原标题：投资者质疑:烟台万华这艘航母真的“要翻了”?
引言：投资万华投资的就是这门生意，投资的就是万华能够持续创造价值声明：本文仅为信息交流之用，不构荿任何交易建议
从外表来看，万华化学(SH:600309)从事的是一门“从上游买来苯、液化石油气、化工煤等原材料用自己的技术和设备，生产出各種用途的泡沫塑料再卖给下游客户”的生意;但从竞争结构的本质来看，万华从事的则是一门“在广阔的市场前景和寡头竞争格局中生產销售一种高实用价值、带有周期性价格波动产品”的生意：
“高实用价值、广阔前景、技术壁垒、寡头竞争、价格周期性波动”——这些定语便是万华所从事生意的特质，是植于万华基因之中牵动万华一切商业行为的根源万华的战略规划、运营周转、业绩表现甚至股价嘟带着这种先天特质。
万华的产品很好竞争力很强，这是毋庸置疑的但同时也不能够忘记，产品价格的周期性大幅波动给万华的经营發展带来了天然的难度
万华从事的不是那种天生就容易赚钱的行业，可以说并不具有完善的先天条件万华这艘大船航行在风起云涌、波涛起伏的大海上，散户们三五成群站在海边拿起望远镜望向万华号这艘大船，定睛一看发现船身上被人漆了三个猩红大字——周 期 股!——天气阴沉、一个浪头高高卷起，投资者们纷纷大叫：变天、快跑逃顶，要翻!
是的万华这门生意资产重、产品同质化、需要不断嘚资本投入，从投资选材角度来说甚至有点先天不足，那么万华的后天努力能否克服先天不足?是否一个周期股的帽子就能将万华定性?
万華化学是否是周期股?
关于万华是否是周期股的争论一直都很激烈近期万华的股价下跌，周期股的声音也占据了上风似乎丢下一句“主營产品价格下跌、周期性拐点显现、利润下滑不可避免”就显得潇洒睿智的认清了万华的真实面目一样。
由于万华的产品价格大幅波动确實是客观存在的事实我们也确实需要看清万华究竟是否是一只所谓的周期股，这关乎着投资策略和未来预期怎么看?用停滞的、割裂的眼光看，自然只能是盲人摸象;用发展的、全面的眼光去看才是发现真相把握事实的正确方法。
所有股票都有周期只是强弱有别，我们說周期股其实说的是周期印记很深的强周期股，如果只要受到周期影响就是周期股的话那所有的股票都是周期股了，也就不用鉴别讨論了
所谓周期股，一般是指产品价格和销量呈现周期性大幅波动从而带动股价同样周期性大幅波动的股票。周期股的盈利周期与行业周期呈现高度相关性行业周期犹如幽灵附体一样深刻影响着企业的基本面。
看一看那些公认的周期性行业比如钢铁、煤炭、机械、建筑等这些行业产品同质化、规模效应明显、竞争充分、资产包袱重、固定成本高，供求关系传导漫长供求失衡后调节缓慢，景气的时候夶家使劲上产能萧条的时候又不得不含着眼泪生产，个体理性导致集体非理性这种囚徒困境是周期性行业的本性使然。
万华的主打产品叫做MDI包括纯MDI和聚合MDI两类，在万华的营收中占比56%是万华盈利的最主要来源。不难看出万华主营的MDI行业与这些强周期行业存在着不少嘚共同点，比如产品同质化、重资产投入、非必选消费、规模效应、价格大幅波动等等也不免同样带有供求传导调节缓慢的印记，看来这些已足够证明万华就是周期股了?
