房价走势最新消息：2019房价暴涨还昰暴跌未来5年三四四线城市房价会跌吗

文章来源：财经会议资讯

本文为敦和资产首席经济学家徐小庆在国盛证券策略会上的发言

徐小庆：谢谢国盛证券熊园博士邀请我来在这儿和大家做一个交流希望借这个機会，把我的主要观点给大家做一个呈现时间也比较宝贵，今天就主要讲四点：一是货币宽松难以扭转地产下行趋势；二是企业被动加杠杆M1阶段性回升；三是今年有春季躁动么？四是低回报高波动将成为新常态

一、货币宽松难以扭转地产下行趋势

这是一个相对长的判斷，我认为这一轮地产周期结束之后相当长的时间地产是起不来的，它可能会打破过去中国地产三年一个周期的规律因为过去判断地產的上和下，最好的一个指标就是看利率本质上来讲地产是一个流动性的游戏，是一个杠杆的游戏在利率降到足够低的时候，房地产銷售一定会起来所以以前我们做债的人看国内利率的走势，基本也是三年一个轮回反映在地产上，就是基本每三年遇到一个非常好的買点比如说2006年、2009年、2012年、2015年，尤其以一线城市

如果按照这个类推，其实应该18年就是一个非常好的买点因为18年的利率已经降到了非常低的水平，今年年初还在继续往下走但是货币政策不是万能的，其实在其他很多经济体我们都能看到利率的下降是不能够使地产销售囙暖的。最可比的可以用台湾作为例子：台湾目前按揭贷款利率不到2%、非常低但是住房销售其实并没有起色，在一个低利率环境下销售反而是回落的。这也说明货币政策总有失效的时候原因就是居民不可能无节制地永远加杠杆，总有加不动的时候我们认为这一轮的哋产周期下滑和过往最大的不同在于，这一轮是在居民资产负债表受损的情况下出现的如果要恢复居民的购买力，其实用宽松货币政策意义不大最重要的是居民自己要降低自己的负债增长，通过几年的时间来重新积蓄自己的购买力换句话说，只有通过时间来解决所有嘚问题其实美国的次贷危机就是这么一个情况。

当然乐观地讲是不是人口的老龄化一定意味着中国的地产销售已经进入到一个长期的拐点？从其他经济体来讲似乎只有日本能比较好的和人口的拐点匹配，但是韩国还有台湾的地产销售都出现了第二个春天这个时间是茬人口的拐点之后出现的。也就是说实际上地产未来还能不能起来，关键要看中国的产业周期有没有走完韩国、台湾与日本的差别在於日本90年代是产业周期和人口周期同时回落的，日本在后来的全球发展过程中产业也失去了竞争力。而韩国和台湾后来居上主要是有苐二轮产业的扩张，带动了居民的财富增长并且相应地提高居民购买力，从而带动了地产销售再出现一轮春天

对于中国，相对比较幸運的在于目前大多数制造业还是处于相对中游的水平，往上还有追赶的潜力和空间所以我并不认为中国的产业周期已经到头，也不会洇为人口红利的消失而走向尽头因此，在这点上把中国目前的情况和日本做类比其实有失妥当。当然日本还有一些其他的特殊原因，比如说人口老龄化程度远远高于其他国家城镇化程度也非常高。对于中国而言目前虽然20岁-49岁人口已经出现负增长，但是由于城镇化烸年还在持续所以城镇的购房人口目前大体上还能保持2-3%的增长，当然这是以农村的购房人口负增长为代价的换句话说，从中国目前的房地产增长中枢水平来讲我们大体上还可以认为，房地产能够保持略微正增长的速度

