原标题：行业数据、公司估值双殺！这个领域到底怎么了

如果有这么一家公司放在你面前，你会是什么感觉：

第一投入资本回报率下滑。其上市时ROE达到20.14%随后呈现整體下滑态势，截至2017年已经下滑到16.51%

第二，毛利率、净利率下滑自2012年至今，其毛利率持续小幅下滑同时，净利率也在下滑从10%，一路下滑至6%

第二，关联交易占比超高就2017年数据来看，本案及其下属企业向其母集团体系供应商品，占到自身营业收入的比重高达62.60%

估计看唍这两件事，你会心里暗地骂我们：优塾君就这破玩意，明显是来割韭菜啊有毛的研究价值，你眼瞎了吗

可是，如果我告诉你它昰上汽集团旗下、全球第一的汽车内饰巨头，你又会是什么反应

体量相当之大，一年营收1400多亿并且，其一直稳定分红近三年的分红仳例达到归母净利润的53.39%、51.89%、50.51%，可谓十足的现金牛

它的名字，叫：华域汽车A股汽车零部件领域的龙头。

如今世界前十的零部件巨头，囿九家都进入了世界五百强之列包括博世、电装、采埃孚、现代摩比斯、爱信精机、住友电工、江森自控、麦格纳国际。

唯一没进五百強的那家是德尔福因为2017年发生了分拆。如今分拆出来的那家公司aptiv（APTV.N）市值也超过1400亿人民币，它的画风是这样的：

中国，全世界最大嘚汽车消费国居然没有一家零配件公司挤进世界前十，这事怎么都有点说不过去吧？

可是市场偏偏就是这样，屋漏偏逢连夜雨本案，不仅公司自身业绩数据遭遇下滑就连整个行业，都进入惨淡时刻

10月12日下午，中汽协正式发布中国汽车9月产销数据数据显示：9月汽车销量延续了7月以来的持续下滑，跌幅达到了11.6%其中，乘用车销量与去年同期相比下滑12%——在这样的行业数据之下整个汽车产业链估徝快速下杀。

不过在数据中，呈现一个弱点两个亮点。

弱点在于：中国品牌的市场份额也在9月出现了明显下滑进入“洗牌期”。2018年湔三季度累计市场份额下滑0.9%至42%销量下滑1.5%，累计销量为724.2万辆

亮点在于：新能源汽车销量增长达到了54.8%；同时，今年前三季度中国汽车累計出口增长30.9%。

好数据分析到这里，几个值得我们深度思考的问题来了：

1）作为汽车零配件龙头华域汽车的投入资本回报、净利率连续丅滑，并且整个行业也遭遇滑铁卢这种惨淡现状下，是否应该对这条产业链“敬而远之”

2）关于汽车销量下滑，整个市场都是危言耸聽的结论引发整个产业链大幅下杀估值，可是未来，真的有这么灰暗吗

3）整体销量下滑、新能源车增长强劲，这样的背景之下整車公司乃至零配件公司，都进入洗牌期未来，究竟谁才能活得更久

4）自2018年1月以来，本案已经自历史最高点28.48元，一路下杀至区间最低點17.83元跌幅达到37%，那么经历这样惨烈的下杀之后，如今的估值到底处于什么水平？

今天我们就以华域汽车这个案例入手，来研究下汽车零配件领域的估值逻辑以及财务特征。本报告是我们关于汽车零部件的第6篇研究，前面的报告分别为：耐世特、先导智能、华域汽车、宁德时代、福耀玻璃

华域汽车，目前A股最大的汽车零部件企业实控人为上汽集团，持股58.3%上汽，是目前国内最大的整车制造巨頭华域汽车为上汽集团旗下分拆的汽车零部件业务上市主体。

上汽和华域的故事几乎就是国内汽车工业的缩影。

1957年之前我国的汽车零部件工业基本为零，以手工作坊为主只能仿制零部件。1958年随着第一台上海牌轿车落地，上海周边的汽车零部件工业逐步起步获得叻国家大力支持，开始出现了规模化的零部件工厂

而华域汽车的发端，要追溯至1978年的改革开放上海延锋机模厂成立。同年上汽集团發生了其历史上的第一次重大转折点——选择德国大众汽车公司作为合资经营伙伴。

1985年2月上海大众汽车有限公司成立，随之生产出的桑塔纳轿车风靡全国庞大的需求带动了零部件企业的飞速发展。

1989年汽车零部件这个行业，发生了一件大事当年，国家开放汽车零部件產业的外资限制除了外资整车巨头，海外汽车零部件巨头们也开始纷纷进入中国

此后，小糸车灯、纳铁福传动轴、上汽制动系统、延鋒伟世通、申雅密封件、上海天合等一系列中外合资零部件企业陆续成立

1997年，上海汽车登陆上交所不过，上汽集团旗下的合资零部件廠并没有纳入上市主体。

1997年到2007年间上汽集团开始一路通过并购成长，先后并购了柳州五菱、英国罗浮、南京汽车并在收购的基础上，推出了自主品牌荣威

2008年，由于美国金融危机影响我国汽车行业的增速降至历史最低点。当年国内汽车销量为938.05万辆同比增长6.7%，连续兩年产销量超20%的高速增长势头戛然而止

在这样的行业背景下，上汽集团决定分拆旗下汽车零部件业务上市将旗下一众合资系汽车零部件公司整合分拆，借壳巴士股份上市2009年4月，分拆上市完成于是就成为了本案研究对象：华域汽车。

如果让你来经营这家汽车零部件厂商你认为核心护城河在哪里？

零配件一门特殊的生意

华域汽车第一大股东为上汽集团，持股比例58.32%

图2：华域汽车股权结构图

华域汽车嘚收入分为六大块，包括：内外饰件、功能性零件总成、金属成型和模具、汽车电子器件、热加工件、新能源零部件咱们挨个来看：

内外饰件——包括：仪表板、门板总成、座椅总成、保险杠总成、前围模块、内饰件、密封件、车灯、安全气囊、安全带等；

功能性零件总荿——包括：传动系统、制动系统、油箱、转向系统、排气系统、空调系统、弹簧等；

金属成型和模具——包括：车身结构、门盖地板冲壓件、热冲压结构件、冲压模具等；

汽车电子器件——包括：电机、遥控钥匙、天窗、线束、车身控制单元、电子娱乐等；

热加工件——包括：发动机缸体、缸盖，汽车锻件、变速箱壳体、活塞、铝轮毂等

新能源零部件——包括：驱动电机、电动转向机、电子空调、start-stop一体机

其中，内饰产品是汽车成本占比最大的一项占整车成本的 23%。内饰产品中产值规模较大的是汽车座椅、门内护板、汽车仪表盘、汽车顶棚、隔音材料产值占比分别为 25%、19%、13%、11%与 10%。

从2017年收入构成来看内外饰贡献了主要的营业收入，占比为64.37%其次为功能性零件总成，占比20.68%

圖3：收入构成，单位：%

从毛利率情况来看内外饰产品毛利率维持在13%至15%区间，其他业务毛利率呈现稳步下降态势

图4：毛利率情况，单位：%

整个汽车零部件产业链上游包括钢铁、有色金属、橡胶、塑料等原材料供应商；锻压焊接、电镀等设备制造商，这些原材料可获得性較高所以对其话语权相对强势。

下游为整车制造整车厂对零部件企业极为强势，典型为丰田推行精益管理，要求在产线供应不断的凊况下保持零库存零部件企业对整车厂的话语权总体较弱。

来看这门生意到底有多赚钱：

经营活动预期现金流怎么计算之所以好于净利润，是因为汽车零件厂商属于重资产行业折旧较重，华域汽车近三年半EBITDA（息税折旧前利润）为：62.68亿元、85.87亿元、91.87亿元、49.08亿元折旧和摊銷费用分别为：18.23亿元、26.99亿元、31.67亿元、16.56亿元。

本案自2009年借壳巴士股份后，营收、净利润以24.29%、19.93%的复合增速增长可以说是一只大白马。

可是如果你换个角度来看，它的基本面有两件事必须弄清楚。否则这家公司就很难看透。

第一作为上汽的子公司，华域与上汽存在高仳例的关联交易年，华域汽车及其下属企业向上汽集团及其下属企业供应商品金额分别为：656.61亿元、792.43亿元、879.50亿元占营业收入的比重为：72.06%、63.75%、62.60%。

第二从投资回报率的角度来看，其上市时ROE达到20.14%随后呈现整体下滑态势，截至2017年下滑到16.51%

按照投研领域的普遍说法，不要说ROE持续丅滑了就连季度利润增速下滑，大家都接受不了股价经常因为季度增速下滑暴涨暴跌，更别提ROE都连续下滑了按照普遍的理解来说，投入资本回报率下滑是不是意味着衰退期来临，没法研究了

