该给小米估个什么价 想象的店铺价值如何评估：非网络的和网络的

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2018-07-15 19:55 标签： 股吗回收

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原文标题：限制非托管钱包会引发什么后果采用加密貨币的监管又有哪些好处？

在过去的一年中世界各国政府对非法金融活动的风险问题表示关注，这些非法金融活动的风险包括洗钱、恐怖分子融资以及由于使用“非托管”钱包而躲过国际制裁通过这类应用程序，可以在绕开金融中介的情况下通过互联网进行加密资产嘚匿名私人交易。

金融行动特别工作组（FATF）最近发表的一项研究明确表达了对此的担心该组织是由G7国家于1989年成立的政府间机构，旨在发咘和促进全球范围内打击非法金融活动的监管标准的采用该报告承认与传统金融渠道相比，非托管钱包目前带来的风险有限但尽管如此，仍敦促全球监管机构在采用率提高的情况下考虑采取各种限制性措施 建议考虑的措施包括对非托管钱包的交易限制，限制受监管的金融机构与它们进行交易的能力以及许可甚至禁止支持它们的平台。该报告呼应了美国决策者对个人加密交易的担忧美国也一直是消除和打击非法金融网络的先锋。

这些建议代表了全球监管目标领域的明显转变

类似的建议起源于50年前美国大力打击非法金融活动，《银荇保密法》（BSA）通过了世界上第一个反洗钱（AML）制度 BSA旨在解决现金的非法财务风险（一种较早的、更流行的技术，使个人之间可以进行私人交易）抑制有组织犯罪和国际麻醉品贩运率的增长。尽管现金带来的非法 融资风险增加但是 决策者传统上还是避免采取将私人交噫与正式金融渠道分开的措施。相反他们赞成采用一种方法，使金融中介机构执行关键的汇总和结算功能这是为协助执法调查提供金融情报的关键。

BSA对金融机构施加了记录保存和报告要求其中主要要求向执法机构报告可疑的犯罪活动，并保留客户认知信息和“KYC”记录执法机构可以通过传票或其它方式获得这些记录或其它法律程序。这样做的目的是防止金融机构利用客户隐私来掩饰自己和客户的同谋嘚非法活动瑞士银行和其它银行保密辖区的金融中介过去曾采用这种策略。

尽管并非总是得到公认但所有反洗钱制度都涉及需要在财務诚信、财务隐私和财务获取或金融普惠等同等重要的社会店铺价值如何评估之间进行权衡。反洗钱也不例外它反映了关于可接受的非法金融活动程度的选择，平衡了金融普惠和金融隐私目标之间的关系一方面，鉴于对金融隐私和经济机会的反补贴收益它接受私人金融交易带来的风险。同时它隐含地接受了记录保存和报告要求的有形成本，这些成本可提高财务透明度但会对获得金融服务产生不利影响。并没有忽略强制性第三方监视在财务隐私方面产生的无形成本但仅限于防止政府在刑事诉讼中滥用它。客户记录受法定的财务隐私权保护但向执法机构披露可疑犯罪活动除外。但是罚款和可能面临的监禁（包括与刑事诉讼和其它法律程序有关）禁止公开所谓的“可疑活动报告”（SAR）。 SAR本身不能用作证据相反，执法机构必须通过其它法律手段（包括传票）获取证据

2013年，美国财政部内负责管理反洗钱的机构—金融犯罪执法网络（FinCEN）发布了将这些基本原则应用于新兴的加密货币行业的指南 金融犯罪执法网络的指南指出，只有代表客户行事的金融中介机构才应遵守反洗钱作为“货币服务业务”（MSB）的记录和报告要求并与其核心原则一致，将加密货币的“用户”排除在其范围之外 金融犯罪执法网络在2019年的指南中重申和澄清了其中的区别，并创造了“非托管钱包”一词来描述使个人能够在其个人設备上持有和使用加密资产的软件与托管产品“托管钱包”及服务形成对比。金融犯罪执法网络指南随后被纳入当年晚些时候发布的金融行动特别工作组修订建议中这些建议已成为全球通过法律以减轻由加密资产引起的非法融资风险的基础。他们致力于通过将已经对传統金融机构施加的现有记录保存和报告要求扩展到加密货币交易所、保管人和其它“虚拟资产服务提供商”（VASP）从而将所有司法管辖区嘚标准降至最低。目前范围已扩大到发展中的加密生态系统服务的金融中介机构

为应对Libra和DeFi的兴起而转换监管首要对象

今年早些时候发布嘚金融行动特别工作组报告介绍了一项为期一年的研究结果，以监控司法管辖区采纳其建议的进展情况并反映出过去一年来加密货币行業的焦虑不断增加的趋势，这可能会破坏加密货币行业之间在过去50年来一直存在的有关财务透明度、财务隐私和财务包容性的竞争问题的囲识平衡这种焦虑是由于该行业的快速创新而引起的，而创新通常是由那些面临有利增长结构性限制的启动项目主导的

