吴伟志的文章
伟志思考：汇率与经济，谁是面子谁是里子？
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2016年1月的A股和全球资本市场表现，让不少投资人感到担忧。上证指数1月跌幅达到22.65%，跌幅之大在中国及全球资本市场的历史上也是罕见的。美国、日本、欧洲的股市上半月在美联储加息、A股暴跌、新兴市场货币贬值的氛围下，上半月一度大幅下挫10%以上，但到了下旬，在欧央行行长德拉吉的鸽派言论的安抚下，以及日本央行果断加到宽松力度，史无前例对商业银行的超额准备金实现负利率的举措下，美欧日主要经济体的资本市场出现企稳回升的迹象，跌幅收窄到5%左右。为何我中国的股市比美欧日更加疲弱？为何海外的观众看空我们中国？中国经济与资本市场何去何从？资产配置与投资策略如何应对？我们在思考！
为何中国的股市表现如此疲弱？关键因素是货币政策与去杠杆！
2008年全球金融危机爆发后，全球都陷入通货紧缩的压力之中，对于没有经历过美国30年代大萧条或者没有深入研究这段经济史的人来说（除伯南克及少数经济学家当今世上绝大多数都属于此类型），对这个词并没有太多的感觉，听后绝大多数都是淡然处之。2008年之后的美国之所以能够摆脱陷入大萧条的厄运，首功要归于伯南克，他早年全面系统的研究了1929年为何会从股市的崩盘一步一步演变成经济大萧条？伯南克认为：“总需求的下降是“大萧条”的主要原因，造成总需求下降的主要原因则是世界范围的通货紧缩”。因此，把通货紧缩比喻成宏观经济的恶性肿瘤一点也不为过！为此，在金融危机爆发后，他果断的降低利率放松银根为市场提供充足的流动性，当他发现利率降为零仍不够时，创新性的开始了一轮一轮的量化宽松，终于成功的避免了通货紧缩的发生，将美国经济从滑向大萧条的悬崖边缘拉了回来。在应对通货紧缩这一经济恶性肿瘤问题上，现阶段中国央行与美欧日央行的态度和政策是明显差异的，从言论与行动看，美日欧央行无疑是鸽派主导，我们中国央行是鹰派主导，这也就是经济恢复与资本市场表现有较大的差异的重要原因之一。中国股民有个习惯，股市下跌亏钱了就会骂证监会，其实我觉得证监会也真不容易，美国股市涨跌有谁会关心证监会的动作，投资者都是盯着美联储的动作。汇率与股市的关键还是对经济趋势的预期！
通货紧缩对于不少人会简单的理解，东西便宜了难道不是好事么？这种打小算盘的视野无疑是只见树叶不见树木，更别奢谈见森林了。简单算一个账，假设全球产出和消费的总数量不变、各行业的净利润率保持不变，所有商品的价格下跌10%，那么全球的GDP总量就萎缩10%，大家的销售总额和利润总额都会跟随下降10%（更何况利润的降幅往往会大于收入的降幅），因此通货紧缩长期又怎么可能不影响就业、居民收入和消费呢？我们见到原油的价格从140美元一路跌到30美元，对整个能源行业的总产值以及相关上下游产业链产生了多大的直接影响，同时对这些能源型国家的财政收支及国际贸易会产生多大的影响。更可怕的是资产价格下跌后引发的债务通货紧缩，假设一个企业有100亿的总资产，银行负债70亿，负债率为70%。银行每年会检视企业的资产负债表和经营情况，假如通缩，企业经营出现下滑，同时资产价格也下跌20%，银行会发现这笔贷款存在较大的风险，要求企业还钱降杠杆，这时企业只有出售资产，如果很多企业都有出售资产降低杠杆的需求，就会导致资产价格的进一步下降，加剧了资产价格下跌与通货紧缩。如果这种局面无法及时止住就会导致危机与萧条的发生！
2015年6月开始的A股市场发生的就是这样的一轮接一轮通货紧缩。由于2013年以来，在政府鼓励及各种金融创新的支持下，资本市场出现了一轮一轮的加杠杆行为，信托公司发行的结构化产品、券商的融资最高达到2.2万亿、公募基金发行的分级基金、上市公司大股东质押股票融资、保险机构大卖万能险入市…..各路投资主体纷纷加了杠杆，在资产价格一路上涨阶段感受是如此的美好，当去年5月份开始证监会意识到杠杆率太高想开始控制时，由于操之过急刺破了泡沫，导致股价下跌----降杠杆----再下跌----再降杠杆的恶性循环中，现阶段去杠杆已经发展到上市公司大股东股票质押融资面临平仓警戒线了，这些原本安全垫最厚的融资都出现警报，去杠杆也许就快到尾声了……当然股价下跌还有其他投资主体的行为和因素，加杠杆和去杠杆在形成疯牛与股灾中是主要的因素之一。