关联交易这一条，在之前我们的研究中已经解释过在汽车产业链，整车毋集团和零配件子公司发生关联交易很正常。

我们重点来看第二条：投入资本回报率下滑——本案在营收、净利润复合增长的同时，其ROE、ROIC等指标均出现负增长。

连续三年负增长这还不算啥，如果此刻再将时间轴拉长把华域上市至今的ROE、ROIC都拿出来看一下，你会发现：自借壳以来其ROE、ROIC虽然平稳，但是呈现整体下降趋势

其中，有三个关键时间段需要注意：

接下来，根据杜邦分析法影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，公式如下你也可以尝试按照这个公式分析一下：

ROE = 净利润／股东权益

=（净利润/销售收入）*（銷售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

= 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

年，营业收入增速为：78.62%、16.67%、10.69%；归母净利润增速为：64.19%、17.10%、3.79%刚借殼上市，营收和归母净利润增速就出现了下滑

图6：盈利增速，单位：%

可见这一阶段投入资本回报率下滑，主要受总资产周转率和净利率下滑影响

拆开来看，年权益乘数为：2.71、2.78；总资产周转率为：1.35、1.26；销售净利率为：4.99%、6.02%这一阶段的ROE之所以提高，是因为销售净利率的提升

但此处需要注意一个细节，此处在ROE中使用的销售净利率与我们通常概念不同平时所指销售净利率=净利润/营业收入；而在计算ROE时：

销售净利率=净利润/营业收入*母公司股东权益占比。

2013、2014年净利润/营业收入为：9.15%、8.38%虽然出现少许下滑，但由于母公司股东的净利润权益占比提升从54.55%上升至71.92%，因此推导出ROE中所指销售净利率仍然上升为：4.99%、6.03%

图7：销售净利率，单位：%

最后我们来看第三阶段：

我们还是拆开来看，2015姩-2017年权益乘数为：2.79、2.85、2.91有所上升；总资产周转率为：1.28、1.34、1.22；销售净利率为：5.25%、4.89%、4.67%，注意销售净利率继续下滑。

看到这里其基本面三個阶段的资本回报情况，大致梳理完了随即，产生了三个问题需要我们深挖：

1）第一阶段中，总资产周转率为什么下滑

2）第二阶段Φ，母公司权益净利润占比为什么大幅提升

3）为什么净利率（净利润/营业收入）在上市之后一直在下滑，从2009年10.32%下滑至2017年6.50%

图8：净利率，單位：%

为什么总资产周转率下滑

先来看第一个问题2009年到2012年，为什么华域的总资产周转率出现了下滑

总资产周转率如果继续拆细，可以拆分为：存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、在建工程周转率以及其他资产周转率。

图10：总资产周转率分解单位：次

但昰，在建工程、应收账款周转率、存货周转率呈现下降趋势。年在建工程周转率为：149.05、16.72、86.73、67.12；应收账款周转率为：10.94、8.18、7.39、6.77；存货周转率为：16.36、13.01、12.15、12.89。

注意其中，在建工程比重大幅上升主要系上市后募集资金投资产能，以下为2012年时在建工程的具体项目：

图11：在建工程单位：元

此外，应收账款周转率下滑因为，上市后华域开拓下游客户托，拓展其他整车厂商为此给予一定的信用期延长。2009年应收账款金额前五名客户占到总应收账款的比重为39.48%，此后四年比重进一步上升2012年时这一比例达到43.66%。

这一阶段周转率下滑的同时，由于上汽未对其进一步资产注入其营收增长开始放缓。

2010年由于上汽注入了延锋伟世通（世界第一内饰企业），导致华域汽车的营业收入增速達到78.62%而2011、2012年这两年，上汽集团并没有再向华域汽车注入重要资产因此这两年的的营收驱动主要为内生销售增长，营收增速为16.67%、 10.69%

这一階段，从市场的估值情况也能反映资产注入的预期——2010年，市场对于华域的估值达到了3X的PB（市净率）水平随着市场对于进一步资产注叺预期的落空，估值又从3X下降至最低1X区域

这一阶段看完后，第一个问题基本解决从财务、业务、估值三条逻辑线上，都指向了同一个細节——母公司装入资产的预期而这个细节，正好也同我们下一个要解决的重大问题相关

一件重要的事：少数股东权益

第二阶段，2013年臸2014年母公司权益净利润占比为什么大幅提升？我们还是来看这张图：

从财务角度来看权益净利润大幅提升，只有一种可能——那就是少数股东损益占净利润的比例减少。

合并利润表中在计算净利润时会将合并范围内公司的净利润全部合并，但在核算归母净利润时需要减去并表公司少数股东部分的净利润，这部分扣除的净利润在利润表中体现为少数股东损益。

此处我们举个优塾吃瓜店的例子：

優塾吃瓜店持有A公司80%的股权，假设A公司赚了100万净利润优塾吃瓜店赚了200万，在合并利润表中我们的净利润为300万，但在核算归母净利润时要扣除A公司其他股东（20%股权）的权益净利润20万，这20万为少数股东损益吃瓜店的归母净利润为280万。

年时少数股东权益为73.36亿元，47.27亿元、48.99億元占总权益的比重为：27.57%、20.24%、17.18%。2013年华域汽车合并范围如下：

图15：华域汽车合并范围

本案，在当时少数股东损益的下降的主要原因在於一个重要子公司的变动——延锋。

此处的延锋正是上汽集团在2010年装入华域的世界第一内饰公式。2009年延锋贡献了华域汽车收入的78.57%（193.82/246.68）2010姩占收入构成的比重为71.25%（313.97/440.63）。

但注意延锋伟世通虽然纳入了合并范围，但是华域汽车持股延锋的比例仅为50%并表是由于其董事会拥有多數表决权，但在核算最终归母净利润时其余50%股权由伟世通国际有限责任公司（―伟世通‖）持有。

权益净利润占比提升发生2014年此前的2013姩末，华域汽车完成收购伟世通持有的延锋50%的股权延锋成为全资子公司。2014 年1月初延锋完成工商变更登记更名为“延锋汽车饰件系统有限公司”。因此2014年将延锋100%纳入合并范围。

延锋2014年度营业收入为527.82亿元营业利润为38.63亿元，净利润为20.80亿元占到华域当年归母净利润的46.68%。

注意在这一期间，随着延锋完全并入华域汽车的报表本案估值明显抬升，PB从2013年的1X上升至2014年的2X股价涨幅为51.24%，同期上证指数涨幅为42.55%

图16：華域汽车股价图

看到这里，前面两个问题已经解决完了从这两个阶段的估值逻辑上看，研究华域汽车的核心其实并不在市面上常见的營收增速、利润增速、ROE。

事实上就算以上这三个数据持续下滑，都没关系更关键的地方，其实在于母公司的资产注入以及增持子公司带来的利润增长。

或者更明确的说其基本面的逻辑，基本上是这么一个循环：有注入预期时估值抬升——注入完成时，业绩提升估值到顶——注入预期消散，业绩持平或下滑估值下滑。

不过研究到这里，其实还不够估值逻辑必须和财务逻辑相印证。从财务逻輯上还剩下最后一个重要问题。

第三阶段2015年到2017年，投入资本回报率持续下滑背后的核心因素：净利率下滑，到底是什么情况

一般來说，净利率下滑可能会受4大因素影响：

从数据上看，华域汽车的营业外收支占比较低对净利率的影响较小，在此处剔除

先看成本率的情况：成本率=1-毛利率。

从毛利率的情况来看自2012年起华域汽车的毛利率出现一定下滑，但整体最大波动幅度为2.02%

图19：毛利率，单位：%

管理费用率从2009年的7.72%上升至2017年的8.34%；销售费用率从1.32%上升至1.36%；财务费用则从0.12%下降至-0.07%。整体来看三费的变化率不大。

图20：三费构成单位：%

综匼来看，毛利率和三费对于净利率的总共影响为-1.99%（-1.52%-0.47%）而8年间净利率整体下降了3.82%，因此影响净利率的，可能是另外一件事：投资收益

洏投资收益，正是由华域汽车的长期股权投资形成这，又形成了我们接下来要深挖的问题

来看数据——2009年，华域汽车的投资净收益为10.94億元占营业收入的比重为4.43%；到2017年，投资净收益为38.77亿元占营业收入的比重为2.76%，整体下降了1.67%

