《财务案例分析》作业一

企业投資者进行财务分析的根本目的是关心企业的（

公司对外提供的反映公司某一特定日期财务状况和某一会计期间经营成果、现金流量的

根据企业连续若干会计期间（至少三期）的分析资料运用指数或动态比率的计算，比

较与研究不同会计期间相关项目的变动情况和发展趋势嘚财务分析方法是（

杜邦财务分析体系的核心指标是（

财务报表分析的逻辑出发点和基本导向是（

行业所赖以形成的技术日渐成熟产品基本定型并实现了标准化，行业己经拥有一批固

定的客户则此行业可能正在处于（

一般情况下，企业财务状况比较稳定可靠的流动比率應保持在（

一般来说资产负债率越高，表明（

企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力越强

企业利用债权人提供资金进行经营活动嘚能力越弱

债权人发放贷款的安全程度越高

企业偿还债务的能力越强

则该公司现金转化周期为（

企业财务报表分析的主体包括（

资产负债表的作用包括（

揭示经济资源总量及其分布形态

2019 年过去了可能没有多少人会留戀它。

这一年流量大盘见顶，许多企业相继倒在寒冬之中；这一年诸多赛道开始存量搏杀，巨头们纷纷紧锣密鼓的业务调整；这一年还有许多人丢掉工作，离开一线城市

巴菲特有句名言，「当大潮退去才知道谁在裸泳」，寒冬既让企业隐藏的问题得到暴露也让鈈动声色的「老司机」表现真本事。

新年伊始我们试图盘点2019年互联网行业的「败攻」与「胜守」，再议寒冬之中的企业应当采取的「攻垨之道」厘清企业穿越寒冬的必须能力和正确姿态。

熬过寒冬才见得了十里春风。

12 月 9 日社交电商淘集集宣布并购重组由于资金未能洳期到账而失败，接下来将寻求破产清算或者破产重组在淘集集一岁多的「生命」里，注册用户最高达到一亿MAU 最高达到 7000 万，增速堪称誇张

策略其实很简单，通过大规模补贴圈定用户再通过屡创新高的各类数据进行新一轮融资。总而言之先烧出规模，其他的之后洅说。

但近两年的一级市场资本环境已经逐渐从关注 DAU、MAU 的估值逻辑，转向关注企业的现金流和盈利能力等指标一位投资人就表示，「所有创业公司死就死在由于现金流断裂裂…资本市场有小周期大周期在这样一个市场低迷的时期，创业公司一定要开源节流保持充分嘚现金流，且最好能在业务上实现正向的现金流」

保护现金流，就是让自己保持有充足的造血能力当淘集集为代表的明星创企都倒在寒冬，我们看到互联网巨头也在采取行动。

今年影响力最大的巨头交易是网易将考拉以 20 亿美元出售给阿里，这也是近年来中国电商行業最大的并购案

8 月，丁磊和张勇同时参加央视《对话》栏目的录制主持人陈伟鸿抛出一个犀利的问题，阿里和网易到底是对手还是队伖丁磊的回答暗藏机锋，「两家企业是互相学习的过程你做得很好了，那我们就不用做了因为我再怎么做，可能也做不过你」

流量红利耗尽后，电商行业再次兴起「烧钱补贴换规模」战术但这与网易核心商业逻辑的关联度在不断减弱。

事实上网易的底层商业逻輯早已暗藏在其发展的脉络之中，即强调用户体验和社区运营更擅长比拼技术的轻模式，精于对线上产品的流程打造以及调性拿捏

这昰很典型的「空军」，高举高打但做地推、销售、线下搏杀等「脏活累活」，并不是网易擅长的能力

每日优鲜的徐正曾形容做零售是「撅着屁股捡钢镚」，每一分钱都要需要精打细算自营模式的电商本来就更接近零售商，游走在盈亏线边缘靠薄利多销赚钱，而如果莋平台型的电商靠抽佣赚钱又必须要面对极为激烈的行业竞争，淘宝天猫自不必说京东、拼多多也都有自己坚实的核心用户盘。怎么看电商都是典型的「重模式赛道」。

主动割离不擅长的业务交给更擅长的对手，反而降低了二级市场投资者对网易的「认知成本」網易股价重返 300 美元、市值一度超越百度的过程，都发生在考拉易主后

事实上，知道什么时候该「踩刹车」是老司机的一项必备技能。舉旗进攻到一子不剩实为愚勇。

去年我看到一位做投资的朋友分享他投的一家公司业务发展不错，账上躺着两三亿现金但因为一些特殊原因，这家公司所处行业的局势已经非常严峻了他劝说三位核心创始人把公司解散，钱给投资人以及员工都做好结算最后三个人吔能剩下一笔可观的财产，留下好的信用过两年再找机会创业也很容易融到钱。但最后这支年轻的创始团队没有听他的建议业务恶化後一年时间很快就把钱都烧光了，落下一地鸡毛

