投资评级：预计公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.35元和1.63元。考虑到公司仍处于成长期，给予公司40倍的估值，上调目标价至54元，市值增长空间38%。给予“强烈推荐”评级。风险提示：全国扩张不达预期；食品安全风险。1聚焦短保面包，区域不断扩张，2018年增速有望提升1.120年品牌积淀，打造短保面包龙头公司的前身是沈阳市桃李食品有限公司，1997年1月，由沈阳市工商行政管理局批准设立，目前已经发展成为一家集面包、月饼、粽子等烘焙类食品生产、销售为一体的全国知名企业。公司自成立之后，实施了一系列与生产经营相关的股权收购，进行业务整合，意图实施统一管理，发挥规模效应和协同效应的同时有效的避免同业竞争。截止2016年年底，公司下设30家全资子公司，资产规模不断扩大，多次增加注册资本，目前注册资本为4.71亿人民币。公司主要采取“中央工厂+批发”的经营模式，已在全国拥有17万多个零售终端。公司一直严格控制产品质量，努力提升品牌形象，扩大市场份额，逐步发展成为国内面包行业的龙头。1.2家族式企业在扩张时期保证管理层稳定公司的控股股东、实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东五人。上述五人系家族成员，其中董事长和总经理为吴学群先生，全面主持公司经营管理。此外，公司9名董事会成员中有4名为家族成员，公司高管人员中2名为家族成员，2名为职业经理人。两位职业经理人分别是公司财务总监和董事会秘书，多年上市公司管理经验，管理层相对稳定，在企业高速发展的成长期，家族企业因血缘纽带带来的管理层稳定和相互信任能更大程度上保证公司的良性发展。1.3营收净利润增长态势明显，公司业务聚焦短保面包，未来节日食品择机发力2012年至2017年，公司营业收入同比增长率分别27.67%、15.07%、17.08%、24.55%、28.95%、23.42%，净利润增速分别为47.54%、18.33%、7.21%、27.11%、25.53%、17.99%。2013年和2014年整个烘焙食品行业的净利润增长为负，所以桃李面包的增速相比其他年份较小，但是依旧保持正的增长率，优于行业整体增长率。根据公司发布的2017年业绩预告，公司全年实现营业总额40.80亿元，相比去年同期增长23.42%；净利润5.14亿元，相比去年同期增长17.99%。2017年公司在销售稳步增长的同时，大力开拓南方市场，新开发市场的产能投放较多，因此费用投入较多，故整体利润增长速度较2016年有所放缓。我们认为目前公司战略思路非常清晰，不断增加销售终端数量，高效铺货，随着未来产能逐级释放，营收和利润会进一步增长。2016年，公司核心产品面包及糕点实现的收入32.43亿元，较上年同期增长29.47%，占公司总营收比重为98.11%。月饼和粽子分别实现收入5775万元和470万元，较上年同期增长16.31%和﹣46.91%。2011年至2016年，公司面包收入六年的整体增长186.23%，而月饼的整体增长仅8.84%。主要原因是公司生产的月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品，但近几年由于下游客户需求下降，所以月饼和粽子的销量减少。2013年公司完成新的战略定位之后，公司逐渐聚焦面包业务，并通过高效的供应链和优化产品结构实现品牌力的提升，同时长期建立的渠道壁垒不断上升，聚焦快消品将是未来公司发展的有效战略。此外，公司生产销售月饼已接近20年，未来公司会对节日食品有战略调整，择机发力，有望进一步巩固月饼在东北市场的地位。2烘焙面包行业集中度低，中央工厂+批发模式盈利水平高，短保面包符合消费升级趋势2.1我国面包行业集中度低，近几年市场进入发展黄金期烘焙食品行业作为食品工业的分支，在亚洲各国发展时间较短，于上世纪由香港台湾地区引入中国大陆，随后逐步在我国发展起来。中国烘焙食品人均消费量快速增长，近两年烘焙行业主营业务收入增长率一直稳定在10%以上。截止2015年年底，烘焙食品制造营业收入已达到2285亿元，制造利润逐年攀升达到193.95亿元，行业发展迅速。面包行业作为烘焙行业的重要组成部分，2015年销售收入已经达到900亿元，同比增长11%；利润总额接近90亿元，同比增长32%。目前我国面包行业已经度过了初创期，进入了高速发展的成长期。同时，我国烘焙行业销售毛利率保持较高水平，自2014年起行业平均值高于29%。行业内以元祖股份为代表的连锁店经营模式企业销售毛利率多年来高于60%，以桃李面包为代表的中央工厂+批发经营模式企业销售毛利率近几年也高于30%,毛利率整体处于稳定的水平，并且趋势向上。2001年至2015年，糕点面包行业收入持续递增，一直保持正的同比增长率，制造利润逐年攀升，市场处于快速成长的黄金期。2.2“中央工厂+批发模式”盈利能力更强，两种模式共生共存面包糕点行业按生产经营模式可分为两类，连锁店模式与“中央工厂+批发”模式，分别代表了标准化面包和短保烘焙面包两个消费场景和业态。“中央工厂+批发”经营模式是指：企业在各个城市设立生产加工工厂，通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，规模效应显著。而连锁店经营模式是指：企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区和人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐。“中央工厂+批发”模式由于产品价格较低，毛利率也相对较低，以桃李面包为例，近五年毛利率约为33%-37%；而连锁店多位于城市较好地段，产品售价较高，毛利率也相对较高，如85度C与面包新语毛利率分别为57%与53%。但连锁店模式期间销售费用率相对更高，除销售费用以外，还包括开设连锁门店需要支付的装修费用、房屋租金及水电费、销售人员工资等。连锁店模式的85度C与面包新语的期间费用率达到48%与47%，而“中央工厂+批发”模式的桃李面包期间费用率不到17%。此外，连锁店模式企业的市场主要集中在一二线城市，三四线城市还达不到烘焙连锁的消费水平，而且消费频次太低，收入不能覆盖成本。相较之下，目前“中央工厂+批发”模式的面包糕点企业盈利能力反而更强。桃李面包已经在中国面包行业深耕了20年，已在全国范围内大面积铺开市场，相较于业内其他对手做好渠道下沉更到位。我么认为在当前中国面包行业快速发展的大背景下，未来两种业态将继续保持共存的局面，标准化短保面包的规模效应会不断显现，净利率还有上升的空间。2.3行业发展空间大，短保面包跟随消费升级成大众消费品2.3.1经济增长，人均可支配收入增加，我国面包行业未来发展空间大目前中国经济总体保持中速增长，2016年前三季度GDP增速6.9%，当前阶段中国经济增长很大程度带动了居民消费的增加。根据国家统计局的统计，2013年至2016年，我国居民人均可支配收入由18311元增长至23821元，人均可支配收入的年增长率接近10%。同时，对于食品烟酒的支出也在逐年增加。此外，近十年来对于糕点、面包行业的固定资产投资完成额逐年增长。因此我们认为未来消费品“高端商品大众化”+“大众商品高端化”这两种趋势会不断强化。主要逻辑有两方面，其一，中等收入家庭的变多会带来“高端商品大众化”；另一方面，随着高收入阶层的增多会引领“大众商品高端化”。面包行业的发展趋势也是如此，越来越多的消费者转向消费品牌化的面包，而在这个行业中，桃李面包有着相对较强的品牌力，并且随着市场份额的提升，品牌形象随之拉升，未来的品牌效应越发凸显。在完成渠道扩张的任务同时，公司会推出更多高端的标准化面包，比如“脏脏包”、“软欧包”，迎合当下流行的消费需求。2.3.2中国逐步进入第四消费时代，短保面包迎合主流消费升级整体来看，中国烘焙行业人均消费量远低于世界平均水平，只占欧美国家1/10的比例，而且与一些亚洲国家如日本同样差距较大。参照中国与日本消费模式发展阶段可知，中国的消费时代进程和日本有很多相似。分析日本四个消费时代变化过程和日本面包的发展历史沿革可以发现，面包从第一次消费时代就已经出现在人们的视野里，随着四个消费时代的更迭，日本面包也经历了第一消费时代最初的行业萌芽期、第二消费时代的高速增长期和稳定增长期、第三消费时代即80年代之后行业增速趋缓的平稳发展期。当前阶段，中国正处于第三消费时代和第四消费时代的过渡阶段，也就是同日本在2004年左右的消费特点比较类似，消费模式呈现出个人化趋势，消费者的主观感受得到重视，同时共享的消费观念也正在形成，未来在个人消费和自我欲望得到满足之后会更加追求精神消费，健康化、高端化、个性化、共享化的消费。进入21世纪之后,中国15岁-64岁人口比例均大于70%，年轻人对于西方饮食文化的接受速度更快，他们也是驱动大众商品高端化主要力量。由于工作强度相对较大，出差、旅游等活动大量充斥于年轻人的生活中，生活节奏加快，携带和食用便捷的面包更符合年轻消费者的需求，需求量将大大增加。同日本上世纪80年代情况类似，中国未来以年轻人为主的人群饮食习惯变化带来的面包主食消费的增长是消费量增长的主要动力。另外口感松软的面包也适合老人，中国老年人口的面包消费未来也会为面包市场的壮大添砖加瓦。对于标准化面包进行细分，可以按照保质期长短分为短保、中保和长保。由于现代人更加注重生活品质和生活质量，对休闲食品的诉求日益多元化，休闲食品逐渐向多元化、健康化以及高附加值方向升级。短保面包保质期较短，防腐剂等添加剂含量更小，更符合消费者追求健康化产品的需求。随着消费者偏好向健康新鲜的产品倾斜，短保产品增速将高于中、长保产品，预计将以15%左右的增速成长。对比以生产短保产品为主的桃李面包和以生产长保面包的达利园，达利园近几年糕点类产品的营收基本保持稳定，甚至在今年上半年业务还有一定的萎缩，这说明消费升级正在趋势休闲食品向“健康化”、“高端化”迈进，未来消费者会更加青睐短保产品。正如桃李面包的面包产品营收增长迅速，占总收入比例也越来越高，可以预测到未来一段时间短保面包发展前景广阔。随着第四消费时代到来，面包面临着产品升级，短保面包覆盖的消费者群体将会越来越大。因此，可以预测到未来较长一段时间中国面包市场的销量也会保持较高的增速，以桃李面包为代表的短保面包会随着消费升级发展成为大众消费品。3全员持股有恒心+渠道深耕有决心+产品高性价比，核心竞争力打造面包帝国的雏形3.1有恒产有恒心，员工认可是最大的认可3.1.1有恒产有恒心，员工认可是最大的认可通过实行员工持股，保证员工的利益和股东利益一致，也将员工自身的利益与企业的利益更好地融为一体，更有利于员工和企业利益实现共赢。多年以来公司员工流动率低，尤其中高层的管理人员，公司老员工执行能力强，是公司非常重要的核心竞争力，同时这也是公司成功并且快速开发新市场的一个关键因素。虽然人员整体文化素质一般，但是经过长期工作经验积累，以及公司层面组织的学习和员工的自我学习，再加上到访世界各地学习交流经验，正是这种软实力在一定程度上助力了公司多年的稳定增长。