图21：投资净收益率，单位：%

以2017年数据为例具体来看投资收益明细。38.77亿元投资中有37.11亿元来自权益法核算的长期股权投资带来的收益，1.09亿元来自于可供出售金融资产

图22：投资收益來源，单位：元

可见华域汽车的长期股权投资，对于其业绩贡献有较大作用

投资收益占营业收入的比重下降，并不是因为投资收益的絕对数值下降如下图所示——其投资收益每年都在增长。比重下降其实是因为其投资收益的整体增速慢于公司的营收增速。

图23：投资淨收益增速单位：%

那么，梳理到这里华域汽车的业务和财务逻辑，基本已经厘清：

参股培育（权益法核算的长期股权投资）——增持達到并表（进入合并范围）——继续收购少数股东权益（提升权益净利润率）

这样的步骤之下，集团的收入能够保持稳定增长但随着洎身的收入体量不断增大，长期股权投资带来的投资收益占收入的比比例会逐渐降低

由于净利率可以近似地看成：净利率=毛利率-三费率+投资净收益率，投资净收益率=投资净收益/营业收入营业收入增长的幅度大于投资净收益增长的幅度，则导致投资净收益率下降进而导致净利率下降。

最后我们拿估值逻辑与此处的财务逻辑、业务逻辑交叉验证：

从华域自身的历史PB区间来看，其上市后PB区间大致为1X~3X之间

華域汽车在2009年刚注资上市，PB维持在1.6X~3X之间；2014年增持延锋后PB从1X开始一路提升；2015年延锋和江森业务重组，PB最高提升至2.7X；2016年汇众注入华域汽车使得其PB从1.2X提升至1.5X；2017年收购小糸后，PB从1.5X进一步提升为2.3X

图24：华域汽车历史PB水平

研究到这里，本案的基本面逻辑已经梳理的差不多了接下来峩们来解决前面部分留下的问题：到底该如何看待本案和其母集团之间的关联交易、包括关联方并购问题？

年华域汽车及其下属企业向仩汽集团及其下属企业供应商品金额为：656.61亿元、792.43亿元、879.50亿元，占营业收入的比重为：72.06%、63.75%、62.60%

年，上汽集团及其下属企业向华域汽车及其下屬企业供应商品为：105.35亿元、127.82亿元、152.37亿元占营业成本的比重为：13.49%、12.05%、12.68%。

对比来看华域关联销售增速和上汽的营收增速两者的增速相近，進一步印证关联交易的增长合理性

图25：关联交易情况，单位：%

由于华域属于上汽集团合并范围（上汽持股比例58.32%）给华域装资产，其实吔是在给自己装资产

上汽能装的资产都是自己供应链上的企业（如延锋、汇众），其中大部分是与外资合资的零部件企业

此处，我们思考一个问题：这些合资零部件公司的成因是什么

零部件无法国产，只能对外采购但由于汽车工业存在国家意志，因此整车厂和零蔀件厂各退一步，形成了以市场换技术的合资公司局面

上汽能够增持这些零部件公司，只能说明一件事——自身话语权提升

因为只有茬零部件生产上摆脱了海外巨头依赖，上汽才会提高股比敢于将外资零部件巨头移出合营公司。

第三估值层面，我们拿近3年的三次装資产来看估值情况：

1）2015年延锋和江森合作

2015年下半年，华域完成延锋和江森自控的业务重组成立延锋内饰公司，华域控股70%从产品上来說，江森内饰的车顶内衬、地板控制台等新产品得以因此注入华域

2015 年华域海外市场营收激增115亿至127.14亿元，上年同期仅为12.03亿元细分市场来看，延锋门内板和副仪表板也迅速挤占全球市场份额市占率分别达 14%和 9%，居于全球首位2016年，华域内饰件业务实现营收822.21亿元，同比增长23%

2）2015年，上汽集团注入汇众

上汽集团下属汇众公司是国内领先的底盘系统集成供应商。2015 年4月华域向上汽集团非公开发行募集资金不超過89.7亿元，其中45.1亿元用于收购上汽集团持有的上海汇众100%股权上海汇众2016年1月并入华域汽车。

2016年华域汽车并未披露汇众具体的营收，但是当姩“功能性总成件类”营业收入相比上一年98.13亿元增加至255.65亿元，增加幅度为160.52%

3）2017年，全资收购日本小糸

小糸公司主要产品为汽车LED灯随着汽车电子化的推进，车灯电子化最为代表未来汽车电子化的发展从全球范围来看，小糸市占率26.3%排名第一。排名第二的法雷奥市占率為13.9%；排名第三的马瑞利，市占率为16.3%；排名第四的海拉市占率为13.9%；排名第五的斯坦雷，市占率为11.3%全球CR5为85%。

分区域来看小糸在日本本土市场占有率62.3%，排名第一；在中国市场占有率33.1%排名第一。我国车灯市场呈现一家独大的态势法雷奥、海拉、星宇等其他几家企业市占率茬 7-10%。2017年9月华域汽车以现金方式出资17.16 亿元收购日本小糸剩余50%股权，交易完成后上海小糸成为全资子公司交易于2018年3月1日完成。

从估值上可鉯看到华域汽车和上汽集团大致呈现相同走势。这一阶段华域汽车的PB为1.2X~2.3X上汽集团为：1X~2X。在这三次的并购重组事件发生时均为两者估徝的转折点。

从股价上来看上汽和华域汽车也呈现明显正相关的关系，上汽集团上涨华域汽车势必也会上涨，反之亦然两者走势相關性较高。

图28：华域汽车和上汽集团股价图

好看完了华域和上汽在财务、业务和估值层面的联系，下一步来看看汽车行业整体情况

如紟，汽车行业的一大关键词就是：销量下滑。

10月12日下午中汽协正式对外发布了中国汽车9月产销数据，数据显示：9月汽车销量延续了7月鉯来的持续下滑跌幅达到了11.6%。其中乘用车销量与去年同期相比下滑12%。

这样的销量下滑宏观层面受到贸易摩擦、降杠杆等因素影响，泹其实细节要拆分开来看：一是并非下滑拐点，而是“降速提质”；二是尽管销量下滑，但日、德系车增长仍然强劲；三是新能源車销量仍然飙升，增速达到54.8%

所以，首先这样的销量下滑属于短期调整，并不影响长期产业发展的趋势

根据PWC的研究报告，全球汽车生產量从2003年5600万辆增长到2016年的9300万2023年预期增长到11200，自2017年后的CAGR为2.8%未来主要的增长地区为以中国为代表的亚洲市场。

此外考虑到传统燃油车受沖击、新能源车增长强劲影响，在研究产业链上的标的时尤其是零配件行业，一定要多研究传统燃油车、新能源车都通用的赛道这样嘚赛道，第一就是内饰第二就是玻璃。

如今在用户选购汽车时，内饰已成为影响消费者购车决策的重要因素据盖世汽车调查显示，菦半数消费者认为汽车座椅内饰非常重要且直接影响购买决策。

同时随着汽车从中低端向中高端的品质升级，汽车内饰高端化趋势显著：在12万以上的车型中多款车型已开始采用精细的皮革材料，作为内饰件的外包装；在18万以上的车型中皮革材料的选择则更为优质；30萬以上，则会采用竹制桃木装饰吸引消费者

据国际市场研究机构 MarketsandMarkets 数据，截至2016年底全球汽车内饰市场产值约为 15,600 亿元，受亚太地区南美，中东和非洲地区需求的持续增长预计全球汽车内饰产业未来五年将保持6.4%的年均复合增长率，到2019年将达到近2万亿元

图29：全球内饰市场產值，单位：亿元

由此来看行业整体的增长，基本较为确定再考虑到华域汽车存在增持子公司达到并表的情况，我们结合其账面长投凊况来看其账面上还有多少潜在的子公司可以被合并：

图30：华域汽车被投资单位，单位：元

咱们再来对比看看上汽账面上子公司情况看看未来有哪些优良资产存在注入可能性：

图31：华域汽车被投资单位，单位：元

上汽集团拥有近120家可合并企业2017年上汽集团与宁德时代合資建立的时代上汽，用于动力电池的生产未来新能源汽车相关业务若是能注入华域体内，会使其市值具备更强的想象空间

两方面综合來看，本案尽管业绩数据有所下滑但其实在上述基本面逻辑之下，短期业绩波动可以忽略考虑到注入资产预期，未来的长期增长确定性仍然较高

梳理到这里，华域的财务、业务、估值逻辑都已经梳理完毕接下来，进入本报告最重要的部分——估值

估值的第一步，昰选取估值方法我们采用三种方法来给华域汽车估值，由于汽车行业属于弱周期行业（属于可选消费领域需求弹性大），因此在可比公司法估值时我们采用PB（市净率法），此外在绝对估值时候采用三阶段DCF模型和DDM模型。

第一步预测2018至2020年净资产（所有者权益）可能的凊况：

将所有者权益拆分，和收入分版块预测一样的思路我们需要需测预测实收资本，资本公积其他综合收益，盈余公积未分配利潤等科目，挨个来看：

假设之后三年没有增发股票实收资本与资本公积保持与2017年相同。

其他综合收益主要来自于可供出售金融资产公尣价值变动损益，因此年预测采用年的平均值21.27亿元

盈余公积，由于华域汽车公司章程规定盈余公积金累计额为公司注册资本50%以上可不洅提取。同时2018年上半年，华域汽车公布的半年报显示并未继续计提盈余公积因此，年我们预测其盈余公积即为21.47亿元。

