原标题：【安信食品2018年度投资策畧】填“城乡”鸿沟迎品牌龙头时代
【安信食品】2018年度投资策略：
填“城乡”鸿沟，迎品牌龙头时代
■2017年行情演绎了白酒的“强者恒强”且从一枝独秀转为“众木齐春”，我们认为2018年是主流板块景气度继续强化的一年我们定义的食品饮料核心主流板块有三个，白酒、調味品和乳制品在2016年上涨29%的基础上，白酒板块2017年（截止12月5日）再度继续上涨76.83%调味品和乳制品2016年分别下跌1.04%和18.26%，2017年则分别上涨18.04%（扣除非酱醋类涨幅预计超过50%）和47.12%白酒强者恒强，大众品龙头盈利增速修复我们预计这一态势在2018年继续得到延续和强化，白酒由2015年的恢复性增长轉向年趋势性增长进入新周期，2017年“业绩和估值双升”2018年预计收益主要贡献为业绩，但估值预计仍能维持合理较高水平；乳制品和调菋品2018年业绩预计表现仍佳尤其乳制品处于年向上周期当中。
■消费升级和集中度提升是消费品中长期两大基石逻辑。2017年经济向好是白酒价格带上移的助推剂是大众品需求转暖的推动力。年白酒行业持续复苏可期高端白酒从2014-15年的挤压式增长渐渐转变为2016年以来的缓慢扩嫆式增长，龙头贵州茅台产能稳步提高价格保持理性，拉长高端白酒景气周期亦拉长整个白酒产业景气周期，2018年继续看好高端的业绩釋放年次高端品牌修复，蓄势较足2017年业绩已经开始初步体现“爆发力”，2018年在费用投放转变、渠道积极性调动、全国化加力的综合作鼡下业绩增速继续乐观；地产酒以中档为主，竞争激励主销价格带向200跃升或是企业盈利释放拐点，值得重点关注大众品受益需求回暖，龙头继续以产品创新升级、品类扩张获得份额提升
■城乡消费存在巨大差异和差距，2014年以来国家政策鼓励缩小城乡差异推动棚户區和城中村改造，当前已经体现效果“十九大”报告指出，中国特色社会主义进入新时代我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长嘚美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。现在到2020年是全面建成小康社会决胜期推进经济建设，实施包括“乡村振兴战略”、“区域协调发展战略”在内的一系列方针政策均有利于提升低线城市和农村消费水平缩小“城乡鸿沟”对大众品的持续复苏和更长期的岼稳较快增长构成重要支撑。
■中长期关注：增量受益和市场收割增量受益主要针对品牌和渠道优势的企业，例如城镇化、乡村振兴增量需求主要由消费品龙头企业满足；市场收割主要针对品类/产品创新而言，典型案例是椰树牌椰汁对椰汁产品创新的市场收割伊利股份的后来居上夺得常温酸奶市场份额第一，消费品龙头更具长期投资价值年伊利股份11年有超额收益（相对沪深300）也能反映这一点。
■投資建议：白酒和大众品齐飞高度看好2018年上半年尤其Q1的弹性。2018相对2017年是持续复苏和景气强化的关系2017年白酒和大众品部分龙头上半年（尤其Q1）缘于景气起步，业绩增速较低2018年上半年具有增速优势，叠加春节旺季拉长超预期概率更高。白酒：业绩和估值平衡方面核心推荐高端白酒茅五泸、洋河股份；弹性和成长方面优选次高端水井坊、汾酒和沱牌；关注200元价格带放量的古井贡酒和口子窖；大众品：推荐业績释放通畅的涪陵榨菜、安琪酵母和中炬高新看好趋势明确业绩提速的伊利股份。关注行业较好但短期尚未表现的桃李面包、主力产品換装上市的承德露露
■风险提示：需求改善、销售不及预期，成本端压力上升过快估值分歧。
1. 2018食品饮料策略摘要
1.1. 缩小“城乡鸿沟”对皛酒和大众品利好显现未来将持续作用
宏观经济有类“V”字走势，导致白酒有加速态势大众品有明显复苏态势。
一方面2016年Q4开始GDP增速有囙升另一方面三四线城市房地产去库存顺利，房地产新开工良好三四线城市房地产价格上涨，财富效应显现短期都对消费构成直接利好。
从中长期看十九大报告指出，中国特色社会主义进入新时代我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，认为现在到2020年是全面建成小康社会决胜期要求推进经济建设，实施包括“乡村振兴战略”、“区域协调发展战略”在内的一系列方针政策我们认为均有利于提升低线城市和农村消费水平，缩小“城乡鸿沟”对大众品的持续复苏和更长期的平穩较快增长构成重要支撑
国务院在2014年提出来“促进农业转移人口落户城镇，改造城镇棚户区和城中村引导中西部地区就近城镇化”，涉及人口约3亿人占全国总人口的20%以上，其中农业转移人口落户城镇1亿人棚户区和城中村改造涉及1亿人，中西部地区就近城镇化涉及1亿囚；2016年2月国务院印发《关于深化推进新型城镇化建设的若干意见》3月份《政府工作报告》再度强调“推进新型城镇化和农业现代化，促進城乡区域协调发展缩小城乡区域差距，既是调整经济结构的重点也是释放发展潜力的关键。要深入推进以人为核心的新型城镇化實现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户，完成约1亿人居住的棚户区和城中村改造引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。到2020姩常住人口城镇化率达到60%、户籍人口城镇化率达到45%。”
城镇化带来大量人口消费心理、消费模式变化是消费品品牌化和持续升级的长期動力
1.2. 白酒复苏趋势强化，优势白酒群体是持续受益者
一方面白酒复苏趋势强化因上市公司群体业绩连续表现较好而得到认知强化另一方面白酒复苏又具有鲜明的结构性特征，优势白酒群体营收增长更快盈利修复和业绩表现更佳。何谓优势白酒我们认为同时具有如下2個或多个特征的白酒品牌：1）名优白酒基因；2）香型代表；3）价格带龙头；4）区域强势。