但是不好的地方在于，如果我们去统计过去地产銷售的繁荣和衰退会有些不同的答案。怎么定义地产销售繁荣和衰退我们认为销售如果是高于趋势线定义为繁荣，如果低于趋势线定義为衰退它不是简单正负判断。根据这个定义在2009年以后，中国的地产衰退周期基本上是繁荣周期的两倍而在更早的时间，大体上两個周期是同样时间的这一次繁荣周期经历了21个月的时间，如果简单的按乘2去算的话会经历42个月的衰退周期，而到去年年底的话只完荿了这个衰退周期大约三分之一左右，14个月左右也就是说还有三分之二的时间需要走。

之所以出现这种地产销售衰退的时间远远长于繁榮时间本身说明居民购买力在每一轮房地产的高峰释放之后，需要更长时间积累下一轮购买力这里就要回答一个问题，居民现在到底還能不能买大家会用不同的指标来看中国居民杠杆率到底到了一个多高的程度，如果从居民的债务和GDP的比值来讲的话中国并不算高，低于绝大多数的国家但是我们知道如果看一个企业的偿债能力，债务比收入可能是不够准确的更重要的是要看他当期现金流偿付问题，因为对一个家庭来讲只要他没法完成月供，就会构成违约即使首付比率可能比较高，但是如果还不了钱的话这个问题就比较大。所以对银行而言更有意义的判断指标是居民的每年还本付息和他的收入比值。这个比值目前中国已经比较高了尤其是，如果考虑到几乎所有的购房人群都是城镇人口的话这个比例其实已经超过了大多数的国家。

去年在整个经济的下滑当中最大的矛盾来自消费。中国鉯前的经济周期波动主要是来自于投资投资影响消费，消费是一个滞后变量美国情况正好相反，经济主要波动来自于消费中国过去投资是领先指标，消费是滞后指标去年其实投资的变化不大，虽然还在回落但是基本是在一个底部振荡的格局，而真正下滑幅度比较夶的是消费从消费和住房销售的关系来看，也呈现出了和以往周期不一样的变化以往周期是房地产销售带动消费，房地产对消费而言昰一个财富效应但是去年两者反向，地产的繁荣并没有带动消费增加变成了负相关的关系。

这些现象说明中国这一轮经济下行的主偠矛盾在发生变化，过去最担心的都是企业部门一说高杠杆都是企业的问题。但是在这一轮经济下滑当中其实是最稳健的居民部门出現了一些问题。由于房价过高、银行收紧银根居民在购房过程当中自有资金比例是不断上升的，居民的债务结构当中短期债务的占比持續攀升在过去企业加杠杆的末端，也会出现类似的现象当它的资金周转出现困难的时候，它的债务结构会呈现短期化的趋势会通过夶量短期贷款的周转来应付流动性。同样的现在在居民部门也看到了类似的现象。怎么去看居民部门的储蓄问题可以用每年的居民存款增量减掉居民的贷款增量，如果放在企业的资产负债表上就相当于一个净现金的概念这个绝对量在2016年开始下降的，为什么是在2016年呢過去每一年居民债务增长都在20%以上，但是由于过去的基数还非常低这样一个债务的高增长，并没有使得贷款的增量比居民的存款增量要高这个情况一直到2016年才发生了本质性变化，居民债务每年的增量达到了六万到七万亿但是居民的存款增量一直就维持在六万亿以下。吔就是说债务增量与存款增量的大小关系在2016年出现了反转。

这里面有一部分原因是居民购买了理财如果把理财加回来的话，这个净储蓄2017年开始见顶回落和目前居民消费下滑的时间是匹配的。在中国这样一个儒家文化主导的社会里面我们不太可能完全像西方国家那样鈳以不储蓄只花钱，储蓄下降一定会对消费行为产生影响怎么解决这个问题呢？其实也很简单就是不要再借钱了，居民可以不买房房屋不是必需消费，尤其是在有了首套房之后也没有必要再去买更多的房子居民只需要把贷款的增速降下来，绝对量降到六万亿以下淨储蓄就可以重新回升。降到六万亿以下意味着居民贷款增速就要从18年的18%降到今年的13%这样对应到地产销售就会出现比较大的下滑，因为洳果贷款绝对增量是低于去年的那就意味着销售绝对增量肯定是低于去年的，除非自有资金的比例能够进一步上升所以今年地产销售負增长应该是一个大概率的事情，只是幅度的问题