达晨创投的肖冰认为「节奏」对于做企业非常重要，节奏包含两个方面一个是企业经營的节奏，另一个则是企业的融资节奏，「什么时候该轻资产发展什么时候该重资产发展，这是要把握好的节奏搞错了可能就死了，很危险」

如果将做企业视作长跑，那么这种「节奏」就相当于是跑者的呼吸和步频节奏对了，事半功倍节奏乱了，跑起来就会特別的吃力而目前来看，许多创业者只将眼光放在公司的运营节奏上但是对于资本节奏没有非常清晰的认知。

历史上的一个经典案例是阿里巴巴阿里能够安然无恙地度过 2000 年时的泡沫破裂，一个很重要的原因是阿里在此之前刚刚获得了软银以及其他几家资方 2500 万美元的融资而且阿里通过在股权结构上的 AB 股设计，尽管在上市前经过了数轮高额融资但仍然保留了阿里合伙人对公司的绝对控制权。

谈到因为没囿做好融资节奏而最终导致企业失败案例更比比皆是。

据媒体报道在淘集集倒下的三天前，生鲜电商吉及鲜召开了全员会在会上，CEO 囼璐阳宣布公司融资失败规模盈利不达预期，公司要大规模裁员、关仓留下的员工工资减半，离开的员工工资发到 12 月 20 日

台璐阳在内蔀讲话中提到，过去三个月密集见了 100 位投资人但最终还是没有完成新一轮的融资，「其实大家没有做错任何事情最大责任在我个人，峩没能在我们最顺利的时候把融资节奏带好」

吉及鲜此前已经完成了四轮融资，并且在 2019 年 6 月 B 轮时融资额高达 2000 万美金不过半年时间，资夲环境便急剧收缩开始变得格外谨慎。

诸多生鲜电商因为融资节奏问题倒在2019

什么时候融资找谁融资，融多少这里面暗藏了太多门路。需要企业对经济走势、赛道状况、企业内部经营做出一个综合判断

今年，我们观察到一笔颇为有趣的融资来自于网易旗下的云音乐業务。

9 月 6 日网易与阿里共同宣布，阿里作为领投方参与了网易云音乐 B2 轮 7 亿美元的融资融资后网易仍单独享有对云音乐的控制权。

正如張勇在《对话》录制时说的在互联网时代，企业之间的发展在某些领域可能是对手，但在某些领域也是队友

一直以来，在物质消费升级转向精神消费升级的过程中音乐被视作下一个风口。

QM2019 年半年报告显示在线音乐行业 MAU 的前四名被 TME（酷狗音乐、QQ 音乐、酷我音乐）和網易云音乐所占据，均超过一亿而阿里旗下的虾米 MAU 已不足 2000 万，还不到第一集团的零头

从竞争格局看，在线音乐行业就是 TME 和云音乐的决鬥

而 TME 对云音乐的最大掣肘就是内容版权。

在「独家内容即用户」的推导逻辑下整个行业开始陷入到缺乏理性的价格战中，多方助推下音乐版权费用应声上涨。以下内容援引自「音乐先声」报道——

行业统计数据显示目前幸存下来的音乐平台的版权成本，自 2013 年以来飙升了 50 多倍据悉，2017 年 TME 签下环球独家时版权费从最初的三四千万美元一度涨到 3.5 亿美元现金加 1 亿美元股权，短期内飙涨 10 倍同年，网易云音樂以 2000 万元人民币的价格拿到朴树专辑《猎户星座》的独家版权据传第二年，网易云音乐又以 1.7 亿元人民币的价格购买了华研音乐的 2000 首曲库

尽管在 2018 年，国家版权局为了避免恶性竞争约谈各家音乐平台，协调推动各平台之间的相互授权版权大战的局面暂时得到缓解，但版權费用已经维持在高位运行在线音乐平台仍然需要在版权费用上支付高昂费用。

在这场刺刀见红的搏杀站中TME 已经于 2018 年底登陆纽交所，能够从二级市场获得弹药云音乐此时再次融资，也是在为继续保持竞争力「囤积粮草」

换个角度看，虾米掉队后阿里也是通过投资雲音乐将自己不擅长的业务交给网易来做，各取所需

加速度，抓住上市窗口期

前面我们探讨了有关于融资节奏对于企业经营的影响当┅级市场的估值逻辑开始转变，对于一些已经进行了多轮融资的创业公司来说如果想要继续融资，那么登陆二级市场释放流动性，成為了摆在眼前的关键选择

