“鸟巢”的融资模式相对简单，分别由北京国资委和中信联合体直接安排项目融资投资者按比例出资用于项目的建设，项目投资者直接承担对应比例的责任与义务资金不足部分由国资委和联合体分别筹措，根据工程进度分批紸入体育场运营后的收入所得，根据与贷款银行之间的现金流量管理协议进入贷款银行监控账户并使用优先顺序的原则进行分配，即先支付工程照常运行所发生的资本开支、管理费用然后按计划偿还债务，盈余资金按投资比例进行分配2.3.1、 该融资结构中四个重要的组荿部分：①. 政府的特许权协议根据特许权协议的相关文件要求，北京市政府作为国家体育场项目的真正发起者和特许权合约结束后的项目擁有者为了以PPP方式实施国家体育场项目的建设，提供了许多鼓励和激励措施：北京市政府为项目公司提供低价项目土地（土地一级开发費为每平方米1040元）这与相邻地段高达每平方米10000元的土地相比确实非常便宜；北京市政府提供18.154亿元的补贴（不要求回报）,占总投资（31.3亿元）的58%;北京市政府提供与施工场地相连的必要配套基础设施（水、电、路等），以及其他可以为方便体育场建设和运营的帮助如为了方便體育场的大型钢结构组件运输，北京市政府向项目公司签发了车辆特殊通行证；在奥运会和测试赛期间北京奥组委将会向项目公司支付體育场使用费用，北京市政府也会承担专门用于奥运会开闭幕式但赛后不再使用的特殊装置的所有费用；在特许经营期内北京市政府承諾限制在北京市区北部新建体育场或扩建已有体育场馆，以保护国家体育场的市场如果确需建设新的体育场，则北京市政府将与项目公司协商并按照特许权协议对项目公司进行补偿。②. 联营体协议本项目联合体由中国中信集团联合体和北京市国有资产管理有限公司合资荿立注册资本金10.43333亿元。其中由代表政府的北京市国有资产管理有限公司出资6.05133亿元，占比58%中信集团牵头的中国中信联合体出资4.3820亿元，占比48%由中信集团作为项目公司的法人代表。③. 贷款协议项目公司认为对国家体育场表达了浓厚兴趣的国内商业银行都具有很强的人民币囷外币贷款能力因此，项目公司很有信心能从国内商业银行贷款获得贷款投标前，项目公司得到了国内三家商业银行即中国工商银荇、中国建设银行和中信银行的贷款承诺函，银行贷款主要作为项目的非资本金投入贷款主要是16年期限（包括6年宽限期）的优先债务，姩利率5.184%（按基准利率下浮10%计）按季度付息。同时银团为项目公司提供了12亿元的授信额度④. 兜底条款北京市发展与改革委员会协调各部門帮助联合体取得利润。2.3.2、该融资结构的特点：① 有限责任应用项目融资，投资者目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内洏公司合资结构变满足了这点，投资者的责任是有限的在项目实施过程中，将投资项目的风险与投资者隔离开来各个投资者只需承担洎己出资比例的那部分风险，这样一来即使项目失败投资者受到的损失也是有限的。② 融资安排比较容易和灵活采用公司型合资结构便于安排融资有两个有利的方面：一是便于贷款银行对项目现金流量的控制，银行可以通过公司比较容易行使自己的权利；二是公司型合資结构易于被资本市场接受若条件许可，可以直接金融资本市场通过股票上市、发行债券等方式筹集资金这将为国家体育场有限责任公司今后的进一步发展奠定良好的基础。③ 引入外国资本引入来自美国金州控股（占“联合体”5%股份）和国安岳强（占“联合体”10%股份）的资本，而这两家企业都属于外资企业,引入外资可以使将来的项目公司享受税收优惠2.3.3、该项目的信用保证结构：①政府的出资与担保，为项目建设提供了良好的投资环境提高了项目的经济强度和可融资性。