3.1.2 注重细节，关注效率，控费能力领先其他对手注重细节，关注效率，是公司在长期发展中的一个宗旨。在员工共同持股参与企业管理下，不只是管理层，公司的员工更能将自己视为公司的主人，而这正是管理层和员工密切的配合才能达到的效果。由于面包行业的进入门槛较低，因此业内竞争对手也比较多，但是公司能在众多企业中脱颖而出，并且逐渐走向行业龙头，这与管理层带领公司员工兢兢业业的做事是分不开的。“中央工厂+批发”的经营模式也是公司在不断探索中认可的最佳模式，这样可以更好地控制各项费用及成本支出。从2011年至2017年第三季度，桃李面包的销售费用率保持在12%-16%之间，管理费用率控制在2%-3%之间，而元祖股份的销售费用率一直保持在35%以上，管理费用率在5%以上，两项费用指标均高于桃李面包。2017年前三季度受新区域扩张带来的销售费用上升的影响，桃李面包销售费用率略有上升至18%。未来伴随着公司业务的持续扩张，短期内各项费用指标将不会有明显的下降。3.2签约KA+直销+经销商，三种方式进行全国化扩张，“桃李满天下”日渐清晰3.2.1直销+分销渠道下沉，三种方式齐头并进，未来三四线城市潜力大面包的销售存在较强的区域性，由于产品保质期较短，因此考虑到运输成本，在现有物流的条件下，短保质期面包企业的销售半径较小，一般在 200-300 公里，销售范围仅限于工厂本地及周边的城市和地区。从我国整体情况来看，面包等产品多在东部地区进行销售，西部相对较少。 “中央工厂+批发”这种模式销售群体比较广泛，这种模式也直接影响了公司的渠道结构，由于有品牌的面包较少，KA的签约是进军每一个地区一定要做的事情，该渠道相对比较稳定。在多年的市场营销实践中，公司采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓，一是针对大型连锁商超（KA客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，与家乐福、沃尔玛、大润发、乐购、北京华联、华润万家等大型商超之间建立了稳定的合作关系，公司直接与其签署协议销售产品的模式；二是针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，公司通过经销商分销的经销模式。截至2017年6月30日，公司已在东北，华北、华东、西南、西北、华南等15个中心城市及周边地区建立起17万多个零售终端。未来公司除了关注销售终端数可能也会更加关注大店里的陈列面积，而当前阶段会继续主抓大城市和大网点。此外还会去开发新的区域，在开发新区域时，前期加大直营，待市场成熟之后开发经销商渠道。其中直营渠道主要对接大中型超市，分销渠道主要依赖经销商。公司计划未来的销售渠道占比是大店占三分之一，直营市场、中型城市直营小店占三分之一，其他占三分之一。在相对成熟的市场公司会把更多的利润让给经销商，所以未来三到五年收入增速会高于利润增速。公司相信未来面包行业有空间，面包的消费习惯正在养成，需求端很旺盛，供给端竞争格局较良性，所以三四线城市的潜力非常大。目前我国面包销售渠道中，商超渠道销售规模占整体销售规模的58.6%，传统商铺渠道占32.7%，便利店渠道和电商渠道分别占4.5%和3.7%。面包产品除了在一线城市已有的销售渠道进行销售之外，便利店的面包销售量会随着便利店的兴起逐渐增加。而面包进入到二、三线城市首先是进入到各地的大卖场，此后逐渐在各地的传统商铺销售，销售渠道越来越充实，产品会随之深入到二、三线城市下面县镇等区域。另外，电商销售渠道的发展也会进一步推进了面包行业销售渠道下沉。相比同行业其他面包生产商，由于桃李面包的对于销售渠道的开拓较早，销售渠道除了一、二线城市的大型连锁商超还有三、四线城市外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部等，因此渠道发展的更成熟，领先于行业内的其他竞争对手，未来市场也将更加广阔。3.2.2 华中华南西北将加速扩展，成熟经销商团队加速全国化布局敢于全国范围的扩张益于桃李面包在多年经营中培养出的一批熟销售骨干。这使得桃李触及终端的能力比其他公司更强，虽然前期筹建队伍的周期较长，但是对于新开发的地区每一个销售团队都有一套完整的培养计划。根据渠道渗透的速度和程度，公司在东北部分省市能够渗透到镇这个级别，在南方城市能够渗透到中心城市，未来南方城市的渠道下沉仍有很大的实施空间。2016年，公司在全国各地已有30家全资子公司，净利润排名前三位分别是成都桃李、北京桃李和大连桃李，净利润为9571.37万元、3617.73万元、3330.51万元，同比增长最高的分别是济南桃李和内蒙古桃李，增长率为108%、253%。但是目前仍有12家子公司的净利润为负值，这也是桃李面包在未来经营销售中将重点关注的几个区域。根据2017年12月8日公司发布的公告，以36.00元/股的价格非公开发行股票共计募集货币资金人民币7.38亿元，此次定增完成后，定增建设的项目将加速公司在华中、西南、西北三个收入规模相对较小的地区的布局。这三个地区2017年上半年营业收入占比均不足10%，所以加快建设华中、华南、西北地区的新生产基地成为当前解决产能受限的重要途径，对于公司未来扩大市场份额，提升公司的市场占有率有重要作用。目前来看发展最早的东北地区已拥有成熟的城市运作经验。2017年上半年各大区域中东北地区营业收入最高，达到8.61亿元，占比42%；华南、华中地区营业收入最少，其中华中地区仅0.16亿元，占比不到1%。