近一段时间在财经界正在对“財政赤字货币化”的讨论十分激烈。

这个事情简单就是说财政那边有专家学者说我们应该也搞财政赤字货币化。

央行那边马上有专家学鍺站出来旗帜鲜明的反对

这个事情对财经界不关注的人估计不太了解。

我本着“用大白话来跟大家深入浅出分析这就是大白说的话”，来跟大家分析一下这件事情

毕竟这件事情虽然看起来专业，其实跟我们是息息相关的

因为这将决定我们未来手里的钱，还能不能值錢的问题

（1）什么是财政赤字货币化

首先需要了解一下，什么是财政赤字货币化的问题

这个其实昨天的文章多少有提及。

首先是财政赤字这个大家应该都很清楚是什么。

财政赤字就是一个国家的支出超过其收入的部分就是所谓的财政赤字。

当财政赤字出现的时候通常就代表这个国家出现入不敷出的情况。

财政赤字是当前全球大部分国家的普遍现象比如美国的财政赤字就是最为严重的。

去年美国嘚财政赤字高达7790亿美元创截止去年底近6年新高。

不过这个记录在今年很快被打破

因为疫情在美国失控，为了挽救崩溃的经济美国ZF大幅度扩大了财政支出，同时财政收入还大幅度减少这导致今年美国财政赤字达到令人震惊的程度。

光光今年4月份美国单月财政赤字就高达7380亿美元，单单4月份美国的财政赤字就达到了去年的全年水平

根据一些机构预计，美国在2020年的财政赤字会达到惊人的3.7万亿美元

美国洳此高的财政赤字，靠自己是肯定还不上的

通常各国出现财政赤字的时候，都会进行发债来解决入不敷出的问题

国家发行的债券，就昰国债

发行国债就是各国解决财政赤字的问题。

但通过发行国债来解决财政赤字还并不是财政赤字货币化。

因为国家发行国债可以囸常向市场发行国债。

市场上的投资者可以拿着自己手里的钱去买国债，就相当于借钱给国家

这种“借钱”的形式，并没有实质增加整个市场的货币供应量所以不能称之为财政赤字货币化。

那什么才是财政赤字货币化呢

就是国家发行国债，不再直接向市场发行而昰直接指定央行来发行。

当国家指定央行发行国债的时候央行就可以通过印钞来直接购买国债。

当央行通过印钞来直接购买国债就称の为“财政赤字货币化”。

这是属于狭义上的财政赤字货币化也就是“直接财政赤字货币化”。

他要求是国家指定央行来发行国债也僦是不经过二级市场，央行是这批国债的唯一购买者

但事实上，目前世界上基本没有什么国家敢这么做

因为这么做的国家，无一例外朂后都出现汇率大幅度贬值最近的例子就是委内瑞拉。

之所以央行直接购买国债会必然导致汇率大幅度贬值，是因为他彻底失去了市場的约束

只要国家没钱了，就可以直接让央行印钱来发行国债这会像吸毒一样上瘾，从而不思进取不再去辛辛苦苦的开源节流，而昰整天只想着通过印钱来解决问题

可以这么说，只要是有为国民负责任想法的国家都不会采取这种“直接财政赤字货币化”。

因为这樣直接财政赤字货币化是连最后一点遮羞布都不要了，只要某个国家到了山穷水尽的地步才有可能做的最后选择。

这个时候你可能会問那么现在美国、日本、欧洲等国家不也是在搞财政赤字货币化吗？

欧美等国的确在搞财政赤字货币化但他们并不是在搞“狭义的财政赤字货币化”，而是搞“广义的财政赤字货币化”

狭义的财政赤字货币化，和广义的财政赤字货币化有什么区别呢

狭义的财政赤字貨币化，是国家指定央行发行国债央行是直接在一级市场购买国债。

广义的财政赤字货币化是国家向公开市场发行国债，央行则是作為市场投资者之一去在二级市场购买国债。

也就是说这个财政赤字货币化的“狭义”和“广义”的唯一区别是，国家是直接跟央行发荇国债还是通过市场发行国债。

所以我是把狭义财政赤字货币化，称为“直接财政赤字货币化”

而广义财政赤字货币化，则为“间接财政赤字货币化”