坚守汇率还是稳定经济?孰重孰轻
央行最新一次关于汇率与货币政策吹风会表示：由于担心汇率贬值压力，央行会非常慎重使用降准的手段，以免给市场传递过度宽松的信号，从资本市场的反应看投资者对此的信心是负面的。究竟该稳经济还是守汇率，似乎短期看有一定的矛盾，但放长眼光看，这两者是完全一致的。我们可以看看伯南克2008危机以后的作为和效果心中就有底了，在美联储持续量化宽松的背景下，阶段性全球投资者对美元有强烈的贬值预期，美元指数从2009年3月的89.62高位震荡下行到2011年4月的72.83低位，贬值幅度达到18.73%。但大家看到美国经济在宽松货币政策的支持下，逐步开始复苏时，美元指数开始了牛市的旅途，从低位开始回升并突破2009年前期高位达到目前的99.57，比低位升值了36.7%。中国政府眼下的目标究竟该稳经济还是守汇率？这让人想起了毛主席在1947年撤出延安时说过的一句话：“地在人失，人地皆失。地失人在，人地皆得”。汇率仅仅是面子问题，经济才是里子。就跟当年毛主席很清楚“地”是面子，“人”才是里子同样的道理。
我们坚信正确只会迟到而不会缺席！跌出来的大机会！
虽然眼下中国经济下行压力下，央行还未从鹰派转向鸽派，但我们始终坚信形势比人强，正确只会迟到而不会缺席的！更何况是在当今信息爆炸时代，问题的发现和正确的应对，我相信会比以往会来得更快。最近已经看到前央行货币政策委员余永定撰文公开呼吁：“为避免通缩，中国应该采取大规模刺激政策”，国内经济学界的有识之士已经开始认识到通缩对中国经济的危害并大声疾呼了。相信央行转向鸽派的时间越来越近了。
国际上的一些负面因素也开始出现转好的迹象，在原油价格跌破30美元时，不少机构纷纷预测会跌到15美元，但就在这种悲观氛围下，我们看到主要产油国沙特阿拉伯已经无法承受低油价之害了，准备与非欧佩克主要产油国一起减产5%稳定油价。美国的经济数据重回疲软，进一步加息的可能性微乎其微，桥水基金的创始人与索罗斯甚至认为今年美联储会重新宽松，欧洲与日本的央行面对通缩，继续宽松的意志非常坚定，这些变化都来的非常快，对全球资本市场的影响不可忽视。
A股投资策略及给客户的建议：
对于元旦后出现的调整，我们之前已经有所预期和准备，因此我们在12月31日前将产品的仓位都降低到三成左右。在一月份的暴跌中虽然净值有所回撤但幅度不很大，目前处于比较主动的位置。市场下跌本身就是对风险的很好释放，我们长期聚焦的很多好公司价格变得越来越有吸引力了，我们团队最近的研究讨论工作进入白热化的繁忙阶段。在不少人还将注意力放在检查身上伤口的时候，我们要求投研团队把注意力聚焦在准备扣板机的目标上。这一轮去杠杆结束时，就是最难得的A股中长线入场时机！
由于国内包括机构在内的多数投资都偏右端交易，因此在上行过程中大家不减仓希望看到拐点再卖，结果是一旦转向通道就太拥挤出不来了。同样的现阶段在去杠杆下行途中，大家都不敢买想等右端才买，到时会不会遇到类似的烦恼呢？我个人认为可能性很大。
对于瑞博客户的建议：基金行业有一个规律，卖产品最容易时赚钱难，卖产品最困难时买的产品往往容易赚钱。现在或许又到了这样的时间段了。对于流动性宽裕可以较长时间投资的客户，眼下在大家疯狂出逃时不妨怀着怜悯之心给股市追加一些资金。也许未来会有不错的回报。周期变短、节奏转换很快，不必追求完美的最低点，除非极佳的运气，否则几乎是不可能的。对于是否会有金融危机，客户朋友们不必太担心，我们中欧瑞博团队过往的表现看是非常擅长应对熊市与金融危机的。即便有危机，大家也要有一个信念，危机总会过去的，危机是给我们投资优秀公司最难得的机会。人民币汇率保卫战，央妈是要面子还是里子？
来源：金融经济学家吴裕彬（deeywoo）获授权转载
人民币汇率未来的趋势恐怕是让很多人寝食难安的宏观焦点。
这是一个面子和里子的问题。
面子是什么？
1、保持人民币汇率稳定是中国作为负责任大国应有的担当，也就是为了贸易经济伙伴能把日子过好点扛也要把人民币汇率扛起来。
2、为进入SDR加分，为人民币国际化装点门面。
3、是击溃宏图做空中国经济的国内外势力，扬国威于万里。
里子是什么呢?