2015年至2016年，华北、华东、东北、西南、西北各地区营业收入均高速增长，增长率大于30%，营业收入增长最快为华东地区，增长率达到49.69%。2016年公司在东北、西北、西南等市场不断加大投入，2017年上半年公司加大力度拓展华南、华中新市场，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率，推进公司全国化布局的战略。3.3主力产品高性价比为区域扩张保驾护航，创新产品紧跟潮流承接消费升级3.3.1主力产品产销量持续增加，“高性价比”深入人心公司主要产品为“桃李”品牌面包，目前拥有3大系列30余个品种，其中3大系列包括软式面包、起酥面包、调理面包。公司核心产品桃李品牌的面包及糕点2016年实现的销量为192901吨，较上年同期增加41736吨，增长了27.61%。奶棒、醇熟等明星产品继续获得稳步增长，红豆烧等新品呈现较高速增长。近两年公司的产品迭代不是很快，但桃李的面包产品销量却能一直增长，这是因为长期专注于面包行业积累的品牌效应。公司深谙产品生产的本质，强调简单加工业最重要的第一是原料、第二是设备，还有工艺控制能力，努力做好这几点正是公司做好每一款产品的基础。国内市场上，桃李面包与宾堡均采用的是“中央工厂+批发”的经营模式，是桃李面包在发展过程中比较强劲的竞争对手。宾堡于2007年进入中国，前期一直保持和KA签约，并且供应大客户的思路，但是随着面包行业开始品牌化，并且在进行全国化扩张的阶段，宾堡份额不断受到挤压，2017年营收预计在4亿左右，亏损在1亿元左右。对比两家公司同类产品的价格，桃李面包的切片价格为2.98元/100g,天然酵母面包价格为5.33元/100g，而宾堡的切片价格为4.47元/100g，天然酵母面包价格为6.51元/100g。总体上桃李面包的定价较低，产品品质相当，所以桃李面包性价比更高。虽然宾堡通过并购国内企业以较快的速度打入中国市场，但是并没有深耕市场的经验和能力，主要通过签约KA和2B业务。桃李面包长期以来依靠“高性价比”的产品赢得消费者的良好口碑，累积了大批忠实的消费者，在新晋市场增加曝光率就是无形中提升品牌形象。高性价比是公司长期发展的战略，桃李面包更适应中国面包市场当前的发展情况。就实而言，把宾堡和桃李作为比较目前已经不是一个数量级的了，我们判断短保面包行业未来可能发展出来的龙头是桃李和达利，达利目前拥有的强大渠道是其核心的竞争力，并且公司有意愿做短保面包。我们认为这也是行业的幸事，可以一同培育行业，做大市场。3.3.2 产品研发投入逐年增加，从容应对消费升级在专注做好每一款现有产品的同时，公司也在不断研发一些新的产品来应对产品结构升级对现有产品的冲击。近五年公司的研发费用投入不断增加，2016年公司的研发费用为370万元，2017年公司研发费增长30%-40%。公司强调，市场部会根据市场的变化提出有效的开发建议，然后由研发室来开发相应的新产品，所以研发的关键还在于市场部对于整个市场行情的把握。公司通过与行业内其他面包生产商的技术合作来开发技术含量高的产品，如纯熟、天然酵母等。而对于技术含量较低的产品，公司根据自身20年面包从业经验所积累的对面包的独特见解来开发产品，正是这些与众不同的想法创造了桃李面包的独一无二。未来会开发出更多符合当下流行趋势，但同时又能长久获得消费者喜爱的产品。公司对现有产品的生产把控以及新产品开发的研究把控，使得产品综合竞争力获得提升，从而公司能够更加从容的应对千变万化的市场行情和消费升级。4定增加速全国布局，份额提升是公司未来三年要解决的主要问题4.1布局广阔，加快建设新生产基地，解决产能瓶颈2017年公司扩大生产基地，逐步建立并完善布局合理、高效运营的生产基地，重点实施天津友福食品有限公司投资项目、重庆桃李面包投资项目及沈阳本部面包系列产品生产基地。公司进一步加快战略性区域销售网络的建设步伐，目前已在全国 15 个区域建立了生产基地，并以此为中心向周边辐射进行销售，并在东北、西北、西南等成熟市场不断加大投入。近几年公司总体营业收入和净利润保持较快增长，营收增长率一直高于15%，产品需求旺盛，但是各地区生产已趋于饱和。根据目前整个市场的发展情况，公司在现有的生产力下将很难实现未来公司的发展目标。2017年11月7日收到证监会关于核准公司非公开发行股票的批复，12月8日公司发布公告，最终以36.00元/股的价格非公开发行股票2050万股，共计募集货币资金人民币7.38亿元，用于武汉、重庆、西安生产基地的建设。本次定增的建设项目将加速公司在华中、西南、西北三个收入规模相对较小的地区的布局。其中武汉项目将新增25500吨产能，重庆项目将新增19000吨产能，西安项目将新增6500吨产能，预期三个项目合计可实现年均营业收入8.81亿元，实现年均税后利润1.24亿元。所以此次定增重点在于针对中西部市场加快建设新的生产基地，也将是解决当前产能受限的重要途径之一，随着新市场不断被开发，中央工厂的建设将成为公司加速全国化布局中的重要环节，未来产能释放，进一步助力公司扩大市场份额，提高盈利能力。4.2不断开发新市场，加快布局销售网络，跑马圈地的阶段只争朝夕目前，公司在向外扩张的过程中，竞争对手除了连锁店模式的企业，还有以生产长保面包为主的企业如达利园等。2016年，达利的主打优势品类即达利园糕点，市场占有率在继续保持第一，传统优势产品，如蛋黄派、巧克力派、软面包、小面包、瑞士卷，市场地位稳固，牢牢占据各自细分品类的领先地位。