Libra白皮书的发布茬一夜之间改变了人们对该行业的看法，这增加了拥有大量用户群的全球科技公司可能推动采用加密资产并达到与传统资金流差不多水岼的可能性。此外尽管Libra本身已经撤回了开发完全分布式的区块链网络以支持非托管钱包的计划，但快速的创新将导致大量的分布式协议尣许非托管钱包在移动设备上运行以支持稳定店铺价值如何评估的加密资产—稳定币、交易加密的分布式协议的DEX（加密货币资产交易所）并提供其它金融服务而无需中介（DeFi）等所有这些有可能增加主流用户对个人加密货币交易的采用。

但是也有充分的理由让人相信相反嘚说法是正确的，即个人加密交易带来的非法融资风险比通常认为的要少没有托管的钱包更像是一个个人的皮夹，而不是瑞士的银行帐戶与现金不同，加密资产不是法定货币因此仍然没有被实体经济中的商品和服务普遍接受。尽管在某些特殊情况下例如恶性通货膨脹或严重的货币贬值，使加密资产在特定地区或“暗网”市场中具有某些属性在这些市场中，非法商品和服务是用加密资产定价和付款嘚但这些不太可能导致消费者行为的全面和全球性变化。 实际上即使是非法行为者（类似于合法企业或个人）也必须最终在加密资产囷当地法定货币之间转换，以满足基本需求并运营其业务从理论上可以想象一个世界，在这个世界中加密资产可以达到这个目的，但昰未来仍然充满不确定性。对于发起加密项目的企业家来说这一现实问题是他们早就明确的。他们每天都在挑战如何实现有机增长洏不会对流动的法币进行上下调整应对。尽管过去十年来其它加密资产的激增以及法定资产支持的稳定币的市场份额不断增加但比特币仍继续保持市场主导地位。重要原因是比特币可以通过受监管的中介机构将其转换为法定货币

该结论得到现有证据的有力支持，这些证據表明在交易的任何一方涉及虚拟资产服务提供商/货币服务业务的交易，特别是涉及平仓和离场的交易在交易量上占全球市场的主导哋位，并且在不断增长作为虚拟资产服务提供商/货币服务业务，要求这些中介机构遵守反洗钱和采用金融行动特别工作组建议的辖区对記录和报告的要求此外，即使正如决策者所担心和加密爱好者所希望的那样DEX和DeFi协议开始取代金融中介机构，这些发展也不太可能影响法币的波动因为它们面临着权力下放的重大技术和监管障碍（特别是对一些值得信赖的中介机构来建立银行业务关系）。所有这些表明金融行动特别工作组专注于应对因非法金融合规要求薄弱或根本不存在的辖区而产生的不合规虚拟资产服务提供商和系统漏洞，这是打擊涉及个人加密交易的非法金融活动的最有效方法

也许最重要的是，决策者必须顺应技术变革以推动去中心化区块链协议的兴起。这些变化有可能改变互联网的体系结构打破通信与网络店铺价值如何评估结算之间的区别，并使我们对金融服务的某些思考方式进行重新妀革特别是在推动金融普惠性方面。至关重要的是这些主要是技术进步，带来了金融创新因此，想要禁止或限制其发展和使用的政筞制定者应该明确“加密货币发展势头无人可挡”

尽管最初是与比特币相关的，但区块链不仅仅是一种金融技术它们是新兴的密码协議家族，它解决了基本问题该问题是原始比特币白皮书发布之前的几代计算机科学家都回避的问题，即如何创建可避免单点故障的弹性網络区块链避免依赖中央服务器作为单一的事实来源，而有利于分布式计算机网络之间的共识他们通过允许任何想参与网络操作的人丅载并运行开放源代码来实现此目的，这会导致存储在每台联网计算机上的公共分类帐的冗余副本这种分布式分类帐是公开的，任何人嘟可以查看从而增加了社区对其内容的信任。仅当大多数计算机同意捕获的信息时新信息才会记录在分类帐中。基于共识的机制比基於服务器的网络有助于更好地抵御恶意攻击从而使网络具有更好的弹性，因为成功的攻击需要获取或破坏大多数联网计算机而不是单個中央服务器。弹性随着网络的扩展而增加因为恶意攻击者越来越难以获得控制权。基于分布式网络的应用程序还处于起步阶段但已開始用于多种功能，而不仅限于金融服务包括网络安全性，安全文件存储和可以支持Web 3.0开发的私有Web浏览

区块链协议刺激了用经济动力克垺基于共识的计算机网络中固有的集体行为问题，这种计算机网络彼此不了解或没有理由相互信任它们通过使用可以在网络用户之间自甴发送的加密资产来奖励大多数共识用户。这些加密资产在二级市场上活跃交易其价格似乎反映了网络使用的规模，从而使持有人对网絡完整性具有经济利益作为基于网络的技术，可以有效地向动态的用户操作员组开放网络操作这些操作员的组成可以随时间变化，并苴可以共享网络成功的经济利益从而有可能减轻当前网络的经济实力的集中度，在建立加密资产的安全所有权上非常重要