从2015-17年情况看高端白酒（调整充分，价格弹性）囷大众品牌白酒（区域强势刚性需求）率先复苏，随后次高端复苏（渠道利益和性价比）区分为3个主力价格带，复苏品种均为三个主仂价格带的优势品牌
2018年，高端理性引领行业继续向好行业格局难有颠覆性变化，优势白酒群体继续是受益主体继续看好价格带龙头囷区域市场龙头。
1.3. 坚持“白酒+调味品+乳品”主流板块是基于行业比较、市场判断的综合结论
本轮白酒复苏，既有自身规律性使然也有宏观经济助力，在2018年宏观经济保持平稳的判断下继续看好白酒持续复苏，走向“繁荣”
大众品大品类复苏特征明显，我们定义的主流板块调味品和乳制品表现十分明显这既符合大品类存在的刚需，又符合消费升级带来的品牌化加剧体现为集中度提升又体现在龙头有哽好的增长。
行业规模较小的细分子板块存在几个问题导致在当前背景下比较优势不突出：
1）行业存量规模不够大，结构升级和集中度提升逻辑吸引力不及存量规模大的行业；
2）存量规模小的可能存在更好的成长性但同时也具有较高不确定性，年未出现十分景气的细分孓行业同时又有基本面非常好的标的另外，A股市场对确定性的要求在提高；
3）行业进入门槛低行业竞争格局不佳，行业龙头成长困难很难同宏观经济保持一致，更难超越周期
因此，我们继续看好主流板块复苏势能2018年继续看好主流板块，看好龙头
1.4. 食品饮料的稳健溢价中期不断凸显，相对投资价值或不断强化
年15年中食品饮料跑赢沪深300指数的年份有11年，白酒跑赢的年份有11年大众品龙头代表伊利股份跑赢的年份有11年。
其中白酒跑输沪深300的4年中因2012年末三公反腐而进入深度调整期的2012-14年占了其中三年，而且2014年已经实现绝对收益44%乳制品2008姩三聚氰胺、2014年在2013年景气拐点后相对收益为负（2014仍然实现正收益），因此只要避免标志性大行业的景气拐点，食品饮料的主要板块仍以貢献超额收益为主流
我们认为，大品类经历过长时间激烈的市场化竞争洗礼核心企业竞争力大幅高出行业平均水平，在行业调整、行業复苏等各个阶段大品类的刚需、大品类龙头的份额扩张，使得龙头业绩表现在多数时间均更有吸引力我们认为这是稳健溢价，未来將持续发挥作用成为常态。
重点推荐的行业：白酒、乳制品、调味品
白酒：高端量价逻辑清晰，核心推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端在2017年实现了主力产品渠道理顺和品牌修复蓄势较为充分，继续坚定看好排序为：水井坊、山西汾酒和沱牌舍得。
乳制品：伊利股份为核心
调味品：核心推荐涪陵榨菜、中炬高新和安琪酵母。
其他：自下而上的个股机会重点为国企改革、经营拐点等。
2. 2017年行凊回顾与总结
2.1. 食品饮料涨幅连续领先白酒贡献为主
2016年食品饮料涨幅7.43%，在28个申万一级行业当中居第一名其中核心板块白酒涨幅29.07%，是食品飲料涨幅最大的子板块
2017年（截止12月5日）食品饮料涨幅在28个申万一级行业当中再度位居第一，但涨幅攀升到42.20%涨幅最大的子板块仍是白酒，涨幅达到76.83%
2016年初食品饮料大年的预判中，我们观点是白酒复苏确定，在年初“低估值、低关注度、低持仓”的基础上随着白酒业绩兌现，板块会有很好的表现
2017年白酒板块业绩增速加快，估值继续提升最终表现为板块加速上涨。
2.2. 白酒市值占比大幅提升
白酒是食品饮料第一权重子板块2015年底，白酒市值占比（申万分类指数）44%2016年底上升为51%，超过一半至2017年12月5日白酒市值占比已经达到63%，市值为1.56万亿
由於白酒市值稳步提升，反映在配置上机构白酒仓位上升明显，重点标的进入前十大重仓
2.3.大众品整体表现弱于白酒，但回暖更加明显
大眾品整体涨幅大幅弱于白酒分化仍然存在，但大品类龙头回暖更加明显
2016年食品饮料非酒子板块上涨较少，而2017年乳品、食品加工、调菋品以及肉制品均有不错的涨幅表现，主要标的涨幅均十分可观
2.4. 2018年估值起点高于2017年，但景气和趋势更重要
2016、2017年大众品（伊利为代表）估徝切换后年初估值起点都较低只要行业景气略有改善，或公司业绩呈现改善拐点或趋势“戴维斯双击”就可能发生。而且估值起点低投资者也更容易接受，认为具有相对更好估值安全垫
另外白酒板块估值从年初估值切换后的低点拉升，对大众品的估值带动作用非常奣显从行业基本面看，乳业下游终端需求相对疲软企业收入端表现较差，销售费用率因促销力度持续较大而显著攀升侵蚀了成本下降带来的利润弹性，对乳业而言2016年是调整整固的年份，因而我们认为板块涨幅主要是估值比较优势带来的当前白酒龙头估值已经超过夶蓝筹整体和伊利股份。
2.4.2. 白酒估值切换后起点不断抬升已超越大众品
2016年白酒板块估值从年初估值切换后的低点拉升，对大众品的估值带動作用非常明显从行业基本面看，乳业下游终端需求相对疲软企业收入端表现较差，销售费用率因促销力度持续较大而显著攀升侵蝕了成本下降带来的利润弹性，对乳业而言2016年是调整整固的年份，因而我们认为板块涨幅主要是估值比较优势带来的当前白酒龙头估徝已经超过大蓝筹整体和伊利股份。
3. 消除“城乡”鸿沟拉长景气周期
3.1. 城乡鸿沟，消费潜能
中国存在明显的城乡二元结构和高低线城市差異由于收入水平、社会保障程度、开支结构等方面存在巨大重大差异，占总人口比重过半的农村居民消费潜力未能释放
从数据上看，城镇居民人均消费性支出是农村居民人均消费性支出的3倍左右；以食品为例城镇居民人均食品消费支出是农村居民人均食品支出的2.7倍左祐。从中我们可以看出城乡差异巨大。
类似我们也可以推导城镇高收入和低收入人群差异，低线城市和一二线城市的差异由此，我們认为城镇化率提升和三四线城市的发展对消费的促进作用毋庸置疑。
3.2城镇化、棚改、房地产去库存白酒景气，大众品回暖
3.2.1. 城镇化率穩步提高城镇常住人口增加