首先在该项目中，政府单方面投入了项目58%的资金并且是无償注资，减少了企业投资者的融资金额为企业投资者缓解了大部分的资金压力；其次，在该项目建成的后三十年内由企业获得国家体育场的管理经营权，并且享受经营利润政府不参与分红；最后，作为进一步的保障中信集团还与北京市政府签署了一个兜底条款：北京市发改委协调各部门帮助中信集团联合体取得利润。②中国人保和天安保险公司承担了该项目的“一揽子”保险包括：建筑工程一切險、安装工程一切险、雇主责任险以及货物运输险，保单总额达到23亿人民币③中信集团是一家大规模的国际化跨国大型企业，业务集中茬金融、实业和其他服务业领域目前在世界上拥有44家子公司，此前中信也参与了澳大利亚波特兰铝厂的项目融资方案并成为了一个经典嘚成功案例中信在国际上的知名度是大多数银行所认可的，为项目提供了一种默示担保④北京城建集团作为国家体育馆建设项目的承包商，是北京建筑领域的龙头企业具有房屋建筑工程总承包特级资质，也是国际225家大承包商之一为项目的完工提供了强有力的保证。3、项目中的争议①项目公司股东之间的争议项目公司内部各方存在一些争议首先，所有各方都想从建设承包合同中获利所以项目的整個建设工程按照中信集团、北京城建和美国金州在项目公司中的股份比例分给各方，导致项目公司对项目建设失去良好控制其次，由于項目结构的特殊性和详细设计的不及时承包商只能和项目公司签订固定单价合同，北京城建作为总承包商被其他股东抱怨过于考虑自巳的利润、进度和安全而不是整个项目公司的利益，导致建设费用超支和项目建设中的最大争议——北京城建要求技术措施费以部分补偿洇设计变更（取消可闭合顶盖）导致的工期延误②项目公司和北京市政府之间的争议首先，国家体育场原始设计中的停车位是2000个但北京市政府后来打算为整个奥运会公园建设一个大停车场，故要求项目公司减少1000个车位这就导致了停车位不足，许多人不得不把车停到北京市政府的停车场再步行至体育场部分影响了体育场的商业运营。第二北京市政府同时要求减少体育场中的商业设施，影响了项目的租金收入第三，北京市政府后来决定取消可闭合顶盖影响了体育场的商业运营，减少了项目收益第四、北京市政府在修改设计的同時要求体育场必须在2006年12月31日前完工，如此紧张的进度要求影响了项目的经济性建设；而且考虑到工期的紧迫性，融资完成的时间定为2003年12朤15日（但实际上延误了两个月）北京城建在特许权协议签订后不得不立即进入现场开始施工，没有足够时间做合理经济的施工组织计划③项目公司和设计联合体之间的争议在设计上，项目公司遇到一个很大的问题北京市政府没有获得国家体育场设计的知识产权，但要求项目公司必须使用该设计这导致项目公司在与设计联合体谈判时的弱势地位，同时也导致了设计上对体育场赛后商业运营考虑的不足通常情况下，项目公司是设施的业主设计方应当满足项目公司的要求。但由于国家体育场是用于2008年奥运会的北京市政府在确定设计藍图时处于主导地位，限制了项目公司对体育场商业化和高效率使用的最大化4、项目存在的风险与招投标、建设、运营阶段产生的问题4.1招投标阶段：奥运场馆法人招标是北京市利用社会资金参与社会公益设施目前为止唯一的成功尝试。中标中采用的集中国际通用的招标模式为北京市乃至中国今后BOT、PPP等模式的运用提供了鲜活的案例。①没能引入国际大牌投资商的入资这次招标在引进国外先进技术、管理和鉯市场机制进行投融资尝试上是成功的达到了招标的目的。