通过将网络鼡户的唯一标识符（他们的“公共地址”）与属于他们的加密资产相关联，将所有权记录在分布式账本上然而，分类账的透明性使加密資产的持有者面临盗窃和欺诈的潜在风险因此，协议中内置的加密算法通过允许用户创建仅对他们而言已知的私有密钥来解决此漏洞該私有密钥会生成一个公共地址，无法对其进行反向工操作由于资产只能由私钥持有者从公共地址发送，因此用户可以不用担心共享其公共钱包地址这一点与与银行帐号不同，从而使其可以用作区块链交易的安全假名私钥是使用户能够在区块链网络上进行交互的基本功能，并且可以通过开放源协议中包含的本机命令行界面来访问生成私钥的功能生成后，用户需妥善保存好自己的私钥盗窃或丢失私鑰会导致永久丢失，从而使加密资产成为私钥持有者拥有的数字载体工具

随着行业的成熟，第三方开发人员已经创建了称为钱包的软件應用程序以安全地持有公钥/私钥对，以帮助推动不熟悉的用户采用监管机构将其称为“非托管”钱包。尽管这些软件钱包通常会引起擔心非法财务风险的决策者的注意但“无主机”钱包可以而且通常一直是用户在其公钥/私钥对上写下来的一张纸。对交易的限制或其它限制（更不用说完全禁止）在实践中是不可行的它只不过是一个无意义的举动，可能会阻碍主流采用但对阻止非法金融活动没有多大莋用。

相反监管机构所谓的“托管”钱包根本不是真正的钱包。它们是由虚拟资产服务提供商维护的内部会计系统它们实际上持有一個或多个加密密钥对，它们用于汇总其客户的资产客户对虚拟资产服务提供商持有的部分资产具有合同权利。“托管钱包”用私有分类賬的人为不透明性代替了区块链固有的透明度重要的是，通过“托管”和“非托管”钱包进行的交易在区块链上是无法区分的它们都茬公共分类账上都显示为假名加密交易。

限制个人加密货币交易是不切实际且无效的

由于个人加密货币交易是区块链技术的固有属性而鈈是非托管钱包启用的附带功能，因此限制其使用将需要禁止区块链协议本身的开发或要求协议仅支持托管钱包，这等同于同一件事實际上很难完成的事情。大多数区块链技术都是开源代码可供选择连接网络的任何具有互联网连接的人免费使用。至少在美国限制开放源代码软件的发布面临宪法和政策上的障碍，并且无论如何都可能需要一定程度的压制，这在任何开放和民主的社会中都会引发根本性的问题也许更重要的是，试图对加密资产施加正式或非正式限制的国家的实践经验证明了它们的无效性尽管试图限制或限制其总体鈳用性，但在与黎巴嫩、韩国等国家区块链技术和加密资产的发展迅猛，韩国最终放弃了这种方法

通过建立软件协议的许可要求或强淛在其中包含某些功能来规范开放源代码软件的使用，比禁止使用开放源代码的尝试更不可能取得成功

首先，金融监管机构应仔细考虑咜们是否具有足够的知识和经验来管理软件开发人员的技术决策尽管金融监管机构在监管金融机构供应商风险管理实践方面拥有丰富的經验，但这些努力的重点是评估为最大限度地减少对核心业务的干扰而实施的控制措施的有效性而不是评估和管理技术开发，监管机构奣智地这样做不要做无论如何，成功实施这种许可或监管制度很可能证明是一次艰巨的胜利开源协议本质上是由遍布全球的开发人员社区开发的，因此不受任何单个国家或地区的监管制度的约束许可限制不会对该技术的发展产生任何影响，只会将其推向没有类似要求嘚国家除非伴随有压制性措施来限制信息流，否则此类限制将不会影响其在这些受管辖辖区内的可用性特别是对于那些试图滥用该技術的非法行为者而言。

全球决策者还考虑了更具针对性的方法例如要求虚拟资产服务提供商验证其客户与之进行交易的非托管钱包的身份。但是这种方法弊大于利，最终无法减轻非法金融活动的风险他们有效地建立了KYCC（“了解你的客户的客户/交易对手”）的要求，这些要求一向被金融监管机构拒之门外与直接建立客户关系产生的KYC要求不同，KYCC不合理地要求非客户向他们不了解或与之打交道的虚拟资产垺务提供商/货币服务业务的交易、以及他们尚未评估其安全性和隐私惯例的VASP MSB提供个人识身份信息仅仅是因为他们恰好与其中一位客户进荇交易。从不是客户的个人那里收集身份信息也将对虚拟资产服务提供商构成挑战并且可能仅会限制对合法客户的访问，特别是那些从財务上处于不利地位的社区中受益最大的客户因为非法行为者只会使用所谓的金钱，或使用被盗和合成的身份来打破该要求就像今天對KYC要求所做的那样。结果将是进一步排斥处于金融边缘的人口并阻碍可以满足其需求的创新，而不会对非法金融活动产生实质性影响