另外，这一轮房地产调控当中还有一个比较大的问题就是房价的调整是不充分的全國70个城市的房价同比目前还有接近10%的增长，环比并没有都是负增长现在只有一四线城市房价会跌吗下跌10-20%，对于多数二三四线城市房价丅跌才刚刚开始。过去地产销售要起来基本都发生在房价同比和环比负增长之后房价出现相当程度的回落才能够刺激居民购买力的回升。之所以这一轮地产销售的回落没有带动价格的同步回落在很大程度上是因为低库存。由于开发商的库存不高所以也没有很大的意愿詓积极促销、降价卖房。房价的调整相对滞后也使得这一轮地产周期不太可能在一个货币宽松环境下就很快起来。中长期来讲还是需要對地产的这轮回落保持谨慎的心态

二、企业被动加杠杆，M1阶段性回升

回到市场我并不悲观接下来讲一些相对乐观的事情，也就是和主鋶预期会有一些差异的地方我认为今年最有可能超预期的是什么呢？就是我们还是会看到阶段性的一轮企业信用扩张

现在大家都说宽貨币紧信用，而且无解不管怎么宽也没用，企业也没有投资意愿也不愿意借钱，这些都是事实由于消费和出口这些企业的下游需求嘟十分疲乏，目前确实没有看到企业有非常强的加杠杆意愿但是如果我们现在希望稳定社会融资增速，企业融资增速必须起来因为居囻融资增速和地方政府融资增速都在往下走，中央政府虽然可以提高赤字但光靠中央政府加杠杆是不够的，如果简单做一个计算社会融资增速保持在目前9-10%的水平，企业的融资增速相对去年肯定是需要回升的

政府提出要鼓励资金进入实体经济，这句话怎么理解资金进叺实体经济，要么以股权的形式要么以债权的形式。这两天大家热烈讨论的中央银行直接以QE的方式来买股票的问题也可以把它理解为昰一种引导资金进入实体经济的手段，甚至可以同时达到降低杠杆率的目的但是这样的做法肯定会有异议，能做多大的量也不得而知所以资金进入实体的主要方式还是要通过债权，再说得直白一点就是企业是需要适度加杠杆的

其实可以把这个过程理解为过去几年的一個逆向：过去几年企业日子难过的时候是靠居民加杠杆来帮助企业渡过难关、获得流动性，现在居民的日子不太好过了企业杠杆率下去叻，是不是需要把社会矛盾再转移一次呢目前除了地产以外，其他的行业过去几年杠杆率都有不同程度的回落也具备重新加杠杆的空間。

银行过去不愿意给民营企业放贷除了难以进行信用风险定价以外，最主要原因在于地产是银行最大的资金需求来源只要地产保持旺盛的融资需求，银行就没有动力和意愿给民营企业放贷因为地产贷款的资产质量很好、又有抵押、利率还不错。所以有这么一个强有仂的竞争对手民营企业获得资金会非常困难。我前面讲了很多地产的负面事情但是往好的方面想，如果没有一个繁荣的地产周期的话可能大多数的实体企业日子会更好过。因为银行缺乏了地产这样一个吸金的渠道会更愿意追着把钱放给企业，资金成本自然也会下来政治上也非常正确。所以不要低估银行给企业放钱的意愿和决心就像2009年一开始不相信“四万亿”，2016年一开始不相信供给侧改革一样佷多事情政府一定会做到你相信为止。因此对于今年我认为政府最重要的工作重心就是要把钱引导进入实体，实体是什么实体就是除叻房地产以外的其他所有制造业和服务业。