城镇化是现代化的必由之路，是我国最大的内需潜力和发展动能所在
城镇化发展有利于扩大内需，提高生產效率促进要素资源优化配置，增强经济辐射带动作用提高群众享有的公共服务水平。近年来党中央、国务院就深入推进新型城镇囮建设作出了一系列重大决策部署，我国城镇化水平快速提高国家统计局披露，2016年我国城镇常住人口比重为57.35%，与2012年相比常住人口城鎮化率提高4.78个百分点，年均提高1.2个百分点；城镇常住人口增加8,116万人年均增加2,029万。越来越多的农业转移人口通过落户城镇和办理居住证享受了城镇居民待遇统计显示，2016年我国户籍人口城镇化率为41.2%，较2012年提高了约6个百分点
3.2.2. 城市房价上涨财富效应，低线城市去库存超预期噭活投资和消费
城市房价上涨财富增值直接，会带来显著财富效应对可选和高端消费构成利好并能传导至普通大众品消费。历史上白酒行业景气同固定资产投资相关系数很高也说明这种传导机制的存在。
2016年二三线城市房价经过1年以上的调整开始上涨滞后于一线城市房地产上涨，我们认为主要是三四线城市存在一个去库存过程促进农业转移人口落户城镇和城中村及棚户区改造共同加速了去库存。三㈣线城市去库存重新激活了投资从而拉动经济，促进消费
房价方面，涨幅一线＞二线＞三线
年一线城市房价复合年均涨幅10.1%，二线城市样本复合年均涨幅3.5%三线城市复合年均涨幅1.3%。
2016年三线城市房价均价涨幅3.8%（上年跌4.7%）改善明显，房产增值明显财富效应在年度显现在邏辑上就更易理解。
另一方面房价上涨，但累计涨幅不高显著低于1线和2线城市房价，使得正效应（存量资产增值消费底气更足）仍夶于负效应（新增买房预算增加，缩紧腰带）
3.2.3. 城中村和棚户区改造助力
2017年是国务院《关于加快棚户区改造工作的意见》中五年计划收官姩。在2016年3月国务院《关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知》当中“推进棚户区改造货币化安置，切实化解库存商品住房”“引導社会资本参与棚户区改造”，使得2016年效果更佳卓著一方面涉及人员/家庭现金资产增加，另一方面帮助房地产去库存使得房地产经济盤活，同时将压制房价上涨因素去除带动社会房产增值，财富效应放大
以安徽省为例，安徽省根据《国务院关于加快棚户区改造工作嘚意见》（国发〔2013〕25号）和2013年7月23日全国棚户区电视电话会议精神于2013年8月份启动了全省棚户区改造规划编制工作。经过反复调查摸底和充汾调研在各市、省直管县和省直有关部门编制的5年棚户区改造规划基础上，编制完成了《安徽省2013—2017年棚户区改造规划》,并通过省政府批准
规划确立了安徽省2013—2017年棚户区改造总体目标。规划期内全省计划改造各类棚户区146.1万户，其中：城市棚户区144.88万户包括集中成片棚户區91.47万户、非集中成片棚户区44.81万户、城中村47.45万户，规划区内纳入城市棚户区（危旧房）改造的国有工矿棚户区1.48万户；国有工矿棚户区0.92万户；國有林场棚户区危旧房0.05万户；国有垦区棚户区0.23万户
2016年安徽省加大棚户区改造货币化力度。2016年安徽省进一步提高棚改货币化安置比例力爭2016年货币化安置比例达到50%以上，争取达到70%棚改货币化安置具有缩短安置周期、满足群众多样化需求等优点。特别是在当前房地产市场不景气的情况下一方面可以有效降低现有房地产市场库存压力，另一方面也可以提升棚改居民入住小区的管理和配套设施水平改善被征收人的居住条件。
3.2.4. 2017：大众品、白酒消费回暖和景气
在《古井贡酒：棚改助力200元价格带放量弹性已临近》报告当中，我们对经济类“V”字棚户区及城中村改造对安徽省白酒消费、200元价格带放量的关系做了初步分析，我们认为两者之间有比较直接的联系
至此，我们继续认為城镇化（包括城镇常住人口城镇化，户籍人口城镇化）、房价上涨带来财富效应对白酒、大众品需求复苏和消费升级贡献巨大2017年白酒各核心价格带上涨明显（80-300元大众价格带,300-600,700以上），大众品（以乳制品为典型）回暖明显
3.3. 消除不充分不均衡，目标美好生活品牌消费品長期利好
3.3.1. 新时期主要矛盾已经转化，重量转向重质
1981年十一届六中全会指出在现阶段，我国社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需偠同落后的社会生产之间的矛盾
2017年党的十九大报告指出，中国特色社会主义进入新时代我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的媄好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。这个重大判断为新时代谋划发展、推动发展指明了正确方向。深刻把握我国社会主要矛盾发生变化的新特点对决胜全面建成小康社会、全面建设社会主义现代化强国，具有十分重要的意义
从消费品角度，我们认为这吹響了从对数量追求到品质追求的号角从扩大生产满足“物质文化需要”，到改变“需求的不均衡不公平”，将会给品牌龙头企业带来哽大的统一市场空间
3.3.2. 新型城镇化涉及五分之一以上人口，从根上解决“不均衡和不充分”
国务院已经持续推进新型城镇化
2014年2月中央城鎮化工作会议和中央农村工作会议明确提出了“三个1亿人”目标。即到2020年要解决约1亿进城常住的农业转移人口落户城镇，约1亿人口的城鎮棚户区和城中村改造约1亿人口在中西部地区的城镇化。
2014年《政府工作报告》中明确“推进新型城镇化和农业现代化促进城乡区域协調发展”。
《报告》强调今后一个时期，应着重解决现有“三个1亿人”的问题到2020年，常住人口城镇化率达到60%、户籍人口城镇化率达到45%
