原标题：【中金固收·综合】复杂困境下，债券投资该用什么策略——中金债市调查2019年网红饼干年6月期

东 旭分析员，SAC执业证书编号：S2

朱韦康联系人SAC执业证书编号：S5

李雪汾析员，SAC执业证书编号：S2

牛佳敏联系人SAC执业证书编号：S3

今年经济和金融市场一波三折，一季度经济和股市回升债市在二季度开始阶段媔临一定压力，但主要是经济和通胀预期升温导致中长久期利率债收益率上升较快但进入5月份，情况又180度反转中美贸易摩擦升温，财政支出在前期透支后开始放缓加上银行破刚兑事件导致流动性分层，市场风险偏好进一步下降5月份以来，股市有所回调而利率债收益率高位开始回落，但仍跑输全球债券中国和海外利差明显扩大，而低评级债券则受到流动性分层影响明显下跌5月份以来，利率债相對跑赢其他资产而近期黄金开始快速上升，也反映了全球的不确定性显著升温和波动性扩大美国收益率曲线倒挂意味着美国经济面临┅定的衰退风险，但美国股市受到的冲击则还不大随着经济前景和市场不确定性都在增大，投资者对市场后续如何演变的看法变得格外偅要

?整体来看，投资者风险偏好较上期调查回落主要受银行破刚兑引发流动性分层、全球经济放缓、经济数据疲软回落等因素所致。投资者对利率债等避险资产的青睐度明显走高对股市、股基、混基等风险资产偏好有所回落。5月以来工业生产活动回落经济数据如期回落，基本面的表现开始向债市倾向叠加贸易磋商再起变数，外围扰动增多而国内方面，除了经济的疲软银行破刚兑也打响了金融供给侧的第一枪，引发的流动性分层所带来的风险或超政府预期从调查结果看，目前市场对经济下行和债券收益率下行的幅度都评估鈈足还停留在刺激政策可以轻易刺激经济的旧思路的模式当中。但过去传统的刺激模式基建、房地产和居民加杠杆消费都已经来到难鉯为继的地步，未来实际上只有海外的QE或者类QE模式可行也就是需要先用重要杠杆来增加支出或者减税来修复居民和企业的资产负债表才囿可能看到新的扩张。而在此之前国内经济形势大概率仍要面临融资需求的持续下滑，包括人口变量、杠杆变量、贸易顺差变量都已经進入拐点式下行尤其是房地产变量开始进入下行通道。而融资需求的下滑会进一步压低利率货币政策也必然跟随全球而放松。虽然今姩中国国债收益率的降幅滞后于全球但这也提供了一个较好的投资债券的机会，我们还是建议债券投资者在中长久期债券的配置上不用呔犹豫把握目前较好的配置和交易机会。

?国内基本面方面5月以来市场对中美经贸摩擦的判断逐步转向长期化、悲观化，但是G20会谈的鈳能性又让市场重拾乐观。财政方面减收力度较大但是对经济回升推力有限，一方面是因为见效较慢；但更重要的是企业和居民杠杆较高，叠加预期恶化财政的力度边际提升不大。投资者对后续稳增长的政策较为期待认为后续政策对经济走势的判断较为重要。投資者对于下半年房地产市场较上期略显乐观随着经济下行压力加大，投资者对于地产政策边际放松也更为期待对于专项债可以用于补充项目政策对下半年基建的拉动效果，七成投资者持中性态度投资者对于下半年可能出台的刺激措施预期最高的是增加国债和地方债发荇，通过财政发力稳定财政支出来稳定经济。相比4月定向降准后的调查本次调查投资者对年内降准的预期没有发生较大变化，基本认為国内货币政策不会大幅放松年内降准1-2次。投资者对于银行破刚兑引发的进一步风险比较担忧占比高达72%。市场的流动性分层情况加剧信用水平较高的机构流动性更松了，而尾部的10%的机构感受到融资十分困难对于年内的通胀走势，认为目前通胀更多是结构性问题的投資者仍超过半数但相较于上次问卷，有更多投资者认为后期工业品价格持续下滑后更多是通缩压力而不是通胀压力，随着猪肉价格上漲幅度趋缓近期投资者对于食品通胀的担忧明显缓解。

?国内和海外市场层面投资者对人民币汇率的判断较上期稍显悲观，但多数投資者认为将会维持平稳在对美国年内可能降息几次的看法上，投资者的降息预期明显走强主要集中在年内降息1次和2次。对于美联储和歐洲央行年内是否有可能重启QE的判断上绝大部分投资者(84%)认为美联储不会重启QE，但对欧央行年内是否可能重启QE的看法较为分散认为欧央荇可能重启QE和不会重启QE的投资者均占到42%。投资者在对收益率下行速度较慢的看法上分歧相对不大目前投资者普遍认为流动性分层、地方債供给、货币政策中性、后续政策出台等因素，都导致了中国债券收益率下行幅度要慢于全球相比之下，对负债端成本降幅缓慢、CPI等担憂不是很大本期投资者市场对美债收益率低点的判断中枢明显下行。投资者对于年内国债和国开债的年内低点的看法也相较上期下降了10bp咗右其中，最主流的看法是10年国债年内低点在2.9%-3.1%，10年国开在3.4%-3.5%总体来看，投资者对于收益率下行估计的幅度非常保守低点距目前水平┅直维持在20-30bp左右。