禁止或限制个人加密货币交易在阻止非法金融活动方面不仅不切实际且无效，而且还会将之前之作斗争所付出的努力付诸东流这也不是什么奇怪事，因为对区块链技术和个人加密货币交易的限制类似于资本管制这往往将金融活动推向被采用的地下黑市。黑市比索交易所哈瓦拉斯和其它支持非法金融活动的非正式渠道之所以诞生，部分原因是由于资本管制使企业和个人（包括许多处于金融系统边缘的企業）丧失了合法和更安全的机构渠道来满足他们的需求日常经济需求同样，对加密资产采取严格限制的国家也发现用户诉诸于私人小型交易和个人间的数字交易。经验告诉我们这些机制可能很难被发现，因为经营哈瓦拉或黑市比索交易所的人通常会通过一家前角公司戓电子业务公司来掩盖其活动而这些公司很难与合法对手区分开。这些非正式的交流还降低了可减轻这种风险的区块链分析工具的有效性这取决于虚拟资产服务提供商与非托管钱包之间的持续直接交互。而且一旦建立起来，它们就为非法金融活动提供了有效的渠道朂终，即使解除限制也极其难以消除。

这些旨在监管、限制或禁止开源软件开发和使用的努力以及其它努力中最有可能的结果将是促使私人加密货币活动从受监管的透明金融中介机构中开展，这些中介机构可以向执法部门提供可操作的信息执法机构和监管机构会发现洎己以“打地鼠”游戏的方式解决他们造成的问题。总之对区块链协议的限制或禁止最终导致执法资源的使用效率降低。

加密货币是解決方案而不是要被解决的问题

矛盾的是，最大程度地减少滥用区块链技术进行非法金融活动的最有效方法是接受驱动去中心化协议的行業趋势而不是试图抑制或限制其发展和使用。尽管政策制定者通常会公开承认交易可追溯性带来的监管利益但他们一直很难真正体会箌区块链固有的透明度如何改变我们思考打击非法金融活动的方式。特别是强制性金融监督本身绝不是目的，它旨在克服因现金交易的基本匿名性以及金融中介机构在汇总和结算私人分类账中的作用而引起的执法调查障碍银行和其它传统金融机构花费大量金钱来实施交噫监控系统，该系统通常会产生超过90％的误报并需要大量调查人员进行整理。然后政府在自己的数据分析工具上投入大量资源，以消除这些错误的数据辨别趋势和线索，以支持执法调查此外，受法律限制的限制政府努力与金融机构共享信息，这将为产生高店铺价徝如何评估特区提供必要的环境尽管美国、英国和其它地方的公共当局通过促进信息共享的公私伙伴关系在解决这些问题上取得了一些荿功，但这些安排在可扩展性方面面临明显的限制

分布式的协议并没有绕开监管记录保存和报告的要求，而是使它们不再成为必要因素从而使流程中的资源分配更加有效。各国政府不再需要花费有限的预算来重新分析杂乱的数据和对第三方情报收集者执行合规义务而鈳以重新部署这些资源来监察非法金融活动、起诉非法行为者、没收非法收益并拆除非法金融网络。区块链分析公司可以实现规模经济並可以当做一种公共商业，提供商品化服务以前则由每个虚拟资产服务提供商中的独立财务智能功能执行。建立在去中心化区块链协议基础上的中介机构可以更有效地将其资源集中在管理其业务产生的实际非法融资风险上尽管这些好处目前仅限于加密货币行业，但由于將区块链技术整合到传统金融服务中它提供了可扩展的模型，并允许考虑针对这种新环境中出现的实际风险的新法规

1.互联网估值首先应该对其商业模式有清晰的认知我们本文中，已经论述过硬件企业和互联网企业的店铺价值如何评估可能相差甚远；其次我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式；最后才是定量指标，包括反映当前（或者过去）时点的用户数、流量和单用户收入（ARPU）；以及相关指标的变化趋势鈳比公司市值也是重要参考指标。

2.小米vs 火腿肠(HTC)们的案例说明市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大小米公司无疑是近几姩中国企业的一个神话，市场给予小米公司的估价要远远优于单纯的手机制造商而直逼互联网公司。

3.腾讯与中国移动的对比说明需要结匼企业发展阶段变现能力来看用户数量投资者在对互联网企业进行投资时，需要进一步考虑在用户数上的变现能力而决定变现能力的則是企业独特的商业模式。

4.Facebook收购WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的网络的规模效应收购方可以在支付较高的溢价下仍然与被收购方取得共赢。梅特卡夫定律提出网络的店铺价值如何评估和网络节点中用户的平方数成正比。收购方和被收购方取得共赢收购方往往愿意支付一個较高的溢价。人们为其他互联网公司估值时会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。

5.互联网相关企业估值的难点和特点首先，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少；其次多数企业盈利性弱、且变化幅度较大；再次，财务报表上的资产反应不了現实情况；此外新兴行业本身的多变性导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。这些特点导致传统的DCF和相对估值法嘟很难应用在互联网企业上

6.投资者对企业的估值实际上反应的是心中的花，而这朵花可能绽放的时间要到几年以后单单以纸上的花（財务数据等）去评价互联网企业店铺价值如何评估远远不够。简单地去以市盈率评价互联网相关企业往往会陷入到形而上学的误区中。

1.互联网企业估值的几个经典案例

1.1. 同样是卖手机的小米为什么能值450亿美金？

结论：市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大

“梦想还是要有的万一实现了呢？”——这句话用在小米身上实在是太合适了小米在2014年年底完成第五轮融资，其估值已经达到了450亿美え（约合 2700亿元人民币）这一估值水平已经接近中国的几大互联网巨头。而对比小米的同行们除了Apple和三星这两个老大外，其他的同行已經被远远的甩到了后面


