新型非易失性存储器  

在大数据时代，数据分析、网页搜索、社交网络、生物信息等重要领域的数据都是以图结构形式存在。图学习（Graph Learning）技术对图结构数据和数据间关系进行学习，能够获得更多有价值的信息，能够解决很多实际应用的需求。例如，在社交网络中，根据用户言论与其关注的事物推断流行病蔓延情况；在化学分子分析中，利用原子和关联化学键对分子分类甚至预测相关分子结构；在电子商务中，利用商品和用户之间的关系为用户做出更准确地推荐等。

随着深度学习技术的迅速发展，研究人员发展出处理和分析图结构数据的图卷积神经网络 ( Graph Convolutional Network, GCN ) ，由于 GCN 在社交网络、电子商务、分子结构推理等任务中的表现远超传统图学习算法，逐渐成为近年来深度学习领域和图计算领域的研究热点。近几年来，针对卷积神经网络（Convolutional Neural Network, CNN），研究学者们提出基于忆阻器器 ( Resistive Random Access Memory, ReRAM ) 的存算一体加速器，为卷积神经网络的计算提供高算力和低功耗的平台。

图 1 图卷积神经网络计算

忆阻器具有高密度、读取访问速度快、低功耗的特点，且具有天然的存内计算能力，能为数据密集型程序提供高算力支持。然而，相比于传统卷积神经网络的计算，GCN 表现出以下新的特点，庞大规模的输入数据、不规则的计算特征、以及图数据的稀疏性，对实现高效地计算提出了新的挑战。庞大规模的输入数据导致 GCN 计算执行过程中频繁访问外部存储器，不可避免地产生大量的数据访存行为；GCN 中不规则的计算特征导致数据的局部性差，进一步恶化访存问题；图数据的稀疏性引起存储和计算效率降级。

为了应对以上挑战，首都师范大学李冰、王晶等人及其合作团队提出了一种基于忆阻器交叉阵列的高效图卷积神经网络加速器 RGCN：

首先，作者分析了 GCN 中不同操作数（权重、邻接矩阵以及中间特征图）的计算和访存特征，提出权重和邻接矩阵到忆阻器阵列的映射方法；

进一步地，充分挖掘邻接矩阵的稀疏性，提出子矩阵划分算法及邻接矩阵的压缩映射方案，最大程度降低 GCN 的忆阻器资源需求；

此外，RGCN 提供对稀疏计算支持，支持压缩格式为坐标表 ( Coordinate List, COO ) 的特征向量输入，保证计算过程规则且高效地执行。

实验结果显示，RGCN 相比 CPU 有 483 倍速度提升和 1569 倍能量节省；相比 GPU 也有 28 倍速度提升和 168 倍能耗节省。

图卷积神经网络中每层的计算如下式所示

其中，A是图的邻接矩阵，每行数据表示当前节点与其它所有节点的连接关系，考虑到节点邻居分布的不规则性通常需要对邻接矩阵A进行归一化处理并且其在整个图卷积神经网络计算过程中保持不变。X ( l ) 是第 l 层的输入特征矩阵，每个行向量表示节点的特征向量。W ( l ) 是第 l 层的权重矩阵，同一层中所有节点共用一套权值参数。σ ( . ) 为非线性激活函数，例如线性整流单元 ( ReLU ) 函数。这样，图卷积神经网络完成对图中节点特征的聚合以及聚合后特征的提取。

忆阻器以交叉阵列 ( Crossbar ) 形式组织能够模拟向量矩阵乘法，下图展示了具体计算过程，对每个字线（Wordline）施加不同电压作为向量输入值，矩阵元素的数据用忆阻器中的电导表示，根据基尔霍夫定律从位线中测得电流值即为向量矩阵乘积结果。