但在2017年上半年糕点类却有一些表现不佳。在2016年下半年以来，糖、包装材料等原材料的价格开始持续上涨，为了对衝原材料价格上升的影响，拉高毛利率，达利食品从3月底开始便对大部分糕点食品进行调价。但是长保产品不符合消费升级的趋势，未来势必会被短保产品替代。因此达利园也开始注意到消费者对高端面包的需求。分别于2014年和2016年推出了新产品牛角包与菓真面包。未来由于主流消费升级，短保面包会吸引更多的消费者，达利园也将面临着拓展短保面包的业务。面对强势的竞争对手，桃李面包作为短保面包的行业龙头，深谙短保面包销售本身具有较强的区域性以及必须考虑的运输成本问题，将继续加快布局销售网络。为了加快战略性区域销售网络建设，截至2017年6月30日，桃李面包已在东北、华北、华东、西南、西北、华南等多个中心城市及周边地区建立起17万多个零售终端。同时为了加强对销售终端的控制力，继续巩固与几十家国内外商超连锁企业间的战略合作关系。公司利用东北地区成熟的市场运作经验，以中心城市为依托，向外埠市场拓展，深耕渠道，强化终端，建成全面完善并形成布局更加合理、可控性更强、运营效率更高的终端销售网络。除了建立并完善营销网络外，公司还继续打造更加科学、快捷安全的物流系统，提升对客户的配送及服务能力，满足不同客户的多样化需求。2017年公司在向南开拓市场时，选择东莞作为往南扩张的基点，在开放东莞市场时经历了最初费用率、返货率高达20%-30%的阶段，但是伴随着市场逐渐被开发，人员到位，6月-8月的返货率只有8%左右，第四季度的整体运营情况已经接近北方成熟的市场。以被成功开发的东莞为例，未来公司在开发新市场时也会选择先开发市场再建中央工厂实现本地生产本地销售，一旦进入当地市场便可以把产品进行有效的迭代，牢牢把握产品升级的方向。随着产品不断升级，产品毛利率不断提升，而销量会随着渠道下沉逐年增加，每一次升级都是对利润的增厚。虽然达利园在20多年的生产经营中也积累了成熟的建设销售渠道的经验，但是短保产品是一个需要极强的管理能力的行业，对供应链的管理要求极高，所以桃李面包在现有基础上不断拓展新区域并加快渠道建设的战略是可持续的，未来也将行之有效。4.3做强品牌，提升品质，巩固龙头地位目前公司为国内面包市场中所占份额最大的一家，但占比仅为8.4%。整个行业内集中度较低，但公司的占有率提升较为明显。国内面包行业目前第一名的市场份额将近是第二名的10倍，未来可能会发展到20倍甚至是30倍。对于桃李面包未来的规划，2017年公司营收40亿元，100亿的规模是公司下一个目标，我们预计这个目标2022年之前就可以完成。如果渠道渗透进展顺利，全国化布局加快，百亿目标也可能提前实现。预测未来三年公司会继续加强自身渠道优势，坚守成熟的东北市场，同时辐射全国其他区域。渠道渗透之后才是做更好的产品，不止是现有产品还有迎合消费升级的高端产品。我们认为在百亿目标完成之后，公司的roe水平会稳步回升，在国内市场上占有份额不断提升，逐渐像日本山崎面包一样成为面包市场的龙头，渠道触角覆盖全国三四线城市，向乡镇乡村一级渗透，面包帝国雏形可见。5盈利预测预计公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.35元和1.63元。考虑到公司仍处于成长期，给予公司40倍的估值，上调目标价至54元，市值增长空间38%。给予“强烈推荐”评级。6风险提示食品安全风险；全国扩张不达预期。特别鸣谢李珍莉：东兴食品饮料团队实习生，首都经济贸易大学金融硕士，2017年10月加入东兴证券研究所，协助团队进行食品饮料行业研究。厚泽宇：东兴食品饮料团队实习生，首都经济贸易大管理学学士，Advanced Diploma inAccounting and Business免责声明：我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

宇博智业产业研究院发布了最新的十大品牌排行榜，此次排行榜是基于多维度的市场数据和消费者需求所编制的，从品质、口碑、市场份额等角度评估了品牌的综合实力，并覆盖了三明治行业领域内最具代表性的品牌。排行榜的发布，旨在为广大消费者提供最新、最权威、最专业的品牌分析和参考，帮助其了解市场趋势和选择最优质、最受欢迎的品牌。同时，排行榜的发布也反映出品牌的表现和市场竞争的现状，为品牌提供了重要的市场参考和信心。我们将继续通过市场调研和数据分析，为消费者以及品牌提供更加全面、深入的信息和服务。一、品牌排行三明治行业拥有众多品牌，如何选择一家有品质、信用与服务保障的品牌，成为了众多消费者非常关注的问题。休闲农场、豪士、桃李面包、港荣KongWeng、良品铺子、达利园、三只松鼠、泓一、a1、友臣YOUCHEN等品牌的成功，体现了这些品牌在品牌形象、产品质量、创新技术、营销策略等方面的优势。 表1：2023年三明治十大品牌排行榜排名品牌名称企业名称省份/地址1休闲农场广东森乐食品有限公司广东省2豪士豪士(福建)食品有限公司福建省3桃李面包桃李面包股份有限公司辽宁省4港荣KongWeng揭阳市港荣食品发展有限公司广东省5良品铺子良品铺子股份有限公司湖北省6达利园福建达利食品集团有限公司福建省7三只松鼠三只松鼠股份有限公司安徽省8泓一福建泓一实业有限公司福建省9a1爱逸(厦门)食品科技有限公司福建省10友臣YOUCHEN友臣集团有限公司福建省二、品牌简介（一）休闲农场创立于2008年，集研发、生产、销售为一体的大型食品生产企业，主要从事蛋糕、面包、饼干等产品的研发、生产、销售业务，致力于提供自然、健康、纯朴的食品
