今天，我们对风光绿电电站运营产业链，近期的景气度做跟踪。
——2021年上半年，实现营业收入178.77亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润44.20亿元，同比增长37.7%，其中风电、火电均保持高速增长。
——2021年上半年，实现营业收入78.9亿元，同比增长39.9%；实现归母净利润32.7亿元，同比增长57.6%，业绩增长主要是新增风电、光伏发电项目投运并网，上网电量增加。
——2021年上半年，实现收入63.03亿元，同比增长36.87%，主要是上半年新增项目且委托运维收入增加；实现归母净利润7.04亿元，同比增长51.96%，增速高于营收主要是财务费用率下降。
——2021年上半年，实现营业收入17.95亿元，同比增长32.38%，归母净利润5.87亿元，同比+58.09%，上半年因风资源改善及新增风电项目投产，盈利超预期。
从机构对行业增长的预期情况来看：
考虑到光伏行业我们之前在产业链报告库中研究较多，今天主要以风电产业链为入口，来研究“风光绿电运营商”产业。以风电为例，产业链参与者有以下环节：
1）上游——主要有电力设备供应商、电力设计院和工程建设企业。代表公司有、、、、、中国电建等。
2）中游——风电风电运营商，代表公司有、、、、、、、等。
3）下游——下游为电网公司，主要是各地国家电网、南方电网等，参与市场化交易的，下游为终端用户。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）行业近期的业绩变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？
2）从关键经营数据看，各家的竞争力如何？
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首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
以2020年收入为例，（286.7亿元）＞（113.15亿元）＞（100.6亿元）＞（26.67亿元）。
风电收入方面，（203.65亿元）＞（约60亿元以上）＞（26.59亿元）＞（18.52亿元）。
——隶属于国家能源集团，主要从事风电场的设计、开发、建设运营，同时，还经营火电、光伏、潮汐、生物质、地热等其他发电项目。
2020年，电力销售业务收入占比81.68%，煤炭销售占比13%，销售蒸汽收入2%左右，其他产品占比2%。
图：收入结构（单位：亿元）
——三峡集团下属企业，主业以电力销售为主，主要包括风力、光伏、水电的电力销售。
2021年上半年，风电、光伏分别贡献收入53.69和24.39亿元，占比68.1%和30.9%（2020年未披露分部收入）。
图：收入结构（单位：亿元）
2020年，电产品收入占比58%，其中火电产品、风电产品分别占比39.8%、18.4%，光伏产品占比20.3%，热产品占比11.3%，其他业务占比10%。
图：收入结构（单位：亿元）
——隶属于中国节能集团，主营业务为风力发电的项目开发、建设和运营。
2020年，风力发电贡献收入99.7%，其他收入占比0.3%。
图：收入结构（单位：亿元）
接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
图：收入增速（单位：%）
对比历史收入变动，几家走势基本一致，增速上，＞＞＞，增速主要受新增并网项目、平均利用小时数影响，其中：
——收入增长快于同行，主要是近两年其持续加大光伏、风电项目投资力度，包括江苏地区响水和盐城大丰海上风电等项目陆续投产，上网电量不断增长所致。
年，其风电/光伏并网装机市场份额分别由2.97%/1.94%，提升至3.15%/2.57%，其中，风电装机规模由4.86GW增长至8.88GW，期间复合增速22%。
——2018年，其增速较高（39.42%），得益于新投67万千瓦项目，其中风电装机容量同比增长38.76%，发电量增长39.02%。
——2018年，营业收入23.76亿元，同比增长26.96%，主要是由于新增投产项目和“弃风限电”情况改善，机组平均利用小时数为2249小时，高于全国平均154小时，同比增长8.4%。
2019年前三季度，风资源欠佳，位于河北、蒙东、蒙西、甘肃的风电场发电量分别同比下滑15.18%、12.36%、17.81%、7.7%，收入增速出现下降。
——2020年，受火电拖累，收入增速4%，单看风电业务，新增装机容量11.33%至22.3GW，风电发电量同比增长7.25%。
图：归母净利润增速（单位：%）
利润增速方面，波动较大，其他三家走势较为一致。
——利润增速较高，主要得益于成本费用控制，比如2019年通过优化煤源结构控制燃料成本，毛利率同比提升3.56pct，2020年短期借款减少，财务费用率下降2.3Pct。
——利润增速不断提升，主要得益于风电、光伏装机运营效率提升，毛利率提升。
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
1）——2021H1，实现营业收入178.77亿元，同比增长25.7%；归母净利润44.20亿元，同比增长37.7%。
从分部收入，风电收入分别为127.38亿元，同比增长20.2%；主要是风电装机容量及利用小时数增长，带动风电销售量增长19.5%，及风电平均上网电价提高所致；风电利用小时数为1297小时，同比增长110小时或9.27%，高出全国平均85小时。