如下式所示：V 为输入电压，G 为电导率，  I   为输出电流值，i，j 分别表示对应字线和位线。

本工作所提出的 RGCN 架构示意图如下图。

之间的数据交互；IO 接口 ( IO Interface ) 则加载图数据和相关指令到缓冲区和控制单元上，其中 IMA 通过低开销的 H 树结构互连。

在 IMA 内部，寻址单元 ( Indexing Unit ) 将压缩格式存储的数据映射到交叉阵列正确的位置上，同时它还负责控制行列地址选通信号来激活参与计算的行列；输入输出寄存器 ( Input/Output Register ) 缓存输入特征和中间结果；DAC 和 ADC 用于数模转换和模数转换，由于 ADC 的面积和功耗开销相对更大，因此每个交叉阵列的多个位线共享一个 ADC；采样保持器 ( Sample and Hold, S&H ) 对模拟值进行采样并在转换为数字形式之前将其存留；为了支持高精度数据，数据高位和低位存储在相邻的忆阻器阵列上进行计算，所得各部分结果利用移位加单元 ( Shift and Add, S&A ) 合成完整的计算结果；ReLU 单元用于完成激活函数计算。

图卷积神经网络计算中，每层计算时，特征提取时所有节点特征共享相同的权重矩阵，所有层的节点聚合用到相同的邻接矩阵。因此，作者将邻接矩阵以及每层权重参数存储在交叉阵列忆阻器单元上，复用数据的同时另一方面也避免了对 ReRAM 的频繁写操作。公式 1 存在   ( XT ×AT ) T 两种计算顺序。考虑到邻接矩阵A很大并且极其稀疏，特征矩阵X也具有较大的稀疏性而权重矩阵W通常很小且密集，如果先计算 ( XT ×AT ) 会生成非常大的密集矩阵，再与另一个密集矩阵 W 相乘将导致大量计算和中间结果数据传输。因此，在 RGCN 中采用第 2 种计算顺序 ( ( X×W ) T  ×A ) T。作者分析 GCN 第 2 种计算顺序的计算特点和操作数稀疏性的特点，提出针对稀疏特征 X 的计算流优化和邻接矩阵A的子矩阵划分的映射优化技术。

( 1 ) 稀疏特征计算流优化技术

为特征值。为了支持坐标表格式的X与权重W  的计算，作者对W的映射以及计算进行了相应的设计，避免不规则的输入格式造成计算效率的下降。图 3 展示了X×W  的计算过程，在本例中：

用不同颜色表示不同的节点，每个圆圈表示一个特征值，非零有效值的颜色更加突出。在 Buffer 缓冲区，输入特征矩阵的每项数据以行列坐标压缩存储。作者以蓝色节点的特征值（1, 4, V2）为例说明数据传输过程：

图 5 稀疏邻接矩阵子矩阵划分和压缩映射

( 2 ) 邻接矩阵子矩阵划分的映射优化技术

因为邻接矩阵 ( A ) 的稀疏性，作者采用先对A进行划分再进行压缩映射（如图 4 所示），同时为了降低 Tile 资源需求，所以作者考虑提出算法 1 得到最优子矩阵划分算法。

首先通过节点数目 nodes 和 Tile 内交叉阵列排布得到未压缩时每列 Tile 数目 norm；

接着统计各子矩阵列中有值子矩阵比例；

然后以 Tile 内交叉阵列分布为依据将子矩阵列分组，每组子矩阵列中有值子矩阵比例最大的列即为限制 Tile 资源数目的关键因素用 sparsity 表示；

接着统计各组 norm 与 sparsity 的乘积总和即为此划分下所需 Tile 资源数目；

最后作者遍历所有划分粒度，选择 Tile 资源数目最少的划分方案即为最优划分。

作者在一款忆阻器加速器模拟器 MNSIM 对 RGCN 进行评估，MNSIM 是一款专为基于忆阻器的存内计算架构设计的模拟器，它提供对 CNN 计算精度和硬件性能（即面积、功率、能量和延迟等）的建模仿真。

首都师范大学交叉科学研究院担任副研究员，2017 到 2019 年在美国杜克大学电子与计算机工程系进行博士后研究工作。2016 年 6 月在中国科学院计算技术研究所获得工学博士学位。主要研究方向是计算机系统结构、存内计算，近期关注人工智能应用的软硬件协同优化。研究成果在计算机系统结构和电子信息领域 A 类期刊 TCAD 和 A 类会议 DAC 上发表，获得 GLSVLSI'21

