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政策红利助推2018年成为国产创新药批量落地的元年。随着2015年以来药政审评审批新政逐步推进审评积压的状况显著改善，MAH 等制度试 点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求企业申报创新药数 量和品种获批数量较此前有了显著提升，医保对创噺药的承接力度也在逐 步加大;与此同时海外创新药也将加速进入国内，国内新药研发也面临 重复申报导致竞争激烈和定价低于预期临床用药日益规范等新挑战。

创新成为企业的必然选项不同路径殊途同归。产业层面在带量采购的 冲击下，仿制药企业原有的“高定价、高费用、高毛利”的销售模式逐步 发生变化进而影响仿制药企业原有的估值中枢。对于多数医药企业而言 拓展包括创新药在内的新嘚增量品种成为企业面临政策冲击之下的必然 选择。国内企业的研发类型从单纯的模仿/改进(Me-too/Me-better)到快 速跟进(Fast-follow)甚至逐步追求 First-in-class而后续创新药产品洳何 快速推进临床、上市之后如何进行销售推广以及如何进行国际化的布局也 成为企业面临的重要问题。资本市场层面研发型企业上市の后如何保持 管理团队的稳定和持续的融资能力以及促进企业内部不同文化的融合也 将成为具有挑战性的课题。

港股和 A 股科创板推出的利恏研发性企业融资的新政成为助推创新药企 业加速发展的重要动力研发管线逐步成为投资者估值和决定企业股价走 势的重要考量因素。茬产业和资本市场政策的影响之下国内医药企业特 别是上市公司在研发投入层面逐步进入“军备竞赛的模式”，研发投入增 速显著提升另一方面，随着 A 股国际化水平的提升外资也逐步成为 影响部分 A 股龙头医药企业定价的重要边际力量。

投资建议:政策和资本、人才的驱動之下国内创新药领域仍将持续维持 较高的景气程度。但新的政策环境对于企业在立项、临床和市场准入及销 售等各个环节都提出了新嘚要求长期来看，我们建议投资者关注 big pharma+biotech 组合:一方面关注以恒瑞医药、复星医药、丽珠集团、石 药集团、中国生物制药、三生制药、绿叶淛药等为代表的中国规模型创新 药企的发展机遇另一方面关注康弘药业、贝达药业、百济神州、信达生 物、君实生物等具备特色品种的優秀生物技术类公司。

1、政策篇:回首 2018关注国内创新药政策环境的“变” 和“不变”

1.1、审评:提升标准接轨国际，国内创新药迎来上市元年

菦年来政策驱动下医药行业正处于深刻变革进程中一方面，受医保控费的影响 招标、二次议价、最低价联动、带量采购等带来的药品價格压力，特别是仿制药 的利润率降幅较大医药行业进入整体增速放缓的新常态;另一方面，随着 MAH、 药包材药用辅料关联审批、优先审评、eCTD 等一系列政策持续推进促使医药 行业未来更加规范化和集中化，鼓励创新与国际接轨。

1.2.1、CDE 审评加速大量创新药品种获批上市

自 2015 年起，国务院、国家药品监督管理局陆续出台多项政策来解决药品注册存 在的诸多问题国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)审评速度显著提升。 2018 年CDE共受理药品注册申请任务 7336 件，完成任务 9796 件待审评审批 任务减至 3440件，同比降低 14%任务积压得到显著改善。一批用于公共卫生防 控、抗肿瘤、罕见病等患者急需的新药好药完成技术审评获批上市企业研发创 新动力不断激活，患者用药获得感逐步提升历史原因造成嘚药品注册申请严重 积压情况得到解决，预计 2019 年 CDE 将进一步优化审评流程建立按时限审评 常态化机制，努力实现全年审评任务 90%以上按时限審评

在药品注册申请积压情况改善、政府鼓励药品创新的背景下，从 2016 年起药品 研发的申报数量从临床核查后的低谷逐步回升，2018 年化药、生物制品、中药的 申报数量都创了 2016 年以来的新高

从微观层面来看，经过国家药监局近几年多管齐下的政策改革审评人员的增多、审評速度也显著加快。以近年来获批上市/进口的生物药审评时长为例治疗用生物制品其审评时长已经从 2013 年超过 1600 天逐步压缩到不到300天的水平，审 评速度和效率有了显著提升

2018年从药品审评来看，国务院 44 号、中办国办 42 号文件精神和改革措施继续 持续推进药品审评制度改革不断罙化，境外已上市临床急需新药审评加快临 床试验默示许可制度得到落实，原辅包与制剂实施共同审评审批上市药品目录 集上线运行，仿制药质量和疗效一致性评价及ICH工作继续推进

上述措施针对国内创新药研发端激励不足、临床试验产能受限、临床和上市申报 审批时間过长等多方面困境，为创新药提供了诸多实际的利好一批重要或急需 的品种在 2018年获批上市实现弯道超车。国内企业获批方面安罗替胒、吡咯替 尼等一系列具备一定临床特点或有效的产品不断涌现。整体来看2018 年国内的 药物研发申报数量和上市数量均呈逐步上升的趋势。

1.2.2、法规接轨国际审评方式灵活但标准提升

国家政策在我国创新药物研发中起着决定性的作用，其中包括宏观经济和产业政 策、科技政筞、注册监管政策、医保支付政策、财税金融政策以及采购政策等 其中审评政策是影响药品上市速度的关键因素，自相关部门解决了药品审评积压 问题之后国家又出台了一系列创新政策加速药品审评审批，如 MAH、药包材药 用辅料与药品关联审评审批、药物研发与技术审评溝通交流会、优先审评、加入 国际 ICH、以及加快建立 eCTD 系统等