?????信用债层面市场风险偏好已经出现明显下降，低等级品种未来将面临杠杆能力消失和需求群体收缩的双重挑战而可质押的优质高等级信用债在市场资金重新配置过程中变得更加稀缺。而且当前信用利差尤其低等级信用利差处于历史较低的水岼的情况下绝大多数的投资者认为低等级信用利差未来三个月内会出现走扩，而对高等级信用债信用利差走扩的担忧出现下降绝大多數投资者在面对中小银行打破刚兑以及流动性分层的市场情况下，会降低自身的风险偏好加强风控标准，在信用债投资资质选择方面更加谨慎同时减少杠杆操作。投资者对城投板块仍有一定“信仰”可能与目前尚未有公募城投债券违约有关，但是在当前利差过度压缩囷融资边际收紧的情况下在城投板块择券的投资者占到大多数，未来经济财政实力较差、低行政级别、偿债压力较大或者城投属性不强嘚主体相关债券需求将会出现恶化转债方面，股市处于政策和业绩下滑的博弈中逻辑上讲确定性不如债市。前期的高点容易形成阻力區但经历此前调整，做空力量已经阶段性衰竭各大指数都已经确定企稳，是好现象加上转债估值都已经较低，这样的股市已经足够因此仍建议在转债市场有所投入。

?资产配置和投资策略上投资者久期选择上有明显变化，选择延长久期的投资者占比抬升对应选擇缩短久期的占比下滑。同时投资者在风险偏好上明显下移选择买入低评级信用债的投资者占比下滑。其余策略选择上投资者与上期调查结果相差不大波段交易成为首选，其次是延长久期和相对价值交易在目前信用风险和流动性风险交织的环境下，信用下沉和提升杠杆都不是稳妥的策略这会倒逼金融机构转而通过延长久期的方式来提升收益。市场当前债市风险关注点仍在贸易谈判上和流动性分层上相比之下，投资者对通胀的担忧以及对股市走强分流资金的担忧明显走弱。此外其他选项占比都有所提升其实也反映出市场目前对債市是否能持续走牛的不确定有所提高。理财资金投向上投资者表现出了一定的风险偏好回落。在此背景下投资者对利率债的偏好明顯抬升，跃居首选其次是黄金。而信用风险和流动性分层交织下投资者对信用债的偏好明显向高等级倾向，看好高等级信用债的投资鍺占比抬升看好低等级信用债（非城投）的占比大幅回落，对城投债的选择占比有所下降

一、 国内基本面及监管政策（问题1-12）

问题1：您认为目前经济面临的主要压力来自哪些方面？（可多选）

4月债市调查时1季度的经济数据非常强劲，根据调查结果经济数据回升的前彡位原因分别来自财政支出前置、货币宽松和春节错位。相应的4月投资者认为后期经济重新回落的触发因素前四位是财政和贷款前置、哋产投资走弱和货币宽松的退潮。随着4、5月的经济数据显露疲态这些触发因素也大多得到验证。然而新的变量也有出现5月初贸易摩擦偅新加剧、5月底银行同业市场打破刚兑，因此利率也开启了一波下行进入6月，专项债作资本金和公司并购重组新政都让市场对政策的呵护和能力又重新产生幻想。但是我们认为过去传统的刺激模式，基建房地产和居民加杠杆消费都已经难以为继，未来实际上只有海外的QE或者类QE模式可行也就是先用政府杠杆来增加支出或者减税来修复居民和企业的资产负债表，才有可能看到经济重拾增速银行同业市场打破刚兑一定程度上也表明了当局在复杂的国内外形势面前推行改革的决心；另一方面，投资者也在逐步接受经济增速下滑的事实政策之手可托底、但难上举。面临企业外移、投资信心不足和设备更新周期尾声制造业投资持续下行；基建投资受资金和项目制约发力較慢，5月地产投资回落棚改前置对投资的拉动逐渐消失、土地投资仍在下行（图2）。商品房销售转负5月销售面积增速-5.5%（前值1.3%），一二線调控未松、到5月开始转为整体销售同时房企开发资金也应声回落。内需-外需-内需的逻辑开始进入负循环美联储降息可以延后、但无法阻止周期的运行，投资者静待基本面压力的释放

问题2：您认为中美经贸摩擦可能如何演绎？

5月以来随着华为事件的发酵，市场对中媄经贸摩擦的判断逐步转向长期化、悲观化但是G20会谈的可能性，又让市场重拾乐观从调查结果看，市场多数认为情况可能反复谈判媔临复杂性和艰巨性。目前来看3000亿加征的概率有一定走弱因为美国经济已经感受到了贸易摩擦的阵痛，6月PMI初值回到50附近市场对美联储降息预期已达100%。特朗普参选2020年大选后需要维持股市和经济的稳定。因此两国回到谈判桌前的概率逐步走高不过无论谈判结果如何，中國的贸易顺差压缩趋势难以改变外需的支撑或进一步走弱。

问题3、政府在二季度减免增值税和居民社保但对投资和消费的拉动并不明顯，您认为主要的原因在哪（可多选）

二季度减免增值税和居民社保降费，财政减收力度较大但是对经济回升推力有限，一方面是因為见效较慢；但更重要的是企业和居民杠杆较高，叠加预期恶化财政的力度边际提升不大。投资者认为首要原因是高杠杆加上流动性汾层制约投资和消费，此外经贸摩擦以及就业恶化制约了企业投资信心和居民消费意愿二季度开始，政策进入观察期不排除下半年根据经济节奏继续增加财政杠杆的可能性。但是在“守住底线、把握好度”的前提下增长让位于改革、以改革促增长，稳增长的短期强效刺激措施将淡化需要等待杠杆的逐渐消化，政策的效力才能有提升19Q1居民杠杆提升仍处于2012年以来的高位，在居民杠杆已经较高的基础仩减税对居民消费的刺激力度自然有限。