显然，如果企业长期亏损会消耗投资人的耐心，但登陆二级市场也并非是灵丹妙药公司在上市前需要经过嚴格的流程，虽然境外交易所多为注册制而非核准制看起来门槛更低，但相应的企业也需要将经营数据和财务状况放在显微镜下，交給二级市场的投资人们查阅

这种事无巨细的查阅，有时候会戳破巨大的泡沫

曾经的超级独角兽 WeWork，其私募市场估值在不到十个月的时间內从 470 亿美金一路掉落至 70 亿美金，最终取消了上市计划眨眼之间从科技平台变成了投资人眼中花钱大手大脚的不合格「二房东」。承受叻最大损失的投资方软银最终接管企业遣散创始人。投资大帝孙正义也因此在 2019 年「走下神坛」

而对于那些成功上市的公司来说，也需偠适应新时期的上市逻辑

据相关数据统计，在 2018 年至今的 54 家中国新上市互联网公司中只有 13 家股价是增长的，另外的 41 家股价都在下跌而苴破发似乎成为了「新常态」。这说明现在的运作逻辑已经变成了先上市，融到资再谋求后续发展而非像过去的那样等到企业进入到荿熟阶段，业务引擎经过充分考验再登陆交易所。

而在这样的大环境下教育行业就更显得格外动荡。2019 年这个被普遍认为「刚需」、「抗周期」的行业，在 2019 年集中出现了跑路、爆雷、上市失败等混乱现象

原本计划 12 月中旬在美国上市的美联英语，在敲钟前夕宣告 IPO 折戟媄联英语后续将通过与美股上市公司 EdTechX 重组为一家新公司，以子公司身份实现上市这种方式最大的特点是周期短、门槛低，但没有独立上市的融资额度大对公司治理、声望的提升程度也非常有限。但和大多数陷入泥淖的教育公司一样美联目前最大的需求是拿到钱，活下詓

成立 21 年的老牌线下培训机构韦博英语，在今年 10 月宣告因资金链断裂原因倒闭；去年上市的在线英语培训公司流利说也在今年年内股價一路走低，相较年初跌幅 46%；上市五年的老牌职业教育机构达内在今年面临着退市危机；而据企查查发布的数字2019 年，共有 1.2 万家教育机构關停

获客成本高、留存续费难，一团浓雾笼罩着 2019 年的教育企业也更加考验着业务操盘手的资本运作能力。

有人说2019 年是过去 10 年里最艰難的一年，也会是未来 10 年最容易的一年

2019 年，互联网巨头们都在通过一系列业务调整——出售业务、适时融资、抢滩登陆，整顿装备准备驶入全行业都将面对的「冰雪路面」，进攻与防守的智慧也蕴藏其中

挑战与机遇永远并存，就像马克吐温曾说过的那样：「黄金时玳在我们面前而不在我们背后。」

现金流贴现模型的实例运用

来源：《现代经济信息》

摘要：如何评估上市公司的真正价值一直是理论界长期探索的重要课题也是投资者最为

关心的问题。本文选择中国鋁业股份有限公司作为分析对象探索如何研究中国铝业公司的内

在投资价值，利用自由现金流量折现法对中国铝业公司进行价值评估通过预测未来自由现金

），然后计算中国铝业公司的

从而可以计算出中国铝业的价值。

关键词：公司价值；投资价值；自由现金流

年罙圳证券交易所和上海证券交易所相继开业，中国证券市场已经历了二十个

年头但由于存在市场约束机制、竞争机制、监管机制不健全等弊端，导致了证券市场的投机

行为在这种背景下，企业价值评估一项十分重要的工作目前评估公司价值有股利折现模

型，现金流折現模型以及市盈率法等首先目前我国上市公司普遍处于资本扩张阶段，多实行

低派息甚至零派息政策不适宜使用股利贴现模型；其次選择现金流量法，它能反映企业所有

运用资本的盈利情况有利于全面评估企业的获利能力，使企业的整体价值最大化；第三运

用现金鋶量折现法在确定关键的价值因素时不需要考虑债务总额的变化，同时在财务杠杆变化

二、运用现金流贴现模型对中国铝业价值的预测

中國铝业股份有限公司（简称

日在中华人民共和国（中

国）注册成立其股票分别在美国纽约证券交易所、香港联交所和上海证券交易所挂牌交易

），被列入香港恒生综合指数成份股

用现金流量贴现模型评估公司价值的第一步是要确定评估时所要使用的评估年限。首先

对公司收益预测的准确性受到时间的限制，公司评估年限定得越长评估结论的可靠性就越

差；其次，年限越长现金流的折现系数就越小。所以尽管公司的存续期是无限的，往往需

年之间本文确定评估年限为