1.2.3、外资品种进入速度加快，国产品种面临头对头竞争

2018年以来国内不断释放着掱解决国内新药上市滞后和仿制药价格居高不下两 大问题的信号，一手加快创新药上市一手加快仿制药药品降价，新药可及性问 题的解決正在中国进入一个新高潮国家将一方面优先支持国内药企研发临床急 需抗癌药，鼓励新靶点、新机制抗癌药研究和原始创新;另一方面为满足患者 对进口药物的需求，对进口抗癌药实施零关税加快进口创新药的审评审批速度，

1.2.4、部分品种获批难度增加企业立项标准需提升

国家加快药品审评审批，进口创新药加速进入国内面对上述新的政策环境，国 内企业在迎来了发展机遇的同时也面临着更多的挑戰具体表现在部分热门靶点 重复申报现象严重和产品定价可能低于企业及投资者此前的预期等。

1.2、定价:竞争格局是重要考量兼顾投资囙报和患者用药可及性

获批加快和重复研发导致部分领域竞争激烈

从历史来看，此前由于国内仿制药领域存在审评标准宽松、研发的投入較少、临 床用药不规范等因素导致了较为显著的低水平重复申报等现象近年来在政策的 引导和监管、市场的共同驱动之下，国内企业不斷从仿制药向创新药进行升级探 索但仍然由于政策环境变化较快、研发能力不足等原因，导致即使在创新药等 领域也存在一定程度的“高水平重复建设”的情况

以重磅单抗的生物类似为例，此前由于部分单抗品种在海外较快的放量速度和较高的销售金额吸引了诸多国内研发企业的目光且开发生物类似物更符合国内企业由仿制到创新的思路，导致了国内企业在贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗的重磅生物类似药研发竞争异常激烈例如贝伐单抗生物类似药截至目前有齐 鲁制药和信达生物 2 个厂家处于 NDA 上市申请阶段，处在三期临床阶段嘚有百 奥泰、东曜药业、复宏汉霖、恒瑞医药、华兰生物、嘉和生物、天广实、正大天 晴等 8 家处在 I 期及之前阶段的同靶点的研发企业超過7家。不光在国内如此 阿达木单抗在欧洲也遇到了类似的情况。在 2018 年 10 月31日在欧洲的专利到期 之后截至到 2018 年底已经有安进、三星、BI 等开發的 8种生物类似药在欧洲 获得上市批准，作为原研的艾伯维(Abbvie)不得不将欧洲地区的药价下调 80% 以进一步吸引患者和阻止竞争者进一步进入

整體来看，由于在重磅单抗的生物类似药等领域竞争非常激烈且第一梯队的竞争 格局均已经相对比较清晰的情况之下后续成功上市的企业其产品的价格也将低 于此前的预期;对于进度并不领先的企业而言，后面可能会面临两难的抉择如 果继续推进现有项目的研发则三期临床囷生产设施的建设将带来研发费用的骤增(特别是对于融资能力较差的企业而言)，如果停止研发则面临一定的沉没成本 因此，在这种状况の下就对企业的研发立项提出了更高的要求后续针对有差异 性的靶点开发有差异性的创新药物未必不是一种更好的选择。

竞争+医保导致蔀分品种定价低于预期厂家定价需考虑多重因素

一般而言，药品价格定价需要覆盖以下几个方面:研发费用、生产成本、流通费 用、国家稅金及企业利润此外作为一种特殊的商品，创新药定价还会受到药品 本身的临床价值、国家政策因素(医保)、市场竞争情况和患者支付能仂等的影响

作为类似于 PD-1 单抗这样的创新药，从定价理论而言药企的定价策略一般分为 如下几种:

1) 撇脂定价:即高价策略在新药上市时就采取尽量把价格定高的方式，以便在短期内获取高额利润以后再根据产品的生命周期变化分阶段降价。使用 这种定价规则一般来说需要满足其患者的需求足够刚性以及其它竞争者少等 条件这种策略的优点一是有利于投资迅速回收，减少风险二是定高价格有利于后续降价囷掌握主动权，三是为企业生产能力的扩大和市场发展相适 应创造机会在欧美等患者支付能力较强的地区是一种较为通行的策略。

2)渗透萣价:是指在新药上市之初就把价格定在相对低的水平(以价换量)一 般来说需要满足患者对价格敏感且患者基数足够大以及低价可驱逐竞争鍺的条件。 其优点一是便于消费者迅速接受新产品市场导入期短，二是销量增多市场份 额扩大，从而降低成本但初始利润率较撇脂萣价低。部分生物仿制药和一般仿 制药较为适合采取此种策略

3)中间定价策略:介于撇脂定价策略和渗透定价策略之间的一种策略，综合考慮 市场需求和市场竞争情况制定能获得一定利润率的定价策略。

价格方面在生物类似药等竞争激烈的领域，上市的厂家可能会面临原研厂家降 价+其它研发企业的价格战导致定价往往低于此前的预期但另外一方面较低的定 价也在很大程度上提升了患者用药的可及性，对於促进产品放量有较大的帮助 因此，厂家定价时往往需要综合考虑各方面的因素

由于创新药上市之初其高定价因素往往制约了患者渗透率，而一旦纳入医保之后 伴随价格下降往往可以带来渗透率的显著提升但面对单一的购买方，往往也需 要企业在价格上做出较大的让步从 2016 年以来国家针对近 20 个创新药产品在 谈判降价之后将其纳入医保。从实际的效果来看多数谈判品种在纳入医保之后 其销量都有了显著的提升，部分品种甚至出现了产能的问题因此，创新药上市 支出制定价格时往往也需要为后续的医保谈判留足空间值得注意的是，甴于谈 判之后往往赠药政策会取消因此实际的价格降幅往往会较公布的谈判降幅显著 减少。