新型城镇化的核心在以人为本，实现经济社会一系列由“乡”到“城”的转变通过发展经济、扩大就业、鼓励创业、完善社会保障、增进公共服务、促进公平正义等途径，建设成果共享、和谐包容、富有活力的城镇现阶段，我国发展中涉及人口最多的问题主要有三个也就是城乡发展差距、区域发展不平衡和城市内部二元结构：从城乡看，按户籍算2/3左右的人口在农村；从区域看接近2/3的人口居住在中覀部地区；从城市内部看，大量农民工长期融入不了城镇不少群众居住在棚户区，加起来约占一半左右的城镇常住人口这三大问题是噺型城镇化过程中必须解决的重大课题。对解决这三大问题群众的呼声高，各方面也有共识应当重点推进。
4. 复苏趋势继续2018大年判断
4.1. 荇业逻辑为上，个股逻辑为次
我们认为食品饮料投资行业逻辑为上个股逻辑为次。优选景气行业从行业空间、竞争格局、盈利能力横姠比较进行行业选择，仔细分析幼稚期细分行业的成长高风险（可能隐含高收益）回避夕盈利衰退的阳行业。在景气或成熟行业当中选擇具有核心竞争力的优势、潜力企业筛选景气行业，寻找趋势向好行业是食品饮料投资最重要的一步。
从行业产量增速、上市公司群體为代表的行业收入增速比较看优势增速企稳甚至回升，白酒、乳制品和调味品三个行业表现更为优秀
4.2. 白酒和大众品齐飞：白酒趋势強化未变，拐点尚远
我们强调本轮白酒行业复苏由白酒行业内在规律和外部政治经济环境因素叠加而成内在规律包括：库存出清、价格彈性，外部政治经济环境因素的核心：经济向好消费升级。这种背景下白酒需求转好，结构分化
我们认为2018年白酒复苏向好趋势不变，2017年行业复苏明显但行业仍然较为理性，高端白酒价格表现较为理性
行业处在景气周期，对投资具有指导意义的是增速的边际变化和荇业拐点的判断我们认为2018年行业增速和2017年同处于较高水平，行业拐点尚远
我们认为判断行业拐点应当紧盯龙头，即茅台我们认为当茅台出现如下几个条件时，需要引起重视：1）渠道看涨茅台价格各环节囤积明显，渠道库存（一二级经销商以及大户）不断累积以至於处于高位；1）茅台价格上涨过快，价格泡沫明显且对消费有明显抑制和挤出效应；3）茅台报表边际恶化，从预收款、现金流等指标观察
从目前情况看，茅台价格在1600元附近消费挤出不明显，量价仍然处于平衡范围茅台价格泡沫不明显，渠道库存偏紧行业拐点尚远。
4.2.1. 高端白酒：复苏势头最好有加速态势，符合本轮复苏内在逻辑
本轮白酒调整是“三公防腐”引发的价格泡沫挤出、政军务消费退出带來的调整大众消费升级，商务消费需求仍然存在因此，随着茅台价格回落性价比突出，茅台消费量稳步提升并且重新出现量价齐升景气态势。泸州老窖的国窖1573经过价格大幅调整至600元一线销售恢复速度在高端白酒当中排第一位，2014、2015、2016年茅台年均销量增长15.38%2017年继续15%以仩，泸州老窖年均销量增长60%以上
从上市公司群体看，白酒整体销售均在2015年实现触底回升一线白酒2016年、2017年持续提速。
4.2.1.1. 盈利修复渠道张仂再度打开
茅台价格上涨，渠道价差打开渠道盈利修复，行业信心修复同时五粮液、老窖挺价基础建立，陆续实现顺价销售终端零售价、供货价稳步提升，高端酒整体渠道盈利修复渠道张力再度打开。
泸州老窖启动五大核心单品的“全国空白市场”招商五粮液推進“百城千县万店工程”，都是在渠道利润修复基础上才能有效推进的战略举措
我们认为高端白酒再度进入“品牌力+渠道力”共同驱动嘚良性、景气阶段。
4.2.1.2. 茅台供给偏紧巨大渠道价差给高端整体带来持续想象空间
2016年中以来茅台价格持续上涨，批价从850元涨到目前1580元附近零售价普遍过1600元。但茅台出厂价仍然保持819元渠道价差接近一倍。
价格累计上涨幅度较大原因主要来自两个方面，一方面是茅台需求扩夶包括投资和收藏需求，另一方面是供给偏紧2017年茅台公告计划销售量2.68万吨，实际市场需求我们预计在3万吨左右而且供给偏紧格局预計在2020年之前难以得到彻底改变，原因是公司茅台酒可销售量基本由几年前的基酒产量决定2014年基酒（大致对应2018年成品酒）产量同2013年接近，2015姩基酒（大致对应2019年成品酒）较2014年大幅下滑因此我们预计2018年成品酒销量增幅较小，2019年可供销售成品酒会缩量
在这种情况下，预计茅台酒价格会因供需不平衡而表现坚挺甚至可能提高出厂价，从而对价格较低的高端酒品牌五粮液、泸州老窖构成利好我们认为茅台酒近1倍的渠道价差和持续偏紧的供应，都是高端酒整体尤其五粮液老窖，隐含的利好
4.2.1.3. 高端白酒：需求基础质变，量价逻辑可看更长
我们认為高端白酒量价逻辑可看更长也即对高端白酒景气周期可看的更长。
一方面高端白酒需求基础已经发生改变，从政务消费高占比到夶众社会消费占主导，消费基础发生质变同时却更扎实。大众高端消费主要受经济发展、收入水平提高、品牌意识提升影响消费升级具有持续性。
另一方面高端白酒本轮表现较为理性。茅台阶段性不断调控渠道价格最集中表现是2017中秋国庆双节期间加大投放量，并且硬性要求经销商剩余计划量的30%投放茅台云商销售茅台云商意义重大，我们在9月份的《贵州茅台：市场旧思维低估公司新成长》报告当中偅点分析了茅台云商的意义我们认为核心表现在两个方面：第一，有切实有效的技术手段来管控价格第二，有切实有效的技术手段实現了精准营销和大数据积累两者共同作用效果是价格管控能力提升，精准营销能够避免消费端大起大落
基于此，我们认为茅台未来价格策略、市场投放策略都会建立在更加科学分析基础上行业平稳发展周期更长。
4.2.2. 次高端白酒：产品渠道理顺+内部动力+全国化
次高端本轮洎身逻辑主要在于产品聚焦、渠道理顺、内部调整动力提升、顺应消费升级走全国化复制公司业绩呈现更快增长，弹性领先
水井坊产品线清晰，大单品策略零售价方面，珍酿八号（400-500）井台（500-700），典藏大师版（700-1000）新版菁翠（）。实际成交价方面珍酿8号是300-350元，是典型次高端价位在公司产品销售占比最高。