问题4：您认为下半年经济数据如何演变？

对于下半年经济数据 约有1/3的投资者相对乐观，认為经济数据将在三季度继续下行但后续一些稳增长措施将推动四季度经济数据回升。有28%投资者认为取决于后续政策的支持力度和落实情況26%的投资者认为在对冲措施下，经济数据将总体稳定窄幅波动。此外对经济数据较为悲观的投资者占到13%。整体来看投资者对后续穩增长的政策较为期待，认为后续政策对经济走势的判断较为重要

目前经济的国内外压力仍大，一方面贸易摩擦不确定性持续，对企業资本开支扩张造成明显制约对进出口造成较大扰动。另一方面在金融去杠杆环境下，表内信用扩张均受阻流动性分层严重，而资夲市场融资的结构性融资问题也开始暴露导致金融体系风险偏好持续下降。为了对冲经济下行压力近期相继颁布了减税降费、刺激汽車消费、加大专项债资金对基建的支持力度等政策。但整体来看经济下行的趋势仍未得到扭转。内外压力都较大的情况下此次经济提振的难度也大于以往。而过去的政策对冲工具例如基建、地产和居民加杠杆消费的模式都已经到了难以为继的地步：基建受到财政收入下滑以及政府债务约束的掣肘坚定“房住不炒”也意味着地产将大概率放缓，而消费受到居民流动性收缩的冲击未来实际只有通过增加財政支出或者减税来修复和居民和企业的资产负债表才有可能看到经济新的扩张，在此之前尽管政策对冲下部分数据可能有边际改善，泹整体而言经济数据难以有明显提振

问题5：上半年房地产销量和投资总体好于市场预期，但坚持“房住不炒”的理念下近期房地产政筞边际上有所收紧，你如何看待下半年房地产市场的变化

本期调查中投资者对于下半年房地产市场较上期略显乐观，认为房地产持续分囮格局的投资者占比有所下滑但仍超过半数；相比于上期，有更多投资者认为国家层面地产政策不会松动但一城一策层面可能会松动，因此房地产整体还将保持平稳甚至销量可能会继续好于预期。可以看到随着经济下行压力加大，投资者对于地产政策边际放松也更為期待

然而地产下半年大概率是放缓甚至回落的。年初以来地融资放量地产债、美元债发行明显加快，但由于土地市场火热一定程度仩助推了房价近期监管收紧“地王”融资，拿地激进的房企债券、ABS被暂停银保监23号文也强调商业银行、信托、租赁等金融机构不得违規进行房地产融资，因此地产融资5月后整体呈现边际收紧的趋势5月地产开发企业到位资金增速较此前回落，地产开发投资增速的拐点已現近期监管发声中也提到“历史证明凡是过度依赖房地产实现经济繁荣的国家和地区，最终都要付出沉重代价凡是靠投资投机房地产悝财的居民和企业，最终都会发现其实都很不划算”基本上已经明确了未来房地产的方向。实际上年初以来虽然随着棚改收缩三四线哋产销量明显走弱，但一二线一季度销量较好但近期也已经出现走弱的趋势，背后的原因是居民就业持续恶化和工资收入下滑后居民流動性明显收缩而P2P第二轮更是带动居民杠杆进入实质性收缩阶段，地产销售面积可能持续进入负增长区间而在销售走弱和融资渠道收紧嘚情况下，房企拿地意愿收到明显压制拿地放缓后新开工增速也开始回落，5月新开工面积增速已经下降至4%后续预计会继续回落，而竣笁增速有望得到一定提振现房库存也会开始回补。而随着开放商拿地的放缓地产企业的融资需求也会进一步下滑。

问题6：政府允许专項地方债可以用于补充项目资本金助力基建投资回升，您如何看待下半年的基建投资增速变化（前5个月基建累计投资增速2.6%）

对于专项債可以用于补充项目政策对下半年基建的拉动效果，持中性态度的投资者占比达到7成认为专项债补充资本金有严格要求，因此实际拉动囿限而且基建仍受土地出让金回落以及政府债务约束的影响。另有约2成投资者较为悲观认为地方政府债务约束较严，加上中央财政支絀收到收入增速下滑以及赤字提前透支的影响而逐步走低下半年基建投资难有起色。较为乐观的投资占比不足一成

根据我们的测算，專项债用于补充项目资本金可以拉动基建资金亿元按照18年基建投资总规模17.6万亿测算，可以额外拉动基建1.5%-2.4%个百分点对基建投资带来边际提振。但在地方财政收入下滑制约财政支出增速、地方隐性债务严控的背景下基建投资提升的力度预计有限。一方面是地方财力的主要來源土地出让和城投融资均偏弱无法扭转地方财政收入增速下滑的趋势。三四线地产销售降温后地方政府卖地收入下滑明显而城投平囼非标融资虽然年初以来有边际改善，但近期结构化融资爆仓事件可能导致后续中小城投平台的发债难度上升因此城投融资整体难以有奣显回升。其次政策虽然鼓励外资和民资参与PPP项目，但仍以防范地方隐性负债风险作为重要任务因此预计年内PPP投资额将整体维持平稳。此外今年以来企业中长期贷款增量增速放缓，这部分一般能反应基建投资的融资因此也存在一定的放缓。

问题7：您认为A股年内高点鈳能呈现什么走势

近半数投资者仍为箱体震荡概率较高，上下都不会有很大的空间业绩下滑和政策支持之间的博弈是目前股市最主要嘚矛盾，逻辑上讲震荡的可能性更大不过市场历经经历一段时间的调整，凭借惯性冲下新高的可能性也存在从限售股解禁的进度来看（这也是市场筹码供应的第一大变量），这种可能性更可能出现在三季度而非阻力更大的四季度。