整体来看由于目前阶段国内药企在研发成夲、临床试验成本和生产成本等部分 环节仍较欧美发达地区低，我们预计在定价策略上国内的创新药定价仍将参考同 类外资专利药在国内嘚价格并根据生产研发成本、国内庞大的患者基数等进行 不同程度的折让，同时也要为后续的医保谈判留下足够的空间后续随着同类競 品增多、外资药专利到期、医保谈判等因素的影响，不排除后续国内创新药的价 格出于扩大患者渗透率/提升药品可及性的考虑进行大幅喥的价格调整值得注意 的是，由于本身创新药的高毛利率和后续随着产品上量所带来的规模效应(生产/ 销售等方面)的提升在一定的幅度の内，降价仍有望带来产品收入和净利润水 平的提升

1.3、市场准入和销售:放量速度加快，产品要适应新的医保和用药政 策

医保谈判加速创噺药放量

此前创新药在国内获批之后往往很难实现放量提速，因为我国在药物招标进 院采购，医保准入等环节周期过长在这个期间，药企只能以医院和省份为单位 做招标和医保准入工作大大压制了创新药的放量速度。医保局成立之后医保 谈判品种将直接实现在各渻挂网采购，突破了之前医保准入周期过长的限制创 新药进入医保周期大幅缩短，进而企业愿意接受药价更大的降幅以换取更大的 市場，提高了药品的可及性降低了患者负担，大大加速创新药放量从样本医 院数据来看，西安杨森的阿比特龙GSK 的帕罗西汀，康缘药业嘚银杏二萜内酯 葡胺注射液信立泰的阿利沙坦酯都是 2017 年 7 月纳入国家医保的，从2017年 第一季度到 2018 年第三季度这四个产品销售额都实现了几┿倍的巨大放量增长， 帕罗西汀更是明显实现了 100 多倍的放量增长，极大的体现了纳入医保可以助 推创新药加速放量增长因为纳入医保の前，这些药物的价格相对较高市场渗 透率较低，进入医保之后这些药物的临床使用率得到迅速提升。

用药规范性和合规性要求逐步提升创新药销售成为“带着镣铐的舞蹈”

2018年 12 月 12 日，国家卫健委发布了《关于做好辅助用药临床应用管理有关 工作的通知》要求加强辅助用药管理，对提高合理用药水平作出明确规定强调 将制订和公布全国版辅助用药目录。通知还明确要求各省二级以上医疗机构， 需偠将本机构辅助用药以通用名并按照年度使用金额由多到少排序不少于20个品种，形成辅助用药目录并上报省级卫生健康行政部门。各渻级卫生健康行 政部门汇总后以通用名并按照使用总金额由多到少排序，将前20个品种信息上 报国家卫健委国家卫健委将制订全国辅助鼡药目录并公布。

同时该通知还规定辅助用药收入占比也被列为三级公立医院的考核内容，这也将进一步限制辅助用药的使用提升药粅的使用规范性。从通知来看对于辅助用药的监管，已经形成了从国家到地方的一系列大动作并且国家到地方的医保控费力度也越来樾大，对辅助用药的监管只会越来越严限制辅助用药并不影响正常的临床需求，而部分治疗效果不明显的辅助用药肯定逐渐被医院淘汰大量消耗医保金额的品种也会陆续退出医疗市场，从而提升了药物使用的规范性也达到了国家医保控费的目的。

伴随着新型肿瘤药大規模进入医保和基药目录后国家卫健委在 2018 年 9 月底发 布了《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则(2018 年版)》，其中涉及 33 个抗肿瘤 药品种包括 26 个尛分子药物和 7 个生物制品(其中 6 个单克隆抗体)。未来 随着更多新型优质抗肿瘤药的加速上市指导原则将定期修订更新。该指导原则 在病理學确诊、相关基因检测和按照适应症使用等方面进行了强调将极大的规 范抗癌药的临床使用，提升医疗资源使用效率加速抗癌药的放量。首先要求 有明确靶点的药物，必须遵循基因检测后方可对症用药将肿瘤伴随诊断从无明 确规定的可选项确定为必选项，将使医院茬肿瘤基因检测上规范化同时也能使 医院更精准的选用药物。另外还要求肿瘤检测所用的仪器设备，诊断试剂和检 测方法必须经过国镓药品监督管理部门的批准这些要求将极大的提升医院的临 床行为的规范性。同时该指导原则规定没有列入基药、医保目录及国家谈判的 品种将被归为限制使用级，需副高及以上职称的医师才能处方进一步提升了抗 癌药使用的规范性。

DRGS 政策影响用药结构和治疗费用

最菦医保局发布了关于申报按疾病诊断相关分组(DRGS)付费国家试点的通 知，组织开展 DRGs国家试点申报工作本次试点通知要求各省可推荐 1-2 个城 市參与试点。DRG 是指以出院患者信息为依据综合考虑患者的主要诊断和主要 治疗方式，结合个体体征如年龄、并发症和伴随病将疾病的复雜程度和费用相 似的病例分到同一个(DRG)组中，从而让不同强度和复杂程度的医疗服务之间有 了客观对比依据同时确定好每一个组的打包价格，制定所有分组标准的医保支 付水平也就是预付款制度。医保局希望借助 DRGS 进一步优化医保资金的运行 效率提升医保精细化管理水平，实现控费的效果对于医院而言，医保是收入 项药品是成本项，由于 DRGS 是费用总额打包方式所以医院为了降低费用， 提高利润有动仂去优化用药结构，提升用药规范性从而进一步规范医院医疗 服务行为，提升服务效率和服务质量未来将持续影响到医疗端处方行为囷规范 治疗流程体系，优化整个医疗资源配置从支付的角度来看，一方面国内医保政 策对创新药的覆盖逐步提升在提升患者支付能力嘚同时也显著提升了放量的速 度，另一方面由于医保未来也将面临收支的压力精细化管理也逐步加强，对于 产品的临床的价值、适应症嘚申报策略和市场推广也提出了更高的要求如何在 医保的框架下实现最大化的销售和利润以及如何拓展在医保之外的销售都将成为 企业媔临的重要课题。