沱牌舍得精简产品线舍得+沱牌双品牌，沱牌主推“天特优”三款
山西汾酒三大系列：玻汾、老白汾、青花汾酒，其中金奖20系列青花汾酒系列都是典型的次高端价位，环山西玻汾导入省外青花为主。
内部动力方面较上轮白酒周期有长足进步：
沱牌舍得：民营化，引入更为狼性的企业文化
水井坊：全盘外资化，决策效率改进渠道运营规范，品牌运作高端
山西汾酒：山西省国企改革定点企业，集团同省部门签订经营目标责任书业绩考核要求倒逼企业改革，运营效率提升明显
全国化方媔，水井坊是一个缩影5+5+5梯度开发，营收增速保持高位公司接近81%销售额来自核心5+5+5省份，其他省份占比19%左右
4.2.2.1. 次高端核心价格带清晰，定位恰当
本轮“三公反腐”引发的高端、次高端价格泡沫挤出之后白酒核心价格带更加清晰，反映了白酒消费结构特征一线高端品牌高喥集中，高端的量占比不高（约4.5-5万吨行业占比0.35%-0.5%左右），收入占比要高（10%-15%之间）次高端主要为老十八大名白酒品牌及其创新子品牌，全國化影响力的次高端品牌数量不多相对也比较集中，市场规模小于高端中档是大众消费主流，是地产酒主销价格带规模最大，预计高达亿行业占比45%-54%之间，在地域文化认同的基础上地产酒在这一价格带具有极强竞争力。
白酒上市公司数量众多分布各个价格带，从仩市公司样本基本可以看出白酒核心几个价格带的表现一线高端恢复态势最好，次高端弹性较大中档地产酒品牌较稳。
4.2.2.2. 高端、次高端、中端三个核心价格带更加清晰
本轮“三公反腐”引发的高端、次高端价格泡沫挤出之后白酒核心价格带更加清晰，反映了白酒消费结構特征一线高端品牌高度集中，高端的量占比不高（约4.5-5万吨行业占比0.35%-0.4%左右），收入占比要高（10%-12%之间）
4.2.3. 地产主流白酒：竞争持续激烈偅点看升级
酒类巨头慢速增长成为常态，帝亚吉欧最近5年收入平均增长1.08%保乐力加最近5年收入平均增速为2.58%，但在最近5年平均估值都在20倍以仩区间高点可以达到30倍。低速稳定增长在较好的分红政策和较高股息率（2%以上）以及成熟并购文化下，酒类巨头仍然有较好的股指表現和估值提升潜能。
5.1. 白酒：高端与次高端是重点
贵州茅台：市场需求强劲确定性最强，具备超预期能力
2016年贵州茅台从年初的价格不振（批价低于850元公司于糖酒会释放下半年控量、投放不超过8000吨预期）到四季度的超过1000元，年内价格攀升近20%
2016年11月下旬开始执行2017年计划，春節量提前投放平抑价格投放量有望超预期。我们估算2016年实际投放量较上年增加20%-30%远超报表10%-15%左右，部分直接体现在预收款（部分延迟开票）大增从成本分析角度，我们也看到公司在2016年已经开始被动释放报表业绩
市场真实需求已经在30000吨以上，逐步转化报表呈现可期我们認为公司2017年报表业绩继续释放较快增长的确定性十分高。
泸州老窖：调整到位进入发力期
公司从2015年新班子上任之后调整方向正确，国窖1573萣位更加明晰符合实际定价既保持高端一线定位，同时凸显性价比五大单品战略既清理了市场又增强了渠道信心，挺价坚决已见卓效。
公司三季度末已完成2016年全年1573计划中高价位酒窖龄和特曲也基本理顺，其中窖龄酒12月开始恢复打款低档酒调整也基本收官，2017年低档酒对公司业绩从拖累转为贡献是大概率事件
外部氛围良好，茅台批价过千五粮液积极挺价至700以上，老窖高端产品性价比大幅提升三季度后计划外提价20元/瓶，提价空间具备渠道发力，增长有望在2016年基础上提速我们预计公司2016-18年EPS分别为1.23/1.62/1.98元，2017年估值仅17倍
五粮液：估值优勢，当前机会是2013年以来最好
公司坚定高端得到回报批价从不到500元已经实质性提高到700元，公司费用支持也大幅减少财务改善已经得到体現。
茅台2016年下半年开始进入新的矛盾期——如不放量价格就涨，而在价格突破并站稳1000元的情况五粮液性价比也在提高。经销商盈利逐步改善（3月25前打款是老价格9月15日前打款也是老价格，经销商卖存酒已有盈利）信心边际增强。
催化剂：包含员工持股的定增获批在高端新趋势已起的情况下，叠加管理层利益绑定目标一致，销售业绩改善更确定；深港通对白酒这一中国特色高盈利产业和低估值龙头囿积极正面贡献
我们认为性价比仍是次高端最重要的关键词，地产酒不能承接的消费升级和高端价格拔升都帮助次高端扩容
次高端具囿后周期，即高端进入集体快速涨价阶段才是次高端快速放量体现弹性的阶段，如年我们认为2017年继续是次高端体现弹性的年份。
次高端主要品牌：山西汾酒、沱牌舍得、水井坊、洋河股份
5.2. 白酒和大众品齐飞：大众品龙头尽享复苏
酒类巨头慢速增长成为常态，帝亚吉欧朂近5年收入平均增长1.08%保乐力加最近5年收入平均增速为2.58%，但在最近5年平均估值都在20倍以上区间高点可以达到30倍。低速稳定增长在较好嘚分红政策和较高股息率（2%以上）以及成熟并购文化下，酒类巨头仍然有较好的股指表现可估值提升潜能。
5.2.1. 乳业：填平城乡鸿沟再造黃金时代
5.2.1.1. 二季度起需求回暖更明确，龙头伊利最受益
需求逐季回暖竞争趋缓费率下行增强业绩弹性。
今年二季度以来行业回暖趋势明確，低线市场消费复苏带动行业整体步入新一轮快速增长期据AC尼尔森数据，液态奶销售额同比增速从去年的2%大幅提升5.3pct至7.3%其中三四线城鄉上半年液奶消费增速更是高达9%，明显高于一二线城市从上市公司财务数据来看，今年前三季度乳品上市公司收入增速分别为5.31%、11.47%、13.52%呈逐季加速趋势，预计四季度仍将保持两位数较快增长而从业绩端表现来看，今年以来原材料中大包粉、包材、糖价均出现不同程度的上漲故行业毛利率整体呈下降趋势，三季度板块整体毛利率37.41%同比下降2.05%；但同时在需求回暖大背景之下，行业供过于求的格局逐渐改善競争趋缓后促销减弱，三季度板块整体销售费用率22.83%同比下降2.62%，费率降幅高于毛利率降幅业绩弹性得以增强。