就是汇率，同中国经济能否成功去除债务杠杆，休戚相关。
因为汇率和去杠杆的一个重要经济指标--真实利率有很大的关系。
让我们看下图：
上图的10年期的美国通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities)收益率是体现美国真实利率的一个重要指标。
可以看出，美元指数和真实利率高度相关。
这意味着一般情况下：
货币的真实利率进入上升通道，其汇率也要进入上升通道；
货币的真实利率进入下行通道，其汇率也要进入下行通道。
所以，我们可以通过看清人民币真实利率的趋势来看清人民币汇率的趋势。
在美国真实利率有一个很好的指标，那就是通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities)收益率，而天朝没有发行类似的债券(原因是利率市场化不够啊，利率曲线没做好就是这个意思)。
因此笔者自己做了个真实利率曲线(央行中期贷款基准利率-通胀率=真实借贷利率)，见下图：
如图所示，08年全球金融海啸之后，由于中国以4万亿为代表的超级宽松刺激政策以及美联储规模宏大的量化宽松，中国的真实利率从2009年中一路下降，但到了2011年其开始进入了上升通道。央行所有的宽松政策并没有成功的压制真实利率的上升趋势。与此同时(见下图)全球有超过两万亿美元的债券其真实收益率是负数。
如上图所示，欧元区在高峰期有2.8万亿欧元的政府债券收益率为负，在全球利率环境如此宽松的情况下，人民银行却任由咱们的真实利率一路攀升。
外围这么给力，内围却如此凄惨，要怪都怪自己不争气。当然这句话可以看作是和人民银行抬杠，而真实情况是中国的资产负债表通缩太厉害了，央行也使不上劲，或者说还不够拼命，因为他嘴硬说打死也不搞量化宽松。
中国的真实利率还可以通过加权借贷利率-生产价格指数(PPI)来构建。如下图所示
Mizuho证券的中国真实借贷利率在今年三月飙升至10.8%，是自09年9月以来的最高值。Mizuho证券关于中国真实借贷利率形势的结论和我的分析差不多。
真实借贷利率一路高企根本在于中国的通缩形势相当严峻。见如下两张图：
自2012年3月以来通胀率一直在通胀目标值3.5%以下，目前的通胀率更是正在逼近1%。PPI的情况更糟，2012年三月以来一直为负，坍塌趋势明显。
不扭转通缩局面，真实利率就会持续走高。这对企业的生存可谓雪上加霜。
打个比方：佛经里有讲饿鬼，喉咙管特别特别细，你拿水给他喝他也喝不进去，最后只有渴死。表面上人民银行降息降准降得很积极，但是架不住真实利率一路高企。你说放水放得很充裕，但企业就如餓鬼一样，喉咙管太细了，水就是喝不到。
大家看下图：
自2010年2月以来，工业企业利润总额同比增速就开始坍塌，目前还在探底。
利润总额同比增速探底的同时真实利率却在攀升，这是要命的节奏。
今年第一季度工业企业利润总额同比下降2.7%，至1.25万亿元(2014年全年工业企业利润总额同比上升3.3%，至6.47万亿元。今年以来企业的生存环境恶化明显)。与此同时，工业企业的加权真实借贷利率为6.56%，其债务费用支出总额高达8120亿元。
人民银行不把真实利率给压下来，不管他怎么放水，企业都会沦为喉管太细的饿鬼。
另外，从真实利率来看，其实美联储加不加息，美国的资本市场已经自己开始加息了：从日，美国的真实利率就开始进入了上升通道，不到一年前的2011年12月底，事实上以美元为锚的人民币真实利率早就开始进入了上升通道。
一年前中国的名义利率进入了下行通道，而其真实利率的下行过程还有很少一段时间要走。在未来五年左右的时间里，人民币真实利率的下行趋势明显，只有这样才能显著降低经济体系的债务融资成本，奠定中国成功度过超级去杠杆化的基础。
压低人民币真实利率的中长期曲线将是中国人民银行未来五年左右衡量功绩的根本考题。还有比这更强大的人民币贬值宏观基础吗?