首都师范大学信息工程学院教授，2018 年入选北京市科技新星，2017 年入选北京市青年拔尖人才培育计划；2011 年 7 月在北京大学计算机科学与技术系获得理学博士学位。主要研究方向是计算机系统结构、智能芯片设计、近似计算、软硬件协同设计和高能效计算，近期关注人工智能应用在 GPU/CPU 异构架 构上的加速和优化。研究成果在计算机系统结构领域 A 类顶级会议 HPCA、 顶级 A 类期刊 TPDS 和 TCAD 上发 表，申请专利 22 项，获批 12 项。主持国家自然科学基金、国防 973 子课题国家级、863 计划子课题和企事业 单位横向项目 10 余项，项目经费累计 300 余万元。担任电子学报和计算机学报等国内一级学报的审稿人，曾任 ASBD15、NAS14 和 NAS15 的程序委员会委员。

美编 | 鄢港澳、余蓉、马秀强

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1、尽调模范：浑水做空瑞幸的研究报告 （中文版） 瑞幸的匿名做空报告全文是英文，本来想给大家翻译一下，但看到了港股挖掘机和智通财经已经高质量的翻译了文章，特此给大家转载，感谢港股挖掘机、智通财经，以下是报告全文。 （全文约 32000 字，读完需要约 80 分钟） 智通财经 APP 获悉，2 月 1 日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达 89 页的报告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司财务和运营数据。 浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。消息公布后，瑞幸咖啡短线下跌超过 20%。截至周五收盘，瑞幸咖啡跌幅缩窄至近 11%，报 3

2、2.49 美元。 为便于投资者了解详细情况，智通财经编译该沽空报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。 瑞信咖啡：欺诈瑞信咖啡：欺诈 + 基本崩溃的业务基本崩溃的业务 概要概要 当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于 2019 年 5 月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其 6.45 亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从 2019 年第三季添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显

3、示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了 160%以上。毫不奇怪，它在 2020 年 1 月成功地筹集了 11 亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。 第一部分：欺诈第一部分：欺诈 铁证一：铁证一：长达 11260 小时的门店流量监控视频显示，2019 年第三季度和 2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了 69%和 88%。我们动员了92 名全职员

4、工和 1418 名兼职员工，在 981 个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了 100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。 铁证二：铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从 2019 年第二季度的 1.38 降至 2019 年第四季度的 1.14。 铁证三：铁证三：我们收集了 25843 份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了 1.23 元或 12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达 24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的 55%。 铁证四：铁证四：第三方

5、媒体跟踪显示，瑞幸将 2019 年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。 铁证五：铁证五：瑞幸 2019 年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为 6%左右，根据25843 份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近 400%。 危险信号一：危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了 49%的股票持有量(或已发行股票总数的 24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 危险信号二：危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀

6、和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现 16 亿美元，而少数股东损失惨重。 危险信号三：危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了 1.37 亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来 12 个月内向北京汽车集团有限公司支付 59.5 亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。 危险信号四：危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了 8.65 亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。 危险信号五：危险信号五：瑞幸的独立董事 Sean Shao 曾是一些在美上市的非常可疑的中

7、国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。 危险信号六：危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处 18 个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。 第二部分：基本崩溃的业务第二部分：基本崩溃的业务 商业模式缺陷一：商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天 86mg 的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中 95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增

8、长。 商业模式缺陷二：商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。 商业模式缺陷三：商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。 商业模式缺陷四：商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 投放市场十多年的“1.0 代”茶饮料，而领先的新

9、鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0 代”产品。 商业模式缺陷五：商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在 2019 年 9 月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满 1 年的要求。 第一部分：欺诈第一部分：欺诈 | 始于始于 2019 年第三季度年第三季度 “该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。” Jacky Wong，华尔街日报 2020年1月9日 铁证一：长达铁证一：长达 11260 小时的门店客流量监控视频显示，小时的门店客流量监控视频显示，2