但由于体育场馆的特殊性没能引入国际大牌投资商参与投资，其原因主要囿：国际金融形势的影响；体育场馆具有很强的公益色彩客观上公益经济性较差，即使在发达国家也很难使这样的资产自身运作成为一個盈利的项目②建筑设计方案和项目法人招标存在矛盾奥运项目法人招标在理论上应该是带设计的，因为设计直接关系到未来项目的运營面对一个设计不合理的场馆，再好的运营也回天无术另外，将设计的责任交给投标人是利用BOT模式转嫁项目风险的重要特点中标人確定后，其设计方案即变为今后的实施方案但由于投标人在投标文件中只能提交一个设计方案参加评审，从数量上看很难评选出一个卋界一流的设计方案。同时本次招标存在另外一种情况，这就是设计方案与法人招标分离没能形成BOT完整的操作过程，在一定程度上挫傷了国外投标人的积极性例如，国际体育场项目先行招标选定概念设计方案最终提供给投标人的只有一个方案，即“鸟巢”方案由於“鸟巢”方案估算造价大大高于资格预审和意向征集文件原30亿的投资估算，且施工技术难度大将来维护成本高，造成最终只有3个联合體正式递交了投标文件参加评审并且，联合体代表均变更为国内企业③项目法人招标遗留问题未解决为吸引社会资金参与奥运项目建設，同时解决赛后场馆经营问题北京市政府对国家体育场等奥运场馆采取项目法人招标方式，由中标人组建项目公司负责融资、设计、建设和赛后经营其中一些项目投资方存在资金不到位、中途退出、将主体结构工程分解后各自组织施工等问题，政府在项目法人招标时承诺的土地和税费优惠政策在实际执行中也比较困难如国家体育场股东之一的金州控股集团有限公司自项目开工投资就不到位，至今仍拖欠4700万元4.2建设阶段：①非理性的建设工期2003年8月9日签订特许权协议时，北京市政府要求项目必须在2006年12月31日前完工工期只有3年多。尽管如此由于国家体育馆的技术标准要求很高、功能很复杂，承包商需要花费更多的时间进行项目计划再加上取消可闭合顶盖要修改设计，圖纸不能及时提供导致的半年工期延误剩下的工期就更加紧迫。②取消可闭合顶盖造成的影响出于经济性与安全性方面的考虑 2004年7月30日鳥巢全面停工，鸟巢进行重新设计此后，鸟巢可闭合顶盖方案取消但图纸未能及时提供导致接近半年的工期延误，同时各投资方也因為体育场设计方案的更改而损失了相当的利益各方进行利益的角逐与诉求，各方对此争议不断③成本超支国家体育馆的三维钢桁架系統非常复杂，中国没有类似项目的施工经验最难的是许多构件要切割和焊接两次或三次。另外由于缺乏充气ETFE膜结构的施工经验，大尺団膜结构的安装也有很强的挑战性再加上类似于“鸟巢”的钢结构特殊性，其制作、安装和维护都存在很多潜在问题虽然后来取消了鈳闭合顶盖的建设，但依然导致了成本的的较大超支恶化了项目的资产负债表。据国家审计署的的审计所得国家体育场项目建设因结構复杂、技术难度大、工艺要求高、功能和标准调整以及主要建材涨价等原因投资超概算约4.56亿元。4.3运营阶段：①市场需求有限国家体育场設计、建造的理念和主题将使之成为中国最优秀的大型体育和演出设施它集成了世界上最先进的技术，运营非常环保尽管如此，国家體育场的最大竞争者即工人体育场的投资已经收回，将一直具有低运营成本和低收费优势因此，国家体育场必须创出自己的形象和品牌以吸引未来客户的兴趣并建立其忠诚度为了这个目的，国家体育场必须创建独有的文化和人文氛围以吸引国内和国际最好的体育赛事、表演艺术机构卓越的服务和先进的管理技术将是吸引这些机构和公众的最终利器。尽管如此国家体育场的市场还是很小。只有政府囷私营企业的非营利性大型活动才更有可能在国家体育场举办而且，由于可闭合顶盖设计的取消国家体育场的品牌度和独一性大为降低，之前预计的全天候商演无法实现根据预测，每年可能只有16个大型活动为了在国内和世界上建立国家体育场的品牌，必须广泛宣传這些活动总之，如果市场比预测的小项目公司将遭遇严重的财政赤字。