人民币汇率不战略贬值，高企的真实利率能下来吗，超高的宏观杠杆能去除吗？
目前人民币汇率市场频频出现A股般的尾盘拉升现象，而且国外投研机构数据显示人民银行每月要消耗400亿左右美元以维持人民币汇率坚挺。要面子，还是要里子?
央行的外储数据在这样的情况下于10月份居然止跌回升，看样子是让参与汇率保卫战的国资银行在外汇现货市场上借入美元来抛售以拉升人民币汇率，同时和央行签订外汇期货合同，以便在将来某个时间从央行手里拿到美元来偿还之前投入汇率保卫战的借款。这样一来就可以推迟央行外储资产的消耗。
看样子，央妈是面子里子都要。只是面子真的很贵，打肿脸充胖子可能是保不住脸。
人民币一直被高估？
早在2013年，经济智库Lombard Street Research就在研报中指出人民币汇率高估了30%之多；
2014年，彭博社的研报指出人民币汇率高估了20%之多；根据国际清算银行的数据，自2008年以来，人民币相对于一揽子主要货币（美元，欧元，日元，韩元等）的真实有效汇率已经升值约45%；
2015年，巴克莱银行根据行为均衡汇率模型分析，指出人民币是目前全世界第二高估的货币。
整个中国都在提去杠杆，为什么不提人民币汇率的杠杆？与其坐以待毙，不如主动战略贬值，火速为人民币汇率筑底，将贬值预期扼杀在襁褓中。
兵贵神速，切莫犹疑，请养精蓄锐，以待人民币保卫之决战。
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华尔街前沿（hejqianyan）
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2016年1月的A股和全球资本市场表现，让不少投资人感到担忧。上证指数1月跌幅达到22.65%，跌幅之大在中国及全球资本市场的历史上也是罕见的。美国、日本、欧洲的股市上半月在美联储加息、A股暴跌、新兴市场货币贬值的氛围下，上半月一度大幅下挫10%以上，但到了下旬，在欧央行行长德拉吉的鸽派言论的安抚下，以及日本央行果断加到宽松力度，史无前例对商业银行的超额准备金实现负利率的举措下，美欧日主要经济体的资本市场出现企稳回升的迹象，跌幅收窄到5%左右。为何我中国的股市比美欧日更加疲弱?为何海外的观众看空我们中国?中国经济与资本市场何去何从?资产配置与投资策略如何应对?我们在思考!
为何中国的股市表现如此疲弱?关键因素是货币政策与去杠杆!
2008年全球金融危机爆发后，全球都陷入通货紧缩的压力之中，对于没有经历过美国30年代大萧条或者没有深入研究这段经济史的人来说(除伯南克及少数经济学家当今世上绝大多数都属于此类型)，对这个词并没有太多的感觉，听后绝大多数都是淡然处之。2008年之后的美国之所以能够摆脱陷入大萧条的厄运，首功要归于伯南克，他早年全面系统的研究了1929年为何会从股市的崩盘一步一步演变成经济大萧条?伯南克认为：“总需求的下降是“大萧条”的主要原因，造成总需求下降的主要原因则是世界范围的通货紧缩”。因此，把通货紧缩比喻成宏观经济的恶性肿瘤一点也不为过!为此，在金融危机爆发后，他果断的降低利率放松银根为市场提供充足的流动性，当他发现利率降为零仍不够时，创新性的开始了一轮一轮的量化宽松，终于成功的避免了通货紧缩的发生，将美国经济从滑向大萧条的悬崖边缘拉了回来。在应对通货紧缩这一经济恶性肿瘤问题上，现阶段中国央行与美欧日央行的态度和政策是明显差异的，从言论与行动看，美日欧央行无疑是鸽派主导，我们中国央行是鹰派主导，这也就是经济恢复与资本市场表现有较大的差异的重要原因之一。中国股民有个习惯，股市下跌亏钱了就会骂证监会，其实我觉得证监会也真不容易，美国股市涨跌有谁会关心证监会的动作，投资者都是盯着美联储的动作。汇率与股市的关键还是对经济趋势的预期!