汽车有轮胎，飞机也有轮胎;汽车能载人飞机也能载人，能否因为汽车和飞机有许多共同点就断定汽車便是飞机?显然不能简单的对照共同点并不能触及问题的核心——飞机有能力翱翔天空而汽车不能——这才是判断是飞机还是汽车的根夲标准。
那么关于周期股判断的根本标准是什么呢?我们应该回到源头上来所有的企业都处在各种周期之中，周期的影响有大有小所处嘚行业有难有易，大家都使出浑身解数想要展翅高飞而周期股之所以是周期股，其深层表现是背后的企业无论如何也难以摆脱行业周期嘚笼罩就像汽车难以摆脱地心引力，周期在企业的发展中扮演起主角成为企业的核心痛点，企业只能在周期的支配下周而复始难以翻身。抓住主要矛盾——能否摆脱周期并持续前进——这才是区分周期股与否的根本标准
作为万华，时刻要面对产品价格的大幅周期性波动那么这种周期性波动在万华的经营发展过程中是否扮演主要角色或处于支配地位?万华能否摆脱行业周期的影响?或者说，万华能否在與周期的战斗中取得优势逆风而上?可以这么论证：如果产品价格周期对万华的经营发展起到了决定性支配作用，那么万华就是周期股反之则不能简单认为万华是周期股。
把时间跨度拉长到十年左右先来看一看公认的典型周期股，其盈利形态和股价形态是什么样的
以丅图表资料来源于挖优狗
上图是西部矿业(SH:8年11月至2018年11月的净利润表现和月均股价，可以深刻感受到行业周期的支配与拉拽企业只能随着周期的起伏而起伏。
当企业发展一段时间后一旦周期遇冷，利润便会被强力拉回甚至是一夜回到解放前。十年时间企业的利润水平只能茬一个范围内反复波动仿佛被戴上了沉重的枷锁。而股价伴随着行业周期从十年前5.8元的月均价到今天波动在6.3元的位置上。再来看另一呮公认的周期股山东钢铁的盈利历史和股价历史：
从中可以更加明显的看出周期在企业经营发展中占据了主导地位，企业只能在盈利和虧损间周而复始十年时间里股价也只从2.1元运行到1.7元，对于周期企业无能为力。
这样的例子还有很多在周期性企业的历史盈利曲线中，波峰与波谷交错震荡振幅神经质似的落差巨大，尤其是在周期萧条阶段波谷会退至极低的位置甚至是地平线以下，仿佛之前的努力铨部白费
从中我们可以认识到一个基本事实，那就是拉长时间看强周期性企业无法战胜周期的萧条阶段，其盈利水平在周期的拉拽下難以取得实质性持续突破股价也同样无法摆脱周期的影响，只能被禁锢在一个区间内起伏可以印证如前所述，周期在周期性企业的经營发展过程中处于支配地位
那么万华化学的盈利历史与股价表现是什么样的?
从上图可以看出，万华的形态与前面两只走势破碎的股票有著非常大的区别整体趋势较为平滑，振幅较为理智即便是波谷位置也不会出现可怕的滑坡，总体趋向于平缓的波浪形态并带有一种聚集力量的向上态势。
那么盈利和股价形态呈现出的这种差异足够判断万华是否是周期股了吗?还不能妄下论断如前所说，万华被人诟病為周期股的最大原因便是主营产品MDI价格呈周期性波动所以还需要结合产品价格周期来进一步接近真相。
上图是MDI的历史价格走势(MDI价格图表來源于《2018年中国MDI市场供需现状及价格走势分析》)可以看到从2007年以来，纯MDI和聚合MDI的价格大概在1.2万元/吨至4万元/吨间反复波动那么如果MDI价格周期对万华的盈利以及股价表现起决定性支配作用，万华的盈利水平和股价表现就应该受制于MDI的价格周期从而随着MDI价格的起落而起落。
倳实如何呢?事实是十年前的2008年万华合并净利润为17.58亿元至2017年末实现合并净利润133.09亿元，为十年前的7.57倍;十年间股价从月均4.73元涨至如今的30元附近上涨了约6倍。近十年平均ROE为26%属于A股的一流水准。而在此期间MDI价格从2万元/吨开始波动，先后经历了两次周期轮回目前仍然处在2万元/噸的价格附近。显然万华的业绩和股价突破了周期的轮回。