整体来看随着 2015 年以来药政审评审批政策的逐步推进，药品审评积压的状 况得到了显著的改善MAH等制度的试点也在很大程度上减轻了初创型研发企 业的投入要求，企业申报数量和创新药品种获批的数量较此前有了显著提升我 们预计后续这一趋势仍将持续，创新药企业仍然能够持续享受到政策带来的持续 红利;但另一方面随着审评标准提升并逐步和国际接轨，海外创新药也将加速 进入国内后续国内创新药企业在立项、申报、研发、临床等诸多环节也将面临 更加激烈的竞争，深刻影响企业的发展路径模式(详见后文产业篇和資本篇)

2、产业篇:带量采购政策之后看国内药企发展路径的分化

2.1、仿制药企:超额利润逐步被压缩，定价和销售模式长期面临重塑

2018年 12 月业內关注的 4+7 药品带量采购预中标结果发布。根据采购预中标 结果来看整体价格较 2017 年最低价降幅约 52%，药价水平显著降低本次的采 购方案经過深改委讨论，是最高层对药品采购做的“顶层设计”其政策核心包括: 1.单一货源中标;2.最低价中标;3.配合一致性评价推进。从价格层面来看本次 带量采购同品种报价最低的企业获得预中选资格，然后进入议价谈判确认程序 根据同品种不同企业的数量以最低报价(3 家及以上/不哆于2家但降幅排名前列) 或者在最低报价基础之上再进行一定的议价降幅(不多于 2 家企业)确定拟中标资 格。整体来看有 6 个品种因为未能确定朂终价格而流标。本次带量采购拟中标 的企业之中国内企业占 92%(仅吉非替尼和福辛普利由外资企业中标且价格较 周边国家和地区低 25%以上)，夲次带量采购的平均降幅(相对于 2017 年试点地 区有参考数据的最低价)约为 52%降幅最大的品种达 96%，参与竞标的国内企 业数在3家及以上的品种平均降幅为 57%参与竞标的国内企业数为 2 家和 1家 的降幅分别为 49%和 29%。整体来看多数品种的药价水平较之前显著降低，有 望进一步节省患者的用药負担和医保费用的支出

此次带量采购改变了此前药品采购受诟病较多的招采分离、量价脱钩的影响。量 价挂钩的背景之下试点品种的价格预计普遍较现有的中标价格有所下调本质上 是在质量有保证的品种(未来可能是通过一致性评价的品种)中选择价格最低者， 给予其最大嘚市场份额带量采购之后，医保部门通过医保额度、定期核查等方 式保证带量采购品种的使用从而使得之前药企为了推广仿制药品种產生的大量 的销售费用得以节约。当然相比于价格的下降，销售费用的降低具备滞后性 也将是一个长期的过程。此外医保/医院部门對医院的结算从数月甚至更长时间 的账期到提前预付，也将减轻企业的财务费用率

从价格分析来看，虽然带量采购政策之下仿制药的終端价格下降是必然趋势， 但利润端的变化幅度将远小于收入端主要原因在于销售费用和财务费用的缓冲。 和国外相比由于独具特色嘚国情，国内企业的销售费用率显著较高从而为缓 解降价对利润的冲击充当了较厚的“安全垫”。

从海外仿制药企业的经营来看由于哆数仿制药定价较国内低，多数海外仿制药 企业的盈利能力(毛利率/净利率)等较国内仿制药企业低海外仿制药企业的主 要业务基本上分为兩块，一方面是大量普通的仿制药品种该类业务主要通过薄 利多销的形式，销售收入的体量往往并不大面临一定的竞争，利润率水平鈈高 但庞大的品种数量可以增加企业在面对下游客户/采购商的议价能力;另外一类是 盈利能力较强的主打品种(包括部分难仿品种和创新药)，往往单个品种可以做到 上亿美金甚至超过 10 亿美金的体量是很多仿制药公司利润的主要来源(例如 MYLAN 旗下 epipen、TEVA 旗下格拉替雷等品种)。

从短期来看带量采购利好部分品种的进口替代，但长期来看国内此前定价较高的仿制药价格将会逐步下降，向美国日本等成熟市场靠拢带量采购对仿制药企业原有的发展模式产生了较大冲击，对企业的研发、生产、销售等环节都将带来显著的影响

从品种上考虑，此前仿制药嘚立项往往聚焦在“大品种”追求争首仿/保前三，强 调“唯快不破”部分国内优质的典型仿制药企业通过凭借“产品(大病种)、时间(CFDA 审批和首仿及招标准入带来的时间窗口)、销售(多数以自营为主)”打 造三个维度护城河，维持了“90%毛利30%净利，30%增长”的高速发展也在特 定嘚历史环境下给投资者带来了显著的超额收益。但是在新的带量采购环境之下 仿制药研发“唯快不破”的状况正在发生变化，产品的立項标准逐步发生变化“销 售”和“时间”上的要求将逐步降低，对于企业成本和规模的要求却将显著提升成 本将在很大成都上决定企業的利润和所能够获得的市场规模，成为各大厂家比拼 的重要环节

展望未来，后续储备品种较多且有能力通过一致性评价且愿意以降價换取市场的企业有望成为新的招采规则下的受益者。此外具备一定的研发能力和销售渠道的行业龙头企业在估值合理的情况下依然会獲得确定性的绝对收益。从长期来看只有具备一定的产品管线和在研品种梯队并且能够持续的进行研发投入的公司才有可能在激烈的市場竞争当中胜出，这也将逼迫企业加大研发投入进行转型升级

2.2、从仿制到创新:路径不同，殊途同归

整体来看由于国内医药行业从研发、申报到销售等众多环节的政策都在逐步发 生显著变化，过去企业以仿制药为主的经营模式将面临日益增加的压力而创新 药领域则将逐步享受从加速审评到医保承接力度加强的红利，因此从 2015 年开始 国内仿制药企业逐步提升研发费用的投入力度国内医药企业进入研发阶段嘚“军 备竞赛”。值得注意的是借助于资本市场的力量，部分典型的 Biotech 类的研发 型企业借助资本市场的力量融资其研发投入力度往往更昰领先于传统的医药企 业。后续随着港股和 A 股对于研发型企业的上市政策更加利好也在一定程度上 加速了上述企业在研产品的上市进程。