10、019 年第三季度和年第三季度和2019 年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了 69%和和 88%。 每家门店每天报告的商品销量:2019 年第三季度为 444 件，2019 年第四季度为483-506 件。 4Q - 506，根据 4Q 指引，产品收入指引为 21 亿至 22 亿元，除以每件产品 11.8 元的净售价(假设瑞幸从 2019 年第三季度开始实现 5%的环比增长，即 11.2 元)和平均门店数量 4094 家。 我们从我们从 2019 年第四季度开始线下追踪的年第四季度开始线下追踪的 981 个门店日的

11、结果显示，每家门店个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了每天只追踪到了 263 件商品。件商品。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 我们动员了 92 名全职和 1418 名兼职人员在现场进行监控，成功记录了成功记录了 981 个个门店日的客流量，覆盖了门店日的客流量，覆盖了 620 家门店家门店 100%的营业时间。的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的 4507 家直营店预计 2019 年底开业的情况相同。瑞幸的 4507 家门店分布在 53 个城市，我们覆盖了 38 个城市，其中 96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址

12、来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。 我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天 11.5 小小时。时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过 10 分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有 54%，因此所有成功的数据都是 100%的完整。 下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至 2019 年 12 月 31 日，我们在瑞幸 APP 上共找到 4409 家门店);2、我们成功执行并在数据分析

13、中呈现的 981 个门店日;3、我们访问了 851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过 10 分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 以下是根据我们以下是根据我们 981 个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到数量，达到 230 个，乘以每笔订单平均商品数个，乘以每笔订单平均商品数 1.14，我们得到每个门店每天出，我们得到每个门店每天出售售 263

14、 件商品。件商品。我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 以下是我们 981 个门店日的全部结果。我们有 11260 小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有 8 个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（daf

15、en1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 在我们追踪的 981 个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，计算取走瑞幸产品的顾客数量。计算取走瑞幸产品的顾客数量。如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们

16、可能在数量上超过订单的数量)。顾客数量顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单的订单总量。将订单数量乘以每个订单 1.14 的商品数量，就得到了要验证的关的商品数量，就得到了要验证的关键指标键指标每个门店每天的商品销量。每个门店每天的商品销量。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 我们的追踪从 2019 年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸 APP 的 DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU 来

17、自 Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。 在我们的 2019 年第四季度到 2020 年 1 月的跟踪期间，瑞幸 APP 每家门店的平均 DAU 为 0.59K，而瑞幸而瑞幸 APP 2019 年第三季度和年第三季度和 2019 年第四季度每家门年第四季度每家门店的平均店的平均 DAU 分别比我们的跟踪期间低分别比我们的跟踪期间低 11%和和 0%。我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸 2019 年第三季度和 2019 年第四季度每家店的日销售额。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名

18、可加入所在地交流群 从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。 瑞幸将自己的在线订单量平均提高了瑞幸将自己的在线订单量平均提高了 72%。 由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以

19、扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。这是2019 年 11 月 23 日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 我们也有超过 10 个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待 0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。 在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。 瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能

20、是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。 为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了 151 家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从范围从 34 到到 232，相当于平均每天，相当于平均每天 106 个订单或个订单或 72%的平均线下订单量。的平均线

21、下订单量。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 铁证二：瑞幸的铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数每笔订单商品数”从从 2019 年第二季度的年第二季度的 1.38 降至降至 2019 年第年第四季度的四季度的 1.14。 从 2019 年第四季度开始，我们收集了来自 45 个城市 2213 家门店 10119 名顾客的 25843 张收据。25843 张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为 1.08和 1.75，或混合 1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从 2018 年第

22、一季度的 1.74 件下降到 2019 年第一季度的 1.14 件。 瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从 2018年第一季度的 61.7%下降到 2019 年第三季度的 12.8%，1 月初进一步下降到约 10%。

23、fen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 我们在 45 个城市的 2213 家门店收集了超过 1 万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在 ASP 和每笔订单的物品上实现 95%的置信区间和 2%的误差率，我们最多需要 5000 张收据。我们增加了五倍，收集了 25843 张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到 99%，误差为 1%。 此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提

24、货订单。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 铁证三：铁证三：我们收集了 25843 份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了 1.23 元或 12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达 24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，