通货紧缩对于不少人会简单的理解，东西便宜了难道不是好事么?这种打小算盘的视野无疑是只见树叶不见树木，更别奢谈见森林了。简单算一个账，假设全球产出和消费的总数量不变、各行业的净利润率保持不变，所有商品的价格下跌10%，那么全球的GDP总量就萎缩10%，大家的销售总额和利润总额都会跟随下降10%(更何况利润的降幅往往会大于收入的降幅)，因此通货紧缩长期又怎么可能不影响就业、居民收入和消费呢?我们见到原油的价格从140美元一路跌到30美元，对整个能源行业的总产值以及相关上下游产业链产生了多大的直接影响，同时对这些能源型国家的财政收支及国际贸易会产生多大的影响。更可怕的是资产价格下跌后引发的债务通货紧缩，假设一个企业有100亿的总资产，银行负债70亿，负债率为70%。银行每年会检视企业的资产负债表和经营情况，假如通缩，企业经营出现下滑，同时资产价格也下跌20%，银行会发现这笔贷款存在较大的风险，要求企业还钱降杠杆，这时企业只有出售资产，如果很多企业都有出售资产降低杠杆的需求，就会导致资产价格的进一步下降，加剧了资产价格下跌与通货紧缩。如果这种局面无法及时止住就会导致危机与萧条的发生!
2015年6月开始的A股市场发生的就是这样的一轮接一轮通货紧缩。由于2013年以来，在政府鼓励及各种金融创新的支持下，资本市场出现了一轮一轮的加杠杆行为，信托公司发行的结构化产品、券商的融资最高达到2.2万亿、公募基金发行的分级基金、上市公司大股东质押股票融资、保险机构大卖万能险入市…..各路投资主体纷纷加了杠杆，在资产价格一路上涨阶段感受是如此的美好，当去年5月份开始证监会意识到杠杆率太高想开始控制时，由于操之过急刺破了泡沫，导致股价下跌----降杠杆----再下跌----再降杠杆的恶性循环中，现阶段去杠杆已经发展到上市公司大股东股票质押融资面临平仓警戒线了，这些原本安全垫最厚的融资都出现警报，去杠杆也许就快到尾声了……当然股价下跌还有其他投资主体的行为和因素，加杠杆和去杠杆在形成疯牛与股灾中是主要的因素之一。
坚守汇率还是稳定经济?孰重孰轻
央行最新一次关于汇率与货币政策吹风会表示：由于担心汇率贬值压力，央行会非常慎重使用降准的手段，以免给市场传递过度宽松的信号，从资本市场的反应看投资者对此的信心是负面的。究竟该稳经济还是守汇率，似乎短期看有一定的矛盾，但放长眼光看，这两者是完全一致的。我们可以看看伯南克2008危机以后的作为和效果心中就有底了，在美联储持续量化宽松的背景下，阶段性全球投资者对美元有强烈的贬值预期，美元指数从2009年3月的89.62高位震荡下行到2011年4月的72.83低位，贬值幅度达到18.73%。但大家看到美国经济在宽松货币政策的支持下，逐步开始复苏时，美元指数开始了牛市的旅途，从低位开始回升并突破2009年前期高位达到目前的99.57，比低位升值了36.7%。中国政府眼下的目标究竟该稳经济还是守汇率?这让人想起了毛主席在1947年撤出延安时说过的一句话：“地在人失，人地皆失。地失人在，人地皆得”。汇率仅仅是面子问题，经济才是里子。就跟当年毛主席很清楚“地”是面子，“人”才是里子同样的道理。
我们坚信正确只会迟到而不会缺席!跌出来的大机会!
