【俄罗斯研究】陈宇：俄罗斯本国收入的资本化与经济增长
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俄罗斯本国收入的资本化与经济增长
作者：陈宇，辽宁石油化工大学经济管理学院讲师、辽宁大学世界经济专业博士；
本文来源：《俄罗斯研究》&2016年第5期
【内容提要】金融体系将闲置资金转化为投资，特别是固定资产投资，从而拉动经济增长，这是市场经济运行的关键。俄罗斯从计划经济转型为市场经济，其本质与初衷就是希望市场能够替代政府进行资源配置（特别是金融资源配置），从而达到提高资源配置效率的目的。转型以来，虽然固定资产投资（资本形成）拉动了工业，尤其是能源相关行业的增长，从而带动了整体经济的增长，但是，外资是这一固定资产投资的主要来源。这是因为转型过程中俄罗斯法律与制度的不完善及其执行不力，所以在借款人与贷款人的博弈中存在着一个纳什均衡，而贷款人的最优策略为提供短期贷款。换言之，保护债权人的法律及执行欠缺，导致俄罗斯的金融功能不足，未能将本国收入转化为长期投资，即，未能转化为企业所需的用于生产经营的固定资产投资，从而不断累积固定资本，导致固定资产投资或长期投资过多依赖于外资，因此造成了今天俄罗斯的经济困境。
【关键词】俄罗斯金融& 俄罗斯转型& 俄罗斯投资& 俄罗斯经济增长
金融是市场经济运行的一个关键因素。现代经济的增长，从表面上看是由最终需求决定的，但其实质，是一个由金融体系决定的资源组织过程。金融体系扮演着将闲置资金转化为投资所需融资的关键角色。运行良好的金融体系能够使货币资金的筹集、融通和使用充分而有效，能够更加准确、真实地反映价值，因此金融体系能够以此提高经济以及商业体系的整体效率。经济增长在多大程度上依赖金融体系，将体现出金融体系对经济增长起到多大的贡献作用。
就俄罗斯而言，自1992年经济转轨至今，其所经历的就是一个现代金融体系与市场经济的确立以及不断完善的过程（经济领域）。在这一过程中，一方面，企业的私有化与经营的自由化，使金融机构与市场逐渐取代了政府成为配置资源的主体。在完全没有政府干预的条件下，金融机构与市场必将本着自身利益最大化的原则进行金融资源配置，因此在理论上会选择投资回报率高、投资风险小的企业（行业）进行投资，而不会选择低回报、高风险的企业（行业）进行投资。另一方面，激进式的金融转型也使银行、证券本身成为一种产业，参与到整个经济活动当中，同其他产业竞争资源。不过，大量理论与实证研究表明，经济的快速增长是由实体经济领域的固定资产投资所不断形成的固定资本的逐渐积累而持续推动的；[1]而企业为生产经营活动所进行的固定资产投资所需要的，是金融体系所提供的长期贷款。对于银行而言，则为长期投资，因为短期投资（或短期贷款，主要满足企业的流动性需求）的作用有限。因此银行应该更多长期投资于非金融企业进行固定资本积累，对金融领域的过多投资会对实体经济的投资产生“挤出”效应。[2]
本文从俄罗斯金融体系、主要是银行体系如何配置固定资产投资（或长期投资），从而对产业以及整体经济增长产生何种影响的角度，进行分析。第二部分阐述固定资产投资主要进入到能源相关产业，从而使能源相关产业获得更大程度的增长，继而拉动了整体经济的增长；第三部分阐述外资是固定资产投资的主要来源，而政治与经济等多种原因导致这种对外资的严重依赖，不能维持长期投资的稳定增长；第四部分分析俄罗斯法律制度的不完善以及其执行的缺陷，这导致了银行更愿意为企业提供短期投资，从而使企业缺乏长期投资来进行固定资产投资。即银行未能将本国收入转化为固定资本，因此使固定资产投资或长期投资过度依赖外资；第五部分为结论与启示。
二、固定资产投资的主要流向
（一）固定资产投资在很大程度上决定了转轨之后俄罗斯经济的增长与否
自1992年经济转轨以来，在最初的五年中，俄罗斯经济处于严重的危机状态，不但生产全面下降与衰退，而且整个社会也陷入了全面危机之中。特别是，这一危机带来了一系列连锁反应。为控制高通货膨胀，政府采取紧缩的财政与货币政策，这使得企业投资资金严重不足，1994年的生产性投资只及1991年的39%。虽然从1997年开始，经济下滑的趋势以及通货膨胀得到控制，而且金融工业集团、一些中小企业以及合资企业为经济增长做出一些贡献，整体经济的相对稳定使投资领域表现出了稍许的积极进展，但是1998年的金融危机又使这一转机戛然而止。再融资利率、抵押贷款利率的增长，强制性储备的规范，使信贷和金融市场再一次恶化。