休闲农场隶属广东森乐食品有限公司，创立于2008年，主营蛋糕、面包、饼干、小食品等系列产品，现有广东揭阳和山东枣庄分厂，占地面积250亩。2019年，品牌全面升级并加大研发投入，以“自然、健康、纯朴”的核心价值，推出满足消费者对健康需求的产品。截止2020年底，销售额同比增长280%。
广东森乐食品有限公司成立于2008年5月，注册资金3150万。公司位于广东省揭阳市，是一家集研发、生产、销售为一体的生产蒸类蛋糕、烤类蛋糕、饼干、果酱、馅料等食品的大型食品生产企业。
公司秉承“以顾客为中心，以质量求生存”的市场经营理念，在倾情奉献健康、品质、安全的无公害绿色食品的同时，将公司的品牌经营战略融入长期发展战略目标之中。质量是企业的生命线，公司建立了标准、现代化的生产与管理体系，引入国内新型生产设备，并严格按照国家和地区规范的卫生标准进行管理，达到了生产环节的全过程无污染、无公害质量控制。为保证产品品质，缩短配送时间，公司与大型物流公司达成长期合作，实现食品生产的一体化流程，既保证了公司产品质量，又为经销商在准时提供了产品，大大提高了公司的销售业绩和服务质量。
（二）豪士创建于1995年，知名烘焙零食品牌，主营口袋面包/芝士小面包/乳酸菌小口袋/半切土司面包等产品，深受消费者喜爱
豪士（福建）食品有限公司，始创于1995年。旗下的豪士（品牌）自2017年全面升级面世以来，致力于打造“成为全球有影响力的烘焙公司”，深耕健康烘焙的研发生产，以“让更多的人吃到好吃健康的食品”为使命。
豪士现拥有包括漳州、郑州两大厂区共计300余亩，是“全国较大的国际化烘焙生产基地”，产能可达30亿。2020年为聚焦健康烘焙生产智能化，豪士新投三片地块，共计230余亩，豪士食品智能产业园正式动工。
同年9月与知名乳企蒙牛达成战略合作，跨界合作打造限定新品。
（三）桃李面包成立于1997年，跨区域的全国知名面包品牌，致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司，主要经营面包及糕点、月饼，其销售网络覆盖全国市场
桃李面包股份有限公司（以下简称公司）的前身是沈阳市桃李食品有限公司，成立于1997年1月23日。公司主要经营面包及糕点、月饼，是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司。
经过多年的耕耘和积累，公司核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌已成长为跨区域的全国知名面包品牌。截至目前，公司拥有37家子孙公司，已在全国市场建立起26万多个零售终端。目前，公司与许多大型商超如：永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等建立了稳定的合作关系，随着公司对南方市场的拓展，公司与该地区的知名连锁超市如：步步高、人人乐、新华都、佳世客、嘉荣超市等新建了良好的合作关系，这为公司加快全国市场的拓展奠定了良好的基础。
根据我国消费者的特性及市场的需求，公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，截至2019年12月31日，公司已在全国18个区域建立了生产基地，该模式下，公司具有显著的规模经济优势，在面包的细分品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模，大规模的生产可降低公司的单位生产成本，直接销售给商超等终端，可大幅降低公司的销售费用。同时，公司的技术研发人员行业技术经验丰富且队伍稳定，保证了公司产品质量，提高了公司的产品竞争力。
（四）港荣KongWeng创建于1993年，其蒸蛋糕以吃了不上火、无添加防腐剂风靡市场，专注于产品研发和技术创新的专业化大型食品企业，产品包括蒸蛋糕系列/乳酸菌蒸蛋糕系列/芝士蛋糕系列/小小蛋糕系列
作为较早在国内研发出蒸蛋糕的品牌，港荣食品深信产品是企业的根本，一直以来也致力于产品研发和技术创新。以此推出了以蒸奶香蛋糕为首的蒸系列蛋糕，更创新性地推出了下蒸上烤的蒸芝士蛋糕。“诚信、健康、创新、时尚”是港荣的经营理念，也会继续努力为广大消费者提供更优质的食品。
港荣食品拥有多条自主研发、自主定制的自动化生产线，先进的硬件是港荣食品制造优质的产品的基础。
同时，港荣食品对产品原料精益求精，所用原材料都经过严格筛选，配置国内先进的食品检测中心，缜密监控每一道工序，对每批产品从原料至出厂进行检测，执行高标准的质量管理体系。
港荣食品旗下拥有“港荣”、“港荣蒸蛋糕”等多个知名自主品牌。凭借准确的品牌定位、优秀的营销队伍以及庞大的销售代理渠道，公司主打的“港荣蒸蛋糕”系列销路遍及全国，“港荣蒸蛋糕，好吃不上火”的产品标语已深入人心。同时，公司广泛利用全国多家主流电视、网络、平面媒体资源打造多维度的企业传播战略，并成为2015年第四届《中国好声音》品牌战略合作伙伴，塑造港荣食品的品牌形象。
（五）良品铺子成立于2006年，高品质健康休闲零食品牌，集休闲食品研发、加工、零售服务与品牌连锁运营的上市企业
良品铺子，创立于2006年，总部设在湖北武汉，专注于从全球30个国家、地区挑选好原料，为消费者提供零食。
目前，集团已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1400余种的产品组合，有效满足不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。