虽然眼下中国经济下行压力下，央行还未从鹰派转向鸽派，但我们始终坚信形势比人强，正确只会迟到而不会缺席的!更何况是在当今信息爆炸时代，问题的发现和正确的应对，我相信会比以往会来得更快。最近已经看到前央行货币政策委员余永定撰文公开呼吁：“为避免通缩，中国应该采取大规模刺激政策”，国内经济学界的有识之士已经开始认识到通缩对中国经济的危害并大声疾呼了。相信央行转向鸽派的时间越来越近了。
国际上的一些负面因素也开始出现转好的迹象，在原油价格跌破30美元时，不少机构纷纷预测会跌到15美元，但就在这种悲观氛围下，我们看到主要产油国沙特阿拉伯已经无法承受低油价之害了，准备与非欧佩克主要产油国一起减产5%稳定油价。美国的经济数据重回疲软，进一步加息的可能性微乎其微，桥水基金的创始人与&&甚至认为今年美联储会重新宽松，欧洲与日本的央行面对通缩，继续宽松的意志非常坚定，这些变化都来的非常快，对全球资本市场的影响不可忽视。
A股投资策略及给客户的建议：
对于元旦后出现的调整，我们之前已经有所预期和准备，因此我们在12月31日前将产品的仓位都降低到三成左右。在一月份的暴跌中虽然净值有所回撤但幅度不很大，目前处于比较主动的位置。市场下跌本身就是对风险的很好释放，我们长期聚焦的很多好公司价格变得越来越有吸引力了，我们团队最近的研究讨论工作进入白热化的繁忙阶段。在不少人还将注意力放在检查身上伤口的时候，我们要求投研团队把注意力聚焦在准备扣板机的目标上。这一轮去杠杆结束时，就是最难得的A股中长线入场时机!
由于国内包括机构在内的多数投资都偏右端交易，因此在上行过程中大家不减仓希望看到拐点再卖，结果是一旦转向通道就太拥挤出不来了。同样的现阶段在去杠杆下行途中，大家都不敢买想等右端才买，到时会不会遇到类似的烦恼呢?我个人认为可能性很大。
对于瑞博客户的建议：基金行业有一个规律，卖产品最容易时赚钱难，卖产品最困难时买的产品往往容易赚钱。现在或许又到了这样的时间段了。对于流动性宽裕可以较长时间投资的客户，眼下在大家疯狂出逃时不妨怀着怜悯之心给股市追加一些资金。也许未来会有不错的回报。周期变短、节奏转换很快，不必追求完美的最低点，除非极佳的运气，否则几乎是不可能的。对于是否会有金融危机，客户朋友们不必太担心，我们中欧瑞博团队过往的表现看是非常擅长应对熊市与金融危机的。即便有危机，大家也要有一个信念，危机总会过去的，危机是给我们投资优秀公司最难得的机会。
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> 专栏：人民币汇率保卫战，央妈是要面子还是里子？
作者 吴迪 牛牛网
人民币汇率未来的趋势恐怕是让很多人寝食难安的宏观焦点。
这是一个面子和里子的问题。
面子是保持人民币汇率稳定是中国作为负责任大国应有的担当，也就是为了贸易经济伙伴能把日子过好点扛也要把人民币汇率扛起来;还有就是可以为进入SDR加分;可以为人民币国际化装点门面;最后就是可以击溃宏图做空中国经济的国内外势力，扬国威于万里。
里子是什么呢?那就是汇率和中国经济能否成功去除债务杠杆休戚相关。
汇率和去杠杆的一个重要经济指标–真实利率有很大的关系。让我们看下图：
上图的10年期的美国通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securitie)收益率是体现美国真实利率的一个重要指标。可以看出，美元指数和真实利率高度相关。这意味着一般，货币的真实利率进入上升通道，其汇率也要进入上升通道；货币的真实利率进入下行通道，其汇率也要进入下行通道。