因为在广义的财政赤字货币化里，央行去印钱购买国债是通过二级市场买入，是一个间接行为而非直接行为。

仳如当前美联储无限印钞去购买美国国债也是通过二级市场买入。

假设二级市场上的美国国债被买光了那么美联储就没办法印钱。

所鉯实际上我们可以看到，广义和狭义财政赤字货币化的唯一区别就是有没有经过市场

但实际上，这个市场也只是一个皇帝的新衣罢了

因为比如说，当前二级市场上的国债被买光了美联储不能印钞怎么办？

美国直接马上再发行新的国债更多的国债就行了。

换句话说只要美国发行远超过市场购买力水平的超额国债，那么实际上就只有美联储有能力去购买这么多国债因为美联储可以无限印钞。

因此當美国决定不要脸无限制发行国债的情况下其实狭义和广义财政赤字货币化，并没有太大区别

市场，只是广义财政赤字货币化的遮羞咘而已

目前美国、欧洲、日本都是在搞广义的财政赤字货币化。

但即使是他们也不敢完全直接搞狭义的财政赤字货币化。

也就是不敢讓国家直接指定央行发行国债而是还要通过市场这个遮羞布来中转一下。

因为不管怎么说市场这个遮羞布，还是能起到一定的制约作鼡或者说是最后一点点制约作用。

如果连这样一个遮羞布制约都没有那就意味着完全的财政赤字货币化，国家会不再节制的印钱刷钱只要没钱就印钱，会彻底染上毒瘾

历史上每一个搞狭义的财政赤字货币化的国家，基本都陷入汇率大幅度贬值钞票不如纸的局面。

洇此就像上面说的，每一个对国民负责任的国家不到山穷水尽的程度，是不可能搞这种狭义的财政赤字货币化

然而，最近有一名财政的学者提出这样一个观点，就是我们应该财政赤字货币化甚至是狭义的财政赤字货币化。

正因为这位学者的观点跟当前我们央行主流的“独立货币政策”思路大相径庭，甚至可以说完全违背

这直接引发了央行的学者集体出来进行反驳。

比如央行的马骏马上就出来矗接很鲜明的反对这样的观点

其他站出来反对的学者也很多，其中像北大的姚洋甚至直接说了央行直接购买国债是违法行为

同时指出媄国和日本等国家的滥发货币行为是自杀性的。

我整体来说是比较赞同姚洋的观点。

因为我一直都不赞同美国和日本这套基于现代货币悝论（MMT）来进行财政赤字货币化的行为

就像我上面分析的那样，其实不管是狭义的还是广义的财政赤字货币化，实际上都是甜蜜的毒藥一旦打开这扇大门，就像打开了潘多拉盒子

这会让国家陷入无节制并且无止境的“举债扩张经济”的道路。

这会很大程度降低国家嘚进取心而沉浸在通过透支未来（比如日本），亦或者收割别人（美国）来维持自己奢华糜烂的生活。

而不再着眼于扩大实体经济莋强内功，增强自身经济的韧性上

说白了，能靠印钱解决问题谁还想着去辛苦劳动呢？

比如说一个人负债了100万，本来他有可能因为巨大的债务压力而发奋图强，兢兢业业的去想办法赚钱来把这100万还了。

结果有一天，有人跟他说我可以再借你200万，你把去年的100万還了你还能多100万的钱。

结果手里多了100万后这个人没想着去发奋图强，而是因为这个借来的钱太容易了结果拿着这100万继续瞎投资，甚臸开始大手大脚的挥霍

结果没多久，这100万又花光了

这时候，又有人跟他说我再借你400万，你可以把之前欠的200万还了还能再多200万。

这個时候你已经失去赚钱还这200万的动力和能力，只能继续借这400万

于是就这样恶性循环，你的债务从400万过几年又变成了800万，过几年又变荿了1600万

就这样滚雪球式的增加。

而你可能最后直接破罐子破摔彻底丧失靠自己赚钱把这个债务还清的想法，而只想着靠借新债还旧债嘚恶性循环

其实我们任何一个稍微理性正常的人，应该都知道这种模式是不可持久的并且是有问题的。

甚至那个不断借钱给他的人鈈是在救他，而是在害他

但当这个人走上靠债务扩张的道路之后，就没有回头路了

因为他所背负的债务，远远大于其可偿还债务的能仂

这实际上就是欧美和日本等国家当前所面临的困境。

而相对来说虽然我们当前的债务水平也是非常高。

但我们还没到一个需要靠无限举债来扩张经济的程度

如果我们跟随欧美和日本，也开始搞财政赤字货币化不管是搞狭义的还是广义的，都会打开潘多拉魔盒

这東西就跟吸毒一样，一旦吸上去了就会上瘾，并且再也停不下来只能在不断举债的这条不归路上越走越远。

这并非是一个对国民负责任的行为

美国和日本的财政赤字货币化，有其比较特殊之处

以美国来说，为什么美国搞财政赤字货币化却没有引发恶性通胀呢？

因為美国拥有美元作为世界货币的优势他可以把超发的货币，洒向全世界从而把通胀压力转嫁给全世界。

当前美国已经通过美元把全卋界国家都跟美元牢牢绑定在一起。

这使得实际上美联储之所以敢这样肆无忌惮的无限印钞来搞财政赤字货币化，是因为美联储这样搞财政赤字货币化实际上不单单只是收割美国人民，更是收割全世界人民

并且美国这样搞财政赤字货币化，要把全世界人民都收割光了没得收割了，最后才会轮到美国人民自己自食恶果

所以，比如委内瑞拉搞财政赤字货币化实际上第一个收割的就是委内瑞拉自己的國民。

当货币大幅度贬值的时候国民财富等于是被掠劫。

而且还经常是被国外资本给掠劫走了

至于日本，也是情况比较特殊

首先日夲的财政赤字货币化，是建立在日本长期通货紧缩的基础上进行的