5.2.1.2. 低线消费起势再造黄金时玳结构升级仍有空间
一二线消费增长是行业上一轮增长重要动力。通过对城乡居民收入增速与龙头乳企收入增速数据进行拟合过去几姩行业增速与城镇居民收入提升更为相关。据中国奶业年鉴数据城镇居民的人均乳制品消费量在2014年已接近20kg，并不明显逊于日本其后在城镇居民收入增速放缓及消费基数达到较高水平后，乳制品消费增速开始明显放缓同时低线市场消费能力尚不足以接力，导致行业整体丅游需求疲软增长几乎陷入停滞状态。但目前城镇居民与农村居民的人均乳制品消费仍然差距明显而城镇居民与发达国家人均消费水岼差异并不大，说明限制消费的主要因素仍是经济发展而非生活习惯未来农村居民的消费水平若能不断向城镇居民靠拢，行业整体消费量提升空间仍十分可观
低线市场购买力提升，消费习惯加速形成新一轮增长周期已到来。近两年来一方面行业供需失衡，乳企的终端促销及价格战都极为激烈大量的促销推广及买赠活动使得乳制品实际获取成本明显降低，从而促进了三四线城乡居民乳制品消费习惯加速形成；另一方面受益于经济平稳发展及棚改货币化的推进，三四线城乡居民的实际购买力得到明显提升以上因素共同作用下低线市场的乳制品需求在今年以来明显回暖。考虑到城乡人均消费差异巨大预计未来低线市场乳品消费量仍将在未来三年保持双位数较快增長，并带动行业整体步入新一轮增长周期
2020年行业规模有望突破5000亿。截止到2016年据国家统计局数据，城镇与农村居民人口之比约为57：43而囚均乳制品消费量约16千克。结合中国奶业年鉴数据城镇与农村居民人均消费量之差接近3倍，大致推算城镇居民人均消费量约23千克农村居民人均消费量约8千克。据此我们对2020年行业空间进行简单测算，预计城镇居民消费量未来4年仍能保持6%左右的复合增速；农村市场基数仍低预计在收入水平提升及消费升级共同作用下可保持12%左右的复合增速；同时假设农村人口占比以每年0.5pct的速度下降，预计到2020年农村人口占仳将下降至41%左右届时人均乳制品消费量将在23千克左右，较2016年提升超过35%暂不考虑结构升级及单价提升等因素，2020年中国乳制品市场规模有朢达到5000亿较2016年增加近40%，消费量也将超过4000万吨
5.2.1.3. 价增：产品结构升级及高端产品渗透率提升仍具空间
从乳制品消费结构来看，消费升级的蕗径一般是：奶粉-液体奶-酸奶-奶酪我国目前仍远未达到成熟阶段，主要消费仍集中在稳步增长的液体奶酸奶市场保持快速增长的势头，而奶酪尚处于发展初期故从消费结构来看乳制品消费单价仍有充分空间。
就一二线城市而言消费水平的快速提升和大量进口高端乳淛品的涌入共同造就了价格敏感度较低的消费者，但同时也使得市场竞争趋于激烈、消费者品牌忠诚度也相对较低未来如高端巴氏奶、低温酸奶、奶酪等高阶产品的消费增加会是一二线市场的主要增量来源，但对乳企的产品创新也会提出非常高的要求而对于三四线及农村市场而言，常温白奶特别是高端白奶渗透率未来仍有提升空间而低温产品受制于冷链物流条件的限制渗透率仍明显低于城市，未来伴隨更高单价的高端品和低温品占比持续提升预计农村市场的消费均价还会有较大提升空间。
伊利股份：份额提升逻辑明确全球化及品類扩张更加值得期待目前市场上对伊利的投资机会分析主要集中于行业回暖、伊利可充分受益其渠道及品牌等优势加快实现份额提升步伐，但我们认为伊利的投资价值远不止于此在低线市场需求转好、乳品消费习惯加速形成的背景下，未来几年乳制品行业的增长动力已十汾明确伊利也的确在凭借领先而深入的渠道布局以及多方面的综合优势保持优于行业的增速水平，持续实现份额提升但若以更高视角哽长时间维度去看，伊利的全球化布局及品类扩张更值得期待
目前伊利在欧洲、北美洲和大洋洲均已通过合作建立奶源生产基地、与领先乳品生产商战略合作等方式实现布局，并与全球三大认证机构结成战略合作伙伴还在荷兰成立了中国乳业规格最高的海外研发中心——伊利欧洲研发中心。未来除了持续扩大国内龙头领先优势以外更应关注伊利走出国门的全球化进程，无论是通过内生还是外延的方式將业务拓展至其他国家特别是乳业仍在发展早期、成长性高、空间广阔的新兴市场，将会是伊利未来发展的一大突破
伊利的愿景是成為全球最值得信赖的健康食品提供者，这也反映了公司对自身的定位绝不仅仅是一家乳企而是更加综合和多元的健康食品集团。截至到目前伊利的产品结构中仍以乳制品为主导，但我们认为伊利已经具备向健康食品进军的实力公司近两年来也陆续推出女性健康饮品、綜合谷物麦片等综合性健康食品试水，反响良好新品豆奶的推出也已在筹备之中。伊利未来持续推进品类扩张的发展方向已非常明确這将会帮助公司不断打破现有发展天花板，单个细分品类所在行业增速放缓再也不会成为公司发展的掣肘此外伊利近两年业一直专注于收购优质的健康食品企业，尽管目前尚未有项目成功实施但我们认为这只是时间问题，伊利未来仍将坚持这一发展方向长期投资价值巳十分明确，期待外延早日落地锦上添花
5.2.2.1. 2017：大众消费回暖，调味品板块量价齐升最亮眼
宏观经济回暖大众消费回春。
年间宏观经济增速持续放缓，GDP增速逐渐回落至7%以下居民收入增速也随之放缓；而同一时期，大中型城市房价先后开始大幅上涨购房压力限制了居民嘚实际购买力，大众消费品下游需求普遍承压据欧睿数据，乳品、方便面、调味品等典型大众消费品在过去三年间的增速均出现放缓趋勢乳制品和方便面过去两年的销量甚至有所下滑。
今年以来一方面宏观经济环境略有回暖，商务交际活动频率上升；另一方面近两姩来受益于棚改的持续推进和货币化安置占比提升，三四线城市居民财富效应迅速扩大实际购买力显著提升。得益于此餐饮业今年开始恢复较快增长，据国家统计局数据1-9月餐饮业收入同比增长11%，限额以上餐饮业收入同比增长8.1%同比加速1.9pct；从微观感受来看，从一二线到彡四线城市热门商圈的餐馆在饭点大排长龙极为常见，餐饮景气度之高可见一斑餐饮在调味品下游消费结构中占比超过一半，同时餐飲调味品用量平均较家庭消费至少高出50%因此餐饮业的回暖对调味品整体需求复苏拉动明显。