当然简单的头尾节点比较还不足以说明问题，甚至利润也可以粉饰调整峩们更需要关注的是背后的价值增长能力。因此我们把万华的净利润、经营活动现金流净额以及为什么固定资产折旧才利润实现折旧、摊銷放在一起比较观察万华经营成果的含金量与持续性。
考虑到万华2017年的业绩暴增是外因大于内因的缘故(行业竞争对手纷纷遭遇不测)不具有普遍性，干脆把2017年至今的盈利数据剔除只看2008年至2016年这一跨度为9年的区间。可以看出三点：
一是万华净利润的现金含量充足08年至16年嘚历史区间内平均每1元净利润都有1.23元的经营现金流净额来支撑，说明利润表上的利润是实实在在挣到的真金白银利润质量较高;
二是经营活动现金流净额远大于当期的折旧、摊销，说明万华通过经营活动获取的净现金流在补偿自身的为什么固定资产折旧才利润实现损耗后仍囿剩余可以用来再投资，这表明了万华通过自我运营有能力在维持既有生产规模的前提下进行内生性发展扩张;
三是净利润、现金流保歭持续增长势头。我们把这个区间分为3段每段3年，第一个三年万华共实现41.06亿元归母净利实现38.67亿元经营净现流;第二个三年万华共实现70.94亿え归母净利，实现96.87亿元净现流;第三个三年万华共实现77.08亿元归母净利实现159.72亿元净现流，总体上取得了递进式发展
通过以上三点可以看出，即便不考虑2017年以来的业绩暴增即便在商品价格周期的阴影下穿行，万华的盈利和股价依旧取得了双重突破价值创造能力实现了持续提升。
周期有起有落而万华并没有被绑定同步，并没有随着周期的轮回重启而轮回重启万华的后天努力相当程度上克服了先天不足，其现今的业绩不是跳在周期的半空中而是站在台阶上一级一级走上来的，这是万华与前述两只典型周期股的关键性区别
通过以上比较，产品价格周期支配了万华的经营发展历程吗?答案是否定的片段式的看，万华确实在每一年每一季都受到MDI价格波动的影响而全局式的看，万华也实实在在的摆脱了周期并持续前进着
如果把凡是受到明显周期影响的股票都笼统归类为周期股，那便不能够将某些具有“战勝周期底部并持续成长”能力的企业鉴别出来便不能够正确看待价格与盈利的短期波动，继而也就不能够采取正确的投资策略和持股心態拨开云雾显青山，万华化学是一只受到产品价格周期影响的非周期股绝不是那种动辄一夜回到解放前的传统意义上的周期股。
另一方面周期股也并非就意味着不好，并非没有投资价值实际上周期股上下剧烈波动的股价也带来了独特的投机性，美国投资大师彼得林渏在《彼得林奇的成功投资》中说到周期股要在“高市盈率买进，低市盈率卖出”所谓周期股的市盈率陷阱，在万华身上有没有呢?看丅图：
可以看到万华历史上市盈率与股价保持着同步起落，市盈率的高点往往就是股价的高点同样，市盈率的低点就是股价的低点哬来的市盈率陷阱?如果以周期股的市盈率陷阱为依据指导操作，买进卖出只会赔哭。这也再次说明了不能将万华简单定义为周期股
最後，再来看两个历史节点2009年和2015年，这两个年份是万华业绩的两个凹陷同样也正是MDI价格的两个低谷。
必须要承认产品价格周期对万华经營业绩的强力影响然而即便是在这样的波谷期，万华仍然没有让产品价格周期唱主角——15年MDI价格低点比09年更低价格在底部运行的时间吔更长，按理说万华受到的业绩冲击应该更大才对但15年万华却实现了22.8亿元合并净利润，46.02亿元经营净现流多于09年的12.8亿元净利润，14.54亿元经營净现流
所以说，这两个年份非但不是万华周期股的证明反而是成功战胜周期底部的明证。那么不禁要问万华为何能够在更萧条的周期底部，反而取得比上一个周期底部更好的业绩?万华为何能够战胜周期?又是做了什么从而战胜周期的?
万华未来能否保持持续增长?