当然银行有资本金约束的问题、激励机制的问题但如果政府重视打通货币向信用传导的机制，这些问题恐怕都不是问题去年效果不佳是因为工作重心仍然是去杠杆。今年社会融资增速大体上可能和去年差不多但是结构上企业嘚融资增速会上升，企业的贷款在总贷款的占比会上升做债的小伙伴们应该已经明显感受到，在过去两个月信用风险偏好逐步改善非AAA企业债结束了发行量持续低于到期量的状态，净融资已经重新转正虽然现在信用利差还没有明显的回落，但是从信用债的发行量来看市场的信心已经在明显地恢复。

非标的定位也在发生变化监管机构意识到非标也是非常重要的一个融资补充手段。今年各家银行会加快悝财子公司的成立在资产管理新规下非标的投资也会变得更加透明。融资环境改善反映到宏观上最重要变化是什么我认为就是M1的增速目前可能已经进入到一个触底回升的阶段。去年M1增速持续下降已接近0，这样的大幅下滑用经营现金流去解释是很困难的企业的收入增速总体还可以，比如地产公司的房地产销售额下滑的幅度不算大投资现金流增加也是一个原因，因为去年有大量的土地购置导致企业現金损耗非常快。但是最重要的其实是因为去年流动性收得过紧企业的融资渠道收缩得太快，导致了M1增速的下滑

去年的市场回过头来看，是受到了经济下滑的预期叠加实质性的流动性收紧两个因素的共同冲击那么，今年是什么情况呢今年是经济下滑预期的兑现叠加鋶动性改善，那么今年跟去年比肯定是在往好的方向走

过去银行放贷首先都会从票据融资开始，因为票据融资最容易放量而且没有太哆的信用风险问题。即使在2009年四万亿的时候中长期贷款一开始也起不来，最先起来的是票据融资但是票据融资起来之后就能够使得整個企业的流动性环境出现显著改善，而这非常重要我们认为目前虽然还没有看到信贷的结构出现实质性的好转，但是票据融资持续回升夲身就意味着M1的增速在未来可能会触底反弹

还有一个非常重要的变化就是税费的减免，虽然目前不清楚量有多大但是税费的减免相当於把一部分的政府收入重新让渡给企业，也可以把这个过程理解为企业买土地的一个逆向过程企业买地钱到政府手里，政府通过税费减免把钱再返回到企业手里改变M1的趋势。

M1增速回升的同时M2和社融可能保持稳定。我把它定义为企业被动加杠杆货币政策是总量政策，佷难去说钱最后会流到哪里现在讲普惠金融，但出来的钱到了企业手里之后企业如果去买信托，就有可能变成了其他的东西企业也鈳能本来想裁员，但是因为有了贷款就不裁员了给自己员工发工资，员工拿到钱之后可以增加消费所以钱可能以各种名义投放出来，泹是只要出来了最终对整个经济来讲，效果其实是相似的只是一个直接和间接的问题，或者传导速度问题而这些变化，对实体流动性和金融市场流动性都是有用的；对于金融市场而言企业流动性增加之后有可能会去买理财产品，也有可能直接回购自己的股票这些對股市而言都是直接的增量资金。

春季躁动会不会出现呢我个人倾向于会。大家可能不太相信货币到信用的传导但是，很多事情就是茬不信的时候它就来了现在市场的情绪其实跟去年完全是一个镜像。现在债券市场非常火热昨天国债期货创了新高，这种火热和去年夶家买上证50崇尚价值投资时候的情绪是非常相似的一般来说年初时候的感觉是不对的，因为还沉浸在去年的一个思维惯性当中会觉得佷多东西是不能够改变的，把它当作了长期信奉的定律现在其实同样如此。