良品铺子也是国内休闲零食行业拥有线上线下结构均衡、且高度融合的全渠道销售网络。目前，线下开设了2700家门店。线上细分运营99个子渠道入口。
2020年2月24日，良品铺子在A股主板正式挂牌上市，股票代码603719，也是A股历史上的“云上市”企业。
（六）达利园成立于2002年，达利食品集团旗下的主要糕点类烘焙食品品牌，主要从事欧式早餐面包的生产和销售，以口感细腻、美味多样的特点深受广大消费者的青睐
“达利园”是达利食品集团启动多品牌战略的开山之作，是糕点类烘焙食品的主品牌。达利园品牌旨在将原汁原味欧式风格的休闲食品奉献给消费者，让更多消费者足不出户，便能享受到来自欧洲的美味。
“团团圆圆达利园”诠释了亲情、欢乐、美味共享的品牌主张，塑造出品质生活、惬意休闲的品牌形象。2002年，达利园品牌一经推出，即以松软细腻的口感、始终如一的品质、亲情欢乐的品牌形象，亲切温馨的调性，赢得万千家庭青睐，成为人们心目中的美味家园。
随着快节奏生活与健康消费的趋势下，对品质、便利早餐的需求日益剧增，达利食品依托烘焙食品品牌——“达利园”打造达利园品质早餐面包。达利园品质早餐面包，致力于为国民提供更加营养、便利的早餐选择。选用优质原料，采用国外先进生产设备与近30年的烘焙工艺积淀，匠心打造口感细腻、美味多样、品质高的早餐好面包，满足消费者对优质早餐“营养、品质、便利、平价、美味、选择多”的需求。
达利食品集团诞生于泉州，自1989年创办至今，历经三十年飞速发展，已成长为综合性现代化食品企业集团。2015年11月20日，集团于香港联交所主板挂牌上市（股份代号：3799.HK）。达利食品集团专注食品行业，形成食品、饮料两大支柱齐头并进的产业结构。以大平台、高密度、立体化的品牌推广模式，提升品牌形象，旗下“达利园”糕点、“好吃点”饼干、“可比克”薯片、“和其正”凉茶、“达利园”花生牛奶、“乐虎”功能饮料，“豆本豆”豆奶、“美焙辰”短保面包，已成为各行业知名品牌。多产业多品牌的发展战略，使达利食品集团成为在食品和饮料行业都具有规模与实力的企业。
（七）三只松鼠创立于2012年，国内销售规模较大的食品电商企业，主营产品覆盖了坚果果干/面包糕点/谷物制品/肉食卤味/方便速食等全品类休闲零食
三只松鼠股份有限公司由“松鼠老爹”章燎原创立于2012年，总部位于安徽芜湖，并于南京成立研发与创新中心。八年潜心耕耘，公司已发展成为拥有4000余名正式员工、年销售额破百亿元的上市公司（股票代码：300783），正加速向数字化供应链平台企业转型。
依托品牌、产品、物流及服务优势，先后被新华社和《人民日报》誉为新时代的“改革名片”“下一个国货领头羊”。2019年双十一，公司以10.49亿元销售额刷新中国食品行业交易记录，被《华尔街日报》《路透社》《彭博社》等外媒称为“美国公司遭遇的强劲对手”“中国品牌崛起的典范”。
肩负“让天下主人爽起来”和“以数字化推动食品产业进步，以IP化促进品牌多元发展”的企业使命，公司不断致力于产品的创新，强化“造货+造体验”的核心能力，通过“风味”、“鲜味”和“趣味”构建起独特的“松鼠味”，构建起一主两翼三侧的立体化渠道布局，全方位贴近消费者。
未来十年，公司将围绕“制造型自有品牌多业态零售商”的崭新定位，以数字化为驱动，重构供应链和组织，为主人带去质高、价优、新鲜、丰富、便利的快乐零食，迈向千亿松鼠，助力实现“活100年；进入全球500强；服务全球绝大多数大众家庭”的美好愿景。
（八）泓一始于1993年，以美味糕点、吐司面包、威化饼干、华夫饼系列食品为主，集休闲食品研发、生产、销售为一体的大型集团公司
泓一食品集团有限公司，创建于1993年，公司下辖泉州泓一食品有限公司、福州盛泓食品有限公司、 漯河泓一食品有限公司三大生产基地， 厂房面积近250000平方米， 拥有各种中高级级管理人才、 技术人员300多名，一线员工3000多名；是一家集休闲食品研发、生产、销售为一体的集团公司。
在产品方面，泓一食品自成立以来，一直将集于信息化数据化及管理至上的创新能力作为核心竞争力，与众多的食品研究机构、策划机构合作，并与江南大学、福州大学共同组建行业内的研发中心， 从产品的内涵、 理念、创新及视觉不断给予消费者新的惊喜。为了提升公司的产品质量，公司从原料检验、进仓、首件检验、自检、巡检、成品检验、出库等八道工序上进行规范化的检测，真正做到用心成就高品质。
在销售团队建设上，公司以市场创新型运作为导向，打造出一支灵活、执行力强的销售团队，形成以公司销售团队为纽带，以全国1000多家经销商、20000多个批发网点为触点的强大销售网络， 更远销泰国、 缅甸、 也门、菲律宾、马来西亚等国家。
（九）a1国内新兴休闲食品供应商，打造烘焙、坚果、肉制品、果蔬、海味五大类别，旗下“蛋黄酥”、“云蛋糕”等产品享誉业界
a1零食研究所为什么而存在？
a1研究员们认为，人类进食是在和大自然进行能量交换。如何找回食材本身的味道，如何让嘴巴爽的同时，身体还无负担？
一支从业超过15年的老吃货们组成团队，带着一颗“为家人而生”的初心成立了a1零食研究所。
（十）友臣YOUCHEN
上世纪90年代，游铃华凭借擅长的烘焙技艺和食品机械研发优势，创办了泉州市鲤城区福泉食品厂。2011年，公司研制成功并推出“友臣肉松饼”，其以“酥香咸甜、皮薄馅多”的特点迅速抓住市场味蕾。