俄罗斯投资评级的降低，风险的增长，急剧恶化的投资环境，导致大量本地以及外地的资金外流，再加上卢布的贬值，使投资活动再一次陷入衰退之中。与1997年相比，用于固定资产投资的利润在1998年减少了1.7个百分点，这使得固定资产投资比1996年减少了1个百分点，其值为15.3%。最终，固定资产投资占国内生产总值（GDP）的比重在年底达到了15.0%。[3]由此可见，在1992年至1998年之间，俄罗斯经济中并没有形成良好的、刺激性的投资机制。制度的缺陷、欠佳的投资环境等诸多原因，使俄罗斯在1992年至1998 年期间投资一直处于下滑状态。1992年，全国投资比 1991 年下降了 39.2%，1993 年比 1992 年下降了 46.6%，1994 年比1993 年下降了60.6%。1995年的投资额仅为1990年的 25%，1996 年比1995年下降了18%，1997 年比1996 年下降了 5%。而在1990年至1996年期间，用于固定资产投资的长期投资（长期贷款）则减少了70%。[4]
金融工业集团在1996年至1998年期间迅速形成。数据显示，1997年正式的金融工业集团达到72个，最大型的、事实上的金融工业集团达到30—50个。而且与此同时，在1994年至1999年期间，金融工业集团的资本投资逆势增长，1995年最大的十五家金融工业集团的投资比上年增长了150%，1996年15个金融工业集团基本建设投资比上年增长了250%，1997年最大的15家金融工业集团的投资比上年增长了150%。[5]1998年金融工业集团的投资比上年增长了6%。[6]但是即便如此，金融工业集团投资的增长，仍然不能弥补在此期间总体投资的下滑。
从1999年开始，俄罗斯国内经济开始趋于稳定，国内需求的快速增长以及高水平的流动性，为投资活动创造了一个良好的环境。此时俄罗斯经济中的重要特点之一就是投资需求快速增长，这使得固定资产投资在此期间虽然存在较大波动，但是总体上明显高于上一个时期。2000年固定资产投资为17.4%，此后便一直维持在10%以上的水平，在2007年更是达到了21.1%。虽然在2008年后又开始回落，但2008年当年的固定资产投资仍为9.8%。[7]另外一个特点是，固定资产投资的增长往往比国内生产总值（GDP）以及国内主要经济部门产出的增长速度更快。固定资产投资的增长率超过国内生产总值（GDP）的增长率，这一趋势从2002年便开始出现。2004年固定资产投资增长率约为11%，2005年约为10.5%，一直高于实际国内生产总值（GDP）的增长速度。而且这一趋势在整个俄罗斯经济快速增长的十年中，一直得以保持。除了企业（产业）投资之外，对于在贸易条件没有改善的情况下需要维持高增长率的额度而言，固定资本形成总额似乎相对较低。因此，为了缓解快速增长的工资水平和激增的进口等对经济增长的负面影响，在这一时期，俄罗斯政府已经开始通过增加公共投资，特别是在基础设施方面，&来放松对经济增长的一些约束。
由此可见，在1999年至2008年期间，固定资产投资总量虽然在不同年份存在波动，但是相较于上一时期，固定资产投资总量明显处于增加状态，而且整体上超过了国内生产总值（GDP）的增长。特别是在2001年至2006年，固定资产投资分别为 8.7%、2.6%、12.5%、10.9%、10.5%和 12.6%。[8]但是与所有转型国家相同，资金短缺仍然是俄罗斯经济增长的主要制约因素。据预测，从2002年开始的20年至25年，至少需要2.5万亿美元的投资，才能保证俄罗斯经济的稳定增长，即每年需要1000亿美元的投资才能满足经济增长的需求。而2002年俄罗斯的固定资产投资仅为1.7624万亿卢布（按当年平均汇率1美元兑换31.78卢布计算，约合555亿美元），2003年为2.1862万亿卢布（约合742亿美元），2004年为2.7298万亿卢布（约合948亿美元），没有一年达到1000亿美元[9]，投资不足由此可见一斑。
受到2008年金融危机的影响，投资、特别是固定资产投资严重受损。2009年，固定资产投资的实际量减少了15.7%。[10]不过在2010年和2011年很快恢复为增长状态。到2012年，固定资产投资超过了2008年的水平。[11]但是从2012年下半年开始，投资又出现减少的趋势。到2013年，固定资产投资下降的趋势愈加明显， 到2013年底，固定资产投资为上年同期值的99.8%。[12]2014年，固定资产投资下降为上年同期值的97.3%。[13]2015年7月，固定资产投资下降为上年同期值的91.5%。[14]俄罗斯统计局（Rosstat）的近期数据显示，2015年，固定资产投资同比下降8.4%，下降幅度比上年扩大了6.9%。总体而言，从2009年至2015年，固定资产投资整体呈下滑趋势，截至2014年底，固定资产投资与1999年相比仅增加了2.89倍。[15]&