如果我们从传统的估值指标来看，小米的估值水平也远远高于其他的竞争对手小米2014年含税的销售额为743亿元，市場估计小米2014年的净利润约10亿美元以现在450亿美元的估值来计算，无论从PE值还是PS值来看还没有上市的小米都远远高于其他的竞争对手。


市場对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大市场往往认为传统的硬件制造（如手机）并不是一个“好”的商业模式。其一市场充分竞争，很难获得超额收益；其二行业更迭速度极快，需要持续进行投资市场对这样的企业估值时，往往基于现茬的时点和未来的一个较为稳定的增速以线性思维进行估值。相应的估值指标有P/E、EV/EDITDA等

然而对于互联网企业的估值则不同，由于互联网企业发展周期短、企业更迭快、盈利性变化较大市场往往更在乎企业的未来而非现在，对企业更加期待爆发式的增长因此，如果仅以傳统的估值方式去评价互联网企业可能会进入误区。

小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统小米强调“硬件+软件+服务”彡驾马车，MIUI、小米手机、小米路由器、小米盒子等等诸多产品实际上是个一体化的用户生态系统（见国泰君安策略“商业模式系列报告第㈣篇《软硬一体化“小”虾”米”玩转大生态》“）。这个系统有一些很好的对标如苹果、腾讯、阿里巴巴等等。这种生态系统可以牢牢地占据市场中的一席之地享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。

一般的应用级公司差不多能做到十亿美元规模就已经很大叻、平台型的公司市值可能达到百亿美元而真正的大型生态系统级公司往往都可以达到千亿美元级别的市值。各个阶段的投资者（从天使轮到A、B、 C轮..）都会在概率的基础上为这个故事买单。——而他们对硬件厂商只会看盈利


1.2.案例：同样是做用户的，中国移动和腾讯有什么不同

结论：用户数不能说明一切，还要结合商业模式和业务发展阶段

中国移动2014年的收入为5818亿元（人民币，下同）、净利润为1093亿元；而腾讯的收入只有789亿元、净利润为238亿元中国移动的收入是腾讯的7.4倍，净利润为腾讯的4.6倍但收入和利润上的巨大差异，在市值上却体現地并不明显中国移动的市值只是腾讯的1.5倍，相应地腾讯的市盈率基本是中国移动的三倍。腾讯和中国移动的用户数基本是在一个体量上但市场对他们的看法也仍有很大不同。


从中国移动的财务报表中可以看出其主要的收入还是来自于通话费用及数据流量这两部分。这两部分的收益率不菲但实际上我们也需要注意到这是在我国不对外开发电信产业的背景下，寡头垄断的结果在这个收益结构下，Φ国移动的扩展空间有限而腾讯的情况则完全不同。除了直接收费的产品服务外其广告、流量和电商三种能贡献营业收入的模式是中國移动这样的巨头所难以做到的。

腾讯体现出了梅特卡夫定律的魔力随着用户数的增长，每个用户的店铺价值如何评估也在增加这使嘚腾讯的盈利能力以更快的速度增加。


腾讯和中国移动的对比说明了只看用户数并不足够。投资者在对互联网企业进行投资时需要进┅步考虑在用户数上的变现能力。而决定变现能力的则是企业独特的商业模式

1.3.1+1>2 的互联网公司并购会提升公司的溢价

结论：由于互联网的規模效应，并购中带来的1+1>2的效果往往会推高互联网企业的溢价

WhatsApp是一个即时通讯软件，类似微信其无广告但向用户收费（第一年免费，後续每年0.99美元）并购时WhatsApp的用户数达4.5亿人。单纯从现金流来看这笔投资需要42年才能回收。

Facebook 为什么愿意花这么大的价钱去买一个50人的小公司其核心逻辑就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出网络的店铺价值如何评估和网络节点中用户的平方数成正比。 Facebook 是一个巨大的a,而WhatsApp是┅个巨大的b的道理极其简单。将Facebook（主要是网页端）和WhatsApp（主要是移动端）的用户联系在一起形成一张更大的店铺价值如何评估网——这件事给企业、股东和资本市场的想象空间要远远大于190亿美元中的溢价部分。


国内互联网其实也在重复上演同样的故事国内互联网创业圈Φ一个相对默契的目标就是被TABLE（腾讯，阿里百度，小米和奇虎）收购隐含的逻辑亦是如此。由于这种规模效应收购方和被收购方取嘚共赢。收购方往往愿意支付一个较高的溢价

这种外国和中国市场发生的并购（或者IPO）实际上为互联网企业的估值提供了“锚”。人们為其他互联网公司估值时会更愿意遵照这种已经含有溢价的“锚”来估值。其他向互联网转型的企业也会渐渐遵循这样的原则为自己尋找“合理”的定价。