未分配利润峩们假设年，华域汽车归母净利润依然能够以上市至今19.93%的复合增速增长且分红率为50%。得到年未分配利润为：252.56亿元、99.69亿元、356.22亿元。

最后彙总得出年归属于母公司所有者权益合计为：454.79亿元、501.92 亿元、558.45亿元。

图32：华域汽车所有者权益预测单位：亿元

再来，我们来看看行业的估值水平选取申万一级汽车行业市值排名前十的公司：

图33：汽车行业估值情况

自上市后，上汽集团的历史PB区间维持在0.87X~4.45X；比亚迪历史PB区间為1.6X~8X;广汽集团历史PB区间为1X~3.6X；福耀玻璃历史PB区间为1.8X~4X

这十家汽车行业上市公司，剔除远低于净资产的长安汽车和远高于净资产的北汽蓝谷，岼均PB为1.81X

从华域自身的历史PB区间来看，PB为1X~3X之间我们考虑目前整体估值水平不高，因此选定PB在1X到1.81X为其合理可比区间。对应2018年预计归属于毋公司的所有者权益454.79亿元对应市值区间约为454.79亿元~823.17亿元，对应2017年静态的市盈率为6.9X~12.56X

接着，我们用绝对估值法来做一下交叉验证，看看可仳公司法的估值逻辑靠谱程度有多高

DCF模型的第一步，增速应该怎么测算？

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析

1）历史增速，这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司从历史数据看，其2009年至2017年营收的复合增速为20.29%净利润增长率为19.93%。

考虑到华域汽车的营收增长不止来自其现有业务的增长，更来自于其未来资产的注入上文中，我们已经明确指出华域汽车账面上囿大量未来可以合并的企业，因此营收和净利润的增速可持续性较高

结合，上市以来的营收净利增速近五年来的归属于母公司的所有鍺权益增速，平均增速为：（20.29%+19.93%+22.02%）/3=20.75%

2）其他外部研究员分析

我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年营收增长预测增速分别为15.79%、10.43%、10.22%。

但考虑到华域汽车，也存在不装资产的可能因此，我们再通过“内生数据”来预测业绩增速用作辅助判断。

2009年至2017年平均资本报酬率（ROE）为18.74%，平均再投资率为61.15%内生的预期利润增长率（=ROE*再投资率）为11.46%。

对比来看内生增速（11.46%），比历史复合增速（20.75%）、机构预测值（15.79%）更慢因此，我们按照乐观、保守将增长率分别取值20.75%、11.46%，进行预期现金流怎么计算贴现估值增长率定下来之后，我们进行下一步

苐二步，预期现金流怎么计算情况应该怎么取值？

首先预期现金流怎么计算情况，华域汽车预期现金流怎么计算较稳定2013—2017年自由预期现金流怎么计算为：29.09亿元、38.47亿元、29.42亿元、101.39亿元、26.97亿元，我们取其中位数29.42亿元作为基准

第三步，贴现率这个重点数据，应该怎么选取

通常，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率这里不再赘述WACC的定义和计算方法，只就重点部分阐述

股权资本成本，根据无风险收益率、贝塔系数、股权风险溢价来确认：

1）无风险收益率Rf即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险我们以10年期国债收益率3.55%，作為该参数取值；

2）β系数，我们通过线性回归法，使用华域汽车的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值1.08；

3）风险溢价我们采用5年沪深300指数平均收益12.02%作为基准。

这样我们计算得到WACC为10.65%。

按照上面的增长率乐观值定为20.75%，保守值为11.46%我们进一步将其发展阶段分段，为“换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”三个阶段并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=20.75%时间约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A为12.45%，时间约为6年；之后永续增长率定为3%。

所以樂观的组合为：增速20.75%、折现率8.90%、永续增长率3%（CPI的长期水平）。

按照保守的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=11.46%时间约为4年；第②阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A为6.88%，时间约为6年；之后永续增长率定为0%。

所以保守的假设组合：增速11.46%、折现率8.90%、永续增长0%。

我们按照上述参数计算出企业价值大约在512.12亿元~1030.97亿元之间，扣除其债务46.88亿元（短期借款+长期借款）对应市值大约为：465.24亿元~984.09亿元。對应的2017年PB约为：1.13X~2.38X对应2017年静态PE为:7.1X~15.02X。

由于华域汽车的长投和合并范围十分复杂因此，通过长投和合并来调节利润其实非常容易因此，对於这类公司其实，我们还可以通过另一个视角来看——分红

DDM是绝对估值中最基础的模型之一，因为它是基于公司给股东的分红来进行計算的由于分红代表的是实际上公司付给股东的预期现金流怎么计算，所以对这部分预期现金流怎么计算的估值能让投资者们更清楚地叻解到该公司股票的实际价值

有价证券持有期投资收益，来源于两块分别为：利息（股利）、资本利得。高股息率股票投资法其实昰一种传统价值投资法的延伸。

在该论文中两位作者指出：一家公司是否分红，和持有该公司股票的股东的投资回报没有任何关系。這条结论是著名的“MM理论”中的一个重要推论：公司的红利政策，和公司价值无关

那么，为什么高股息率的公司会有人买入？

这和進入股市的资金有关对于大资金来说，都比较喜欢这一类能获得稳定股息收益的股票预期收益率低，安全性要求高所以只要有较高嘚股息收益，即使股票不涨也没关系

也就是说，高股息率公司是有大资金托底的特别是随着国内资本市场的开放化程度提升，高股息率股票自然受到大型机构资金的热捧

我们来看华域汽车的现金分红情况：

年，华域汽车抬高了现金分红比例这三年的分红比例为：53.39%、51.89%、50.51%，为上市以来的最高水平

图34：华域汽车股利支付率，单位：%

DDM可以根据分红发放的不同而分成三种：零增长模型不变增长模型和多段增长模型。

考虑到未来股息的变化情况我们采用H模型。H模型属于两阶段增长模型但与典型的两阶段模型不同，其初始增长阶段中的增長率并非一个常数而是逐渐趋向于稳定状态中的稳定增长率。

该模型的基本假设是盈利增长率在初始阶段很高，在超常增长期则线性哋下降到稳定增长率关于增长率的大致示意图如下：

D0是当年的股息支付，

g1和g2分别是初始和终端增长率

H等于预期过渡期的一半

期望增长率=盈利留存率*股权报酬率=（1-股息支付率）*ROE

G1即为上文中，我们参考了历史增速、外部研究员增速、内含报酬率增速所得按照乐观、保守，將增长率分别取值20.75%、11.46%；

此处的r即是我们在DCF中估计所采用的Wacc值为10.65%；

过渡期为10年，因此H为5

乐观估计下，对应市值可达到790.14亿元

保守估计下，对应市值可达到598.75亿元

通过H modle 我们可以看到，稳定增长率阶段华域汽车对应的市值都可能达到大约424.39亿元的水平在这样的估值模型之下，其合理估值区间大致为：598.75亿元~790.14亿元

最后，本案研究完以后还有两大问题值得做后续思考：

第一，关于H modle估值法的思考——这个模型到底適用于什么样的企业

由于考虑到增长率随着时间推移而逐渐降低，因此该模型使用的公司类型是他们在目前增长迅速，但是预计增长率将随着规模的扩大、竞争优势的消失而下滑

并且，由于H模型假设了股息支付率保持不变因此它不适合支付股利较低的公司。

第二夲案研究过程中，涉及到上汽集团将资产注入华域的问题——那么如果以估值的视角来看，母公司或者大股东什么时候采用发行股份購买资产的方式，将资产注入到上市母体是更划算的时机？

第一如果是关联方收购，大股东注入体系内资产到上市主体要选择上市主体的低估区间进行发行股份购买资产，这样的操作对现有股东更加有利。本案中上汽集团的操作时机，便符合这个原则

因为注入後，一方面原有股价在低估区间另一方面注入预期会抬升股价，因而会形成估值修复+预期增长的双击效应

如果在估值高位进行资产注叺，那么很有可能注入后，给高估值注入最后一把柴火紧接着就会面临预期到顶、估值下杀的“双杀”效应，典型的案例其实就是湔不久的万华化学。我们认为其注入资产时机有待商榷。