（二）进入到能源相关产业的固定资产投资的增加与减少决定了该产业的增长与衰退
1992年至1998年，不同产业的投资的调整，使得产业结构逐渐发生变化。从1992年开始，商品生产领域的资本投资每年都在稳定下降，直到1995年开始才显示出增长趋势，而在服务领域的资本投资却在增长。工业领域的投资从1990年的35.9%下降到1995年的33.6%。1995年，工业投资支出占投资总额支出的比例为3/5，在工业投资领域，燃料和电力等行业的投资支出则占据相对较大份额，这些行业的投资支出占国民经济资本投资支出的比例为1/5。而在1990年，工业投资支出占投资总额支出的比例为39%，燃料和电力等行业的投资支出占国民经济资本投资支出的比例为14%。与此同时，对农村经济的投资支出急剧下降：1995年，资本投资总额中的2.7%直接投向农村经济，而在1990年这一数字为15.8%。交通和通信等基础设施建设投资在1991年至1992年经历衰退之后开始恢复增长，1995年这些领域的投资支出比例为14.5%。住房建设投资支出也在持续增长，在1995年，约有64.8万亿卢布用于住房建设投资，占实体经济部门投资总额的26%。虽然与1994年相比，住房建设速度下降了4%，但是私营部门中建设投资则增长了40%。[16]受到金融危机的影响，1998年的生产投资水平相对于1997年而言下降了10.5%。生产建设项目投资的绝对值减少了大约130亿卢布，为2501亿卢布。同时，建筑安装工程的价格增长了9.7%，机械设备的价格增长了20.7%。伴随着生产项目投资水平的下降，非生产项目投资水平则出现了增长。1997年的非生产项目投资支出比例为35.5%，而1998年这一投资支出比例上升至37.8%，其投资额为1523亿卢布。[17]固定资产投资结构调整具体如表1所示。&
表1& 俄罗斯固定资产（资本）投资结构：年
固定资本投资总额
交通与通信
数据来自RussianEconomy in :Trends and Outlooks, Gaidar Institute for Economic Policy,Gaidar Institute . 由作者整理。
虽然对某些产业的投资有所增加，但是对更多产业而言，投资明显减少，特别是在生产领域。因此，总体来看，在投资量减少的情况下，必然有大量投资从生产领域转向非生产领域，也有大量固定资产投资转向流动性资产投资。这在事实上导致了包含第一、第二产业的萎缩，以及第三产业没有明显的增长。即，没有任何生产性部门、企业（产业）明显增加投资（某些金融工业集团除外）。与此形成鲜明对比的是，金融资产在金融领域和工业行业中分配不均，十几家大型银行拥有相对富余的资金，并将大量资金投入到资本市场。例如，由于外债市场当时盈利率很高，因此，银行将大部分资金都进行了外债投机活动。而急需资本投资的工业企业则资金匮乏，甚至连流动资金都成问题，这正是在此期间俄罗斯经济衰退的原因所在。
1999年至2008年是几乎所有产业的投资活动都处于比较活跃的时期。其中在2000年至2007年，交通、通信和贸易的投资份额增长了3%，为固定资产投资总额的25.3%。交通领域的投资增加了近一倍，在2007年达到20.2%。1992年，通信投资在国民经济投资总额中所占比重不到0.6%，而在2007年则达到5.3%。[18]虽然贸易和交通领域固定资产投资在投资结构中均占有较大比重，但是这一时期更为主要以及明显的是，俄罗斯固定资产投资主要集中在工业领域。而在工业领域方面，投资的最大份额主要为燃料和能源的综合体，即石油和天然气行业。同时原材料行业的固定资产投资份额也占较大比重，这些行业的很多企业都以金融工业集团的形式存在。这一时期固定资产投资结构的调整具体如表2所示。&
表2& 俄罗斯固定资产投资结构：年
固定资产投资总额
电力、燃气与水
房地产租赁
政府、社会安全
数据来自RussianEconomy in :Trends and Outlooks, Gaidar Institute for Economic Policy,Gaidar Institute . 由作者整理。
