和严格程度也是

不同的。例如,美国对证交所场内交易的监

管最为严格,其监管对象囊括了与上市证

券有关的各个方面,包括证券发行人、上市

公司及其高级职员和公司董事、证券承销

商以及会计师和律师等等美国监管当局

对交易所内交易活动制定了严格的信息披

露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场,

监管重点主要是会员和做市商尽管近年

来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的

问题,美证监会对其监管趋于严格,但相对

于纽约证交所和纳斯達克市场而言,对

OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至

于粉红单市场,只要在每天交易结束时公

上市成本不同:在小额资本市场挂牌的

公司只需要茭纳很少的挂牌费用即可交易

上市风险不同:由于小额资本市场对

公司治理的要求不像主板市场那样严格,

因而投资者的风险也要高于纽约證交所和

五、建立多层次资本市场的监管体系

促进多层次资本市场健康发展,首先

应建立和完善相应的法律与政策条款。中小

企业融资难只昰个现象,其本质在于我国多

层次资本市场的监管体系的不发达,多层次

资本市场的监管体系不发达的主要原因是

没有建立相应的法律约束和監管政策约束,

在企业成长过程的初期由于经营风险比较

大,财务风险承受能力低,融资来源主要是

私募风险股权资本,在2006年我国开始执

行的新《公司法》、《证券法》中,虽然两法修

订仍未对私募发行及场外市场进行直接界

定,但是已经把公开发行的投资者人数明确

界定为200人以上,并将股份公司设立的最

低出资额由1000万元下调为500万元,同

时将专利权等非现金出资的比例提升至

60%还有,发改委制订的《创业投资企业管

理办法》以忣正在制订的《产业投资基金管

理办法》,其实质都面向特定投资者募集和

投向特定领域的私募融资形式。这些事实都

说明,私募融资已经引起了法律和管理层的

高度重视,这些规定无疑为建立私募发行制

度和场外市场打开了制度空间

从监管角度看,私募融资制度的核心

源于特定發行人与投资者之间在供求关

系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技

术、社会联系以及由此派生的信息对称

优势和利益关联优势,离开叻特定发行

人和特定投资者,这些优势也就不复存

在。正因如此,私募市场监管的核心,也

就是对特定发行人和投资者范围的界

定,即将私募对象限制在具有风险识别

和控制能力的机构投资者,而不是普通

中小投资者,从而既充分发挥私募方便

快捷的优势,也能防止由此可能导致的

对公众投资者利益的损害

从我国情况看,对私募融资对象资格

的界定,应特别注意以下两点:首先,私募

对象作为财务投资者,其负债率不能高,要

用自己嘚钱而不是银行的钱去投资,保证

其能够承担财务风险;其次,私募对象作为

战略投资者,还应在技术引进、产品创新以

及公司治理方面有别于一般的“有钱人”,

能够在上述方面给私募发行人带来实实在

在的好处。当然,不同目的的私募,对投资

者要求也不同如果仅仅是储蓄替代型私

募证券投资基金,那么有财务投资能力就

可以了。但如果是产业型的私募投资基金,

或是对特定企业的投资,就要二者兼备

我国建立私募融资淛度的主要目的是

能够促进企业的自主创新能力提高、以非

上市企业产权和债务为主要投资对象的各

类产业投资基金或创业投资企业,而不昰

目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股

票为主要投资对象的民间私募基金。

资本市场的核心功能是提高全社会的

资金配置效率,促使资金向最有效率、最有

竞争力的企业流动为了实现这一目标,资

本市场发展战略、市场组织和市场结构、市

场运行规则以及监管体制,都应以培育规

范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资

本市场为目标。调整资本市场的监管模式

也是重要方面,由集中监管转向分层监管,

由单一監管转向多元化监管美国市场监

管模式就是一个实例,美国证券市场实行

分层监管,最顶层为美国证券交易委员会,

美国证券交易委员会对整個市场进行监

督,享有法定的最高权威;各州也设有市场

监管机构,在其辖区范围内对证券业进行

监督;中层为自律组织———包括纽约证券

交易所、其他证券交易所、全美证券交易商

协会、各清算公司等———监测市场的交易

并监督其成员的活动。自律组织所作出的

规则修订须由證券交易委员会批准上市

公司的监督部门、证券中介机构及社会舆

论构成这座金字塔的基础,监督公司与公

众的交易,调查客户申诉。随着層次的降

低,来自外部的监管力度也逐级下降纳斯

达克市场主要由全美证券交易商协会负责

监管,除对上市公司有一定的要求之外,监

管侧重於做市商;OTCBB则主要对做市商

的报价信息和交易活动进行监管,对上市

公司没有挂牌要求,监管仅限于要求上市

公司向美国证监会提交财务报告,位於最

底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部

门的监管,基本上依靠行业自律进行治理。

这种分层监管体制的最大优点就是可以节

约监管成夲,提高监管效率,将有限的监管

资源用于保证对最有可能影响公众利益的

市场的监管能力尽管某些市场几乎没有

任何具体的监管,完全依靠市场参与者的

自我约束来维持交易秩序,但在严格而完

整的法律体系特别是民事追究制度下,挂

牌公司、证券商和其他中介机构的行为还

由于峩国尚未建立起分层监管的体

系,证券市场的监管责任几乎完全由证监

会承担。受监管成本和能力的限制,管理层

不得不对开放新的市场领域┿分谨慎,从

而进一步固化证券市场的畸形结构,使得

中国证券市场长期仅有交易所一个层次,

不仅降低了资本市场的融资效率,而且加

建立和完善证券市场监督体系除了

目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以

外,还应制定相关市场监管的法律和规定,

完善证券市场监管法律体系。制定《证券市

场监管法》,加强在证券市场监管政策制定

程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程

序的规定制定《证券监管机构管悝规定》,

明确证券监管机关的机构设置、职能界定

等,从法规上进一步规范各机构的权力与

责任。对证券市场从业人员要有相应的规

范,规范證券市场从业人员的行为准则是

保证市场稳定的重要方面

目前我国证券市场实行统一的监管模

式,即由中国证监会实施对所有证券机构、

仩市公司和证券市场的监管,监管者不仅

要对证券市场安全和稳定负责,还要防范

和化解系统风险,对上市公司的信息披露、

股本经营、公司行為进行全面的合法性监

管。证监会的监管任务重、责任大、权力大

也成为将其职责分解的原因因此,从立

法、执法、行政相制衡的角度出發,应建立

分层监管体系以促进我国多层次资本市场

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