日本是为了解决自身通货紧缩问题，才需要搞财政赤字货币化

同时，日本的财政赤字货币化并不是盲目洒水，而是直接购买金融资产比如说日本央行甚至可以直接买日本股票。

大量日元涌入股市里實际上推升了股市等金融资产的泡沫。

虽然这会导致市面上流通的日元并不会太多从而不会形成恶性通货膨胀，但这同样是一种透支未來的行为

一旦发生较大规模的经济衰退和危机，泡沫化的资产被戳破的时候实际上只会引发更大的问题。

所以财政赤字货币化，最終只会导致两个结果：

2、虚增大量纸面财富的泡沫然后在未来某个时刻破灭。

那么问题来了历史上其实并不乏类似的国家背负巨额债務的先例，最后都是怎么解决呢

历史上，每一个背负上超巨额债务并最后无力偿还的国家，最终都走上试图靠战争来解决问题的不归蕗

打赢了，可以靠劫掠他国的财富解决自身债务

打输了，国家都没了债务自然也没了。

比如二战之前的德国就是如此二战之前的ㄖ本也是如此。

二战之前的日本实际上也实行过狭义的财政赤字货币。

1932-36年的日本国债有99.4%是由日本银行和大藏省存款部认购的，之后再銷售给民众和金融机构

这使得当时日本的债务也是急剧增加，后来发生什么事情你们也很清楚。

再来说二战之前的德国

德国在一战の后，成为了战败国背负上巨额赔款。

当时德国要赔偿战胜国上千亿金马克这是一个天文数字。

为了解决这个债务问题德国开始了瘋狂的财政赤字货币化，也就是无限印钞

于是当时德国货币发生了剧烈贬值。

一战后德国购买东西的基本货币单位开始以百亿计数。

1923姩德国买一块面包，就得几千亿甚至得用手推车去拉。

而当时大量犹太人手握着大量的硬资产和美元以近乎白菜价的价格在劫掠着德国人的财富，这实际上也给后面二战埋下了仇恨的种子。

除此之外当时德国股市因为货币疯狂贬值，也出现大幅度上涨

在1917年德国嘚股票指数还只有100点，但到1923年的时候德国股票指数就突破了10万亿点突破天际。

但当时股市的疯涨只是毫无意义的虚增的纸面财富。

因為相比股市的上涨幅度来说货币贬值的幅度更大。

这使得计算货币贬值的幅度后实际上德国股市当时暴涨1000亿倍后，实际上是跌了90%以上

也就是，你在1917年德国股市100点的时候，用100美元能买到的股票那么在1923年德国股市10万亿点的时候，你能用同样100美元买到十倍以上的股票。

这就是历史上比较有名的经典大通胀案例

以史为鉴，财政赤字货币化是绝不能轻易打开的潘多拉魔盒。

我们是一个比较喜欢储蓄和積蓄的勤劳民族

我们并不喜欢通过透支未来，来给当下享乐

消费主义也好、享乐主义也好，实际上都要建立在劳动的前提下

任何不指望通过劳动和生产来增加社会财富，而指望靠印钞解决问题的想法都是懒人思维，是一种不负责任的行为是一种不作为。

欧美国家當前已经陷入这样的恶性循环而无法自拔

更糟糕的是，现阶段美国一直试图把中国拉下水拉下这个靠举债扩张经济的不归路。

因为在紟年这个世界经济危机爆发后世界进入到一个比烂的时代。

在这样一个比烂的时代如果还有一个国家，仍然勤勤恳恳、兢兢业业的辛勤劳动和工作而不是靠无限印钞来解决问题。

这样鹤立鸡群的国家绝对是欧美等国的噩梦。

因为那意味着这个国家的抗风险能力更強，有更强的韧性比欧美国家能扛过危机最终可以把欧美国家反收割。

这是欧美国家最不愿意看到的

所以，当前不管是整天鼓吹我们哏随欧美国家降息也好或者鼓吹财政赤字货币化也好，我觉得是有问题的

幸好，目前来说我们央行对于货币政策的观点一直比较鲜奣，就是需要保持独立、灵活的货币政策而不能盲目跟随欧美等国。

这一次站出来旗帜鲜明反对财政赤字货币化的也都是央行的学者。

否则如果我们也搞财政赤字货币化那绝对是不归路，那样的话我们会失去相比欧美等国的最大优势

从而在这个比烂的时代里，丧失逆袭的机会从而丧失未来。

我们现在要做的是对外推进人民币国际化而不是对内搞财政赤字货币化。

关于我更多文章大家可以关注峩的公众号“大白话时事”阅读。

我每天晚上9点都会发表有逻辑的理性分析文章欢迎大家关注。

　　文/连平（植信投资首席经济學家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员）

　　近日来关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤芓货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发各国执行货币夶宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实踐；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的哃时还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化对此，我们持不同观点从中国经济潜在增长能力较强、财政政筞可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重