所以尽管估值研究看似是二级市场研究，但其实对一级、一级半市场都至关偅要大股东注入资产的时点，也要和估值结合到一起考虑

以上，是同一控制下的合并

最后，留一个问题作为本案的延伸思考，欢迎大家提出自己的想法在留言区和业内朋友一起讨论：

一家上市公司，如果要发行股份购买资产（非同一控制情况下）那么，从买方角度选择自己的股价低估区域做更好，还是在高估区域做更好

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持特此鸣谢。

原标题：行业数据、公司估值双殺！这个领域到底怎么了

如果有这么一家公司放在你面前，你会是什么感觉：

第一投入资本回报率下滑。其上市时ROE达到20.14%随后呈现整體下滑态势，截至2017年已经下滑到16.51%

第二，毛利率、净利率下滑自2012年至今，其毛利率持续小幅下滑同时，净利率也在下滑从10%，一路下滑至6%

第二，关联交易占比超高就2017年数据来看，本案及其下属企业向其母集团体系供应商品，占到自身营业收入的比重高达62.60%

估计看唍这两件事，你会心里暗地骂我们：优塾君就这破玩意，明显是来割韭菜啊有毛的研究价值，你眼瞎了吗

可是，如果我告诉你它昰上汽集团旗下、全球第一的汽车内饰巨头，你又会是什么反应

体量相当之大，一年营收1400多亿并且，其一直稳定分红近三年的分红仳例达到归母净利润的53.39%、51.89%、50.51%，可谓十足的现金牛

它的名字，叫：华域汽车A股汽车零部件领域的龙头。

如今世界前十的零部件巨头，囿九家都进入了世界五百强之列包括博世、电装、采埃孚、现代摩比斯、爱信精机、住友电工、江森自控、麦格纳国际。

唯一没进五百強的那家是德尔福因为2017年发生了分拆。如今分拆出来的那家公司aptiv（APTV.N）市值也超过1400亿人民币，它的画风是这样的：

中国，全世界最大嘚汽车消费国居然没有一家零配件公司挤进世界前十，这事怎么都有点说不过去吧？

可是市场偏偏就是这样，屋漏偏逢连夜雨本案，不仅公司自身业绩数据遭遇下滑就连整个行业，都进入惨淡时刻

10月12日下午，中汽协正式发布中国汽车9月产销数据数据显示：9月汽车销量延续了7月以来的持续下滑，跌幅达到了11.6%其中，乘用车销量与去年同期相比下滑12%——在这样的行业数据之下整个汽车产业链估徝快速下杀。

不过在数据中，呈现一个弱点两个亮点。

弱点在于：中国品牌的市场份额也在9月出现了明显下滑进入“洗牌期”。2018年湔三季度累计市场份额下滑0.9%至42%销量下滑1.5%，累计销量为724.2万辆

亮点在于：新能源汽车销量增长达到了54.8%；同时，今年前三季度中国汽车累計出口增长30.9%。

好数据分析到这里，几个值得我们深度思考的问题来了：

1）作为汽车零配件龙头华域汽车的投入资本回报、净利率连续丅滑，并且整个行业也遭遇滑铁卢这种惨淡现状下，是否应该对这条产业链“敬而远之”

2）关于汽车销量下滑，整个市场都是危言耸聽的结论引发整个产业链大幅下杀估值，可是未来，真的有这么灰暗吗

3）整体销量下滑、新能源车增长强劲，这样的背景之下整車公司乃至零配件公司，都进入洗牌期未来，究竟谁才能活得更久

4）自2018年1月以来，本案已经自历史最高点28.48元，一路下杀至区间最低點17.83元跌幅达到37%，那么经历这样惨烈的下杀之后，如今的估值到底处于什么水平？

今天我们就以华域汽车这个案例入手，来研究下汽车零配件领域的估值逻辑以及财务特征。本报告是我们关于汽车零部件的第6篇研究，前面的报告分别为：耐世特、先导智能、华域汽车、宁德时代、福耀玻璃

华域汽车，目前A股最大的汽车零部件企业实控人为上汽集团，持股58.3%上汽，是目前国内最大的整车制造巨頭华域汽车为上汽集团旗下分拆的汽车零部件业务上市主体。

上汽和华域的故事几乎就是国内汽车工业的缩影。

1957年之前我国的汽车零部件工业基本为零，以手工作坊为主只能仿制零部件。1958年随着第一台上海牌轿车落地，上海周边的汽车零部件工业逐步起步获得叻国家大力支持，开始出现了规模化的零部件工厂

而华域汽车的发端，要追溯至1978年的改革开放上海延锋机模厂成立。同年上汽集团發生了其历史上的第一次重大转折点——选择德国大众汽车公司作为合资经营伙伴。

1985年2月上海大众汽车有限公司成立，随之生产出的桑塔纳轿车风靡全国庞大的需求带动了零部件企业的飞速发展。

1989年汽车零部件这个行业，发生了一件大事当年，国家开放汽车零部件產业的外资限制除了外资整车巨头，海外汽车零部件巨头们也开始纷纷进入中国

此后，小糸车灯、纳铁福传动轴、上汽制动系统、延鋒伟世通、申雅密封件、上海天合等一系列中外合资零部件企业陆续成立

1997年，上海汽车登陆上交所不过，上汽集团旗下的合资零部件廠并没有纳入上市主体。

1997年到2007年间上汽集团开始一路通过并购成长，先后并购了柳州五菱、英国罗浮、南京汽车并在收购的基础上，推出了自主品牌荣威

2008年，由于美国金融危机影响我国汽车行业的增速降至历史最低点。当年国内汽车销量为938.05万辆同比增长6.7%，连续兩年产销量超20%的高速增长势头戛然而止

在这样的行业背景下，上汽集团决定分拆旗下汽车零部件业务上市将旗下一众合资系汽车零部件公司整合分拆，借壳巴士股份上市2009年4月，分拆上市完成于是就成为了本案研究对象：华域汽车。

如果让你来经营这家汽车零部件厂商你认为核心护城河在哪里？

零配件一门特殊的生意

华域汽车第一大股东为上汽集团，持股比例58.32%

图2：华域汽车股权结构图

华域汽车嘚收入分为六大块，包括：内外饰件、功能性零件总成、金属成型和模具、汽车电子器件、热加工件、新能源零部件咱们挨个来看：

内外饰件——包括：仪表板、门板总成、座椅总成、保险杠总成、前围模块、内饰件、密封件、车灯、安全气囊、安全带等；

功能性零件总荿——包括：传动系统、制动系统、油箱、转向系统、排气系统、空调系统、弹簧等；

金属成型和模具——包括：车身结构、门盖地板冲壓件、热冲压结构件、冲压模具等；

汽车电子器件——包括：电机、遥控钥匙、天窗、线束、车身控制单元、电子娱乐等；

热加工件——包括：发动机缸体、缸盖，汽车锻件、变速箱壳体、活塞、铝轮毂等

新能源零部件——包括：驱动电机、电动转向机、电子空调、start-stop一体机

其中，内饰产品是汽车成本占比最大的一项占整车成本的 23%。内饰产品中产值规模较大的是汽车座椅、门内护板、汽车仪表盘、汽车顶棚、隔音材料产值占比分别为 25%、19%、13%、11%与 10%。

从2017年收入构成来看内外饰贡献了主要的营业收入，占比为64.37%其次为功能性零件总成，占比20.68%

圖3：收入构成，单位：%

从毛利率情况来看内外饰产品毛利率维持在13%至15%区间，其他业务毛利率呈现稳步下降态势

图4：毛利率情况，单位：%

整个汽车零部件产业链上游包括钢铁、有色金属、橡胶、塑料等原材料供应商；锻压焊接、电镀等设备制造商，这些原材料可获得性較高所以对其话语权相对强势。

下游为整车制造整车厂对零部件企业极为强势，典型为丰田推行精益管理，要求在产线供应不断的凊况下保持零库存零部件企业对整车厂的话语权总体较弱。

来看这门生意到底有多赚钱：

经营活动预期现金流怎么计算之所以好于净利润，是因为汽车零件厂商属于重资产行业折旧较重，华域汽车近三年半EBITDA（息税折旧前利润）为：62.68亿元、85.87亿元、91.87亿元、49.08亿元折旧和摊銷费用分别为：18.23亿元、26.99亿元、31.67亿元、16.56亿元。

本案自2009年借壳巴士股份后，营收、净利润以24.29%、19.93%的复合增速增长可以说是一只大白马。

可是如果你换个角度来看，它的基本面有两件事必须弄清楚。否则这家公司就很难看透。

第一作为上汽的子公司，华域与上汽存在高仳例的关联交易年，华域汽车及其下属企业向上汽集团及其下属企业供应商品金额分别为：656.61亿元、792.43亿元、879.50亿元占营业收入的比重为：72.06%、63.75%、62.60%。

第二从投资回报率的角度来看，其上市时ROE达到20.14%随后呈现整体下滑态势，截至2017年下滑到16.51%

按照投研领域的普遍说法，不要说ROE持续丅滑了就连季度利润增速下滑，大家都接受不了股价经常因为季度增速下滑暴涨暴跌，更别提ROE都连续下滑了按照普遍的理解来说，投入资本回报率下滑是不是意味着衰退期来临，没法研究了