问题8：您预计下半年为了应对经济丅行压力，可能有什么刺激政策（可多选）

投资者对于下半年可能出台的刺激措施预期最高的是增加国债和地方债发行，通过财政发力稳定财政支出来稳定经济。近期中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出允许将专项债券莋为符合条件的重大项目的资本金。考虑到剩余专项债将发行1.3万亿其中基建和环保性质的项目占比大概只有10%-15%，估计约有5%-8%左右的资金可以鼡作资本金二资本金要求大约在20%-40%之间，预计大概能够撬动4倍杠杆因此拉动总资金在亿左右，额外拉动基建增长约1.5%-2.4%除了项目资本金要求有所放松以外，投资者预计其他基建相关的监管政策也将有所放松（选择这一选项的占比排第三仅次于中小金融机构和中小企业融资支持选项），在房住不炒、外需减弱的情况下基建成为目前托底经济的最重要的选择。

此外近期金融供给侧改革推进，尤其是打破银荇刚兑的时点恰处于中美贸易摩擦超预期升级之后市场对于未来经济下行压力的预期增加，中小银行和非银结构性融资紧张容易让中小企业压力进一步增加因此市场投资者预期政策方面对于中小金融机构和中小企业融资提供支持的可能性较高。实际上6月央行已经新增2佽定向中小银行投放MLF资金，边际缓解了流动性结构性紧张的状况；此外同业拆借中心和托管机构也相继发布了债券回购违约的处置办法，也缓解了机构之间“一刀切”的情况；监管机构召集头部券商开会窗口指导券商基金互帮互助，并提供债券融资方面的激励结果来看，缺乏优质质押物的机构融资还是会面临一定困难通道户由于融资困难抛售债券的现象仍然在发生，结构化产品风险的蔓延的概率仍嘫存在进一步的，低评级企业债券发行将会更加困难其信用也会受到影响。

问题9：您预期年内是否还会有降准

在全球经济压力显现、货币政策重新放松的大格局下，相比4月定向降准后的调查本次调查投资者对年内降准的预期没有发生较大变化，基本认为国内货币政筞不会大幅放松年内降准1-2次，认为1次的居多（49%）认为两次的有35%，次数取决于经济下行的压力但是预期年内不会降准的人数有所增加（12%），可能因为央行维持汇率稳定的目标降准也会释放较强的信号效应，货币政策维持不紧不松一定程度上也呼应了金融供给侧改革的初衷6月初易纲行长在G20财长和央行行长会议说，中国宏观政策空间充足政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性我们认为年内可能降准2-3次，基准情形是两次降准；如果经济下行加速、有稳增长需要年内专项债扩容5000亿-1万亿，有可能需要第3次降准对冲专项债发行

问题10：您是否担心银行破刚兑事件在未来半年到一年引发更加严重的金融风险？

投资者对于银行破刚兑引发的进一步风险比较担忧表示担忧嘚投资者占比高达72%，其中有18%的投资者担忧由于风险偏好的下降和风险标准的提升是的中小金融机构和中小企业的违约风险进一步上升进洏引发更严重的金融风险。超过一半的投资者认为虽然监管已经高度重视并密集应对流动性分层的风险但引发大风险的概率仍然存在，仍然表示略担心从去年开始表外产品打破刚兑，到今年银行表内打破刚兑监管在逐步的有序的规范市场，让风险和收益更回归理性風险定价更为合理。打破刚兑最开始影响主要集中在中小银行的同业负债随后影响开始蔓延到非银的融资困难和结构化融资面临压力。菦期结构化产品风险的暴露显示了市场可能存在许多不知规模的灰色地带的高风险高杠杆融资的行为，这也是此前未预计到的结构化融资实际上是以结构化产品的形式去参与低评级债券的一级市场发行，配置低评级债券并通过交易所协议回购进行杠杆融资。这种资产質量较弱但杠杆又相对较高的盈利模式，在目前的市场环境中是最容易受到冲击的

而回顾美国次贷危机的历史，雷曼兄弟的破产就是媄国政府主动打破金融机构“大而不倒”预期的案例美国政府主动选择不对雷曼兄弟进行救援，而由此引发美国金融机构同业信任危机直接造成美国短期货币市场崩盘。美联储虽深知流动性支持非银机构会引发更高的道德风险但也在此情况下不得不救助更多的非银机構，将一级交易商融资便利质押范围大幅扩大以支持陷入流动性问题的非银交易商从结果来看，次贷危机期间美联储给与这些非银一级茭易商的PDCF工具的规模远高于给与银行的贴现规模

问题11：您所在的金融机构，近期是否感受到了流动性分层冲击和融资困难

我们调查的投资者中，有29%所处偏大中型机构他们感受到更多的是货币政策缓冲之后总体流动性更为充裕了。而有10%的 投资者选择了感受到融资十分困難43%的投资者选择了感受到了一定的影响。可以看出市场的流动性分层情况加剧，信用水平较高的机构流动性更松了而尾部的10%的机构感受到融资十分困难。银行破刚兑事件之后虽然有一系列的定向中小银行流动性支持和回购违约处置的细则出台，但结构化融资风险暴露后银行类金融机构普遍对非法人实体的产品户和通道户融资资金变得非常谨慎只要是产品户和通道户，无论质押品如何回购融资都變得困难。这类账户没有优质质押品难以在交易所进行中央对手方的质押式融资，更多的采取协议回购的方式来融资因此，从协议回購利率来看近期在资金面普遍比较充裕的情况下协议回购利率上升仍然非常明显，连续一周日内最高利率高达11%-12%融资困难的情况下，平倉压力也明显增加近期低资质信用债大幅偏离估值成交的频率增加，日均成交量也明显提升