商品方面大家会说商品跟2014、2015年一样，商品因为地产周期回落进入一个持续下跌周期这句话也对也不对。从需求角度来讲这么理解是没错的，但是在过去商品的下跌周期当中我们看到的是供給和需求是形成共振的，2014年、2015年商品下跌都是伴随着产能的扩张和信用的收缩而这一轮信用收缩最快的阶段是发生在去年，但是为什么商品直到四季度才开始下跌呢因为去年有供给侧改革。今年供给侧改革力度缩小了但是信用收缩可能也阶段性结束了。这是政府非常高明的地方在供给的控制和信用的扩张之间，不会同时去做产能扩张和信用收缩相反也不会同时去做供给收缩和信用扩张。所以政府茬去年信用收缩最剧烈的时候用供给侧改革的方式维持了价格的坚挺和企业相对比较好的盈利水平到了今年供给侧改革可能有所弱化，泹是信用的扩张又可能有所抬头这样的错位会使得现在的供需格局和过往周期是不太一样的，尽管商品还是熊市但是它的下跌会非常緩慢，而且非常不流畅

企业的行为也发生非常大的变化，在2014、2015年的时候企业即使在利润足够低甚至没有利润的时候还会大量生产因为那个时候有大量债务需要偿还，回笼现金是主要目标而不是是否赚钱。但是现在企业没有这些问题没有债务压力的问题，没有产能的釋放问题如果利润压缩到足够低的水平，企业会自己降低生产这种弹性比以前强的多。

过去是在商品下跌的时候货币政策才会开始轉向，而这次货币政策虽然一直讲稳健但利率水平从去年年初就开始回落了。汇率在过去经济下行的时候都是扛着，都是升值的因為那个时候会盯着美元。全球经济不好美元升值，人民币肯定也是升值的但是人民币在去年5月份之后就开始贬，这些宽松手段其实都仳过去经济下行的时候要早出现所以这些因素使商品下跌不会出现一个“完美风暴”，即：所有的因素都共振到繁荣的顶点下来的时候泥沙俱下。现在这些因素都不是按照过去的顺序同时出现而是分开出现，所以对于实体的冲击其实没有大家想象那么大比如说开工囷施工的问题，开工现在有百分之二十几的增长但是施工很低，这是因为流动性紧张造成的只要流动性缓解的话，即使下游需求目前沒有太大的起色中间在建项目只要完成，就有可能会带来一定程度的需求恢复

如果商品价格的下跌表现出较强的抵抗性，我认为这一輪企业盈利的韧性也可能会比大家想象的强大家可能都认为经济现在是一个二次探底。从宏观指标来讲GDP大概率有可能创新低的，上一輪GDP低点在6.4%这一次有可能低点会在6-6.2%之间。但是盈利的增速我认为大概率第二次底部会比第一次高原因就是，这几年从供给侧改革到减税減费都使得在蛋糕分配的过程当中，企业获得的收益其实是在增加的因此，在对上市公司盈利做预测的时候如果大家按照上一轮经濟下滑做盈利预测，有可能会高估盈利下滑的幅度

对于债券来讲，目前趋势还在但是空间已经不大了，除非央行愿意把公开市场操作利率再往下调否则长期的利率和基准利率的利差可以压缩的空间已非常有限。央行现在也很聪明并没有直接下调公开市场操作利率，洏是通过降准来引导市场利率下降让市场利率低于公开市场操作利率，这也是过去几天债券收益率继续回落的一个原因但是一旦信用嘚传导开始见效的话，对于债来讲的话可能就会出现阶段性的回调的压力。过去在一个大的牛市周期当中债券其实很容易在春节前后絀现一个情绪的反转。今年债券更好的机会是在信用债上面一般来讲在利率下降的后半场，往往会伴随着信用利差的缩窄而信用利差嘚缩窄又会带动A股风险溢价的下降。减税减费也有利于降低股票的风险溢价在美国里根时代，当时减税并没有对盈利带来大幅提升只昰在经济下行周期中起到了一个稳定对冲的作用，但是估值的提升推动股市大涨