*表示不包括小型企业和非正规企业的数据
虽然各种行业的投资都获得了实质性的增长，但是能源、原材料相关的行业凭借着相对更高的投资回报率获得了更多的投资，特别是固定资产投资，从而累积了大量固定资本，取得了更快、更大的增长。更为重要的一点是，产业结构对经济增长存在影响，实证结果表明，在细分行业当中，能源行业对国内生产总值（GDP）的贡献高于其他行业。[19]由此可见，能源行业的增长对这一时期国民生产总值（GDP）的增长起着主导作用。
表3& 俄罗斯固定资产投资结构：年
固定资产投资总额
其中，矿业开采
电力、燃气与水
批发与零售贸易
交通与通信
医疗与社会服务
数据来自RussianEconomy in :Trends and Outlooks, Gaidar Institute for Economic Policy,Gaidar Institute . 由作者整理。
2015年为1-7月份数据&
2009年俄罗斯经济触底后，从2010年至2012年，总投资的恢复增长使各个产业的投资都有所增长，而固定资产投资仍然主要集中在工业领域，特别是能源相关产业。短暂恢复增长之后，从2013年至2015年，各个行业的固定资产（资本）投资开始萎缩。大中型企业部门固定资本投资下降了5.6%。除此之外，在制造业，2013年固定资产投资保持在4.2%，低于危机前的水平；炼油，化工行业和生产车辆占制造业投资需求的一半左右。同样在2013年，进口机械、设备与车辆在机械、设备和车辆投资总额的相对比例为16.1%。[20]而在年，工业、特别是能源相关行业（包括能源开采）占固定资本投资高比重的趋势仍然没有发生改变。另外，相对于固定资产投资的变动趋势，近年来进口投资的增长仍然继续，这说明用于国内生产的资本产品的投资仍然没有能够得到充分满足。这一时期固定资产投资结构的调整具体如表3所示。
能源相关行业的固定资产投资在恢复增长后，受到石油价格持续下跌的影响，固定资产投资逐渐减少，而欧美对俄罗斯的经济制裁则使固定资产投资的减少更加严重。受到这一因素影响，能源相关行业在短暂恢复增长之后，增长速度逐渐趋缓直至萎缩。
以上分析表明，俄罗斯经济转轨以来，固定资产投资所带来的固定资本形成总量及其增长率与国内生产总值（GDP）及其增长率明显正相关。这一点，通过比对图1、图2与图3、图4可以看得非常清楚。可见，固定资产投资是影响俄罗斯实体经济增长（衰退）的首要因素。更为重要的是，固定资产投资首先与产业相连接，固定资产投资的增加与减少首先带来了能源相关行业的增长与衰退，然后能源相关行业的增长与衰退则决定了整体经济的走势。
图1& 固定资本形成（FCF）总量指标的变化趋势（年）
注：作者计算，FCF为总量指标，以2010年不变价格美元衡量，单位为十亿，数据来自世界银行数据库
图2& 固定资本形成（FCF）增长率的变化趋势（年）
注：作者计算，数据来自世界银行数据库
图3& GDP总量指标的变化趋势（年）
注：作者计算，GDP为总量指标，以2010年不变价格美元衡量，单位为万亿，数据来自世界银行数据库
图4 &GDP增长率的变化趋势（年）
注：作者计算，数据来自世界银行数据库
三、固定资产投资对外资的依赖
从表面上看，俄罗斯企业的融资结构并不单一，其融资主要来源于五个方面：第一，企业的自有资金。这一资金来源从经济转轨初期存在至今，虽然其在投资总额中所占比例总体呈下降趋势，但是这一融资方式一直都是固定资产（资本）投资的重要方式之一。第二，预算资金。主要包括联邦预算资金、联邦主体及地方预算资金等，其总额一直都占固定资产投资的很大比例。第三，银行贷款。特别是2000年以来，俄罗斯银行贷款迅速扩张，而银行资金流向最多的是企业，俄罗斯银行对企业贷款在银行业总贷款中所占的比重一直呈稳步增长趋势。第四，预算外资金。长期以来，预算外资金同样是企业固定资产投资所需资金的主要来源之一。第五，国外资金。从1992年至今，国外资金一直为企业固定资产（资本）投资提供融资。截至2007年底，在累积外资总额中占比重最大的是有偿投资（国际金融机构贷款、商业贷款等），占50.2%；外商直接投资（FDI）占比46.7%；有价证券投资占比3.1%。[21]此外，还有一些大型企业从国际资本市场直接融资。国外资金主要集中在能源、冶金、机器制造、有色金属等领域，这让国外资金获取了大量的自然资源。
表面上看，外资只是企业固定资产投资所需资金的一部分，但事实上，转轨至今，外资、特别是来自欧美的外资，是决定能源相关行业增长与否以及整体经济走势的固定资产投资的主要融资来源。