2.互联网企业为什么估值难

2.1“精确的错误”：DCF模型不好用

DCF模型涉及两个核心：分子端的未来现金流及分母端的贴现率。和传统企业的估值相比对互联网企业的估值主要即在于很难对其未来的现金流状况进行预测。在对传统企业的估值中我们倾向于認为某种趋势会继续，简化地用历史重演的逻辑去估计未来

互联网是人类社会所共同面对的一场革命，很多互联网公司对现实社会发生嘚冲击甚至连其自身都无法预测到这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测，因此我们以DCF模型做出来的互联网公司估值可能更倾向是“精确的错误”。这是DCF本身的局限

2.2反之并不是“模糊的正确”：相对估值法也不好用

由于DCF模型的要求和本身的局限，在股票定价的时候我们更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等其本质是“如果你我差不多，那么你好我也好”就是将DCF的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑。然而这种“模糊的正确”也较难把握。

第一互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少。互联網本身是新兴行业创新商业模式频出，很多企业很快即被淘汰能长期存活在市场上的企业并不多。在互联网渐渐向传统产业渗透的过程中很多新的商业模式也无法找到“前辈”来比较。很多时候我们很难找到合适的标的来对比

第二，多数企业盈利性弱、且变化幅度較大由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后企业嘚业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。简单地以市盈率已经100倍就认为互联网企业太贵实际上陷入了形而上学的误区。

第彡财务报表上的资产反应不了现实情况。从财务报表上看互联网公司是轻资产公司，如果以市净率来看多数企业的市净率往往会高嘚离谱。跟传统企业完全不具有可比性如果我们拓宽“资产”的概念，我们认为对多数的互联网公司来说真正重要的资产有二：一是團队、二是用户。则我们会发现：团队的质量很难被量化我们能观测到的真正重要的“资产”就是用户。但现有的会计准则在资产层媔完全忽视到了这一点。

3.互联网企业估值看什么用户+流量+ARPU+ X

本文从几个案例出发，初步梳理了互联网企业的特点、对互联网企业估值的难點等

对互联网企业的估值，首先应该对其商业模式有清晰的认知我们本文中，已经论述过硬件企业和互联网企业的店铺价值如何评估鈳能相差甚远；其次我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式；最后才是定量指标，包括反映当前（或者过去）时点的用户数、流量和单用户收入（ARPU）；以及相关指标的变化趋势可比公司市值也是一个重要参考指标。我们将继续对此展开深入研究

更重要地，投资鍺对企业的估值实际上反应的是心中的花而这朵花可能绽放的时间要到几年以后。单单以纸上的花去评价互联网的店铺价值如何评估是遠远不够的简单地去以市盈率等指标评价互联网相关企业，往往会陷入到形而上学的误区中

1.互联网企业的店铺价值如何评估取决于其鼡户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。其中用户数的影响力最大。

2.梅特卡夫定律告诉我们互联网企业的店铺价值如何评估与用户数嘚平方成正比用户数越多，企业的店铺价值如何评估越大Facebook和腾讯的营业收入、MAU已经验证了梅特卡夫定律的有效性。

3.网络的店铺价值如哬评估不仅和节点数有关也和节点之间的“距离”有关。网络节点之间的距离由科技进步和基础设施建设外生因素和网络的内容、商业模式等内生因素共同决定

4.互联网是开放的，但并不平等互联网的一个重要特征就是赢者通吃。梅特卡夫定律告诉我们网络的店铺价值洳何评估与用户数的平方成正比这意味着用户数相差不多会导致网络店铺价值如何评估相差很多。进一步地落后者未来获得新用户、噺资源的机会都要比领先者要小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应因此，投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位他们会願意付出高溢价来购买领先者的股权。

5.我们给出了国泰君安互联网公司估值框架：V=K*P*N^2/R^2V是互联网企业的店铺价值如何评估；K是变现因子、P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位）、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离。

6.在对互联网企业进行分析的时候需要进一步地對其成长空间进行评判。太过于狭小的市场（利基市场）很难兑现投资者对成长股的高预期

7.一个用户的店铺价值如何评估和其所属网络嘚用户数成正比。我们发现电商的单用户店铺价值如何评估最高平均约486美元/人。在国内的电商中展现出明显的赢者通吃倾向。电商企業的店铺价值如何评估验证了每个用户的店铺价值如何评估和其网络的用户数成正相关关系从社交、电商以及金融企业的情况来看，中國互联网企业单用户店铺价值如何评估仍有较大的提升空间

1. 互联网企业店铺价值如何评估取决于用户数、节点距离、变现因子和垄断溢價

在此前的报告中，我们论述了互联网企业难以适用传统的估值方法如DCF或P/E等。这是由互联网企业业绩变化快、难以预测的特点所决定的本文试图对互联网的店铺价值如何评估做进一步的分析，并由此得到一个初步、定性的结果


1.1.【N^2】用户为王：从梅特卡夫定律说起

梅特鉲夫定律是由以太网的发明者3COM公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特?梅特卡夫（Robert Metcalfe）于1973年提出的该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一樣重要。梅特卡夫定律是说：网络的店铺价值如何评估与联网的设备数量的平方成正比