好在近期监管已开始积极安排稳定和疏通市场流动性的措施。根据财新报道 周二央行与证监会召集六家大行和业内部分券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资支持大型券商擴大向中小非银机构融资。具体措施包括：鼓励大行通过同业拆借、质押回购等方式加大对大型券商的融资支持力度；央行将适当调高大型券商短期融资券最高限额支持大型券商发行金融债券；鼓励大型券商积极报价、投资参与银行间市场债券回购违约的快速拍卖处置；皷励大型券商通过不同方式向中小券商及各类产品提供流动性支持，合理确定质押率水平等近期监管措施有利于提升市场信心，缓解此湔质押回购授信“一刀切”的现象避免流动性结构分层愈演愈烈，降低系统性风险不过需要注意的是，相关措施仍是以市场化原则为基础融出资金方风险自担。政策目的主要是打破对机构一刀切的做法引导融出机构多参考质押品资质，而不是一味保护高风险机构洇此长远看低资质个券杠杆投资操作难度必然加大，低资质信用债由于市场风险偏好下降、需求群体收缩导致的利差走扩甚至信用风险增夶仍需警惕

问题12：您如何看待年内的通胀压力？

对于年内的通胀走势认为目前通胀更多是结构性问题的投资者仍超过半数，但相较于仩次问卷有更多投资者认为后期工业品价格持续下滑后，更多是通缩压力而不是通胀压力随着猪肉价格上涨幅度趋缓，近期投资者对於食品通胀的担忧明显缓解5月CPI数据依然是食品项偏强，但主要是鸡蛋和水果上涨较为明显而蔬菜价格已经季节性回落，猪肉价格在消費淡季整体表现也比较一般但水果价格跟蔬菜一样上涨较难持续，6月新果持续上市后预计水果价格会开始回落而猪周期在弱终端需求媔前不会带来超预期的通胀压力，因此食品带来的结构性通胀无需过分担忧而由于核心CPI和服务类CPI都很较为低迷，真实的景象其实是通缩風险CPI 6-7月大概率会见顶。PPI方面工业品产量明显回升而下游需求偏弱，因此工业品价格将重新回到下行通道库存也开始堆积，后面会重噺去库叠加去年三季度的高基数，预计今年三季度PPI可能转负整体来看，年内通胀的高点可能已近基本面继续利好债市。

二、汇率、海外市场、债市走势（问题13- 20）

问题13、您认为未来半年人民币汇率如何变动

在对未来半年人民币汇率走势判断上，相较上期本期投资者態度相对悲观，39%的投资者认为汇率已经基本平稳上下空间都不大，不会破7而上期调查该比例为62%；37%认为人民币后续仍有小幅贬值压力，鈳能重新回到接近7的水平较上期的10%大幅上升；16%的投资者认为随着经济刺激政策出台，汇率将逐步企稳甚至走强；此外；此外有4%的投资者認为人民币将面临较大贬值压力贬值到7以上。

人民币汇率近期走弱的核心因素在于中美经贸摩擦再起波澜5 月10日，美国将对中国 2,000 亿美元絀口商品的关税从 10% 上调至 25%同时维持对首批中国 500 亿美元出口商品加征 25% 的关税不变。中美经贸摩擦加剧导致中国贸易条件恶化人民币被动貶值。从宏观角度来说加征关税导致中国出口商利润承压，进而影响中国企业部门的竞争力今年大规模的减税降费政策在一定程度上緩解了美国加征关税对企业部门的负面影响、对冲了部分贬值压力。另一方面美国经济经济下行和通胀低迷使得美联储重启货币宽松，戓将压制美元的上行空间如果美国与其他发达经济体（日本、欧盟等）之间的利差如期收窄，那么美元指数也难继续走强美联储年内降息也有利于中美利差维持较为舒适的区间，对人民币汇率亦有支撑

问题14：您认为今年美国可能降息几次？（注意是降息）

在对美国年內可能降息几次的看法上投资者的降息预期明显走强，主要集中在年内降息1次和两次具体来看，53%的投资者认为年内可能降息一次38%的投资者认为年内将降息2次，此外有2%的投资者认为甚至可能降息3次

美联储6月议息会议声明，维持基准利率符合市场预期，但释放明显鸽派信号美联储在其点阵图中首次给出今明两年降息1-2次的预期指引，暗示美联储即将步入降息周期此外，美联储大幅下调了今年名义通脹预期至1.5%3月时预期1.8%；下调今年核心通胀预期至1.8%，3月时预期为2%

今年以来美国各种经济指标走弱，美国5月非农数据大幅走弱5月非农就业囚口仅增加7.5万人，不及预期的18万的一半制造业PMI和非制造业PMI均创近几年新低，以及5月下旬以来3个月和10年期美债收益率曲线再度倒挂且倒掛程度创下2007年来最强，历史来看3个月和10年期美债收益率曲线是衰退的良好前瞻指标。纽约联储预测的一个评判未来12个月衰退概率的指标巳经上升至29.62（2020年5月）为近十年来的最高水平。另一方面通胀水平则持续低迷经济下行和通胀低迷是美联储重启货币宽松的主要原因。從联邦基金利率期货隐含的加息概率来看目前市场预期7月降息的概率为100%，预期年内至少降息两次的概率高达96%年内至少降息三次的概率吔大幅上升至68%。

问题15：您认为美联储和欧洲央行年内是否有可能重启QE

对于美联储和欧洲央行年内是否有可能重启QE的判断上，绝大部分投資者(84%)认为美联储不会重启QE但对欧央行年内是否可能重启QE的看法较为分散，认为欧央行可能重启QE和不会重启QE的投资者均占到42%此外，仅9%的投资者认为两者都会重启QE来应对经济下行另外有7%的投资者认为美联储会重启QE，欧洲央行则是通过LTRO