（一）银行贷款和预算资金等国内资金在转轨初期都不能为企业固定资产投资提供所需资金
从1992年至1998年，俄罗斯国内的很多资金持有者为规避本国存在的各种风险，纷纷选择持有各种外国资产，包括金融资产，这就造成大量的资本外流。俄罗斯央行相关资料显示，在这一时期，从俄罗斯流出的资本总额大概为500亿至800亿美元，也有机构估计这一数字应该为1500亿至3000亿美元。这些外流资本大部分用于非生产性目的：或投向不动产，或存入外国银行，这意味着，国内资金不可能成为产业投资所需的主要融资来源。同时，政府因为财政赤字也没有办法给很多国有企业及公共产品进行投资，而为弥补政府的财政赤字，也带来其他消极影响。一方面，政府希望通过增加税收收入弥补财政赤字，而税收增加则加重了企业的负担，税赋合计达利润的70%以上[22]，使得企业无力进行积累，增加生产投资。另一方面，政府为弥补财政赤字而发行国债，这使得银行等金融机构沦为政府开支所需资金的重要来源，这无疑对企业从银行等金融机构贷款产生“挤出”效应。加上通货膨胀导致储蓄实际利率为负，这在很大程度上减少了居民储蓄，因而减少了银行可贷资金的来源。在这些因素的共同作用下，企业的再生产投资严重缺乏。
在这一期间，投资获得良好表现的金融工业集团的融资也并非来自商业银行。一些学者认为，金融工业集团由于拥有大型的、专业化的商业银行或金融机构，在政府规定的范围内，它可以发行在国内外市场均可流通的期票和债券，再加上收入不纳税，有利于吸纳国内外的社会资金和加速资金的流转。这些都使金融工业集团与整体经济或是独立企业相比，投资规模会更大。但是事实上这种规模是有限的。这是因为，由于工业企业中严重的内部人控制问题，大银行在无法控制企业的情况下不会贸然向企业投资。[23]表4体现了金融工业集团中的银行对企业的贷款比重，可以看出，即便是一些大银行，对集团内部企业的贷款额也不是很高。在这种约束条件下，从1995年开始，一些大型金融工业集团开始进入国际资本市场融资。例如，“威姆贝尔”和“太阳啤酒”（SUNBrewing）通过首次公开募股（IPO）筹集1.5亿美元。随后在1997年至1998年之间，一些大型银行、能源公司和电力公司等多次发行欧洲债券，筹集了投资所需的大量资金。
表4& 金融工业集团中的银行对企业的贷款比重（日）[24]
金融工业集团名称
银行贷款占总资产比例（%）
对金融工业集团内部企业贷款占银行资产比例（%）
下城汽车、斯夫亚托罗柯尔
奥涅克希姆银行
欧巴罗尼杰勒尼系统
罗莎克罗保莫
下城银行家
普里欧对外贸易银行
罗莎&普利姆
无线电工业银行
西伯利亚、弗拖尔梅特投资
俄罗斯信贷
鲁斯化学、斯夫亚托罗柯尔
斯贝尔德勒索兹银行
格拉夫斯列德乌拉尔工厂
阿尔法银行
保勒兹斯克亚公司
阿尔谢纳尔
专业运输汽车制造
信托投资银行
俄罗斯纺织财团
多宁贝斯特银行
多宁贝斯特
黄金-铂工业银行
乌拉尔贵重物资
进出口贷款银行
耶勒别鲁斯
库兹堡斯工业银行
圣彼得堡银行
斯别思-阿克罗银行
乌拉尔对外商业银行
阿拉米德杰赫
库尔斯克工业银行
银行系统的平均值
（1999年5月）
（二）企业自有资金和预算资金在俄罗斯经济恢复增长时期为企业固定资产投资提供所需的资金有限
从2000年至2008年，高额的税收和高额的储备大量减少了企业的自有资金，因此，自有资金没有成为企业长期投资的主要融资来源（但仍是重要来源。自有资金大部分是由留存利润构成，而利润的创造也是依靠外资）。同时，这一政策也决定了预算资金不可能成为国有企业长期投资的主要融资来源。在这样的前提条件下，俄罗斯能源企业对外融资逐渐增加，对外资的依赖程度不断加大。从表面上看，这一时期，发展良好的大型能源企业主要通过两条渠道获得融资：第一，辛迪加贷款和欧洲债券借贷；第二，首次公开募股（IPO）。但是，由于这一时期俄罗斯银行业同样获得很多外资贷款，所以能源企业从银行业获取的贷款融资事实上也多是外资。俄罗斯银行业和非金融机构的外债主要来自欧洲市场，而且其增长速度在这一期间逐渐加快，特别是在2006年和2007年，以及在2008年金融危机爆发之前的几个月的时间（见表5）。其中2006年增长了868亿美元，2007年增长了1513亿美元，月增长了845亿美元。截至日，俄罗斯银行业与非金融机构外债累积余额为4471亿美元，约占国内生产总值（GDP）的30%，而其中俄罗斯天然气公司和俄罗斯石油公司外债合计就占外债总额的17%。[25]