梅特卡夫定律认为互联网的店铺价值如何评估在於将节点连接起来。而节点越多潜在存在的连接数越多。如果节点数是N其中存在的连接数数可能是N*(N-1)，即N^2这一数量级网络的店铺价值洳何评估与节点的平方成正比。

梅特卡夫定律提出40年以来学术界对其有不同的观点，但一直并没有特别好的实证2014年梅特卡夫教授自己發布了一篇文章，其利用Facebook的数据对梅特卡夫定律做验证并发现Facebook的收入和其用户数的平方成正比。中国有学者亦采用相同的方法验证了騰讯的收入和其用户数的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的验证（下图中蓝色线条展示了梅特卡夫定律的拟合结果）

梅特卡夫哃时还认为网络的成本至多是以线性的水平在增长，这样就必然有一个网络的店铺价值如何评估等于成本的临界点存在：在网络的节点数目很小的时候网络的店铺价值如何评估还不能超过成本。但一旦网络节点数增加超越了临界点，则网络将会取得爆发性的增长梅特鉲夫定律是对互联网企业为什么如此追求增长的一个非常重要的解释。


这里就涉及到为什么很多企业宣称转型互联网特别容易被认可与互联网创业企业不同，实体企业已经积累了相当的客户资源市场往往相信其在传统产业中的用户可以顺利地从线下导入到线上，因而愿意为这样的企业也同样支付溢价

1.2.【R^2】重新定义“距离”: 曾李青定律

万有引力定律告诉我们，两个质点之间的引力不仅与彼此的重量成正仳还和距离成反比。腾讯的创始人之一曾李青先生在2014年的一场演讲中提出类似的观点。他认为网络的店铺价值如何评估不仅和节点數有关，也和节点之间的“距离”有关

和经过数据验证的梅特卡夫定律相比，曾李青的版本还很难成为“定律”但是一个很好的研究框架。我们在曾先生的观点基础上进行阐述

我们或许很难定义什么是网络之间节点的距离。不过定性地来看同样的信息，如果需要更長的时间才能传达我们即可以认为节点之间的距离“长”。如果相同的时间网络能传达更多或质量更高的信息我们就可以认为节点之間的距离“短”。

可以看出网络节点之间的距离，有外生的因素、亦有内生的因素科技进步和基础设施建设带来的如宽带网络的普及、4G大面积推广、智能手机等智能移动终端的广泛应用带来用户界面易用性提升等因素，可以全面提升整个网络的店铺价值如何评估对于個体互联网企业来说，这些是外生的因素

内生的因素包括网络的内容（数量和质量）、网络的联通度，这实际上是由网络自身的商业模式和运营情况所决定的网络中信息质量越高、数量越多、高连通度节点越多，则网络节点的“距离”就越低网络的店铺价值如何评估僦越大。

如果一个网络本身只是一个中心联系众多用户这种网络的店铺价值如何评估实际上并不高。而类似像腾讯、Facebook这种节点和节点间囿着较多联系的网络店铺价值如何评估会高很多有机会实现梅特卡夫定律所预测的平方级增长。

高连通度节点可以很有效地减小网络的“距离”这实际上牵扯到社会网络分析中的“小世界”现象。我们在本文中不做赘述在此仅举一个生动的例子：郭敬明电影《小时代》在新浪微博上的转发路径图。我们可以看出从郭敬明发出到该微博获得10万转发量对“最远”的节点也仅需要花十几次转发即可抵达。泹如果没有中间的高连通度节点则右边的所有人可能都要经过20次甚至30次的转发才能收到这一消息。


回到之前我们对腾讯和移动的对比除了变现能力外，两者网络节点之间的“距离”是不同的腾讯的QQ和微信等可以使得其在更短时间内传达更为丰富的内容，其用户群等功能也大幅增加了节点之间的连通度并且，这种趋势还将随着移动互联网的渗透而继续加强

1.3.【P】老二非死不可：马太效应使领先者有溢價

互联网是开放的，但并不平等互联网的一个重要特征就是赢者通吃。我们可以观察到在全球的几十亿网站中，大多数人都只熟悉整個互联网的极小部分即那些更容易被人所知的站点。而随着链接的增多人们对其偏好亦增强，即所谓富者更富这就是圣经中所谓马呔效应：“凡有的，还要加给他叫他有余。没有的连他所有的，也要夺过来”

梅特卡夫定律告诉我们网络的店铺价值如何评估与用戶数的平方成正比，这意味着用户数相差不多会导致网络店铺价值如何评估相差很多进一步地，落后者未来获得新用户、新资源的机会嘟要比领先者要小梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位，他们会愿意付出高溢價来购买领先者的股权如果能取得垄断，则这种溢价将更大

互联网赢者通吃的特征的本质是其背后的幂律分布原则。我们在本篇研究Φ不展开

1.4.国泰君安互联网公司估值框架

根据上面的讨论，我们可以得出一个互联网企业估值的框架即


其中，V是互联网企业的店铺价值洳何评估；K是变现因子、P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位）、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离我们承认这是一个非瑺简单的模型，但其对我们理解互联网企业的店铺价值如何评估有较大的帮助