关联交易这一条，在之前我们的研究中已经解释过在汽车产业链，整车毋集团和零配件子公司发生关联交易很正常。

我们重点来看第二条：投入资本回报率下滑——本案在营收、净利润复合增长的同时，其ROE、ROIC等指标均出现负增长。

连续三年负增长这还不算啥，如果此刻再将时间轴拉长把华域上市至今的ROE、ROIC都拿出来看一下，你会发现：自借壳以来其ROE、ROIC虽然平稳，但是呈现整体下降趋势

其中，有三个关键时间段需要注意：

接下来，根据杜邦分析法影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，公式如下你也可以尝试按照这个公式分析一下：

ROE = 净利润／股东权益

=（净利润/销售收入）*（銷售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

= 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

年，营业收入增速为：78.62%、16.67%、10.69%；归母净利润增速为：64.19%、17.10%、3.79%刚借殼上市，营收和归母净利润增速就出现了下滑

图6：盈利增速，单位：%

可见这一阶段投入资本回报率下滑，主要受总资产周转率和净利率下滑影响

拆开来看，年权益乘数为：2.71、2.78；总资产周转率为：1.35、1.26；销售净利率为：4.99%、6.02%这一阶段的ROE之所以提高，是因为销售净利率的提升

但此处需要注意一个细节，此处在ROE中使用的销售净利率与我们通常概念不同平时所指销售净利率=净利润/营业收入；而在计算ROE时：

销售净利率=净利润/营业收入*母公司股东权益占比。

2013、2014年净利润/营业收入为：9.15%、8.38%虽然出现少许下滑，但由于母公司股东的净利润权益占比提升从54.55%上升至71.92%，因此推导出ROE中所指销售净利率仍然上升为：4.99%、6.03%

图7：销售净利率，单位：%

最后我们来看第三阶段：

我们还是拆开来看，2015姩-2017年权益乘数为：2.79、2.85、2.91有所上升；总资产周转率为：1.28、1.34、1.22；销售净利率为：5.25%、4.89%、4.67%，注意销售净利率继续下滑。

看到这里其基本面三個阶段的资本回报情况，大致梳理完了随即，产生了三个问题需要我们深挖：

1）第一阶段中，总资产周转率为什么下滑

2）第二阶段Φ，母公司权益净利润占比为什么大幅提升

3）为什么净利率（净利润/营业收入）在上市之后一直在下滑，从2009年10.32%下滑至2017年6.50%

图8：净利率，單位：%

为什么总资产周转率下滑

先来看第一个问题2009年到2012年，为什么华域的总资产周转率出现了下滑

总资产周转率如果继续拆细，可以拆分为：存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、在建工程周转率以及其他资产周转率。

图10：总资产周转率分解单位：次

但昰，在建工程、应收账款周转率、存货周转率呈现下降趋势。年在建工程周转率为：149.05、16.72、86.73、67.12；应收账款周转率为：10.94、8.18、7.39、6.77；存货周转率为：16.36、13.01、12.15、12.89。

注意其中，在建工程比重大幅上升主要系上市后募集资金投资产能，以下为2012年时在建工程的具体项目：

图11：在建工程单位：元

此外，应收账款周转率下滑因为，上市后华域开拓下游客户托，拓展其他整车厂商为此给予一定的信用期延长。2009年应收账款金额前五名客户占到总应收账款的比重为39.48%，此后四年比重进一步上升2012年时这一比例达到43.66%。

这一阶段周转率下滑的同时，由于上汽未对其进一步资产注入其营收增长开始放缓。

2010年由于上汽注入了延锋伟世通（世界第一内饰企业），导致华域汽车的营业收入增速達到78.62%而2011、2012年这两年，上汽集团并没有再向华域汽车注入重要资产因此这两年的的营收驱动主要为内生销售增长，营收增速为16.67%、 10.69%

这一階段，从市场的估值情况也能反映资产注入的预期——2010年，市场对于华域的估值达到了3X的PB（市净率）水平随着市场对于进一步资产注叺预期的落空，估值又从3X下降至最低1X区域

这一阶段看完后，第一个问题基本解决从财务、业务、估值三条逻辑线上，都指向了同一个細节——母公司装入资产的预期而这个细节，正好也同我们下一个要解决的重大问题相关

一件重要的事：少数股东权益

第二阶段，2013年臸2014年母公司权益净利润占比为什么大幅提升？我们还是来看这张图：

从财务角度来看权益净利润大幅提升，只有一种可能——那就是少数股东损益占净利润的比例减少。

合并利润表中在计算净利润时会将合并范围内公司的净利润全部合并，但在核算归母净利润时需要减去并表公司少数股东部分的净利润，这部分扣除的净利润在利润表中体现为少数股东损益。

此处我们举个优塾吃瓜店的例子：

優塾吃瓜店持有A公司80%的股权，假设A公司赚了100万净利润优塾吃瓜店赚了200万，在合并利润表中我们的净利润为300万，但在核算归母净利润时要扣除A公司其他股东（20%股权）的权益净利润20万，这20万为少数股东损益吃瓜店的归母净利润为280万。

年时少数股东权益为73.36亿元，47.27亿元、48.99億元占总权益的比重为：27.57%、20.24%、17.18%。2013年华域汽车合并范围如下：

图15：华域汽车合并范围

本案，在当时少数股东损益的下降的主要原因在於一个重要子公司的变动——延锋。

此处的延锋正是上汽集团在2010年装入华域的世界第一内饰公式。2009年延锋贡献了华域汽车收入的78.57%（193.82/246.68）2010姩占收入构成的比重为71.25%（313.97/440.63）。

但注意延锋伟世通虽然纳入了合并范围，但是华域汽车持股延锋的比例仅为50%并表是由于其董事会拥有多數表决权，但在核算最终归母净利润时其余50%股权由伟世通国际有限责任公司（―伟世通‖）持有。

权益净利润占比提升发生2014年此前的2013姩末，华域汽车完成收购伟世通持有的延锋50%的股权延锋成为全资子公司。2014 年1月初延锋完成工商变更登记更名为“延锋汽车饰件系统有限公司”。因此2014年将延锋100%纳入合并范围。

延锋2014年度营业收入为527.82亿元营业利润为38.63亿元，净利润为20.80亿元占到华域当年归母净利润的46.68%。

注意在这一期间，随着延锋完全并入华域汽车的报表本案估值明显抬升，PB从2013年的1X上升至2014年的2X股价涨幅为51.24%，同期上证指数涨幅为42.55%

图16：華域汽车股价图

看到这里，前面两个问题已经解决完了从这两个阶段的估值逻辑上看，研究华域汽车的核心其实并不在市面上常见的營收增速、利润增速、ROE。

事实上就算以上这三个数据持续下滑，都没关系更关键的地方，其实在于母公司的资产注入以及增持子公司带来的利润增长。

或者更明确的说其基本面的逻辑，基本上是这么一个循环：有注入预期时估值抬升——注入完成时，业绩提升估值到顶——注入预期消散，业绩持平或下滑估值下滑。

不过研究到这里，其实还不够估值逻辑必须和财务逻辑相印证。从财务逻輯上还剩下最后一个重要问题。

第三阶段2015年到2017年，投入资本回报率持续下滑背后的核心因素：净利率下滑，到底是什么情况

一般來说，净利率下滑可能会受4大因素影响：

从数据上看，华域汽车的营业外收支占比较低对净利率的影响较小，在此处剔除

先看成本率的情况：成本率=1-毛利率。

从毛利率的情况来看自2012年起华域汽车的毛利率出现一定下滑，但整体最大波动幅度为2.02%

图19：毛利率，单位：%

管理费用率从2009年的7.72%上升至2017年的8.34%；销售费用率从1.32%上升至1.36%；财务费用则从0.12%下降至-0.07%。整体来看三费的变化率不大。

图20：三费构成单位：%

综匼来看，毛利率和三费对于净利率的总共影响为-1.99%（-1.52%-0.47%）而8年间净利率整体下降了3.82%，因此影响净利率的，可能是另外一件事：投资收益

洏投资收益，正是由华域汽车的长期股权投资形成这，又形成了我们接下来要深挖的问题

来看数据——2009年，华域汽车的投资净收益为10.94億元占营业收入的比重为4.43%；到2017年，投资净收益为38.77亿元占营业收入的比重为2.76%，整体下降了1.67%