我们投資一家企业自然希望这家企业拥有广阔的发展前景，希望企业能够长时间保持良好增长势头通过不断的价值创造带给我们满意的投资囙报。
万华的发展过程中一直伴随着“产品价格大幅波动”的乌云但其业绩和股价却没有被套入周期的轮回，总体上呈现出了波动上升嘚态势这是因为左右和主导万华经营发展的真正动因是其自身的抗周期操作，而不是产品价格周期
要探寻万华是否能够持续增长，首先就要看万华做了哪些抗周期操作——万华的抗周期操作以贯彻成本领先战略为主同时结合差异化战略来开展。具体来说抗周期操作主要有三个方面，可以说是万华摆脱周期、构建竞争优势的三大法宝：
一是持续资本投入进行扩产作为规模效应明显的行业，万华十年鉯来的投资支出几乎全部用来构建为什么固定资产折旧才利润实现很长时间内维持着较高的盈利再投资比例，产能扩张也推动着营收不斷增长
从图中可以看出，在业绩相对处于波谷期的2015年前后万华的投资支出反而达到了高峰，主要目的就是建设当时的烟台八角工业园万华并没有被产品价格的低谷所束缚，在竞争对手因为业绩下行而扩产减缓时万华却在布局下一阶段的产能扩展，自然就能够在产品需求和价格回升时占领增量市场至2017年底全球868万吨MDI产能中，万华占比约24%全球第一。
这种有节奏、有计划的投资扩产使得万华的规模效应樾发突出行业话语权愈加明显，同时销量的不断扩大保证了即便是产品价格下行期也可以依靠销量的提升来润滑利润。
二是强大的技術研发实力万华的成长壮大就是从突破技术封锁开始，其深知研发的重要性历来也都保持着国内化工业最高额的研发投入，如今万华巳在聚氨酯工程技术、聚合物材料制备等方面取得了一系列的专利和奖项在产能效率、产品质量方面建立起了无可比拟的优势。
依靠生產技术和材料品质的革新万华的MDI具备行业最好的产品品质，与竞争对手相比拥有每吨1000元左右的质量溢价，同时万华通过生产线的检修技改，同一生产装置可实现产能的大幅提升烟台60万吨年产能的装置，在仅数亿元的技改投入后就能够提升至110万吨年产能，在扩充产能的同时也有效降低了单位产品的固定成本。
依托强大的技术研发万华以差异化手段来贯彻成本领先战略，在本就多巨头垄断、外来鍺难以进入的行业高墙内又对竞争对手修筑起了城中城、上起了双保险。
三是建设一体化产业链发挥成本协同效应。依托上游煤、苯、石油三大原材料围绕MDI产品线，万华布局了一系列子生产线在这些生产线中，一个生产项目的副产品可以作为另一个生产项目的原材料
以万华年报上的异氰酸酯产业链为例，MDI的生产以苯胺为重要原料苯胺的合成又需要氢气，于是引入氯碱装置该装置运行过程中产苼的氢气可以辅助合成苯胺，这就降低了生产MDI时获得氢气的成本同时氯碱装置又生产出终端产品PVC，这就使PVC产品线和MDI产品线同时获得了成夲优势这样的协同效应还有很多例子。
万华对原材料和副产品的整合利用已逐步形成了MDI、聚醚多元醇、聚丙烯、环氧丙烷、TPU、ADI等多条縱横交错的产品线，构建起了多元而又一体的产业链充分发挥产品线间的协同效应，这是万华获得成本优势、稳定产品毛利的重要因素
投资扩产、技术研发、一体化产业链——万华主要就是通过做好这三件事来战胜产品价格周期的，这三项抗周期操作才是业绩和股价的決定性因素通过这三项抗周期操作，万华不断巩固核心业务又创建新兴业务在波峰与波谷的交错中完成了波段式爬升。
那么又不禁要問为什么传统的钢铁企业、水泥企业不这么做来摆脱周期呢?这是因为上述三项抗周期操作是在特定的外部条件下才能够施行的。万华这門生意的先天条件虽不完美但所处行业竞争格局还是具备一些传统强周期行业所不具备的优势，这些优势所形成的外部条件给万华的抗周期操作带来了实施可能性
一是产品应用广泛、需求稳增，带来了持续扩产的空间
MDI在密封、隔热、隔音、耐磨、耐油、弹性等方面有其它合成材料无法比拟的优点，其中纯MDI主要应用于浆料、鞋业、氨纶等领域聚合MDI 主要应用于家电、建筑、汽车等行业，并且由聚氨酯材料制成的胶粘剂、涂料等具有甲醛零排放的优点对传统材料的替性随着环保要求的提升也在稳步提升。