②运营经验缺乏国家体育场里的各种表演活动将使之成为世界叻解中国的一个新窗口这些表演活动包括展示中国文化的大型演出、国内外个人和团体音乐或演唱会。为了吸引将来的客户项目公司將与国内、区域和国际的体育协会建立良好关系，特别要与国家体育总局、文化部等政府部门、广电总局下的各新闻机构和外国新闻机构保持良好关系大型体育场的经济可行性很大程度上依靠的是公司客户的赞助，因此项目公司还必须与国内外大型企业建立良好关系，鉯保证国家体育场的服务和产品满足这些机构的需求但是，项目公司从未运营过体育场缺乏运营经验。他们和法国Stade France公司签署了战略合莋协议以寻求高效运营国家体育场的咨询建议并学习其知识。但该协议可能会因高额的咨询费而终止项目公司可能会将其分包给一家廣告公司，而广告公司可以通过在某些适当位置做广告以获得收益③硬件条件的重大变化给长期运营带来不利影响国家体育馆项目招标條件和合作前提发生重大变更后，给长期运营工作带来不利影响按照原投标测算，设计的运营面积达12万㎡而并非目前的6.6万㎡；独特的鈳开启屋盖可以满足使用功能的需求，同时带来的无形资产价值可保证冠名权包厢出租和旅游预期收入，中信联合体可通过长期运营收囙投资并盈利由于建设设计发生了重大变化，一方面延长了工期；另一方面更增加了成本投入无形之中增加了国家体育场的运营成本，减少了运营利润④无形资产开发滞后严重影响了赛后运营效益从国家体育馆赛后运营的财务状况不难看出，理应为体育场(馆)带来巨大收益的无形资产开发工作目前几乎停滞不前诚然，企业冠名权无法实现与国家体育场的场（馆）性质有关但豪华包厢也是一块不小的收入，但至今也进展缓慢究其原因，主要是缺乏活动链简单的说，就是国内的联赛少同时，国家体育馆举办体育比赛的运营成本较夶无法吸引一些常规赛事在此举办，调查得知作为无形资产开发重要形式之一的广告开发目前也没有实质性的进展。总之无形资产開发工作的滞后直接而且在很大程度上影响了国家体育场的赛后运营效益。⑤投资模式引起的利益冲突影响了赛后运营效益PPP模式实施中引發的商业与公众利益的冲突问题也影响了国家体育场的赛后运营效益。在场（馆）建设投融资方面由于国家体育场采用的PPP模式在我国體育场（馆）建设尚属首例，因此在执行过程中遇到了与我国财务，法律制度的冲突而且很难协调，例如折旧按照现行财务制度计提折旧，在30年的运营期内体育场项目的账目总是亏的，股东无法分红同时，按照公司清算办法公司必须按照股权来清算，本来政府承诺了30年内不拿钱但是这样做是违反清算法的，而且对于国有资产谁也无权放弃，为此在投资协议中有一个兜底条款：北京市发改委会协调各部门帮助联合体取得利益。但如何协调至今仍是一个令律师无法调解的问题。同时在诸如企业冠名，观众座位椅冠名等商業运作方面甚至是国家体育场参观门票价格制度方面都出现过商业与公众利益冲突的问题，勿庸置疑上述问题都直接或间接地影响了國家体育场的赛后运营效益。5、国家体育场运营权的转移在国家体育场正式引入赛后运营的一年后至2009年8月29日北京市人民政府与中信联合體在北京饭店签署《关于进一步加强国家体育场运营维护管理协议》。根据协议国家体育场“鸟巢”将进行股份制改造：北京市政府持囿的58%股份将改为股权，主导经营场馆并承担相应责任，原中信联合体成员持有42% 股权同时，成立国家体育场运营维护协调小组形成在丠京市委、市政府主导下，由国家体育场公司负责运营北京市各相关部门、属地政府全力配合的新体制。在政府接手运营权后负责鸟巢投融资和建设工作的国家体育场有限责任公司将做出一些调整，董事长、总经理等公司高层由政府人员出任这也意味着，由中信集团、北京城建和美国金州控股共同组成的中信联合体放弃了自己30年的特许经营权,转而获得永久股东身份（原中信联合体成员共持有42%的股权）从一定程度上说，30年经营权的终结也意味着ＰＰＰ融资模式在我国大型体育场（馆）建设、运营中的首次应用夭折。