所以，我们可以通过看清人民币真实利率的趋势来看清人民币汇率的趋势。在美国真实利率有一个很好的指标，那就是通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securitie)收益率，而天朝没有发行类似的债券(利率市场化不够啊，利率曲线没做好就是这个意思)。因此笔者自己做了个真实利率曲线(央行中期贷款基准利率-通胀率=真实借贷利率)，见下图：
如图所示，08年全球金融海啸之后，由于中国以4万亿为代表的超级宽松刺激政策以及美联储规模宏大的量化宽松，中国的真实利率从2009年中一路下降，但到了2011年其开始进入了上升通道。央行所有的宽松政策并没有成功的压制真实利率的上升趋势。与此同时(见下图)全球有超过两万亿美元的债券其真实收益率是负数。
如上图所示，欧元区在高峰期有2.8万亿欧元的政府债券收益率为负，在全球利率环境如此宽松的情况下，人民银行却任由咱们的真实利率一路攀升。外围这么给力，内围却如此凄惨，要怪都怪自己不争气。当然这句话可以看作是和人民银行抬杠，而真实情况是中国的资产负债表通缩太厉害了，央行也使不上劲，或者说还不够拼命，因为他嘴硬说打死也不搞量化宽松。
中国的真实利率还可以通过加权借贷利率-生产价格指数(PPI)来构建。如下图所示
Mizuho证券的中国真实借贷利率在今年三月飙升至10.8%，是自09年9月以来的最高值。Mizuho证券关于中国真实借贷利率形势的结论和我的分析差不多。
真实借贷利率一路高企根本在于中国的通缩形势相当严峻。见下两图
自2012年3月以来通胀率一直在通胀目标值3.5%以下，目前的通胀率更是正在逼近1%。PPI的情况更糟，2012年三月以来一直为负，坍塌趋势明显。不扭转通缩局面，真实利率就会持续走高。这对企业的生存可谓雪上加霜。打个比方，佛经里有讲饿鬼，喉咙管特别特别细，你拿水给他喝他也喝不进去，最后只有渴死。表面上人民银行降息降准降得很积极，但是架不住真实利率一路高企。你说放水放得很充裕，但企业就如餓鬼一样，喉咙管太细了，水就是喝不到。
大家看下图
自2010年2月以来，工业企业利润总额同比增速就开始坍塌，目前还在探底。利润总额同比增速探底的同时真实利率却在攀升，这是要命的节奏。今年第一季度工业企业利润总额同比下降2.7%，至1.25万亿元(2014年全年工业企业利润总额同比上升3.3%，至6.47万亿元。今年以来企业的生存环境恶化明显)。与此同时，工业企业的加权真实借贷利率为6.56%，其债务费用支出总额高达8120亿元。
人民银行不把真实利率给压下来，不管他怎么放水，企业都会沦为喉管太细的饿鬼。
另，从真实利率来看，其实美联储加不加息，美国的资本市场已经自己开始加息了：从日，美国的真实利率就开始进入了上升通道，不到一年前的2011年12月底，事实上以美元为锚的人民币真实利率早就开始进入了上升通道。
一年前中国的名义利率进入了下行通道，而其真实利率的下行过程还有很少一段时间要走。在未来五年左右的时间里，人民币真实利率的下行趋势明显，只有这样才能显著降低经济体系的债务融资成本，奠定中国成功度过超级去杠杆化的基础。压低人民币真实利率的中长期曲线将是中国人民银行未来五年左右衡量功绩的根本考题。还有比这更强大的人民币贬值宏观基础吗?
人民币汇率不战略贬值，高企的真实利率能下来吗，超高的宏观杠杆能去除吗？
如果在只考虑降低宏观经济的融资成本，由市场去发挥作用的理想状态下，未来五年左右，人民币贬值伴随真实利率下行趋势明显，但为了照顾面子的政治考量，用外储资产去撑汇率，人民币贬值的趋势最起码也该维持三年左右。
目前人民币汇率市场频频出现A股般的尾盘拉升现象，而且国外投研机构数据显示人民银行每月要消耗400亿左右美元以维持人民币汇率坚挺。要面子，还是要里子?