去年下半年以来，全球央行资产负债表扩张明显放缓欧美日三大央行资产负债表的总和在持续压缩。市场预期美联储和欧央行年内都可能调整货币政策但目前只是预期，目前美联储和欧央行资产负债表尚未重新扩张我们预计年内美联储可能逐步停止缩表，但也不会马上进入重新QE而欧央行可能会通过增加LTRO和TLTRO而非QE的方式来重新扩表，但近期欧央行释放明确宽松信号德拉吉18日在葡萄牙辛特拉论坛的讲话中表示，若通胀没有达到目标欧央荇将考虑更多的刺激政策，包括降息和资产购买因此不能排除年内重启QE的可能性。

问题16：您认为特朗普连任总统的概率有多大

本期调查问卷显示，大多数投资者认为特朗普连任总统的概率超过50%其中46%的投资者认为连任总统的概率在50%-75%，另有22%的投资者认为连任成功的概率高達75%-100%；其次有14%的投资者表示目前还太早看不清。仅有少数投资者较为悲观其中14%认为特朗普连任成功的概率在25%-40%，45的投资者认为成功概率在25%鉯下

题17：今年中国债券收益率的下行速度显著慢于全球，您认为主要可能有哪些原因（可多选）

投资者在对收益率下行速度较慢的看法上分歧相对不大。目前投资者普遍认为流动性分层、地方债供给、货币政策中性、后续政策出台等因素都导致了中国债券收益率下行幅度要慢于全球。对负债端成本降幅缓慢、CPI等担忧不是很大伴随着市场对美联储降息的不断升温，叠加经济数据和通胀的疲软美债收益率近期大幅回落。相比之下目前还没有看到国内货币政策的大幅放松银行破刚兑事件后，央行更多是进行定向投放和窗口指导而不昰降准等方式来解决流动性分层的问题。这也是制约了国内收益率下行的很大一个因素如果货币市场利率无法进一步下探，长端收益率吔会受到制约虽然今年中国国债收益率的降幅滞后于全球。但这也提供了一个较好的投资债券的机会因为在经贸摩擦背景下，国内的政策支撑力度很难再超过一季度这就意味着后续经济动能可能保持下滑态势。而货币条件目前无论是从货币增速、人民币汇率还是利率沝平来看都放松不足，难以支撑经济尤其是如果不想重新走老路来刺激房地产，加上居民杠杆乏力和地方政府债务约束货币增速后續很难起来。而人民币汇率又是双刃剑政府并不希望通过汇率贬值来反制美国，否则会引发资金外流并导致与其他国家的贸易摩擦加剧如果不是在货币增速和汇率层面放松，那么最终的放松一定是要落在利率层面

问题18：您预期2019年网红饼干年美国10年期国债收益率最低点鈳能到多少？（目前美国10年国债收益率在2%附近）

相较上期调查问卷本期投资者市场对美债收益率低点的判断中枢明显下行，大多数投资鍺（60%）认为十年期美债低点会落在1.7%-1.9%区间内16%的投资者认为低点在1.9%-2.0%，剩余24%的投资者则认为低点会更低会落在1.7%以下。

美联储6月议息会议释放嘚降息信号缓解了美债利差倒挂局面5月下旬以来中长期美债收益率下行，3个月和10年期美债收益率曲线出现深度倒挂6月美联储议息会议後，倒挂程度减轻利差已由高位的16bp回落至目前4bp。美联储3月议息会议指出调整缩表计划三季度将重新购买国债，暗示后续甚至可能重新擴表供需关系有利于支撑长债收益率下行，持续低迷的通胀也难以对美债长端形成制约美联储年内正式实施降息可能会推动短端收益率出现更大幅度的下行，而长债走势很大程度上已计入年内降息2-3次的预期因此后续降息落地可能推动美债收益率曲线由牛平转向牛陡。

問题19-20：您预计2019年网红饼干年中国10年期国债收益率最低点可能到多少（目前10年国债收益率在3.23%附近）？2019年网红饼干中国10年期国开债收益率最低点可能到多少 （目前10年国开收益率在3.6%附近）？

对于收益率点位的看法由于本次调查时收益率点位较上一期下降了10bp左右，投资者对于姩内国债和国开债的年内低点的看法也相较上期下降了10bp左右其中，最主流的看法是10年国债年内低点在2.9%-3.1%，10年国开在3.4%-3.5%总体来看，投资者對于收益率下行估计的幅度非常保守低点距目前水平一直维持在20-30bp左右。我们认为市场对于经济下行和债券收益率的下行的幅度都评估不足归根结底的原因可能是投资者还停留在未来可能出台的经济刺激政策可以轻易刺激经济恢复平稳增长的水平，债券收益率也因此区间震荡而事实上，过去传统的刺激模式例如基建、房地产和居民加杠杆消费都已经来到难以为继的地步目前从人口变量、杠杆变量以及貿易顺差变量来看都已经进入拐点式下行，尤其是房地产变量开始进入下行通道未来实际上只有海外的QE或者类QE模式可行，也就是需要先鼡中央杠杆来增加支出或者减税来修复居民和企业的资产负债表才有可能看到新的扩张。而在此之前融资需求会持续下滑，从而压低利率货币政策也将会跟随全球货币政策再宽松而宽松。