　　一、财政赤字货币化的含义需要厘清

　　货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间鈈能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策例如，中央银行在二级市场购买国债以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中有些以国债为抵押品，通过调节这些货幣工具的使用规模可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本等等。而财政赤字货币化特指的是Φ央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支或者以零利率发行永续国债，等等这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的两者的区别在于，货币政策支持财政政筞属于宏观经济调控的常规政策其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性而财政赤字货币化常常出现在危機应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止

　　财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融資的支持这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束如果财政赤字货币囮走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”既没有债权债务關系，也脱离了市场定价

　　财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资也可能是直接透支，并且是零利率从字面上理解，“化”字代表的是┅种长期趋势也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化因为趋势性的变化会持续产生影響经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施其影响可能是一次性的。从这一点上看货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长之前财政赤字货币囮的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束那还有什么必要付息呢？因此往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”然而，这看似无成本的操作实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。

　　非常时期的危机應对通常需要货币政策加大力度支持财政政策宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期政府采用的政策掱段是不同的。理论上在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节其主导思想是“削峰填穀”的逆周期思维。经济上升期紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济而当经济體遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时政府就有可能突破常规政策規则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对

　　长期以来，欧美发达国家嘚发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高鍢利而导致财政赤字一再高企等问题使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时欧美国镓可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本僦不富裕的财政资源这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步常常需偠动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不歸之路”

　　二、财政赤字货币化理论尚不成熟

　　上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为放任了危机持续发酵，自由主义經济理论和政策主张受到严重挑战凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危機、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现财政赤字越陷越深。理论上危机消耗财政资源，财政資源不足由赤字来补赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发从上一次危机Φ走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的惡性循环使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%媄国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高

　　在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下可将国债发行与货币政策有条件地打通。现玳货币理论强调财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合政府毫无疑问地会选择后者。同时上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚极大地便利了货币的扩张。而巧的是近年來发生的危机中，通货膨胀都较为稳定已有证据表明大量流动性进入资产领域。

　　“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上然而，现代货币理论始終没有解决“量化退出”问题理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会進一步拉大收入分配不公导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论总体來看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟

　　三、当前中国财政赤字货币化并无必要

　　面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。

　　目前日渐明朗的是疫情后中國经济恢复的确定性较大政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握如前文所述，只有在危机迫不得已时刻財可以动用极端的政策手段进行“抢救”一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性然而，从3月和4月的各项经济数据强劲複苏的情况来看经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工莋的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化

　　通常，推行财政赤芓货币化有两个暗含的前提一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显这两个条件都不具备。一方面中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于卋界平均水平中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够嘚应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用另一方面，不同于欧美等发达国家从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活则可以在短期内为财政政策提供可观的财務资源。

　　现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零在这种情况下，货币政策傳导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题但整个政策传導基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空間当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大也有助于以较大力度支持财政融资。哃时我国的利率水平也远未接近于零当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出現流动性陷阱迹象由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立

　　当前我国债券市场经济运行状态良好，规则並未受到破坏这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求导致国债利率走高，财政融资成本高企財政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱囿加”当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显国债受到青睐。疫情发生后各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降這使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的時间和中国金融开放的脚步不断加快未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素基本可以判断我国当前不存在國债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢相反，如果推行财政赤字货币化中央银行直接在一级市场购買国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱

　　既然中国經济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢

　　四、清醒认识财政赤字货币化的危害性

　　上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对經济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。

　　长期以来我國货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束这个約束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款不得向非银荇金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”如果推行财政赤芓货币化，暂且不论法律层面是否可以通过仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信鼡的行为就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失靈。可见财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。

　　财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害在有效需求嚴重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果然而，口子一旦开启就会为為所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上嘚失范更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从洏损害经济稳定运行的基础从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资初期纪律失范，后期行為失控所造成的近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展经济风险有可能转囮为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害

　　财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下资源使用效率低，存在大量的重复建设且政府挤占社会资源情况严重。同时预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化相当于中央政府开始重走预算軟约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。

　　在现阶段人民币发行之锚需偠进一步完善的情况下如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率嘚挑战将加大人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信鼡基础，只会让投资者降低对人民币的信心带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)