25、而不是管理层声称的 55%。 瑞幸报告称，2019 年第三季度每件商品的净售价为 11.2 元人民币。在 2019年 11 月 13 日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官 Reinout Schakel 为 2019 年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的 25843 张收据显示的净售价只有 9.97 元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和 1%的统计误差，意味着我们 99%确定价格在 9.87- 10.07 元人民币之间，存在 1%的误差。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的

26、售价分别为 10.94 元和 9.16 元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为 12.3%和 32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 为了澄清，我们保持我们的 ASP 定义与瑞幸自己的报告指标一致净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的 67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年 7 月、10 月、11 月的促销活动中，购买 10 赠 10(即仅为上市价格的 50%)，我们仍计算 67%的上市价格

27、的净有效售价。因此，我们更有可能高估 ASP 而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过 1%。 在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官 Reinout Schakel 回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从 2019 年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 瑞幸首席财务官 Reinout Schakel 表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相

28、反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在 10 元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 瑞幸首席财务官 Reinout Schakel 在 1 月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过 63%的客户为每杯咖啡支付 15-16 元人民币。在 2019 年第三季度公司的报告中，他们指出 63%的产品售价超过零售价的 50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。 我们的收据显示，只有 28.7%的商品以超过标价 50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的

29、 28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有 39.2%的顾客支付的价格高于 12 元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于 15 元人民币。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 为什么 ASP 很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现 ASP 是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400 件商品的情况下，每件商品售价 16 元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于 12 元的下限，不知怎

30、么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。 在实际情况下，即每家店每天 263 件，净售价为 9.97 元，根据管理报表，店级损失为 28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在 2019 年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达 24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售 800 件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低 13 元人民币。这就是为什么他们需要编造 ASP 数字来维持他们的商业模式。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 铁证四：铁证

31、四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将 2019 年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。 瑞幸在招股说明书中披露了 2019 年 3 月 31 日前的季度广告支出。IPO 后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 在 2019 年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在 2019 年第二季度 2.4 亿元+广告支出总额中占 1.4 亿元(他们仅解释了 1.545 亿元，占 2.42 亿元广告支出总额的 64%)。 CTR 市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将 2019 年第三季度的广

32、告支出多报了150%以上：2019 年第三季度，CTR 暗示分众传媒支出为 4600 万人民币，仅占瑞幸广告支出的 12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在 2019 年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了 158%。 CTR 市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将 2019 年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019 年第三季度，CTR 暗示分众传媒支出为 4600 万人民币，仅占瑞幸广告支出的 12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在 2019 年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了 158%。 CTR 市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种

33、媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络占 82%、17%和 1%分众传媒的总收入在 2019 年上半年,分别基于分众传媒 2019 年的中期报告。 下面是 CTR 对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019 年 9 月至 11 月降至最低水平，但在 2019 年 12 月反弹。 CTR 原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了 CTR 跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据 2019

34、 年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为 CTR 跟踪媒体列表价格的8%。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与 CTR 跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。 CTR 还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在 2019 年 5 月(Link)， CTR 指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的 83%用于 LCD 显示网络，1

35、2%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在 2019 年 6 月和 7 月迅速下滑，甚至从 2019 年 8 月开始跌出前 10 名。 为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在 CTR 报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。 那么钱都花到哪里去了呢？ 从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。 瑞幸声称在 2019 年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。 瑞

36、幸店级结果的真实案例是每天每家店 263 件商品的销售额，ASP 为 9.97 元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在 2019 年第三季度将门店营业利润夸大了 3.97 亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为 3.36 亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019 年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 铁证五：铁证五：瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在 2019 年第三季度仅为 6%，根据25,843 份客户收据和报告

37、的增值税数字，这代表了近 400%的通货膨胀。 瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品据财报显示，其收入贡献从 2018 年第二季度的 7%增加到2019 年第三季度的 23%，项目贡献相应从 6%增加到 22%。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 然而，在我们追踪的 981 个门店日中，只有 2%的提货订单中发现了非现制产品。25843 张收据进一步显示，收派订单中 4.9%及 17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近 400%。再一次，