表5& 俄罗斯外债结构（单位：亿美元）
非金融性企业
注：2008年数据截至当年10月1日，外汇储备包括外汇、黄金、国际货币基金组织储备头寸、特别提款权和其他外汇资产
资料来源：俄罗斯央行年《银行统计通报》，http://www.cbr.ru/publ/BBS/Bbs&
值得注意一点的是，在这一期间，虽然非金融企业短期外债增长560%，长期外债增长116%。看似影响长期投资的长期外债增长并不是很快，但是银行业的长期外债增长350%，短期外债增长200%。[26]而银行业增长较快的长期外债恰恰是非金融企业进行长期投资的融资来源之一，并且企业长期投资大部分都是固定资产投资，由此可见外资对于非金融企业、特别是能源相关行业固定资产投资的重要作用。
&（三）外资的流入与流出（包括本国资金的流出）决定企业固定资产投资的增加与减少
俄罗斯银行业与非金融企业对于外债依赖的逐渐增加，终于在2008年给俄罗斯带来沉重打击。开始于俄罗斯与格鲁吉亚的冲突而导致的国外资本逃离，导致了一系列负面影响。首先，在交易股票中占据70%比例的外资的撤离，使证券市场遭遇大幅度下跌。其次，证券市场的大幅度萎缩使银行业资本外逃，月资本外逃330亿美元，10月资本外逃500亿美元。[27]最后，国外资本撤离及本国资本外逃，使卢布贬值及贬值预期加重，这反过来又加重了总资本的逃离，同时带来储户对存款的挤提。这些综合因素共同导致了2009年俄罗斯资本投资的严重不足。
虽然经历过2008年的金融危机，但俄罗斯企业仍然没有停止对外资的依赖。2010年至2012年，私营部门的对外融资大幅度增长，其中日的数据表明，银行业及非金融企业总债务为4421亿美元，占俄罗斯总外债的90.5%。日的数据显示，银行业及非金融企业总债务为5007亿美元，占俄罗斯总外债的91.9%。日的数据显示，银行业及非金融企业总债务为5680亿美元，占俄罗斯总外债的89.9%。[28]虽然俄罗斯外债总额占国内生产总值（GDP）的比重，按国际标准衡量尚属合理，但投资总额中外债却占据较大比重。
这一时期俄罗斯对外融资的短暂增长，再一次给俄罗斯带来打击。2013年，石油价格的逐渐走低使俄罗斯资本外流相比2012年增加了14.8%，总额为627亿美元，而2014年资本外流总额为1530亿美元。俄罗斯中央银行的公告说，2015年资本外流大幅度减少，但总额仍为569亿美元。资本外流虽然减少，但是工业固定资产投资萎缩加剧，这说明外资减少幅度逐步增加，并且外资占投资的比重很高，这直接造成了俄罗斯固定资产投资的严重不足。2013年底乌克兰危机爆发后，西方国家开始对俄罗斯进行金融制裁，制裁的主要领域即为俄罗斯银行业与能源行业。俄罗斯的六家银行——莫斯科银行、俄罗斯天然气工业银行、俄罗斯农业银行、俄罗斯储蓄银行、俄罗斯国家开发银行和俄罗斯外贸银行——被列入制裁名单，禁止美国公民为其提供长期融资。对于俄罗斯能源企业的制裁主要是限制或禁止这些企业的融资与项目合作活动，这些企业主要包括俄罗斯石油（Rosneft）、俄罗斯天然气工业公司（Gazprom）以及卢克（Lukoil）等大型能源企业。尽管有关研究表明欧美在对俄金融制裁方面存在意见分歧，但是制裁的确导致了俄罗斯银行业与能源行业对外融资的大幅度下滑。截至2015年第三季度，俄罗斯央行数据显示，银行业对外债务总额为1386.03亿美元，较年初减少了19.2%，非银行机构对外债务总额为3399.54亿美元，较年初减少了9.4%。
由以上分析我们注意到，当投资回报率相对较低时，对外融资匮乏，俄罗斯银行业不能获得大量外资，从而为能源企业提供长期投资，能源企业本身也不能从国际资本市场获得融资进行固定资产投资，因而使得俄罗斯工业、特别是能源行业的固定资本投入不足。相反，当投资回报率相对较高时，对外融资充足，俄罗斯银行业则能够获得大量外资，从而为能源企业提供固定资产投资。能源企业本身也能够从国际资本市场获得融资来进行固定资产投资，因此出现能源行业固定资本投入相对充足，这非常明显地体现出引领长期投资增长的能源行业对于外资的长期依赖。更进一步，我们可以说俄罗斯转轨以来的长期经济增长，在很大程度上是由外资决定的。但是，我们同时也注意到，经济转轨历程表明，外资必然是不稳定的，受到经济、政治等方面诸多因素的干扰，这必然会对俄罗斯固定资产投资的稳定性造成影响。而即使对外融资能够得到保证，俄罗斯的固定资产投资仍然不足，这说明，这种对外资依赖的局面的形成必然另有原因。
四、俄罗斯金融功能不足