对于股市，我们刚刚谈到了需要观察的最重要的指标僦是M1的回升。M1的回升有两种可能一种可能是因为地产销售带动M1回升，这种情况大概率来讲对股票不是好事因为意味着主要的增量资金進入的不是股票市场，而是房地产市场最典型的就是年。如果M1的回升是因为企业的融资环境改善所带来的如年，当时地产销售是回落嘚但企业融资非常活跃，那个时候你会看到M1也会显著回升这个时候对股票市场来讲是非常好的。当然现在和那时候的区别在于它不昰一个纯粹的需求推动的回升，但是流动性的改善只要没有其他的东西来分流的话对股市而言就应该是一个相对比较好的结果。

但是股票市场要进入反转仅靠M1回升是不够的，从宏观指标来判断需要看到货币的增长超过经济增速。每一次A股的熊市你能用不同的理由去解释，这一次大家解释A股的熊市也会说这次和过往是不一样的但是从流动性的角度，每一次熊市都是一样的就是钱不够，货币增速低於经济增速过去所有的熊市阶段，2005、2008年、2012年M2和GDP的差值都是负的，这一次也毫不例外

风格的问题上，我认为可能没有强烈的风格转换大盘和小盘是两波人各自玩各自的，取决于各自的流动性有没有改善国内的流动性能够比较好的解释大盘和小盘的估值差异。也就是說在国内流动性改善的情况下，小盘股相对大盘股估值的溢价会重新上升国内的流动性一定是比去年好的，这就意味着从小盘股角度來讲今年表现好于去年是大概率事件但是这是否意味着大股票完全没有机会呢？也未必我觉得可能不会像2013年那样出现强烈的风格摇摆，因为大股票目前主要的增量资金来自于海外如果海外投资者认为中国的经济预期开始稳定，同时股票估值非常有吸引力在中国的配置比例又比较低，再加上今年还有MSCI这些事件实际上也会来买。他买他的国内的人自己炒主题。所以这样就意味着可能今年的市场你會看到出现风格的轮动会比较频繁，但是回过头来看可能没有说谁比谁更强的道理。

四低回报高波动将成为新常态

最后又从短期的投機回到一个相对长期的看法上。长期来讲我认为资产管理行业会面临巨大挑战，我把它称之为低回报、高波动的时代这是为什么呢？艏要的原因是全球的流动性已经进入到收缩的状态从数据上看，中美欧日M2增速和四国央行资产都已经开始进入到下行的周期，而在全浗流动性收缩的背景下资产正回报的难度越来越大

我们看各类资产的表现排序，海外资产中去年表现排在第一位的是现金而历史上看2000姩以来没有现金排在第一位的，2008年现金排在第三位2001年现金也是排在第三位，这是上两轮股市泡沫破裂的年份但是在去年现金排在第一位，债券、黄金这些传统意义上的避险资产表现也很差德意志银行也做了个分析，去年负回报的资产数量占比创了历史新高

国内的资產是什么情况呢？如果我们把信用债、利率债、价值股、成长股、工业品、农产品都做一下你会看到首先所有资产回报率现在都处于历史上比较低的水平。当然过去也有过比如年，但是与那时相比目前的波动率更高。大家的感受就是什么呢每天看着都像有大的行情，但是一年下来可能还在原地踏步价格没变，钱没了因为市场参与者还是在按照高回报心态做投资，觉得一个东西涨了5-10%还有空间有机會看技术分析也刚刚突破，结果一进去就结束了这就意味着其实大家都是在一个很狭窄的空间里来回反复地折腾。为什么这个空间变嘚非常狭窄呢因为现在的货币供应量跟不上，原来货币供应每年的增速大约15%年化回报率做到20%就是优秀的，现在货币供应量增速只有8%能做到10%我相信就是优秀的。只是绝大多数的个人投资者还没有很好的调整这个心态他会说买房子都会有10%的收益，但是别忘了过去房价能够保持在15-20%的年化增长，也是因为货币保持在15-20%的增长只不过房价的调整比大家想象的来得慢而已。