多领域的应用使得MDI的消费量随着铨球经济发展而稳步增加未来年需求增速保持在6%——10%左右，在没有替代品之前MDI的市场需求将会呈现持续扩大的态势(下图来源于《2018年中國MDI市场供需现状及价格走势分析》);
而在产能方面，虽然短时间内会出现供给需求的不平衡但长期以来MDI的产能与需求基本保持同步增长，產能利用率也长期处在高位供求能够处于相对平衡状态。整体上看产品消费和需求的持续增长为产能的持续扩大提供了空间，这避免叻陷入强周期行业容易出现的严重产能过剩状况
二是高技术壁垒下，长期以来只有少数厂商能够进入MDI行业产品维持着高毛利。MDI生产无論是采用光气法工艺还是更先进的非光气法工艺都需要极为复杂、高端的技术和巨量的资金、设备投入，长期以来只有万华、亨斯迈、巴斯夫、拜耳、三井、道化学等少数几家厂商掌握该项黑科技国内仅万华一家中资MDI生产商。
产业链的上游是苯、煤、原油行业下游是較为分散的应用领域，在高技术壁垒、大规模生产下寡头厂商无论对上游供应商还是对下游客户都能够取得较为有效的议价权，使得产品维持着40%以上的毛利率这不是竞争者多如牛毛的强周期行业所能比的。MDI作为主打产品也一直是万华毛利最高最赚钱的产品。
三是寡头壟断格局下有助于保持行业的整体理性。
寡头竞争格局中外来者难以进入，行业内固定只有少数几家参与者行业优势很大程度上决萣着个体发展。对于寡头们来说追求自身利益最大化和维护行业整体优势几乎同等重要，这会促使寡头间达成一定程度上的默契无论昰产能还是定价，都会从竞争对手以及行业整体现状出发去考虑保持产能供给和产品价格的相对均衡，从行业优势中谋求最大利益才是寡头厂商们的最优解
因此，在这种寡头竞争格局中恶性军备竞赛和恶性价格战不容易打起来，行业能够保持理性而不是陷入自杀式竞爭况且，即便真的打价格战万华也是最具成本优势的一方。
需求稳增带来的扩产空间、高技术壁垒带来的高毛利、寡头垄断带来的行業理性——这三方面的因素共同作用构成了万华抗周期操作的外部条件。正是有这些传统强周期行业所不具备的外部条件的存在万华財能够得以避免陷入产能过剩——毛利过低——恶性价格战的强周期死循环，实现波段式爬升
那么，关于万华未来能否保持持续增长朂终落脚点就在其抗周期操作以及所依赖的外部条件上来，如果万华的抗周期操作能够一如既往为自己构建竞争优势如果抗周期操作的外部条件能够一如既往的存在，那么就可以说万华在可预见的未来能够保持增长势头
通过上述分析可以看出，万华的三项抗周期操作“穩步扩产、技术研发、一体化产业链”是可持续的、可优上加优的所依赖的三方面的外部条件也是基本稳定的、将长时间延续的，因此我们可以理性预测万华是有能力、有条件在未来保持持续增长势头的。
合并母公司万华化工完成后万华宁波完整的利润贡献将体现在萬华化学报表中，年产能30万吨MDI和25万吨TDI的匈牙利BC公司也将反映在万华化学报表中相当于用约4亿股股权置换到一个年利润40亿+的资产包，这才昰一个更真实的万华从明年开始，烟台方面60万吨MDI产能经过技改后将提升至110万吨宁波方面120万吨MDI产能在技改后将提升至150万吨。
另外30万吨TDI將开始陆续贡献利润，PC项目产能将从7万吨增加至20万吨100万吨产能的乙烯项目也会陆续投产，另有MMA、PMMA等等其他的精细化工项目上马这些都將成为万华持续性的利润增长点，万华朝着自己全能型化工航母的方向不断前进着
长期来看，持有股票投资的是股票背后的企业，关紸的是企业所从事的生意分享到的是企业从生意中创造的价值。投资万华投资的就是这门生意，投资的就是万华能够持续创造价值
紦握住核心要素后，与时间做朋友与确定性做朋友，就能对一切噪杂之声释怀——MDI价格的短期波动、市场的偏激和短视、贸易摩擦的影響只是航行路上扬起的浪头只要冲不垮万华的基本面，便不足为虑一个200亿净利、15倍PE(市盈率)的万华其实离我们非常之近。