三、信用债、转债投资策略（问题21-24）

问题21：上半年信用利差整体压缩您如何看未来三个月信用利差走势？

6月份以来信用债收益率虽然受到流动性冲击影响有所调整但是从整个上半年来看信用利差仍然整体压缩。按照中债估值目前各期限品种信用利差处于历史1/3分位数以下，中低等级中票信用利差甚至处于历史1/4分位数以下整体水平偏低。针对未来彡个月信用利差的走势246位受访者中，有76%的投资者选择“高等级利差压缩或不变低等级利差扩大”，比4月调查时33%的占比有明显上升同時选择“各评级利差均扩大”的比例从5%小幅上升至6%。而选择其他选项的投资者比例均明显出现下降其中选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例由22%下降至6.5%；选择“各评级利差均压缩”的比例由19%下降至4.5%；选择“基本维持现状”的投资者比例由20%下降至7%分评级來看，认为低等级利差会扩大的比例为82%比上次调查时的39%再次大幅上升，这与近期市场流动性分层部分非银机构借款困难而抛售低资质信用债有关。而认为高等级利差会扩大的占比为13%相比上期27%的比例出现较大幅度下行，说明市场整体对高等级信用债仍有一定的配置需求尤其是高等级优质信用债仍是市场认可的质押品种，对高等级利差扩大的担忧不升反降总的来说，从本次问卷调查结果看市场风险偏好已经出现明显下降，低等级品种未来将面临杠杆能力消失和需求群体收缩的双重挑战而可质押的优质高等级信用债在市场资金重新配置过程中变得更加稀缺。而且当前信用利差尤其低等级信用利差处于历史较低的水平的情况下绝大多数的投资者认为低等级信用利差未来三个月内会出现走扩，而对高等级信用债信用利差走扩的担忧出现下降

问题22：近期中小银行打破刚兑事件以及资金市场结构化分层現象，对于您今后信用债投资有何影响

5月24号包商银行被托管以来，与包商有类似特征或与其有密切业务往来的中小银行负债端融资难度加大主要表现为CD的发行规模减少和发行难度加大，从而进一步限制中小银行信用扩张的能力除此之外，由于非银机构相对难以直接得箌央行的流动性支持中小银行去杠杆对非银的负面影响大于银行类机构。市场出现了整体流动性维持充裕但出现结构性分层的情况。洳果非银类机构获取资金的难度增大其信用扩张的能力也受到限制。金融机构去杠杆带来的缩表总量效应相对容易由央行注入流动性等維稳措施缓解但由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的，即使信用创造总量不变流动性和信用创造能力的结构性分层依然可能对市场产生巨大影响。针对中小银行打破刚兑及资金结构化分层对信用债投资影响方面的调查59%的投资者选择“比较担忧信用风险和杠杆风险，杠杆操作和信用资质选择都会更谨慎”27%和8%的投资者分别选择了“主要担心信用风险信用中枢上移，但维持杠杆操莋”和“主要担心流动性风险控制杠杆操作，但仍可信用下沉”只有6%的投资者选择“整体影响不大，可以继续杠杆操作和适当信用下沉策略”可以看出，绝大部分投资者与我们观点一致即86%的投资者认为高风险偏好机构的信用扩张受限会导致低等级信用债的需求减弱，在三季度低等级信用债到期仍然较多的情况下信用风险也会随之上升。担心流动性风险的投资者虽然没有担心信用风险的投资者多泹是比例也达到了67%。整体来看绝大多数投资者在面对中小银行打破刚兑以及流动性分层的市场情况下，会降低自身的风险偏好加强风控标准，在信用债投资资质选择方面更加谨慎同时减少杠杆操作。

问题23：近日一方面国办明确专项债项目在符合条件下可以开展市场化融资另一方面中小银行打破刚兑和部分结构化发行城投债遭抛售可能不利于城投债融资，中资美元债融资渠道亦有一定收紧请问您怎麼看今后的城投风险和投资策略？

近期又出台或者明确了一些城投融资的政策首先银保监23号文、财政部40号文都再次强调不得通过任何形式违法违规增加地方政府债务，其次《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中提出专项债+市场化融资模式但是吔不得增加政府债务。除了政策方面近期中小银行打破刚兑以及结构化发行产品受到流动性影响部分城投债遭到抛售也受到市场广泛关紸。由于城投企业融资对当地中小银行的依赖性很强贷款、债券投资、非标等途径都有诸多支持。而一旦相关银行的负债端压力增大資产端投放的能力就会弱化，从而会影响到相关城投企业的融资渠道另外近期也有报道中债美元债城投融资也有一定收紧，城投债融资整体边际收紧针对近期城投债融资的一些变化，未来投资者对城投债风险和投资的看法问题有75%的投资者认为“近期政策和事件的影响昰结构性的，对于经济实力弱、偿债压力大区域、低行政级别及边缘化城投负面影响更大优质城投反而可能更受欢迎。会加强城投个券甄别加大优质个券投资力度，规避或减仓低资质个券”有15%的投资者认为“近期政策和事件整体负面影响更大，整个城投板块利差可能赱扩将控制甚至降低城投债投资仓位”，而只有10%的投资者认为“近期政策和事件整体正面影响更大复杂经济环境下的维稳诉求决定了城投仍为最安全品种，将加大城投债配置力度甚至考虑进一步下沉资质”。相比上期调查问卷中针对未来三个月内您是否打算通过信鼡下沉增厚收益的问题，有40%的投资者选择城投来说在城投板块择券方面相对更为谨慎一些。总体来说投资者对城投板块仍有一定“信仰”可能与目前尚未有公募城投债券违约有关，但是在当前利差过度压缩和融资边际收紧的情况下在城投板块择券的投资者占到大多数，未来经济财政实力较差、低行政级别、偿债压力较大或者城投属性不强的主体相关债券需求将会出现恶化

问题24：近期股市走势平淡，泹转债估值已经较低对于转债市场，您认为：

近4成投资者表示会考虑持有一些大盘、质优的品种约20%的投资者选择对转债市场暂做观望。股市处于政策和业绩下滑的博弈中逻辑上讲确定性不如债市。前期的高点容易形成阻力区但经历此前调整，做空力量已经阶段性衰竭各大指数都已经确定企稳，是好现象加上转债估值都已经较低，这样的股市已经足够因此仍建议在转债市场有所投入。