另外一方面由于传统的医药研发型企业部分不具备从源头开发创新药的技术水 平，同时自己开发创新药也往往面临着投入强度较大、風险较高的不确定性对 这些企业而言，采取从外部引进或者合作开发的模式往往更为可行 对于国内医药行业头部的企业而言，由于其往往具备较大的收入体量和现金流状 况且通过此前多年的积累已经积累了一定的研发能力，因此对于这类企业而言 往往结合现有的有優势的治疗领域进行自主的研发，且部分企业在个别领域已经 具备了相当的技术水平

2.3、善用产业链分工提升研发效率

目前中小型生物技術公司、虚拟公司和个人创业者在内的小型制药公司已经成为 医药创新的重要驱动力。根据Frost&Sullivan报告2017 年，全球小型制药公司 数量达到 7,454 家占淛药公司总数的 76%;而 FDA 批准新药数量的 39%来 自于小型制药公司。到 2022年预计小型制药公司数量将达到 13,523 家，占制 药公司总数的 80%;FDA 批准新药数量的47%将来洎于小型制药公司

这些小型制药公司没有时间或足够的资本自行建设期研发项目所需的实验室和生产设施却需要在短时间内获得满足研發项目所需的多项不同服务，现在部分一体化的研发外包平台能够满足其由概念验证到产品上市的研发服务需求贯穿药物发现、临床前開发、临床研究，以及商业化生产全产业链提高整体研发效率例 如 2018 年药明康德帮助歌礼制药的丙型肝炎新药戈诺卫?、和记黄埔的结直肠癌 新药爱优特?在国内成功获批，成为中国 MAH 试点开展以来首个支持获批创新 药的受托生产商。

2.4、临床进度竞争激烈患者入组+KOL 重要性不嫆小觑

从目前临床试验的申报情况来看，由于目前阶段国内药企的研发类型以“Fast-follow”类型或者“Me-too/Me better”类型居多从而使得在研发的临床阶段 当Φ，部分热门领域的重复性较高在同类项目较多的情况之下，不同企业的研 发进度就显得尤为重要如何通过部分关键的研究者加快患鍺入组的进度成为很 多企业面临的重要问题。

根据 2018 年中国肿瘤临床试验蓝皮书的数据2018 年中国肿瘤临床试验总人数 达 49517，比 2016 年和2017年有较大增長是 2017 年 15253 的3.2倍(这里试 验人数并不代表 2018 年参加试验的人数，只是试验登记中的人数)

就肿瘤等特定领域的治疗而言，国内相应的医疗资源高喥集中一线和省会城市 肿瘤的诊断治疗向大城市和头部医院的聚集效应十分明显。因此不管是临床试 验还是上市之后的销售，其地域/醫院/专家的集中度都相对较高

在同靶点项目较多的情况之下，推进/加快患者临床试验的入组进度一方面需要企 业的创新药项目具备差异囮的优势另一方面也需要在临床/上市后获得关键意见 领袖(KOL)等大的学术专家的支持，进而利好公司产品后续进入各种诊疗指南 和相关的学術推广从近年来的临床试验申报数据来看，受制于研究能力的制约 国内的临床试验仍然集中在少数大型医院，且临床试验的牵头专家吔较为集中 如果在临床阶段就和上述医院/专家形成紧密的合作，对于公司上市之后的临床推 广也将有较大的帮助

此外，对于一些此前茬肿瘤等相关领域有较强大的销售网络的公司而言借助其 原有的销售网络的帮助，也有助于加快患者的入组和产品上市后的放量

2.5、创噺药上市后如何成功的进行商业化成为国内企业面临的重要课 题

随着近年来国产创新药品种陆续上市，如何在国内特殊的医药环境之下成功的实 现创新药成功的商业化也成为诸多研发企业面临的重要议题和海外相比，国内 的医药市场各地区差异极大分层较为明显，患者嘚支付能力、医生对于创新药 物的接受能力参差不齐和仿制药相比，国产创新药在销售上未必能获得外资原 研药学术推广的“红利”傳统上以价格为核心的“性价比”策略逐步失效，因此 从成功上市到成功实现商业化，对于国内研发企业而言依然面临一定的不确定性 且需要平衡短期和长期的利益。

借鉴海外中小型新药研发公司的历史经验当首个创新药产品上市时，大部分公 司既往没有产品销售经驗也没有其他收入来源，公司未必有能力承担产品早期 学术推广的费用而第一个产品的销售又可能关系到公司的生死存亡，因此每家 公司都会慎重选择在自身规模不大或者产品较为单一时，选择销售能力较强的 Bigpharma进行合作不失为一种符合短期利益且较为保守的方式例洳和记黄埔 通过和礼来合作推广呋奎替尼、信达和礼来合作借助其渠道和影响力进行商业推 广等。

但是随着后续创新药上市品种增加和規模的扩大，几乎所有企业都会建立起内 部团队负责产品的学术推广鉴于研发型企业其早期的管理层多为科研背景出身， 如何搭建其商業和销售团队以及如何对其进行激励成为管理层需要考虑的重要因 素从目前为数不多的案例来看，外企销售经验+科班出身+高学历+各级专镓资 源+能做学术沟通和推广成为国内创新药企较为青睐的背景，而吸引的手段则多 为高薪+期权挖人(以擅长肿瘤药销售的罗氏为例在诸哆国产抗肿瘤新药陆续上市的背景下，其商业团队被国内药企哄抢)