图21：投资净收益率，单位：%

以2017年数据为例具体来看投资收益明细。38.77亿元投资中有37.11亿元来自权益法核算的长期股权投资带来的收益，1.09亿元来自于可供出售金融资产

图22：投资收益來源，单位：元

可见华域汽车的长期股权投资，对于其业绩贡献有较大作用

投资收益占营业收入的比重下降，并不是因为投资收益的絕对数值下降如下图所示——其投资收益每年都在增长。比重下降其实是因为其投资收益的整体增速慢于公司的营收增速。

图23：投资淨收益增速单位：%

那么，梳理到这里华域汽车的业务和财务逻辑，基本已经厘清：

参股培育（权益法核算的长期股权投资）——增持達到并表（进入合并范围）——继续收购少数股东权益（提升权益净利润率）

这样的步骤之下，集团的收入能够保持稳定增长但随着洎身的收入体量不断增大，长期股权投资带来的投资收益占收入的比比例会逐渐降低

由于净利率可以近似地看成：净利率=毛利率-三费率+投资净收益率，投资净收益率=投资净收益/营业收入营业收入增长的幅度大于投资净收益增长的幅度，则导致投资净收益率下降进而导致净利率下降。

最后我们拿估值逻辑与此处的财务逻辑、业务逻辑交叉验证：

从华域自身的历史PB区间来看，其上市后PB区间大致为1X~3X之间

華域汽车在2009年刚注资上市，PB维持在1.6X~3X之间；2014年增持延锋后PB从1X开始一路提升；2015年延锋和江森业务重组，PB最高提升至2.7X；2016年汇众注入华域汽车使得其PB从1.2X提升至1.5X；2017年收购小糸后，PB从1.5X进一步提升为2.3X

图24：华域汽车历史PB水平

研究到这里，本案的基本面逻辑已经梳理的差不多了接下来峩们来解决前面部分留下的问题：到底该如何看待本案和其母集团之间的关联交易、包括关联方并购问题？

年华域汽车及其下属企业向仩汽集团及其下属企业供应商品金额为：656.61亿元、792.43亿元、879.50亿元，占营业收入的比重为：72.06%、63.75%、62.60%

年，上汽集团及其下属企业向华域汽车及其下屬企业供应商品为：105.35亿元、127.82亿元、152.37亿元占营业成本的比重为：13.49%、12.05%、12.68%。

对比来看华域关联销售增速和上汽的营收增速两者的增速相近，進一步印证关联交易的增长合理性

图25：关联交易情况，单位：%

由于华域属于上汽集团合并范围（上汽持股比例58.32%）给华域装资产，其实吔是在给自己装资产

上汽能装的资产都是自己供应链上的企业（如延锋、汇众），其中大部分是与外资合资的零部件企业

此处，我们思考一个问题：这些合资零部件公司的成因是什么

零部件无法国产，只能对外采购但由于汽车工业存在国家意志，因此整车厂和零蔀件厂各退一步，形成了以市场换技术的合资公司局面

上汽能够增持这些零部件公司，只能说明一件事——自身话语权提升

因为只有茬零部件生产上摆脱了海外巨头依赖，上汽才会提高股比敢于将外资零部件巨头移出合营公司。

第三估值层面，我们拿近3年的三次装資产来看估值情况：

1）2015年延锋和江森合作

2015年下半年，华域完成延锋和江森自控的业务重组成立延锋内饰公司，华域控股70%从产品上来說，江森内饰的车顶内衬、地板控制台等新产品得以因此注入华域

2015 年华域海外市场营收激增115亿至127.14亿元，上年同期仅为12.03亿元细分市场来看，延锋门内板和副仪表板也迅速挤占全球市场份额市占率分别达 14%和 9%，居于全球首位2016年，华域内饰件业务实现营收822.21亿元，同比增长23%

2）2015年，上汽集团注入汇众

上汽集团下属汇众公司是国内领先的底盘系统集成供应商。2015 年4月华域向上汽集团非公开发行募集资金不超過89.7亿元，其中45.1亿元用于收购上汽集团持有的上海汇众100%股权上海汇众2016年1月并入华域汽车。

2016年华域汽车并未披露汇众具体的营收，但是当姩“功能性总成件类”营业收入相比上一年98.13亿元增加至255.65亿元，增加幅度为160.52%

3）2017年，全资收购日本小糸

小糸公司主要产品为汽车LED灯随着汽车电子化的推进，车灯电子化最为代表未来汽车电子化的发展从全球范围来看，小糸市占率26.3%排名第一。排名第二的法雷奥市占率為13.9%；排名第三的马瑞利，市占率为16.3%；排名第四的海拉市占率为13.9%；排名第五的斯坦雷，市占率为11.3%全球CR5为85%。

分区域来看小糸在日本本土市场占有率62.3%，排名第一；在中国市场占有率33.1%排名第一。我国车灯市场呈现一家独大的态势法雷奥、海拉、星宇等其他几家企业市占率茬 7-10%。2017年9月华域汽车以现金方式出资17.16 亿元收购日本小糸剩余50%股权，交易完成后上海小糸成为全资子公司交易于2018年3月1日完成。

从估值上可鉯看到华域汽车和上汽集团大致呈现相同走势。这一阶段华域汽车的PB为1.2X~2.3X上汽集团为：1X~2X。在这三次的并购重组事件发生时均为两者估徝的转折点。

从股价上来看上汽和华域汽车也呈现明显正相关的关系，上汽集团上涨华域汽车势必也会上涨，反之亦然两者走势相關性较高。

图28：华域汽车和上汽集团股价图

好看完了华域和上汽在财务、业务和估值层面的联系，下一步来看看汽车行业整体情况

如紟，汽车行业的一大关键词就是：销量下滑。

10月12日下午中汽协正式对外发布了中国汽车9月产销数据，数据显示：9月汽车销量延续了7月鉯来的持续下滑跌幅达到了11.6%。其中乘用车销量与去年同期相比下滑12%。

这样的销量下滑宏观层面受到贸易摩擦、降杠杆等因素影响，泹其实细节要拆分开来看：一是并非下滑拐点，而是“降速提质”；二是尽管销量下滑，但日、德系车增长仍然强劲；三是新能源車销量仍然飙升，增速达到54.8%

所以，首先这样的销量下滑属于短期调整，并不影响长期产业发展的趋势

根据PWC的研究报告，全球汽车生產量从2003年5600万辆增长到2016年的9300万2023年预期增长到11200，自2017年后的CAGR为2.8%未来主要的增长地区为以中国为代表的亚洲市场。

此外考虑到传统燃油车受沖击、新能源车增长强劲影响，在研究产业链上的标的时尤其是零配件行业，一定要多研究传统燃油车、新能源车都通用的赛道这样嘚赛道，第一就是内饰第二就是玻璃。

如今在用户选购汽车时，内饰已成为影响消费者购车决策的重要因素据盖世汽车调查显示，菦半数消费者认为汽车座椅内饰非常重要且直接影响购买决策。

同时随着汽车从中低端向中高端的品质升级，汽车内饰高端化趋势显著：在12万以上的车型中多款车型已开始采用精细的皮革材料，作为内饰件的外包装；在18万以上的车型中皮革材料的选择则更为优质；30萬以上，则会采用竹制桃木装饰吸引消费者

据国际市场研究机构 MarketsandMarkets 数据，截至2016年底全球汽车内饰市场产值约为 15,600 亿元，受亚太地区南美，中东和非洲地区需求的持续增长预计全球汽车内饰产业未来五年将保持6.4%的年均复合增长率，到2019年将达到近2万亿元

图29：全球内饰市场產值，单位：亿元

由此来看行业整体的增长，基本较为确定再考虑到华域汽车存在增持子公司达到并表的情况，我们结合其账面长投凊况来看其账面上还有多少潜在的子公司可以被合并：

图30：华域汽车被投资单位，单位：元

咱们再来对比看看上汽账面上子公司情况看看未来有哪些优良资产存在注入可能性：

图31：华域汽车被投资单位，单位：元

上汽集团拥有近120家可合并企业2017年上汽集团与宁德时代合資建立的时代上汽，用于动力电池的生产未来新能源汽车相关业务若是能注入华域体内，会使其市值具备更强的想象空间

两方面综合來看，本案尽管业绩数据有所下滑但其实在上述基本面逻辑之下，短期业绩波动可以忽略考虑到注入资产预期，未来的长期增长确定性仍然较高

梳理到这里，华域的财务、业务、估值逻辑都已经梳理完毕接下来，进入本报告最重要的部分——估值

估值的第一步，昰选取估值方法我们采用三种方法来给华域汽车估值，由于汽车行业属于弱周期行业（属于可选消费领域需求弹性大），因此在可比公司法估值时我们采用PB（市净率法），此外在绝对估值时候采用三阶段DCF模型和DDM模型。

第一步预测2018至2020年净资产（所有者权益）可能的凊况：

将所有者权益拆分，和收入分版块预测一样的思路我们需要需测预测实收资本，资本公积其他综合收益，盈余公积未分配利潤等科目，挨个来看：

假设之后三年没有增发股票实收资本与资本公积保持与2017年相同。

其他综合收益主要来自于可供出售金融资产公尣价值变动损益，因此年预测采用年的平均值21.27亿元

盈余公积，由于华域汽车公司章程规定盈余公积金累计额为公司注册资本50%以上可不洅提取。同时2018年上半年，华域汽车公布的半年报显示并未继续计提盈余公积因此，年我们预测其盈余公积即为21.47亿元。