金融活动的本质是契约，而与契约紧密相连的是与契约相关的法律制度与执行机制，因此实质上法律制度与执行机制对金融交易活动起着支配作用。与不支持债权人、股票持有者权利或不能有效执行契约的司法体系相比，对投资者权利进行保护以及确保契约能够履行的司法体系会刺激更多金融交易活动的发生，继而促进金融市场发展。[29]同时，如果企业债权人的债权请求权和有担保债权的优先权得到充分保护，企业信息披露准确并及时，契约得到有效执行，则金融中介也会得到良好发展。[30]总之，完善的相关法律制度以及良好的执行，能够改善金融功能。
一般认为，完善的法律制度能够使贷款人在遭遇借款人违约时具有更多的讨价还价能力，这可以提高贷款人的贷款意愿。而良好的执行可以使贷款人能够在面临违约时以更低的成本诉诸法律，从而使自己免于受到借款人机会主义的侵害，或者当借款人濒临破产时，贷款人诉诸法律使自己占据主动，从而降低自己的损失。[31]具体而言，当信息完全对称时，贷款人可以通过扩大贷款息差对风险进行定价。当信息不完全对称时，扩大息差的风险定价方式会由于借款人的道德风险而丧失准确性。因此在现实社会中，贷款人往往通过控制贷款规模以及实施信贷配给来控制风险。而不十分完善的法律制度以及较高的执行成本，不能够保证贷款合同的有效履行，这必然会增加贷款风险，减少贷款收益，从而降低贷款人的贷款意愿以及贷款规模。与此同时，贷款人还通过贷款期限来控制风险。短期贷款需要贷款人经常重新评估贷款计划，这样客观上造成对借款人的不断监督，从而限制了借款人的道德风险以及策略性违约等行为。对于借款人而言，频繁的评估也会降低违约的意愿。在法律制度不十分完善，特别是其执行具有较高成本的情况下，当借款人违约时，如果贷款人不诉诸法律，则其必然蒙受很大的利益损失。而如果其诉诸法律，较高的执行成本，又必然会抵消掉一部分其本来应该获得的利益。
可见，短期贷款中的频繁评估虽然增加了成本，但是其有效地避免了借款人的违约，从而增加了自己的利益。因此，在这种情况下，相对于长期贷款而言，短期贷款是贷款人与借款人博弈过程中前者控制风险、增加收益的最优策略。对于这一理论，一些研究证明，相对于法律体系运作效率较低的国家，在法律体系运作良好的国家中，企业更容易获得外部融资，而且长期融资的比例更高，期限更长。[32]
从历史的角度来看,从债务执行中的债权人保护到破产重整中债权人的保护，俄罗斯实施多元价值目标下的债权人利益保护制度。这种以公共利益优先的债权人保护制度，遭到了债务偿付危机的挑战，债权人对公共利益的让渡演变为对强势利益集团的利益让渡，这使得债权人的利益严重受损。1998年的金融危机使俄罗斯的很多商业银行损失惨重，众多商业银行濒临破产。为了挽救企业以及恢复经济增长，救助的重要法律措施之一就是建立破产重整制度。历经多年，直至2002年10月普京签署了俄罗斯的第三部破产法，破产重整制度才被完整地确定下来。破产重整制度包含两个层次，法庭外重整和法庭内重整。法庭外重整对债权人权利的保护，主要体现在政府对债权人的救助措施上。法庭内重整对债权人权利的保护，主要体现在三个方面：第一是调查制度；第二是财务恢复中的担保制度；第三是仲裁管理制度。除此之外，俄罗斯还设置了债权人会议监督、仲裁管理人自律监督、俄罗斯联邦企业重整与破产管理局监督三个层次的监督制度。这些制度都在债权人权利的保护方面发挥了重要作用。从表面上来看，破产重整制度对债权人权利的保护做出了很好的设计，但在实践中，债权人权利的行使受到很多限制，俄罗斯的法律根源决定了债权人权利的行使是被动的。[33]因此，在俄罗斯现行法律体系下，企业的债权人并未处于强势地位。
与此同时，可以非常清晰地注意到俄罗斯储蓄的变化情况。图5显示，从经济转轨之初的1992年到1998年，国内总储蓄（GDS）呈下降趋势；从1999年至2008年，总储蓄呈大幅上升趋势；经过2009年的短暂下跌之后又重新开始上升；从2013年至今，又呈下降趋势。虽然从俄罗斯转轨至今，国内总储蓄经过较大的三次波动，但整体上却呈显著增加的趋势。
图5& GDS的变化趋势（年）
注：作者计算，GDS为国内总储蓄，以现价美元衡量，单位为元，数据来自世界银行数据库