38、人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 足免费送货的要求。但是，如果 2018 年第二季度的订单率从 62%大幅下降到现在的近 10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从 7%上升到 23% ？ 瑞幸最新的 F-1 表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为 6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自 2019 年 4 月以来增值税税率为 13%(或之前的 16%)。我

39、们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前 2018年第 4 季度、2018 年全年和 2019 年第 1 季度的报告情况完全吻合(见下图)。 然而，在 2019 年 2-3 季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为 6.5%，而实际计算为 7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的 6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是 7%，这与 25843 张发票

40、的 6.2%非常接近，而公司报道的是 22%-23%。 在这种情况下，“其他产品”在 2019 年第三季度的实际收入贡献为 6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。 为了确认其他产品的增值税税率为 13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了 13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。 危险信号一：危险信号一：瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了 49%的股票持有量(或已发行股票总数的 24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然

41、而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值 25 亿美元。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。 管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的

42、更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。 在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100 万ADS)，占瑞幸总股份的 24%，甚至超过了瑞幸在 2019 年 5 月 IPO 和 2020 年1 月配售的总股份(5100 万 ADS)。瑞幸集团于 2020 年 1 月 8 日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong 分别承诺持有公司 30%、47%和 100%的股份。 瑞幸的招股说明书中并未披露 Sunying Wong 是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优

43、车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的 2018 年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。 危险信号二：危险信号二： 神州租车神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车从神州租车(00699)手中拿走了手中拿走了 16 亿美元，而小股东则损失惨重。亿美元，而小股东则损失惨重。 在瑞幸之前，陆正耀于 2007 年创立了一个中国

44、汽车租赁公司神州租车。神州租车 2012 年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014 年，在引进赫兹租车(HRI.US)战略投资后，成功在香港交易所上市。联想占 29%，华平占 18%，赫兹占 16%，路正耀占 15%。 神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015 年 5 月，在路正耀开始套现之前，公司股价从 IPO 时的 8.5 港元飙升至 20.0 港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016 年，陆正耀

45、及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占 40%。陆正耀以每股 2 港元的价格套现 34 亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从 2015 年 6 月到 2016 年 3 月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短 9 个月的时间里抛售了神州租车 42%的股票，套现 16 亿美元。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从 2015 年 6 月 20 港元/股的峰值暴跌至 2016 年 6 月以来的不足 8 港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在 2014 年

46、 9 月的 IPO 发行价为每股 8.5 港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。 9 月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015 年调整后净利润+59%)。自 2016 年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016 年调整后净利润下降了 8%，2017 年又下降了 25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了 16 亿美元(更不用说价值 7 亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 在 2017 年 1 月，GeoInvesting 发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州

47、优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股 5.3 港元，较 IPO 发行价下跌37%，较 2015 年历史高点下跌 70%。 神州租车的股价在 IPO 后的前 9 个月从 8.5 港元升至 20 港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者 Centurium Capital 和 Joy Capital 的创始合伙人 David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的 IPO 前投资者在 201

48、5 年 5 月 28 日开始通过二次发行套现，在 IPO 后 8 个月和锁定期到期后 2 个月。相比之下，Centurium Capital 在2020 年 1 月 8 日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现 2.32 亿美元，这也正好是在瑞幸 IPO 后 8 个月和锁定期到期后 2 个月。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的“金三角金三角”陆正耀、李辉、刘二海陆正耀、李辉、刘二海，他们一起持有瑞幸 46%的股份，目前价值 58 亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11 亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。 危险信号三

49、：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37 亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过 12 个个月，将向北汽福田汽月，将向北汽福田汽车支付车支付 59.5 亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。在瑞幸总部隔壁。 这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下： 2019 年 1 月，一个叫王百因的人以 39.7 亿元收购了一家公司，在 2019 年 3月以 41.1 亿人

50、民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利 1.37 亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，陆正耀实际上从神州优车获利陆正耀实际上从神州优车获利 1.37 亿人民亿人民币。币。 添加达芬奇（dafen1452）微信，报城市名可加入所在地交流群 宝沃汽车成立于 1919 年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在 1963 年破产。2014 年, 北汽福田花费 500 万欧元获得 100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018 年 10 月北汽福田汽车宣布计划出售 67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)