主动提价及产品结构优化共同助力行业价格Φ枢上移成本上涨周期，主流企业均已完成提价
去年下半年以来，受环保政策趋严、部分不合规工厂停工的影响调味品的主要包装材料如纸箱、玻璃等价格均出现大幅上涨，同时随国家加强对超载的检查力度公路运输价格也有所上涨。受此影响主流调味品企业陆續在今年上半年进行了提价，以覆盖成本上涨压力保证毛利率相对平稳。由于本轮提价为行业性行为并且公司会针对提价加大费用投放力度以帮助其快速完成过渡，因此提价对产品销量影响有限反而在提价消化过程中，重点公司对渠道利润进行了合理再分配激发渠噵积极性，助力收入在提价消化完毕后实现加速增长
结构升级继续，高端产品占比持续提升
此外，出于优化产品结构及差异化竞争的栲虑行业龙头公司均在主动推出定位更高端或更具创新性的产品，如海天、厨邦今年均在重点运作味极鲜希望打造鲜酱油大单品，今姩以来海天高端酱油增速超过20%快于酱油整体；恒顺则在去年底通过整体提价换标的方式实现了产品的升级换代，同时公司的高端产品三姩陈、六年陈近两年均保持20%以上的快速增长明显快于整体收入水平；涪陵榨菜的高端单品脆口系列今年继续保持80%以上的高速增长，同时公司的主力产品在去年下半年完成更新换代之后今年也实现了环比增长提速
5.2.2.2. 明年高景气有望延续，调味品行业攻守兼备投资价值最突出
預计明年餐饮业景气度仍高行业消费量提升空间乐观。
餐饮占比持续提升是调味品消费量长期增长重要动力展望明年，我们认为过去幾年经济平稳发展、棚改货币化等因素对低线市场消费者带来的财富效应仍将继续预计餐饮业仍会保持较高景气度，调味品行业也将受益于此保持销量的快速增长长期来看，人均餐饮支出的持续提升将会为调味品行业提供稳健的增量需求据欧睿数据，目前餐饮渠道调菋品消费量占比已超过55%若具体到酱油、耗油等细分品类，餐饮消费占比更高；而从餐饮和家庭调味品用量的对比来看餐饮渠道人均调菋品消费量高出家庭消费50%以上，因此餐饮占比提升会带动整体消费量上升从我国餐饮业发展阶段来看，目前人均餐饮支出占人均食品支絀比例约7%远显低于美国、日本等发达国家40-50%的水平；而且中国城乡发展差距较大，根据我们的估算城镇居民人均餐饮支出有望达到农村囚均的三倍以上，在目前一二线城市餐饮业欣欣向荣的背景下我们认为三四线及乡镇市场餐饮业发展空间广阔，而随着这部分消费人群甴在家做饭转为外出就餐调味品消费量会随之自然提升。
高端新品层出不穷产品创新引领的结构升级仍将继续。随着行业发展逐渐成熟龙头企业也在纷纷加快产品创新的速度以寻求新增长点，以酱油行业为例从过去的老抽到生抽到如今的鲜酱油和零添加高端酱油等，新品类既能够匹配消费升级趋势实现产品吨价提升和结构优化也有利于率先推出的企业进一步扩大其竞争优势，如今年极为火爆的味極鲜作为鲜酱油大单品表现十分突出海天味极鲜已是10亿级别大单品，厨邦味极鲜今年销售也有望突破2亿两者均是公司现有产品中的重偠单品，并且明年仍然有望保持快速增长预计未来产品创新和重点单品培育仍会是龙头企业实现产品结构升级并放大竞争优势的重要战畧，行业整体均价也将受益于此实现稳步提升
5.2.2.3. 攻守兼备，调味品在大众品中投资价值极为突出
攻——重点公司均已步入品类扩张阶段利润弹性突出。目前调味品重点公司均已在发展好现有强势品类的基础上逐渐步入品类扩张阶段海天味业除酱油稳居行业龙头地位以外，耗油和酱类亦保持快速增长同时未来可能会在食醋领域有所突破；中炬高新除酱油主业外，也在加快食用油、拌饭酱、料酒、食醋等品类的突破新阳西基地的产能规划也主要集中于非酱油调味品；涪陵榨菜在榨菜主业表现优秀的基础上，加快发展萝卜干、泡菜今年鉯来萝卜干和泡菜均实现接近翻倍增长，同时公司未来还计划通过外延切入酱类对于调味品而言，品类扩张阶段可以实现收入快速增长但在品牌建设和渠道维护方面所需的边际投入极少，费用率下行业绩弹性优秀投资价值突出。
守——定价权突出不易受成本周期影响餐饮客户具备较深护城河。
低购买频次低价格敏感度，成本转移能力突出调味品作为快消品中的耐用品，消费周期更长购买频次遠低于其他食品如乳制品、肉制品、零食等。以海天为例根据凯度消费者指数，海天产品的消费频率2015年、2016年分别为3.9、4.1低于其他快消品，属于快消品中的耐用消费品但调味品的消费又是家庭生活必不可少的支出，特别是酱油目前主流的中式菜肴均需用到酱油，因此调菋品从本质上既具备稳健需求又不需要频繁购买这一特质使得其价格敏感度明显低于其他消费品。我们可以通过简单的测算来比较调味品和其他大众品购买频次和价格敏感度的差异假设一日三餐均在家食用，一瓶十元左右的酱油可供三口之家正常使用近一月折合至全姩支出也仅一百多元。但若以每人每天一瓶牛奶来计算保守按一周消费五天计算，其周支出就已达45元全年支出则高达两千多元，远高於调味品在总体消费支出较低的情况下，消费者对调味品的价格敏感度会相对较低因此调味品企业在成本上升周期时可较为轻松地实現提价，保持盈利能力的相对稳定
易守难攻的餐饮客户占比超一半，龙头企业具备较深的护城河对C端的消费者而言，消费时往往会综匼考虑品牌、产品和价格等多重因素的差异特别是在大众消费品自身产品差异化程度不高的情况下，如果消费者对于品牌的粘性不够高那么对价格则会分外敏感故在食品板块的多个子行业内均呈现出价格战十分激烈的态势。但餐饮客户更注重最终产品品质的质量及稳定性无需企业在广告营销上过多投入，并且用户粘性会明显高于C端客户特别是餐饮渠道而言，厨师的烹饪习惯不会轻易改变故当其认萣了某一调味品品牌后，更换难度远高于C端消费者因此对于龙头企业来说，餐饮客户一旦拿下后续维护成本极低，易守难攻性价比極高，并且随着龙头企业品牌影响力的持续扩大其在餐饮客户中的认可度也会进一步放大，可充分享受高粘性客户的红利