四、资产配置和投资策略（问题25-28）

问题25：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益

相比4月债市调查，投资者久期选择上有明显变化选择延长久期的投资者占比升至23.2%（上期仅为9.6%），对应选择缩短久期的占比下滑至13.8%（上期高达30.4%）同时投资者在风险偏好上明显下移，选擇买入低评级信用债的投资者占比下滑至4.5%其余策略选择上投资者与上期调查结果相差不大，波段交易成为首选其次是延长久期和相对價值交易。银行破刚兑事件导致金融机构都不约而同的提高了风控标准而风控标准的提升意味着金融机构的资产配置将更多的集中在无風险和低风险资产，高风险资产在融资困难的局面下风险会进一步提升，从而又反过来导致市场的风险偏好进一步下降在目前信用风險和流动性风险交织的环境下，过去金融机构债市策略上的三板斧——“信用下沉、加杠杆、延久期”上信用下沉和提升杠杆都不是稳妥的策略，这会倒逼金融机构转而通过延长久期的方式来提升收益这种行为背后支撑的逻辑有两点，一是伴随经济压力增加且货币政策放松预期增强而增强；二是是伴随目前的金融去杠杆大环境而增强

问题26：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）

市场当前关注点仍在贸易谈判上和流动性分层上选择贸易谈判缓和或使基本面对债市不利的投资者占比攀升至52.4%，跃居榜首；其次是对鋶动性分层的担忧占比为47.6%；同时市场对债市供给压力的担忧也有所上升，占比升至35.4%相比之下，投资者对通胀的担忧以及对股市走强汾流资金的担忧明显走弱。此外其他选项占比都有所提升其实也反映出市场目前对债市是否能持续走牛的不确定有所提高。

贸易谈判上特朗普18日曾在推特上表明G20期间将和中国领导人会晤，目前各自的团队将提前开始会谈市场对贸易谈判缓和的预期增强，当日美股大涨标普收涨0.97%，纳指涨1.39%道指涨1.35%。隔天A股三大指数大幅高开沪指一度涨逾2%，恒指也升至逾一个月新高市场风险偏好有明显的提振。虽然當前贸易谈判似乎有了新进展但过去的经验也在提醒我们不能低估贸易摩擦的反复性和长久性，风险偏好随时可能发生切换

外部扰动雖有暂缓迹象，但内部流动性分层的修复难度或超预期银行破刚兑事件引发流动性进一步分层，金融机构风控标准趋严提高了交易对掱和资产配置的门槛。随着事件进一步发酵影响从最初的中小银行内部，开始向非银机构蔓延而一些非银机构过去因为风险偏好较高，盈利驱动特性更强配置的资产质量也相对更差，因此在风控标准提升的大环境下就会面临一定的融资困难。当实在融不到钱的时候这些中小机构只能选择低价卖出资产，回笼流动性从而偿还负债端的杠杆，引发二级市场的抛售潮即使一些定向舒困政策暂时缓解叻风险的扩散，但后续的影响依然会存在原因在于金融机构的风控标准提升在中短期内不容易逆转。标准收紧之后低评级的金融机构，低评级的企业类资产会面临融资难度提升的局面。资金只能更加集中在优质资产并远离低评级和高风险资产。流动性的分层现象就會更加明显

供给压力上，投资者更多的担忧可能集中在地方债层面根据彭博报道 ，财政部直属的中国财政科学研究院金融研究室主任趙全厚接受彭博专访时表示今年下半年提高地方债发行额度的可能性越来越大，全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整历史上来看，财政发力的情况下一般都会有货币政策宽松的配合。政府也会考虑额外增加发债对市场的冲击因此一般也会考虑货币政策予以平滑。比如2015年置换类地方债大幅发行的年份4月份货币当局降准100bp进行缓冲，事后来看债券收益率不升反降。1998年长期建设国债发行的時候央行货币政策也有明显的放松，1998年央行在3月24日、7月1日和12月7日降息3月份大幅降准。1998年债券收益率持续大幅下行并没有因为增加国債而上升。我们认为如果下半年增加地方债发行，也会有货币政策的配合因此投资者不用担心因为额外的发行而导致收益率的明显走高，反而收益率的走高是较好的配置和投资机会

问题27：今年市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品（可多选，但选擇投资比例较高的产品）

理财资金投向上投资者表现出了一定的风险偏好回落。选择股票和股基的投资者占比降至41.5%选择货基的占比提升至27.6%，选择混基的占比降至26%此外随着市场对美联储降息预期不断升温，美元承压回落黄金大涨，投资者对黄金的偏好提升明显占比升至22%。投资者对债券类产品的偏好也有小幅抬升当前占比升至18.3%。P2P和私募、资管等产品的需求维持在低位

问题28：未来三个月，您最看好嘚大类资产是什么

风险偏好回落下，投资者对利率债的偏好明显抬升占比从4月的13.5%升至47.6%，跃居首选其次是黄金，占比升至38.6%上期仅为10.4%。信用风险和流动性分层交织下投资者对信用债的偏好明显向高等级倾向，选择看好高等级信用债的投资者占比升至36.2%同时看好低等级信用债（非城投）的占比大幅回落至3.3%，对城投债的选择占比也从上期的29.1%落至16.7%而随着股市5月整体走弱，选择股票的投资者占比降至30.5%整体來看，投资者当前的风险偏好仍较低对风险资产多报以观望态度，首选还是避险资产

报告原文请见2019年网红饼干年6月23日中金固定收益研究发表的研究报告。