央行的外储数据在这样的情况下于10月份居然止跌回升，看样子是让参与汇率保卫战的国资银行在外汇现货市场上借入美元来抛售以拉升人民币汇率，同时和央行签订外汇期货合同，以便在将来某个时间从央行手里拿到美元来偿还之前投入汇率保卫战的借款。这样一来就可以推迟央行外储资产的消耗。
看样子，央妈是面子里子都要。只是面子真的很贵，打肿脸充胖子的最后可能保不住脸。
早在2013年，经济智库Lombard Street Research就在研报中指出人民币汇率高估了30%之多；2014年，彭博社的研报指出人民币汇率高估了20%之多；根据国际清算银行的数据，自2008年以来，人民币相对于一揽子主要货币（美元，欧元，日元，韩元等）的真实有效汇率已经升值约45%；2015年，巴克莱银行根据行为均衡汇率模型分析，指出人民币是目前全世界第二高估的货币。现在的人民币和6月12日之前那P/E值惊人，被杠杆资金炒爆的A股疯牛相仿。人民币是自08年金融海啸以来，全世界最坚挺的货币，A股6月12号之前的一年是全世界表现最好的股市。由是观之，暴风骤雨正在聚集人民币汇率的上空。
超级股灾的一幕未来可能将在人民币汇市上演。整个中国都在提去杠杆，为什么不提人民币汇率的杠杆？A股不去杠杆，任疯牛驰骋，结果如何？人民币汇率硬撑死撑，不去杠杆，结果又将如何？人民币汇率一旦发生6月12号后的A股那一幕，A股又将如何独善其身？房地产又将如何独善其身？
与其坐以待毙，不如主动战略贬值，火速为人民币汇率筑底，将贬值预期扼杀在襁褓中。兵贵神速，切莫犹疑，请养精蓄锐，以待人民币保卫之决战。
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原始股机会：难得的精品 中国某最大和最知名的“生活服务类”互联网公司
公司是近期风投项目中，机会中的机会，精品中的精品。募集时间很紧，额度非常有限，机会稍纵即逝。我们很艰难获得部分投资额度，我们将按照时间优先和金额优先的规则来募集。有意向的投资者，请尽快在12月1日前与我们牛牛网联系，
我们将机会描述成“原始股机会”。其实不专业，主要是让普通老百姓容易理解。其实，专业的来讲，项目是一个“风险投资”项目，现在是C轮投资。
我们在这里没有讲名字，是因为：
(1) 私募基金不能向非特定投资者公开宣传。我们不想违规
(2) 宣传资料正在设计师那设计彩图。现在只是预先初步披露
(3) 我们也不想将项目全世界贩卖。。。
公司情况：
（1）公司是中国最知名、最大的生活服务类电子商务平台，没有之一。重要的事情重复一次，行业地位无可争议。
（2）a轮投资。已经在几年前，获得中国最大的400亿规模国际化风投公司的近5000万人民币投资。可备查。
（3）b轮投资。已经在去年，获得当地省政府属下风险投资公司约9亿人民币投资。可备查。
（4）b轮投资。已经在去年，获得中国著名的400亿规模风投集团10亿元人民币投资。可备查。
（5）我们将上述投资事实和数据告诉您，就是让您在最短时间，最短时间，最短时间 ( 重要的事情说三遍 ) 对项目的真实性，严肃性，可操作性有了解。大的风投机构巨头20亿投资是最好的背书，
（6）2015年预计收入3.7亿人民币，净利润3000万人民币
（7）公司目前已经完全符合新三板的上市要求。但是公司目标：3年内在中国创业板上市。
（8）目前创业板上市公司的估值都在100倍市盈率以上。此次投资，盈利的弹性空间很大。机会是给有眼光和有准备的人！
（9）如果您看完上述资料还有进一步兴趣，请联系我们：
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原始股认购机会：某中国著名药业公司香港主板上市前(pre ipo)投资要点（请尽快与我们联系）
有认购意向的读者，请12月10日前与我们联系。邮箱:
a) 中国老龄化趋势明显，对医疗的需求增长确定，预计未来年OTC年增长率14.3%；
b) 某药业作为我国知名的中药企业，年销售额500亿；
c) 公司是我国网络最大的医药OTC企业
d) 预计公司会在半年内即可上市，推进速度快；
e) 大股东承诺2015年净利润不低于10.5亿，投资前估值170亿，投后估值185亿，对应2015年的17.6倍PE，大股东承诺2016年及2017年利润增长不低于30%，PEG只有0.6。而目前香港市场上大型医药公司的估值平均为2015年的23倍，PEG超过1。
f) 此论融资中部分员工与管理层同时参与，公司内部人员与我们投资人利益一致；
g) 按照盈利承诺，公司2017年净利润达到18-19亿，按照退出时2017年的25倍市盈率计算，投资回报率可达到100%以上。
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