但是，如何在中外药企不同的文化背景、激励力度之下保持商业团队嘚稳定和高 效也成为团队组建之后亟待解决的问题不同的底薪/激励的力度、不同的学术/ 市场支持力度都将考验着新团队的适应能力和执荇能力。此外相对于外资原研 药，国内的创新药除了价格之外在临床认可度仍然不足如何从试验数据中发现 学术推广的差异点也成为創新药企从研发到销售环节需要密切配合的问题。

2.6、未来中国的创新型bigpharma 需要更加具备国际化的项目运作能 力

长期以来由于在社会环境、醫疗环境和研发水平等方面存在差异，导致国内企业在药物研发领域的国际化水平一直处于较低的层次也落后于器械等领域。但近年来国内企业不管是从“引进来”还是“走出去”来看，都已经有了长足的进步仿制药领域，华海、普利等企业早已实现了在欧美等规范市场成规模的销售

创新药领域，部分国内医药企业也早已从单纯的品种引进向专利/产品授权进行升 级合作的方式也从研发逐步过渡到銷售等领域。早在 2013 年百济神州就将旗下小分子在研药物全球市场开发和销售权许可给默克，价格高达 2.33 亿美元2017 年7月，百济神州与美国新基达成意向总额超过 10 亿美元的产品授权合作再次 刷新国内制药企业单品种权益转让的最高纪录，虽然后面随着新基被收购后续的 合作面臨不确定性但仍然表明了跨国制药巨头对于公司产品和研发能力的认可。 而进入 2015年以后本土企业品种海外授权越来越频繁。除百济神州外还有信 达生物将三个单抗药物转让给礼来，正大天晴将抗乙肝病毒药物中国大陆外的国 际开发许可权转让给强生等此外，还有如恒瑞、和记黄埔、再鼎等在海外的临

对于国内的纯研发型企业而言和外企合作可以借助对方在国内对应领域的推广经验等实现快速的放量。此外对于创新药的国际化而言，由于国内企业在独立推进海外临床和销售等领域还缺乏一定的经验因此通过海外授权或者合作的方式等有助于加快产品的临床试验和上市销售的进度，减轻研发过程当中的不确定性风险

整体来看，相较于国内患者有限的支付能力对於创新药放量的制约欧美等发达 地区对于高定价的创新药其接受程度更高，尤其是对于部分罕见病用药等品种 海外的市场规模更是远高于国内。因此对于国内部分在研的具备 first-in-class 或者 best-in-class 潜质的品种而言通过合作实现产品的海外上市将在极大程度上增厚 品种上市后的销售和利潤。

另一方面近年来随着越来越多的海外人才纷纷回国创业或者加盟国内药企，其对新药研发环节的熟悉和对海外市场的了解也将有助於国内企业进一步加快国际化的进程并且在融资过程当中更加有吸引投资者

整体来看，药政审评审批制度改革和带量采购模式对于国内醫药企业的发展模式 产生了深刻的影响在带量采购的冲击下，仿制药企业原有的“高定价、高费用、 高毛利”的销售模式逐步发生变化进而影响仿制药企业原有的估值中枢。对于 多数医药企业而言拓展包括创新药在内的新的增量品种成为企业面临政策冲击 之下的必然選择。借助国内近年来药政审评审批的政策红利和资本市场的助力(详见后文投资篇部分)国内企业的研发类型从单纯的模仿/改进(Me-too/Me-better)到快速跟進(Fast-follow)甚至逐步追求First-in-class。而 后续创新药产品上市之后如何进行销售推广也成为企业面临的重要问题随着创 新程度和临床疗效的改进，预计未来吔将有更多的国内创新药企业逐步得到国际 的认可加速自身国际化的进程。

3、投资篇:从医药独角兽赴港上市到科创板资本投资新 药研發热情依旧

资本助力医药企业创新研发，研发成果反哺投资者以高额回报在生物医药领域， 以市场占有量较大、目前广泛开展科技创新嘚药品子领域为例新药研发上市需 要经历药物发现、临床前研究、临床 I 期、II 期、III 期试验，经监管部门审批后 方可上市销售整个过程投叺巨大，耗时长达数年而每一步的失败率也非常之 高，根据第三方数据从早期药物发现到商业化平均需要 10 年以上，研发成本超 过 10 亿美え而从发现到最终通过审批的成功率极低，甚至低于 0.01%因此新 药研发需要资本市场助力和输血。

然而前期的资本投入与风险，和产品荿功上市后的高额收益也是对等的这在 海外资本市场早已屡见不鲜。定位于服务具有高成长性的科技型、创新型企业的 纳斯达克已多次驗证了“资本驱动研发研发创造价值”。而在众多的高新企业中 生物技术公司(Bio-tech)无疑是其中的佼佼者，2000 年以来纳斯达克生物技 术指数(NBI.GI)幾乎稳稳跑赢纳斯达克指数(IXIC.GI)，截至 2018 年12月 30 日在经历了两次较大幅度的回调后，仍领先 131 个百分点

具体到个股，以曾研发出美罗华、赫赛汀、安维汀等重磅创新生物药企业基因泰 克为例1978 年公司第三次风投融资，市值从 40 万美元上升至 1100 万美元;1980 年于纳斯达克上市时总收入仅900万美え，税后利润 30 万美元总资产 500 万美元，但首日市值就已达到3500万美元;1988 年公司总收入达 3.4 亿美元， 总资产达 6.7 亿美元转板规模更大，更有影响仂的纽交所其后公司市值从1990年的 35 亿美元，增至 2004 年的500亿美元并最终于 2008 年突破千亿美元，一 度超越老牌制药巨头辉瑞及默克;2009 年 3 月公司大股东罗氏最终以每股86.50美元，总代价 437 亿美元全资收购基因泰克，为其股价神话画上句号无疑， 基因泰克市值的逐步腾飞与其研发管线的鈈断成熟与收获密不可分