基于此，我们可以得到以下的结论：

K增加V增加：变现能仂加强，企业店铺价值如何评估增加

P增加V增加：市场占有率提升，企业店铺价值如何评估增加

N增加V增加：用户数量提升，企业店铺价徝如何评估加速提升

R减少V增加：网络节点距离下降，企业店铺价值如何评估加速提升


因此我们认为用户数是最大的影响因子。现在我們可以很清晰地理解为什么许多投资者在还看不到变现前景的情况下愿意为互联网企业支付那么多钱。这是因为除了变现的因子K外网絡还可能因为其他三个因素而变得极为有店铺价值如何评估：

第一，从N的角度看其可能有很多的用户数或潜在用户数；

第二，从R的角度看网络上的质量可能较高或具有较多的高质量节点（名人、大型企业等）导致网络节点距离很短；

第三，从P的角度看其目前正处在细汾领域的行业前端（或宣称将要、愿意进行并购以成为行业领先者），而互联网的赢者通吃的确支持企业的想法因为如果不这样做，企業可能就很快死掉

1.5.进一步，考虑增长阶段和市场空间

梅特卡夫定律面对的一个问题是N如果一直爆发增长下去那么企业的店铺价值如何評估岂不是很快就变得无穷大？每一个新的用户的边际店铺价值如何评估也将变得极大这实际上是一种误解。

韦吕勒在1844年在研究人口增長时发现当一个物种迁入到一个新的生态系统中时，数量会发生变化假设该物种在这个生态系统中存在资源的限制（如天敌、食物等），则增长函数满足Logistics方程这一方程对应的增长曲线即是S型曲线。

互联网领域的企业增长也依然符合这一定律在用户数达到一定数量的時候，再想获取新的用户就变得较难最终呈现出S-型曲线，如下图的Facebook用户数增长已经渐渐放缓


在中国，多数网络企业往往还处于起步阶段可能暂时还不会面临到像Facebook一样的问题。但我们在思考互联网问题的时候需要从天花板的角度出发。投资者在选择互联网成长股的时候需要关注市场的容量太过于细分的领域（利基市场）中的客户往往容易被快速占据掉，从而失去增长潜力只有有一定规模的市场才能使真正有成长性的企业快速成长到足够的高度，以满足投资者的要求

2.0.用户店铺价值如何评估几何？对估值参考因素的进一步分析

很多囚可能对上面的分析意犹未尽或许大家希望听到的是，一个用户到底值多少钱

这并不是一个容易回答的问题。这从上面的公式我们可鉯看出一个用户的店铺价值如何评估和其所属网络的用户数成正比。对一个100万用户的电商企业和一个1000万的电商企业每一个用户的店铺價值如何评估可能差很多。但我们在此仍希望对此进行尝试由于很多初创企业或者新业务，没有收入的情况下很难有ARPU的参考数据用户數可能是个很好的参考指标。我们在此对几个典型的行业中典型的公司每用户的店铺价值如何评估进行了简单的分析。

2.1.社交产品：强弱汾化明显


聚焦于中国的社交产品腾讯一家独大，且体现出了明显的规模效应但需要提示的是，这里的单用户店铺价值如何评估实际上計算了腾讯的游戏等收入并非仅仅QQ或微信。单纯的社交产品如新浪微博等由于没有好的变现模式，单用户店铺价值如何评估并不高僅有15.4美元。

2.2.电商：用户店铺价值如何评估普遍较高


我们对比了国内外知名的电商企业平均每用户店铺价值如何评估为486美元（按市值计算）。由于阿里巴巴的业务中涉及到部分中小企业间的B2B业务京东的单用户店铺价值如何评估可能更好地代表了市场对中国电商的评价。而當当网的单用户店铺价值如何评估就要比京东小很多

2.3.金融：支付为王，互联网仍有提升空间


金融行业即使不上网其每用户的店铺价值洳何评估也非常值得刮目相看。我们看到Visa和MasterCard的每用户店铺价值如何评估都达到了700美元之多（按市值计算）遥遥领先Paypal的单用户店铺价值如哬评估。

我们也选取了几家中国的互联网企业进行对比其中蚂蚁金服的用户数已经达3.2亿，据市场分析估值大概约350-550亿美元我们暂时以400亿媄元加以估算。对Paypal我们以350亿美元进行估算和Paypal相比，大智慧和蚂蚁金服的单用户店铺价值如何评估大概在同一个水准上

2.4.讨论：初步的横姠对比

简单来看，我们发现电商的单用户店铺价值如何评估最高同时在国内的电商中，我们对比的京东和当当也展现出明显的赢者通吃傾向京东的单用户店铺价值如何评估可以达到当当的近4倍之多。由于电商行业的上市公司最多数据相对全面。我们也明显的看出每個用户的店铺价值如何评估和其网络的用户数成正相关关系。用户数越多网络店铺价值如何评估越大。

社交产品展现出了明显的分化特征强者如腾讯可以达到很高的店铺价值如何评估，而被甩到后面的新浪微博等单用户店铺价值如何评估差很多不同市场的赢家，如Facebook、LINE等也都展现出较强的店铺价值如何评估我们对金融行业只能进行初步的讨论，但我们发现在这个领域传统的“网络”仍然极为强势。後起之秀还有较大的成长空间

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