随后，公司相继研发了肉松芝士面包、肉松海苔吐司面包、魔方吐司面包、金丝肉松蛋糕、肉松小贝蛋糕等创新型产品，产品线涵盖馅饼、面包、蛋糕等品类。在极速冷冻技术和发达的冷链物流加持下，友臣推出烧麦、包子等速冻米面制品，并不断根据品牌定位和市场需求优化升级。
在研发及品质把控方面：友臣拥有国内先进的研发中心和经验丰富的研发团队，掌握多项核心技术知识产权，每年接受沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家等多家国际、国内连锁卖场的验厂。在“渠道为王，终端制胜”的食品行业，友臣拥有覆盖完善、形式丰富的国内外销售网络。2011年，友臣把握电商发展机遇，进驻主流电商平台（淘宝/天猫、京东等），友臣肉松饼“井喷式”发展。
同时，友臣不断拓展线下优质渠道，并进行渠道下沉政策，深耕国内二三线城市的KA、BC类终端市场，除了省会、地级市以外，目前已经下沉到广阔的乡镇市场，让全国（包括新疆、西藏等偏远地区）的消费者能更便捷地享受美味。产品远销美国、韩国、澳洲等海外市场。
在品牌建设方面，公司打造了“友臣、好点、牛可可、泉利友、许愿田”等自主品牌，抓住新兴传播渠道，抖音、视频号以及其他短视频APP，进行产品营销及消费者互动。此外，友臣也专注于品牌的渠道与终端建设，定期开展各类展会、经销商战略会议，投放电视形象柜及各类展柜，活跃于各类线下推广活动，与消费者更直接地互动与沟通。
为迅速响应市场，友臣食品在2020年建立了线下连锁烘焙门店——许愿田，致力于打造一流的烘焙品牌，成为一家时尚、高品质的轻餐饮品牌。在提升友臣品牌知名度与美誉度的同时，也夯实了友臣在整个食品行业的地位，将品牌传播价值更好更迅速地植入消费者的记忆中。
未来，友臣将坚守“匠人”精神，不断锐意进取，肩负“为消费者提供优质美味的健康食品”之使命，为锻造成为“消费者心目中的食品领军企业”的愿景而不懈奋斗。
三、品牌优势在任何领域的企业成功，专利信息和起草标准的重要性不容忽视。专利信息是企业创新的重要产物，它可以保护企业权益，提升企业竞争力；起草标准则是企业产品制造和服务领域的质量保障，有助于规范市场行为，提高行业基础标准。（三）桃李面包表2：专利信息序号专利号/专利申请号专利名称1CN201410162031.7一种发酵起酥月饼及其制备方法表3：起草标准标准号标准名称发布日期实施日期GB/T 20981-2021面包质量通则2021-11-262022-06-01（四）港荣KongWeng表4：专利信息序号专利号/专利申请号专利名称1CN201620919850.6一种食品生产车间除尘装置2CN201620920001.2一种用于全套生产线的自动消毒装置3CN201620919933.5一种用于糕点生产的自动吸粒机4CN201620918801.0一种全自动控制食品浆料预拌机5CN201620918863.1一种适用于糕点的全自动料理机（五）良品铺子表5：专利信息序号专利号/专利申请号专利名称1CN201630324575.9包装箱（良品铺子彩虹箱灰色）2CN201630324591.8包装盒(良品食尚)3CN201630634438.5零食罐（良品三角）4CN201630324580.X包装箱（良品铺子彩虹箱彩色）5CN201630634219.7零食托盘（良品三角罐盖）（七）三只松鼠表6：专利信息序号专利号/专利申请号专利名称1CN201720192215.7坚果处理设备2CN201630581690.4夏果开口机（2）3CN201621468039.7红枣去核切开机4CN201620878345.1坚果不开口分离筒5CN201620380321.3一种双动夏果开口机切割机构表7：起草标准标准号标准名称发布日期实施日期GB/T 10782-2021蜜饯质量通则2021-03-092022-04-01GH/T 1156-2021杏脯2021-12-242022-03-01GH/T 1150-2021海棠脯2021-12-242022-03-01GH/T 1149-2021梨脯2021-12-242022-03-01GH/T 1148-2021桃脯2021-12-242022-03-01（十）友臣YOUCHEN表8：专利信息序号专利号/专利申请号专利名称1CN201330217443.2食品包装袋（金丝肉松饼）2CN201530500789.2食品包装箱（肉松蛋糕）3CN201230656131.7食品包装袋4CN201330479095.6食品包装袋（金丝肉松饼经典原味)5CN201620663880.5一种便捷式蛋糕底座四、结论与建议品牌建设对企业发展来说是至关重要的。一个成功的品牌需要具备多方面的方面，例如创新、卓越的品质和优秀的服务。这些方面是品牌成功的关键。企业必须深入了解自己的产品和服务，从而不断创新和优化，以满足客户不断变化的需求。在建立品牌价值观和企业文化方面，成功的品牌通常会将诚信、可持续性和社会责任视为核心价值，并将这些价值体现在日常运营中的策略和实践中。当企业真正把这些价值观传递到消费者心中，建立品牌的信任度和消费者忠诚度，自然就可以赢得市场的青睐。当市场变化和客户需求的变化发生时，企业必须要紧密关注这些趋势，不断地调整自己的战略，利用自身优势，开拓新的领域和市场。企业必须始终站在时代的潮流之巅，才能把握市场的机遇，提高核心竞争力，不断向前发展。总之，品牌建设是企业发展的主要任务之一。企业必须时刻关注市场变化和客户需求的变化，以不断创新和改进自身的产品和服务，传递自身的价值观和文化，赢得消费者信任和忠诚度。只有这样，企业才可以在市场竞争激烈的环境中建立良好的品牌声誉，并实现可持续发展。