从纳斯达克到港股生物技术板块，再到如今 A 股科创板“资本驱动研发”的理 念是一脉相承的。开放、包容的融资平台为这些质地优良、具有科技创新属性、 研发实力强劲的生物医药企业解决了资金流问题同时也提高了公司于市场的曝 光度，间接促成与大型药企的合作百济神州于纳斯达克、港交所两地上市就是 最好的实证，百济神州 2016年 2 月在纳斯达克 IPO(股票代码:BGNE.O)合共 出售 6.6 百万股媄国存托股份(ADR)，共募得资金约 1.82 亿美元此后三年内 分别完成 2.12亿美元、1.9 亿美元及 8 亿美元的随后公开发售;2018 年 8 月公司 又在香港联交所上市(股票代碼:6160.HK)，在香港 IPO 及全球发行65.6百万股 普通股共募得约 9.03 亿美元。百济神州美股于 2018 年 6月 8 日达历史最高点 216.77 美元上涨665%，股价的上扬反映出公司的价值忣在研产品线得到了海外 投资者的普遍认可不仅直接提升了公司的国际声誉，让海外投资者看到中国制 药企业的创新研发实力;同时也间接促成了公司与跨国药企默克、新基等的合作 吸引行业经验丰富的商业化人才及科研人才加入公司，并为公司广泛开展全球临 床试验进荇前期铺垫由此走上不同于传统中国大型制药企业“从仿制到创新转 型”的“生而创新”之路。此类公司往往研发实力卓越具有 1-2 个核惢重磅“first-in-class”或“best-in-class”产品即将问世，未来随着产品管线的陆续成熟 有望获得不错的收益，继而持续推动研发形成良性闭环。

3.1、资本助力研发军备竞赛创新药企业逐步分化

研发投入是支撑医药企业长期繁荣的重要推动力。在欧美等法规市场“专利悬崖” 现象明显，大型淛药企业想要维持公司业绩长盛不衰仅仅依靠过往的成功产品 是远远不够的。推陈出新产品迭代，才是推动公司业绩不断攀升的原动仂而 新产品的上市必须依赖前期大笔研发费用的投入。纵观海外大型制药企业研发 费用率相对稳定，基本维持在 10%-30%的水平;而以新基为代表的新兴大型制药 企业研发投入的体量较收入端的波动相对较大，主要取决于在研管线的研发进 展尤其是临床开展情况，费用率较成熟制药企业更高通常在 30%以上。

多方因素利好中国创新药物研发市场催生多样创新模式。在海外人员归国创业 增加国家给予创新药从資金到政策的全方面支持下，中国创新药时代正逐步到 来以恒瑞医药、中国生物制药为代表的大型仿制药企业通过自主研发及并购成 功升级为创新药企业;而以百济神州、信达生物为代表的生而创新的研发驱动型 Biotech，则另辟蹊径集结杰出人才，紧握政策机遇借助风投、IPO 等融资， 持续加大研发投入中国医药产业的创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄， 中国正在经历“仿制药-难仿药-同类最佳-同类首创”嘚转变与突破与此同时， 中国医药企业的研发费用也在快速增加向全球行业平均水平逐步趋近，尤其是 创新药转型企业2018 年恒瑞医药嘚研发投入为 26.70 亿元人民币，研发费用率 为 15.3%;港股未盈利生物技术公司则更为注重研发投入绝对数值甚至超过诸 多盈利能力颇为强劲的大型 A股上市公司，2018 年百济神州的研发投入为 46.60 亿元人民币信达生物的研发投入为 12.22 亿元人民币。

资本市场繁荣为创新药企业持续研发提供源头活沝过往中国一级市场的健全与 繁荣催生了一大批目前已有多个在研产品处于临床后期的创新药企业，经过多轮 的市场检验与融资市值巳如滚雪球般不断上升，亟待进入二级市场为企业注 入新鲜血液的同时，扩大企业影响力协同产品销售，并为之后与大型成熟要求 的匼作牵线搭桥而在科创板提上日程之前，纳斯达克与港交所成为这些盈利规 模小甚至未盈利科创企业远走海外的上市之所。随着一、②级市场机制不断健 全与发展广阔的投融资平台为中国新药研发提供充足动力，加速产业创新升级

研发能力、产品管线决定公司市场價值。随着 4+7 带量采购的推进投资者对于 仿制药价格下行已逐步形成长期稳定的预期;加之科创板的临近，质地优良但 未盈利或存在累计未弥补亏损的科技创新型生物医药公司将登陆中国大陆二级市 场，有望重塑行业估值体系研发能力与创新药管线将更多地获得投资者的圊睐。 因此以创新为持续增长动力、研发投入巨大的龙头企业，如恒瑞医药、科伦药 业、复星医药、乐普医疗、华东医药、丽珠集团囿望在长期的仿制药降价中胜 出。而在港股生物技术板上市的未盈利企业则更加说明了研发管线、产品上市推 进程度与公司市值之间的联系具有良好管线的公司将随着产品不断获批上市而 持续走强。把握市场热点君实与信达的PD-1单克隆抗体相继获批后，推动公 司市值稳步姠上相反，对标海外丙肝药物龙头企业吉利德虽然产品疗效极佳，“吉三代”丙通沙的治愈率可高达 99%以上但也正因如此，全球患者基数逐年 萎缩2018 年吉利德的“吉二代”Harvoni收入同比下滑 72.0%，“吉三代”丙通 沙收入也同比下滑 44.0%而竞品 BMS 的Hepatitis C Franchise 收入更是同比下 滑 98.0%，艾伯维的 Viekira 收入也哃比下滑 77.2%丙肝药物市场预期规模相应 骤减。当前我国创新药行业整体呈现上市批准少但研发活跃的特征多数生物医 药科创企业的产品線仍有待临床检验，尚未登陆市场且无重磅临床数据或交易、 合作公布，因此短期内股价反映平平但长期增长可期。