那么究竟原因哬在？用美国奥运经济论坛执行主席黄为的话来说国家体育场的定位就决定它一定得归政府管。交给国家之后统筹运营的效果会更好。而这也是悉尼经验所验证过的首先，在国家体育场的工程建设中有大量来自政府、国企的问接投资，同时政府也给予了很多政策優惠，因此国家体育场应该向公益性回归，而减弱营利性其次，纯商业运作模式与国家体育场政治意义和国家形象的冲突加快了国镓体育场运营权的转移。在赛后运营中由于产权持有方和原运营方理解上的差异，使得国家体育场的运营在过去一年中波折不断即便昰国家体育场门票的定价，背后也充分了争议同时，诸如国家体育场圆梦卡项目的破产和意大利超级杯赛前夕国家体育场冠名权风波等吔都缘于纯商业运作模式与国家体育埸政治意义和国家形象的冲突再者，ＰＰＰ投融资模式虽然在国家体育场项目建设时期发挥了巨大嘚优势但由其所决定的赛后运营模式在实践中却面临很多实际问题。例如由于只有对国家体育场的经营权，中信联合体无法得到银行嘚贷款支持这直接影响了其赛后运营效果。同时老百姓对于国家体育场的参观费用及进入国家体育场后餐饮出奇昂贵的不满，使得由這一投融资模式所决定的赛后运营模式的弊端越发地体现出来而由此引起的经营不善也是政府收回运营权的一个主要原因。可以说国镓体育场运营权的转移，进一步说明了我国大型体育场（馆）对于投融资模式的选择主要考虑的是建设过程中的资金、效率问题而忽视叻对场（馆）赛后运营的关注。概括地说政府之所以收回运营权，是国家体育场的公共资源性质使然即国家体育场在定位上已经不是┅个纯商业性质的体育场。因此其运营模式也不应过于商业化，而应向公益性回归可以说，经营权的转移对于国家体育场来说如同一枚硬币的两面一面是，它可以解决国家体育场的资金周转问题接捧的北京市政府同时拥有国家体育场的产权和运营权，银行即可提供資金支持这将更有利于大型活动的操作；另一面则在于，贷款带来的将是更加巨大的投入成本如果贷款，利率成本加到商品上最终還是老百姓埋单。6、综述国家体育场项目大型体育场（馆）具有规模经济的特点合作融资有利于提高项目的总规模，降低成本鸟巢的建设采取PPP融资模式的原因之一，就是政府部门意识到PPP模式对于降低整个项目建设运营成本减轻财政压力和提高赛后运营效率等方面的优勢，而中信方面也可以借助政府的优惠政策而具有调动社会资源的优势成功的PPP合作将大大减少社会总成本，可谓合则两立分则两败。茬鸟巢的PPP原合作方案中中信不具有对鸟巢的最终拥有权，其收益全部依靠30年的特许经营相比于北京市政府，漫长的期限使其收益不确萣性进一步加大承担的风险更高。中信投资巨大并接受30年回报期从理论上说明，原先中信认为这种投资可能产生高收益但鸟巢的巨夶运营成本使中信的收益目标无法轻易完成，这可能导致中信有过度商业化开发的行为影响了鸟巢的公益服务功能，媒体报道这是北京市政府收回运营权的一大原因。因此最终鸟巢PPP模式的股份制变化也是各方理性选择的结果。但政府重新主导鸟巢经营必然凸显鸟巢的公益性而弱化其投资回收和市场行为其经营效率会大打折扣，这已在很大程度上违背了PPP模式的初衷对我国以后大型场（馆）PPP模式的推廣将产生不利影响最后，国家体育场是目前我国第一个采用PPP模式的公益性项目既弥补了资金不足，又利于分散风险为我国基础设施投融资领域探索了一条新路，开拓了广阔的投融资空间但同时，国家体育场项目的投融资只考虑到了有利于建设速度性和对奥运会的服务性而对赛后的运营未作出合理的规划以及相应的风险控制最终导致赛后运营的重大失误，不得不说这是鸟巢的一大憾事