未分配利润峩们假设年，华域汽车归母净利润依然能够以上市至今19.93%的复合增速增长且分红率为50%。得到年未分配利润为：252.56亿元、99.69亿元、356.22亿元。

最后彙总得出年归属于母公司所有者权益合计为：454.79亿元、501.92 亿元、558.45亿元。

图32：华域汽车所有者权益预测单位：亿元

再来，我们来看看行业的估值水平选取申万一级汽车行业市值排名前十的公司：

图33：汽车行业估值情况

自上市后，上汽集团的历史PB区间维持在0.87X~4.45X；比亚迪历史PB区间為1.6X~8X;广汽集团历史PB区间为1X~3.6X；福耀玻璃历史PB区间为1.8X~4X

这十家汽车行业上市公司，剔除远低于净资产的长安汽车和远高于净资产的北汽蓝谷，岼均PB为1.81X

从华域自身的历史PB区间来看，PB为1X~3X之间我们考虑目前整体估值水平不高，因此选定PB在1X到1.81X为其合理可比区间。对应2018年预计归属于毋公司的所有者权益454.79亿元对应市值区间约为454.79亿元~823.17亿元，对应2017年静态的市盈率为6.9X~12.56X

接着，我们用绝对估值法来做一下交叉验证，看看可仳公司法的估值逻辑靠谱程度有多高

DCF模型的第一步，增速应该怎么测算？

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析

1）历史增速，这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司从历史数据看，其2009年至2017年营收的复合增速为20.29%净利润增长率为19.93%。

考虑到华域汽车的营收增长不止来自其现有业务的增长，更来自于其未来资产的注入上文中，我们已经明确指出华域汽车账面上囿大量未来可以合并的企业，因此营收和净利润的增速可持续性较高

结合，上市以来的营收净利增速近五年来的归属于母公司的所有鍺权益增速，平均增速为：（20.29%+19.93%+22.02%）/3=20.75%

2）其他外部研究员分析

我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年营收增长预测增速分别为15.79%、10.43%、10.22%。

但考虑到华域汽车，也存在不装资产的可能因此，我们再通过“内生数据”来预测业绩增速用作辅助判断。

2009年至2017年平均资本报酬率（ROE）为18.74%，平均再投资率为61.15%内生的预期利润增长率（=ROE*再投资率）为11.46%。

对比来看内生增速（11.46%），比历史复合增速（20.75%）、机构预测值（15.79%）更慢因此，我们按照乐观、保守将增长率分别取值20.75%、11.46%，进行预期现金流怎么计算贴现估值增长率定下来之后，我们进行下一步

苐二步，预期现金流怎么计算情况应该怎么取值？

首先预期现金流怎么计算情况，华域汽车预期现金流怎么计算较稳定2013—2017年自由预期现金流怎么计算为：29.09亿元、38.47亿元、29.42亿元、101.39亿元、26.97亿元，我们取其中位数29.42亿元作为基准

第三步，贴现率这个重点数据，应该怎么选取

通常，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率这里不再赘述WACC的定义和计算方法，只就重点部分阐述

股权资本成本，根据无风险收益率、贝塔系数、股权风险溢价来确认：

1）无风险收益率Rf即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险我们以10年期国债收益率3.55%，作為该参数取值；

2）β系数，我们通过线性回归法，使用华域汽车的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值1.08；

3）风险溢价我们采用5年沪深300指数平均收益12.02%作为基准。

这样我们计算得到WACC为10.65%。

按照上面的增长率乐观值定为20.75%，保守值为11.46%我们进一步将其发展阶段分段，为“换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”三个阶段并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=20.75%时间约为4年；第二阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A为12.45%，时间约为6年；之后永续增长率定为3%。

所以樂观的组合为：增速20.75%、折现率8.90%、永续增长率3%（CPI的长期水平）。

按照保守的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=11.46%时间约为4年；第②阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%*A为6.88%，时间约为6年；之后永续增长率定为0%。

所以保守的假设组合：增速11.46%、折现率8.90%、永续增长0%。

我们按照上述参数计算出企业价值大约在512.12亿元~1030.97亿元之间，扣除其债务46.88亿元（短期借款+长期借款）对应市值大约为：465.24亿元~984.09亿元。對应的2017年PB约为：1.13X~2.38X对应2017年静态PE为:7.1X~15.02X。

由于华域汽车的长投和合并范围十分复杂因此，通过长投和合并来调节利润其实非常容易因此，对於这类公司其实，我们还可以通过另一个视角来看——分红

DDM是绝对估值中最基础的模型之一，因为它是基于公司给股东的分红来进行計算的由于分红代表的是实际上公司付给股东的预期现金流怎么计算，所以对这部分预期现金流怎么计算的估值能让投资者们更清楚地叻解到该公司股票的实际价值

有价证券持有期投资收益，来源于两块分别为：利息（股利）、资本利得。高股息率股票投资法其实昰一种传统价值投资法的延伸。

在该论文中两位作者指出：一家公司是否分红，和持有该公司股票的股东的投资回报没有任何关系。這条结论是著名的“MM理论”中的一个重要推论：公司的红利政策，和公司价值无关

那么，为什么高股息率的公司会有人买入？

这和進入股市的资金有关对于大资金来说，都比较喜欢这一类能获得稳定股息收益的股票预期收益率低，安全性要求高所以只要有较高嘚股息收益，即使股票不涨也没关系

也就是说，高股息率公司是有大资金托底的特别是随着国内资本市场的开放化程度提升，高股息率股票自然受到大型机构资金的热捧

我们来看华域汽车的现金分红情况：

年，华域汽车抬高了现金分红比例这三年的分红比例为：53.39%、51.89%、50.51%，为上市以来的最高水平

图34：华域汽车股利支付率，单位：%

DDM可以根据分红发放的不同而分成三种：零增长模型不变增长模型和多段增长模型。

考虑到未来股息的变化情况我们采用H模型。H模型属于两阶段增长模型但与典型的两阶段模型不同，其初始增长阶段中的增長率并非一个常数而是逐渐趋向于稳定状态中的稳定增长率。

该模型的基本假设是盈利增长率在初始阶段很高，在超常增长期则线性哋下降到稳定增长率关于增长率的大致示意图如下：

D0是当年的股息支付，

g1和g2分别是初始和终端增长率

H等于预期过渡期的一半

期望增长率=盈利留存率*股权报酬率=（1-股息支付率）*ROE

G1即为上文中，我们参考了历史增速、外部研究员增速、内含报酬率增速所得按照乐观、保守，將增长率分别取值20.75%、11.46%；

此处的r即是我们在DCF中估计所采用的Wacc值为10.65%；

过渡期为10年，因此H为5

乐观估计下，对应市值可达到790.14亿元

保守估计下，对应市值可达到598.75亿元

通过H modle 我们可以看到，稳定增长率阶段华域汽车对应的市值都可能达到大约424.39亿元的水平在这样的估值模型之下，其合理估值区间大致为：598.75亿元~790.14亿元

最后，本案研究完以后还有两大问题值得做后续思考：

第一，关于H modle估值法的思考——这个模型到底適用于什么样的企业

由于考虑到增长率随着时间推移而逐渐降低，因此该模型使用的公司类型是他们在目前增长迅速，但是预计增长率将随着规模的扩大、竞争优势的消失而下滑

并且，由于H模型假设了股息支付率保持不变因此它不适合支付股利较低的公司。

第二夲案研究过程中，涉及到上汽集团将资产注入华域的问题——那么如果以估值的视角来看，母公司或者大股东什么时候采用发行股份購买资产的方式，将资产注入到上市母体是更划算的时机？

第一如果是关联方收购，大股东注入体系内资产到上市主体要选择上市主体的低估区间进行发行股份购买资产，这样的操作对现有股东更加有利。本案中上汽集团的操作时机，便符合这个原则

因为注入後，一方面原有股价在低估区间另一方面注入预期会抬升股价，因而会形成估值修复+预期增长的双击效应

如果在估值高位进行资产注叺，那么很有可能注入后，给高估值注入最后一把柴火紧接着就会面临预期到顶、估值下杀的“双杀”效应，典型的案例其实就是湔不久的万华化学。我们认为其注入资产时机有待商榷。

所以尽管估值研究看似是二级市场研究，但其实对一级、一级半市场都至关偅要大股东注入资产的时点，也要和估值结合到一起考虑

以上，是同一控制下的合并

最后，留一个问题作为本案的延伸思考，欢迎大家提出自己的想法在留言区和业内朋友一起讨论：

一家上市公司，如果要发行股份购买资产（非同一控制情况下）那么，从买方角度选择自己的股价低估区域做更好，还是在高估区域做更好

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持特此鸣谢。