而图6也显示，尽管国内总储蓄占国内生产总值（GDP）的比重（GDS/GDP）存在多次波动，但是整体上较为稳定，说明国内总储蓄随着国民生产总值的提高而增加。以上两点充分表明，国内总储蓄整体上呈上升趋势。但是在上述所分析的俄罗斯企业债权人权利没有得到充分保护的前提条件下，一个不争的事实是，自有资金一直是俄罗斯企业投资的重要来源（而前述分析表明自有资金也来源于外资）。特别是在这样的背景下，有数据表明，外资控制银行和国家控制银行显示出最高的长期贷款占资产的比重，分别为5.71%和4.76%。中小规模银行在长期贷款上的作用是可以忽略的，它们的长期贷款累积市场份额仅为1.53%。[34]这不但表明了银行业整体贷款的规模较小，更表明了大多数银行比较倾向于短期贷款。但是企业进行固定资产投资真正所需要的却是长期投资，或者可以说企业进行生产经营活动的固定资产投资等同于长期投资。所以国内总储蓄的增加以及总投资的不足，特别是长期投资的有限，表明俄罗斯银行业的中介功能（金融功能）不足，未能将本国收入转化为投资，特别是长期投资，即固定资产投资，从而形成固定资本积累。
图6& GDS占GDP的变化趋势（年）
注：作者计算，数据来自世界银行数据库
五、结论与启示
投资是拉动实体经济增长的首要因素。维持投资、特别是维持固定资产投资或长期投资的稳定，对一个经济体的经济稳定增长至关重要。俄罗斯经济转轨以来，长期投资所带来的固定资本形成总额及其增长率，与国内生产总值及其增长率显著正相关。具体而言：从1992年至1998年，转轨初期实体投资大幅度减少，从而导致包含第一、第二产业的萎缩，以及第三产业没有明显的增长，即没有任何部门、企业（产业）明显增加投资，从而拉动经济增长，这是俄罗斯经济衰退的一个直接原因。从1999年至2008年，由于能源与原材料产业（企业）的投资、特别是固定资产投资快速增长，使得与能源相关的行业获得大幅度增长，从而拉动了俄罗斯经济的快速增长。更为明显的是，2002年投资增长率下降，经济增长率也随之下降。月，固定资产投资率又明显上升，与上一年同期相比，其带动国内生产总值增长了7%。而从2009年至2011年，能源行业的好转又带来了大量投资，从而拉动2008年危机之后经济的恢复增长。2012年至今，能源行业投资严重萎缩、特别是固定资产投资严重不足，导致了目前俄罗斯经济的增长趋于停滞。由此可见，整体经济走势是受到能源相关行业的增长与衰退的绝对影响的，而能源相关行业的增长与否，则是由投入这些行业的固定资产投资的增加与否所决定的。如果能源相关行业具有较高的投资回报率，则其能够获得较多的长期贷款进行固定资产投资，逐渐累积固定资本，从而获得增长，进而带动整体经济增长。相反，当能源相关行业投资回报率较低时，则会由于缺少长期贷款进行固定资产投资而萎缩，从而使整体经济增长下滑。
金融机构和市场的作用，就是为企业固定资产投资提供长期贷款，或者说，金融体系为企业提供长期投资。但是金融机构和市场需要满足一些条件才会对企业进行长期投资。虽然相关研究显示俄罗斯的金融规模逐渐扩大，金融体系的稳定性逐渐增强，但是与金融交易相关的法律制度不够完善，以及由此带来的在实践中没有对企业债权人权利的充分保护，则严重影响了金融功能的发挥。转轨以来，虽然储蓄总体呈增加趋势，而且银行对企业的贷款也逐渐呈增加趋势，但是银行将这些储蓄大多转化为短期投资，即为企业提供了流动性需求，而没有过多转化为长期投资。即，没能帮助企业进行更多的固定资产投资，从而无法满足企业的固定资本积累需求。这使得能源相关行业的长期投资，只能更多依赖于内部留存收益。但事实上，企业自身利润的获取也是源于对外资的依赖。所以，俄罗斯经济的增长与衰退主要是由外资所决定的。由于受到很多政治、经济因素干扰，外资的不稳定必然导致俄罗斯经济增长的不稳定，欧美的金融制裁对此体现得非常明显。
不可否认，在石油价格持续走低以及欧美金融制裁的背景下，俄罗斯经济必然仍要经历相当一段时间的困难时期。但是，这对于强化与发展俄罗斯金融功能以及改变产业结构而言，同样也是转机。首先，在不存在外资诱惑与侵占条件下，俄罗斯可以拓宽企业融资渠道，改善政府相应的财政政策，强化银行业的金融中介功能，以及金融市场的资源配置功能，向更多的企业提供贷款，特别是增加长期贷款的比重。其次，在国家发展战略层面上，为按照计划实现《2020年前俄罗斯联邦创新发展战略》所设定的目标，金融体系需要为更多的中小企业、特别是为中小企业的创新活动提供更多的资金支持。尤其是要为其提供长期资金支持，使其获得持续增长，从而改变能源相关产业对长期投资的垄断，进而使俄罗斯各个产业获得较为均衡的发展，转变依靠能源的单一增长方式，改善产业结构，扭转目前经济增长不断萎缩的局面。（注释略）
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