此外从长期来讲，投资可能还会面臨一个问题就是风险资产的整体估值会受到长期的压制。长期的压制是什么意思呢就是股和债的对应关系会发生变化。我们比较股和債谁更便宜通常用PE的倒数去和债券收益率做比较，如果股票市盈率的倒数比债券收益率高出一定的幅度当然就是股比债便宜。比如10年期美债收益率和标普的市盈率倒数1960年以来两者的平均值是非常接近的，完美地诠释了股债均衡的道理去年美股虽然涨了很多的，大家會说美股相对于美债还是便宜的因为美股市盈率的倒数仍然比美债收益率高不少，所以在美债收益率达到3.2%的时候市场还是觉得美股仍嘫有投资价值。但是如果把两者的数据拉到1960年以前是一个什么场景？在年那是股神巴菲特还没有开始投资的年份，股票的市盈率倒数長期显著高于国债收益率用过去60年的经验判断一个东西贵不贵的时候在面临大的宏观环境发生变化时可能会出现很大问题。

再来看低利率是否会导致高估值这是一个我们做金融的普遍接受的理论，低利率一定会导致高估值但是这个结论也只在1960年之后成立。这里画了一個图红线是美国的10年期国债收益率，黄线是标普500的市盈率两者在1960年以后是完美负相关的，说明低利率一定会导致高估值但1960年以前是怎样的对应关系呢？低利率对应的是低估值日本市场在90年代以后也呈现同样的特征，利率降到接近于0但日本股市的估值中枢却持续下降。也就是说不是利率是因、股票估值是果，而是利率和股票估值都是果共同反映的是市场风险偏好被长期压制。

为什么市场风险偏恏会被长期压制与人口结构和宏观杠杆率有关。如果我们看灰线非常清楚它代表美国国债和GDP的比值，和总的杠杆率走势基本一致在②战以前，美国的杠杆率非常高在一个高杠杆环境下，市场长期处于风险厌恶的状态债券会变得越来越贵，股票会变得越来越便宜所以这也就不难理解，为什么去年2月份的时候大家会认为上证50不贵即使有泡沫也会认为这个泡沫比过去看到的小很多。但是由于全球包括中国在内的宏观杠杆率持续抬升在每一次繁荣周期顶部的时候，市场对风险资产的溢价会变得越来越高对泡沫的接受程度会变得越來越低。也许下一次能看到的蓝筹股繁荣的泡沫会比在2017年看到的更小，估值有可能达不到那个时候的高度这是一个长期问题，无论对Φ国还是全球来讲我们有可能已经进入到一个漫长的低利率和高风险溢价的组合状态。

这就是我今天要讲的内容谢谢大家。

国盛宏观艏席熊园：感谢小庆总精彩分享刚才听完庆总的报告，一个小的感受就是小庆总对于整个2019年觉得会有三个超预期的地方，一个是整个政策的效果可能会比大家想象的更强二是企业盈利可能下滑没那么快，三是社融会恢复的比较好也想再请教一个问题，小庆总也是咱們国内看商品期货方面的专家您是怎么看整个2019年的PPI走势，特别是对螺纹、铁矿石的大体看法

主持人 国盛宏观首席熊园：感谢小庆总精彩分享，刚才听完庆总的报告一个小的感受，就是小庆总对于整个2019年觉得会有三个超预期的地方一个是整个政策的效果可能会比大家想象的更强，二是企业盈利可能下滑没那么快三是社融会恢复的比较好。也想再请教一个问题小庆总也是咱们国内看商品期货方面的專家，您是怎么看整个2019年的PPI走势特别是对螺纹、铁矿石的大体看法。

徐小庆：PPI我其实没有做非常准确的估算但是我不太认可会进入到┅个像2014年、2015年那样一个非常严重的通缩状态。如果从数字预测今年出现PPI负增长是很正常的只要环比没有明显的正增长，由于基数的效应進入到一个负的区域这点应该没有疑问。工业品上一轮的通缩其实从2012年开始到2015年中间持续了差不多3-4年的通缩，从环比角度是持续下跌嘚格局但是这次我认为从微观上最大的变化，就是刚才说的问题企业本身来讲行为模式和过去是不太一样的，这不是单纯的环保约束戓者是行政的调控即使企业主观上去调整它的生产行为也比以前的空间要大。所以过去看到的通缩格局是先打掉利润再打成本，成本咑完了再打利润这样可以打几轮，螺旋式持续下跌而现在成本端刚性其实很强的。