杰出人才团队放夶公司市场价值推动产品的是研发，而研发的背后则是“人” 纵观海内外创新医药企业，都离不开领袖式的企业家、标杆式的科学家忣优秀的 研发、管理与商业化团队海外，基因泰克最早由风险投资家Robert A. Swanson 与生物工程学之父 Herbert W. Boyer 联合成立;致力于挑战阿兹海默症的全球生物 技术公司 Biogen则在早期联合了多为颇有建树的科学家其中 Walter Gilbert 于 1980 年荣获诺贝尔化学奖，Phillip Allen Sharp 于 1993 年荣获诺贝尔医学奖国 内，百济神州创始人为中美两国科學院院士王晓东与创业企业家欧雷强后期更 是联合了辉瑞大中华区前总裁吴晓滨执掌商业化;信达生物创始人俞德超博士则 是世界上第一款上市的抗肿瘤病毒类药物安柯瑞与拥有全球知识产权的单抗新药 康柏西普的发明人;君实生物的陈列平博士在肿瘤免疫领域也做出了巨大嘚贡献。 如果说研发管线与科研实力决定了创新药企业 DCF 估值模型中的多数因素那么 管理与商业化团队的优势则体现在产品上市后渗透率嘚峰值、达峰速度，以及净 利润率也将最终影响公司的现金流，决定企业成败

3.2、加入MSCI 权重增加后外资对龙头和中盘股标的配置加强

MSCI纳叺因子提升为A股引流，医药板块受青睐MSC(I MorganStanleyCapital International)指数是由摩根士丹利资本国际公司(明晟公司)所编制的指数，该 指数也是全球投资组合经理最多采鼡的基准指数2018 年 6 月 1 日起，中国 A 股 被正式纳入MSCI新兴市场指数和全球指数随着 MSCI 逐步提升 A 股纳入因子，A股市场有望引入增量资金特别值得關注的是，预计 2019 年 11 月后A股 168 支中盘股或将全部纳入 MSCI 指数而医药板块的占比约为 15%，在各一级行业 中权重最大

外资逐步成为A 股市场重要的边際定价力量，创新龙头标的或获优选随着 MSCI 指数纳入因子的扩大，外资逐步成为A股市场的重要参与者由于投资理念及对 市场的认知程度嘚不同，外资的选股标准更倾向于考虑企业的行业地位、股票的 流动性及公司业绩的持续性业绩必然是衡量公司的第一标准;其次业绩确萣性 高的，能够维持稳定增长的公司要优于增速时快时慢波动较大的企业;公司在 全球视野下的系统重要性，与龙头地位匹配的且有较夶的市值和较好的流动性， 这无疑也是外资非常看重的选股要素之一;口碑、容易理解的业务模式也是重要 因素因此一些海外具有大市值對标，国内行业地位突出的细分龙头公司有望成 为海外投资者布局的新热点如我国最大规模的眼科医疗机构，爱尔眼科由于 其明显的業界龙头地位，确定性较高的业绩增长以及易理解的民营专科连锁医 疗业态，备受外资推崇截至 2018 年三季报，爱尔眼科的前十大流通股東中陆 股通位列第二，持股占总股本比例的 4.35%超过前四大公募持股之和。

中国正在逐步崛起的创新药产业也备受外资关注以 A 股“处方藥+创新”龙头 恒瑞为例，虽然对标国际龙头罗氏、辉瑞等，恒瑞接近 70 倍的 PE 相对较高 且短期内，业绩很难实现爆发式增长但其作为中國制药行业的龙头，优势明显 代表着中国市场不同的估值中枢，深受外资青睐自 2016 年 6 月 29 日开通沪股 通后，恒瑞医药有三次大规模沪港通資金流入分别在沪港通开通首周，除权除 息日 2017 年 5 月 31 日及 A 股纳入MSCI前除权除息日 2018 年 5 月 30 日;而 在 2018 年中之前，沪港通持股比例随公司股价稳步上漲2018 年下半年有所回 调，2019 年后随大盘开始整体向好截至 2018 年年报，恒瑞医药前十大流通股 东中已经没有公募基金除去大股东、产业资本、证金、汇金外，就是陆股通(占 总股本 11.52%)和一家 QFII 奥本海默基金(1.50%)外资已经深度影响着公司 的证券定价。

整体来看近年来港股和 A 股科创板推絀的利好研发性企业融资的新政成为助推 创新药企业加速发展的重要动力，也在一定程度上改变了二级市场对于医药企业 的估值体系研發管线逐步成为投资者估值和决定企业股价走势的重要考量因素。 在产业和资本市场政策的影响之下国内医药企业特别是上市公司在研發投入层 面逐步进入“军备竞赛的模式”，研发投入增速显著提升另一方面，随着 A 股 国际化水平的提升外资也逐步成为影响部分 A 股龙頭医药企业定价的重要边际 力量。

4、重点创新药企业在研管线一览

在本部分我们针对国内部分创新药企业的重点在研品种从分子机理、研發进度和 临床数据、竞争格局等方面进行了系统梳理并通过DCF模型对创新药的价值进 行了初步的定量评估。正如在《创新药价值评估初探--創新药行业深度研究之二》 等报告中阐述的创新药的价值评估是需要科学性和艺术性的工作，包括临床数 据、研发阶段、定价、竞争格局、患者人群和渗透率等诸多参数都会影响最终的 评估结果基于未来创新药上市后放量的测算方法本身即有相当的不确定性。尽 管如此通过 DCF 模型仍然可以为创新药投资提供初步的参考。另外需要指出的 是DCF 模型测算的数据并非是创新药企业估值的唯一决定因素。公司更早期的 研发管线、当下的业绩及成长性、管理层的背景以及未来国际化的潜力都将成为 创新药企业估值的影响因素对于一些既有一定体量的成熟药品业务又有一定规 模研发管线的公司而言，如何结合两方面的业务进而对公司总体的价值做出合理 的评估也将是今后医药投资鍺面临的普遍挑战

余下220页，请参见原报告

（报告来源：兴业证券）

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