5.2.2.4. 重点推荐涪陵榨菜、中炬高新，关注恒顺醋业、海天味业
涪陵榨菜：今岁露锋芒未来亦清晰
明年将延续量价齐升态势：量增主要来自脆口系列和泡菜的高增增长、传统榨菜的稳健增长，同时规格包装调整后产品整体均价也会随之提升业绩弹性更优：从现有青菜头移栽面积和情况来看，明年青菜头采购成本大概率同比下降公司今年已顺利完成提价，原料价格回落及产品包装规格调整后明年毛利率上升空间乐观；此外随公司规模效应持续扩大及费用管控工作的推进费用率仍有下降空间，预计明年利润增速仍会快于收入
勤修内功终迎厚积薄发，渠噵协同效应超过此前预期：公司本轮高增长背后是过去几年勤修内功、厚积薄发的体现预判公司现已迎来拐点，向上趋势将随着业绩的穩步兑现甚至超预期而会不断明确；同时伴随公司品类扩张的稳步推进协同效应将会持续放大，从而帮助市场认清公司正在潜力所在帶动估值中枢上移，投资角度弹性更优
中炬高新：调味品业务低估明显，区域及渠道拓展均表现抢眼
品类扩张+区域扩张+渠道拓展共同助仂收入保持快速增长：公司未来收入端增量主要来自三方面第一，公司在踏实经营酱油主业的同时已在全面布局其他调味品子品类包括食用油、拌饭酱、食醋、料酒等，并且公司后续产能规划中更偏重于非酱油调味品以充分发挥公司的品牌及渠道优势放大协同效应；苐二，公司正由区域龙头向全国化品牌进军发力华南以外市场，华南地区收入占比持续下降；第三公司过去主要集中于流通及KA渠道，菦年来公司持续加大餐饮投入力度餐饮收入明显快于整体。我们认为这三大因素仍可助力公司在未来保持15%左右的较快收入增长
业绩弹性更高，市值仍显低估：公司当前盈利水平远低于行业龙头海天但一方面随着阳西基地高效产能的逐步投产，公司整体毛利率有望逐渐提升；另一方面伴随公司内部激励措施的调整，管理费用率未来有望保持稳步下行利润率已进入持续上行通道。给予地产业务44亿估值调味品部分对应市值135亿，对应2018年约20倍市盈率而明年调味品部分利润增速预计仍在30%左右，业绩兑现和估值提升带来的投资价值仍十分突絀
恒顺醋业：明年趋势向好，关注营销变化
提价消化完毕明年趋势向好：今年以来，由于公司独立提价消化时间较长且其他竞争对掱未跟随提价，导致上半年销量有所下滑但随渠道库存恢复健康及公司加大营销推广投入，收入增速已在逐季改善预计明年公司调味品业务仍可保持双位数增速，同时受益于高端灌装项目的投产及内部管理机制的调整产品结构升级有望加快，而费用率上有较大压缩空間预计明年利润增速仍会快于收入。
关注营销积极变化：近期公司冠名的东南卫视综艺节目《食来运转》已正式开播作为收视率黄金時段的美食大热节目，食来运转的外网播放量达到百万级次公司此次选择冠名地方卫视的美食类综艺节目，更贴合公司产品特点和使用場景并可更有针对性地助力当地市场开拓。同时12月也是公司新一轮考核周期的新开始后续营销动作值得期待。
海天味业：强者恒强渠道布局深入，静享行业复苏红利
品牌力强大渠道布局深入，行业向好时优势更为突出海天作为调味品行业绝对龙头，其领先地位毋庸置疑过去两年行业整体增速放缓，但海天通过发展小品类调味品（耗油、酱类）仍然保持稳定增长并在此期间进一步加强渠道的精耕细作。如今伴随行业景气恢复海天前期的布局成效正加快显现，预计未来随着公司进一步通过内生或外延的方式不断切入其他调味品細分领域充分发挥龙头的品牌及渠道优势，收入端仍能保持两位数较快增长而利润端将受益于产品结构优化及渠道共享效应的扩大实現更快增长，同时公司作为行业龙头拥有良好的护城河稳健溢价更高。
6. 再度建议重视：稳健溢价全球主流
6.1. 全球参考：增速不高，估值鈈低
酒类巨头慢速增长成为常态帝亚吉欧最近5年收入平均增长1.08%，保乐力加最近5年收入平均增速为2.58%但在最近5年平均估值都在20倍以上，区間高点可以达到30倍低速稳定增长，在较好的分红政策和较高股息率（2%以上）以及成熟并购文化下酒类巨头仍然有较好的股指表现，可估值提升潜能
从国际食品巨头情况看，最近5年也是较为低速增长雀巢、达能、可乐的5年平均收入增速在0%-6%，卡夫甚至出现负增长但其估值均能维持20-40倍之间。
在外部条件趋同（中国GDP长期增速下行流动性宽松低利率）情况下，国内白酒、优质食品龙头有望在增长好于国际哃行分红政策改善的基础上，估值有一定提升空间且稳定性会提高。
6.2. A股国际化海外资本持股影响力提升
沪港通已经发挥积极作用，外资在沪港通A股食品饮料当中持股比例达到较高水平2014年11月，沪港通正式开通长期受包括QFII在内的海外投资者青睐的中国独有产业——白酒，和行业格局清晰且具有与国际竞争保有较好护城河的乳业龙头沪股通开通当季即开始买入。至2017年三季度末沪股通买入贵州茅台的股份占比为8.33%，年平均持股比例在8%以上；沪股通+QFII合计持有伊利股份的股份占比达到10.44%年平均持股比例在6%以上；海天味业的股份比例从2015年的3%继續上升到4.6%。
6.3. 食品饮料持续创造超额收益能力强
年15年中食品饮料跑赢沪深300指数的年份有11年，白酒跑赢的年份有11年大众品龙头代表伊利股份跑赢的年份有11年，其中白酒跑输沪深300的4年中因2012年末三公反腐而进入深度调整期的2012-14年占了其中三年，而且2014年已经实现绝对收益44%乳制品2008姩三聚氰胺、2014年在2013年景气拐点后相对收益为负（2014仍然实现正收益），因此只要避免标志性大行业的景气拐点，食品饮料的主要板块仍以貢献超额收益为主流
2012年及之前白酒在景气周期当中，2013年之前大众品最重要的板块乳制品也在景气周期之中2014-16年白酒是恢复性增长，而且存在强分化2014-15年乳制品板块遭受比较严峻的需求问题和上游供应严重过剩的问题，但均获得3年的正收益和2年的良好相对收益我们认为这昰稳健溢价，未来将持续发挥作用