火电收入48.26亿元，同比增长44.9%；主要是全社会用电量需求增加及平均电价上涨，其火电机组平均利用小时数同比增加690小时，达到2805小时（+32.62%）。
2021H1，新增装机容量226.5兆瓦，总控股装机容量达到24.907GW，其中风电控股装机容量22.43GW、火电控股装机容量1.87GW，其他可再生能源控股装机容量0.6GW。
图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
2）—— 2021年上半年，实现营业收入78.85亿元，同比增长39.9%，归母净利润32.74亿元，同比增长57.6%。
2021年上半年，完成发电量163.28亿千瓦时（上网电量159.99亿千瓦时），同比增长44%，得益于新增风电装机量53.2万千瓦，光伏29.7万千瓦。
图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
3）——2021H1，实现营业收入63亿元，同比增长36.87%。
增长较快，主要是新增新能源项目，风光发电量大幅增加44%，以及委托运维收入增加；归母净利润7亿元，同比增长52%，增速高于营收主要是财务费用率下降。
截至2021年6月，其装机容量合计951万千瓦，其中光伏、风电分别为351、270万千瓦，较年初增长6%、7.14%，火电维持330万千瓦。
2021H1，运维、综合智慧能源及其他业务收入8.2亿元，同比+2254%，重点推进生物质产业化利用、分布式能源、绿色交通、储能及配电网业务。
图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
4）节能风电——2021H1，实现营业收入17.95亿元，同比增长32.38%，归母净利润5.87亿元，同比增长58.09%，上半年因风资源改善及新增风电项目投产，盈利超预期。
2021H1，其发电量同比增长41%至4.907GW，弃风限电率同比下降3.1pct至10.6%，但仍较全国整体水平高7.0pct。弃风率较高，主要是其部分河北、甘肃、新疆等地风能资源丰富，但并非用电负荷中心，随着其增加南方非限电区域项目布局，以及市场化交易增加，弃风限电改善。
图：单季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
对比净利率来看，几家公司变动趋势较为一致，绝对值上，三峡能源＞节能风电＞龙源电力＞吉电股份，差异主要与毛利率、财务费用率有关，我们分别来看：
图：净利率（单位：%）
图：毛利率（单位：%）
电站运营商主营业务成本主要是风机、光伏设备的折旧费用，占比80%以上，其次是人工成本占比10%左右，水电、维修等制造费用占比10%。
对比毛利率，三峡能源＞节能风电＞龙源电力＞吉电股份，主要与业务结构有关，其中：
吉电股份毛利率较低，主要是其火电产品（收入占比40%）毛利率较低，在10%左右；龙源电力毛利率较低，主要是火电和煤炭商贸毛利率较低。
单看风力发电业务，毛利率与上网电价、风电利用小时数等因素有关。
对比同行风电业务毛利率，三峡能源＞节能风电＞吉电股份（龙源电力未披露分部毛利率），整体呈上升趋势，主要是随着新能源消纳问题逐渐解决，各省市弃风弃光率逐年下降。
图：风电业务毛利率（单位：%）
三峡能源毛利率较高，主要得益于弃风率下降与海风占比增加，其风电项目分布较广，受单一区域的风资源变化或限电政策影响相对较小，节能风电55%以上的业务是在受弃风弃光的限电因素影响较大的西北、华北地区（新疆、甘肃、内蒙古等），毛利率低于三峡能源。
此外，一般情况下，海上风电毛利率高于陆上风电，一是前者上网电价较高，二是海上风电风资源优于陆上风电，且不存在弃风限电，设备利用小时数高于陆上风电，以三峡能源为例，海上风电毛利率在60%以上，陆上风电在57%左右。
图：三峡能源业务毛利率 （单位：%）
新能源发电项目投资的资金来源包括资本金（自有资金）和项目贷款融资，资本金比例通常为20%~40%，风电等项目投资以贷款为主，因此财务费用规模较大，以三峡能源为例，2021H1，其长期借款占总资产的比重为37.33%。
龙源电力、吉电股份财务费用率较低，主要是部分传统业务投资需求较低，而三峡能源、节能风电是较为纯粹的新能源项目运营商。
图：财务费用率&管理费用率（单位：%）
以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看各家的关键经营数据。
资本支出方面，投入较大的是三峡能源，其次是龙源电力，资本支出占收入的比重较大的是节能风电、三峡能源，均主要是用于海上风电、陆上风电和光伏项目的投资建设。
三峡能源资本支出较高，预计是其海上风电投资力度较大所致，其海上风电在建项目293.6万千瓦，占全国海上风电在建规模的比例约20%，排名首位。
对比单位投资成本来看，2020年，广东、福建海上风电投资成本在17000元-18000元/千瓦，陆上风电建造成本大约为7000元-8000元/千瓦，地面光伏电站初始全投资成本4180元/千瓦左右。
图：各类电力投资成本对比
风力发电，行业规模用公式表示为：
发电收入=风电上网电量*平均电价（不含税）
风电上网电量=风电装机量*利用小时数*（1-电损率）
=总发电量*风能发电量占比
我们重点测算总发电量、风力发电占比。接下来，我们把几大增长要素挨个来拆解：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）
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