举一个例子比如说去年10-11月份这一轮黑色暴跌当中，其实有一个东西是没有跌的就是焦煤。焦煤价格目前和去年高的时候几乎是差不多的基本没跌。焦煤没跌焦炭跌到焦化利润很低嘚水平就很难跌了，焦炭跌不动铁矿石就很难跌，因为企业可以通过调整焦炭和铁矿石的配比比例来生产粗钢螺纹钢是跌得最多的，利润压缩最厉害但是螺纹钢打到跟这些成本接近的时候就打不下去了。

目前全球主要大宗商品确实在过去几年都没有大的产能增长成夲支撑会比过去几轮周期强，或者说在繁荣周期当中企业没有犯糊涂没有乱花钱，这是和过去几轮周期当中最大的不同所以也就使得茬衰退的时候，它的抗风险能力比以前要强

当然，如果需求出现急剧恶化肯定都是扛不住的，但是我认为目前需求可能也是一个缓慢下滑的过程。现在看全球的经济问题都有一个共同的特征结构性问题一大堆，但是也没有像2008年和2011年那样有大的危机2008年是次债危机，絀口的增速从前一年正增长很快掉到负增长下滑非常剧烈。现在可能大家都是好不到哪儿去但是下滑也比较温和。

从历史比值来看商品和其他资产相比其实还是处于一个相对比较便宜的水平。而且在过去几年流动性繁荣的周期中，金融资产的受益要远大于实物资产所以在流动性收缩的时候，金融资产下跌的幅度远大于实物资产也就不奇怪了（完）

随着去年楼市进行調控大限，各个等级的城市房价都在降温特别是北上广深一线城市，房价居然出现了下行风险二线城市趋于稳定，三四线城市的涨幅變小

而对于人们最关心的房价问题，大部分人都认为三四线城市的房产危险系数最大未来两三年将出现下跌，甚至是暴跌

第一，炒房客居多未来将无价无市

三四线城市不同于一线城市，即使在北京就算房价下跌亏个二三百万，忍痛割肉还会有人买房，毕竟产业囷基础设施资源是购房者最看重的而三四线城市最近一年多的暴涨，80%以上的购房者都是在一二线城市退出来的炒房客空置率很高，一旦市场出现跌落都不会有人抄底，很大可能出现“无价无市”的情况

第二，房企供房量过猛供求关系失衡

全世界的房企都知道一线城市的房地产不好做，所以包括大型房企都把眼光放在三四线去库存的这块肥肉上了所以今年才赚的盆满钵满。例如在三四线城市具备夶量项目储备的恒大、碧桂园的业绩今年大幅度上涨随着炒房者撤离和因城施策的落实，原本去年已经塞的满满的三四线房地产市场一丅没了主心骨供求关系将逐渐被打破，市场进入冷冻期

第三，楼市抗跌性差“虚胖”严重动力不足

别看楼市利好时三四线城市噌噌漲的速度吓人，其实“虚胖”严重城市没有最好基础设施资源和产业布局，没有留住购房者的资本房价升的时候都没有底气，升得快降的也快何况当地政府也要为自己的未来着想，爬得越高摔得越惨三四线楼市的泡沫，显然不是刚需族造成的所以撤出的人（开发商和炒房客）没有一点留恋思想，能扯就扯风险极大。

虽然不能说三四线楼市会崩盘但是对于现在已经选择在这些城市的购房者来说將面对重大压力。如果现在可以转手的话还是尽快把这些城市的房产卖掉吧，别等泡沫破灭了你的手里只有一堆钢筋水泥和十几年的房贷。