关于cfa财务报表分析中FCFE和FCFF的计算怎么理解？

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2016-08-22 03:14 标签： cfa 财务
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你可能喜欢企业自由现金流（FCFF）与股权自由现金流（FCFE）估值的思路上有没有什么区别？
斗胆答一下，请各位专家拍砖！FCFE和FCFF估值思路差不多，都是DCF的思路。其实呢，概括地说，所有的金融产品估值都是一个核心思想，贯彻货币的时间价值理念，用现金流去折现，只是要把不同期间的现金流及折现率搭配好。别的不说了，就说FCFE和FCFF。FCFF（Free Cash Flow to Firm）现金流：企业自由现金流，也叫无杠杆自由现金流（Unlevered），就是EBITDA减去企业所得税（不考虑利息抵税）、资本性开支和营运资本净投资。意思不考虑杠杆的情况下，企业自身正常发展运营所产生的净现金。对应的折现率：既然是企业层面的，不考虑杠杆的现金流，折现率也是企业层面的，考虑了Equity和Debt的折现率WACC。WACC计算中，涉及Rd和Re，这里面的Re和下文的Re一样，关键在于D、E两者比例，应该用目标资本结构比例(Target Capital Structure，就是负债、权益结构)。FCFE（Free Cash Flow to Equity）现金流：股权自由现金流，需要在FCFF基础上扣除付给债权人的部分，即利息和净还款，有的人喜欢表述为减去利息加上净借贷（Net Borrowing），意思一样。对应的折现率：既然现金流是to Equity的，折现率也用Equity的，即Re。FCFF/WACC计算时Enterprise Value（企业价值），减去Net Debt得出股权价值。FCFE/Re直接得出股权价值。 两者的联系与区别：大致理解下来，两者思路相近，计算出来的结果应该是一致的，但为什么实操一下结果却往往不一致呢？原因在于，精细的计算净现值应该用每一期的现金流去折每一期对应的折现率。而我们计算的时候，往往只取同一个近似的折现率，比如WACC之于FCFF。理论上说，如果公司的资产负债率变化较大，每年的WACC都是不同的，当我们大而化之处理时，就用目标（或者长期）Capital Structure了。既然如此，FCFF和FCFE计算结果出现差异就是正常的了，除非搭模型时确保公司从第一年开始到后面所有期间资产负债率都维持在特定水平。有人试过，如果你模型搭得没问题，可以得到一分不差的结果。实践中，搭模型更多的会采用FCFF方法，就是因为企业的资产负债结构在长期中会变化。另外，有很多企业在一定时期内FCFE不是正数，这样的话，用FCFE折现计算起来就会比较纠结。
说的比较全面。FCFF与FCFE的原理都是收益途径折现。差别在于一个是估算公司的整体价值，一个是估算股权的整体价值。一般而言，更多的估值人员一般是选择使用FCFF估值出公司价值之后，再减去公司的债务价值，得到股权价值，而不是使用FCFE。主要原因是使用FCFF估值可以合理调整给予公司管理层调整资本结构的空间，可以选择目标资本结构，可以估算最优资本结构，可以选择按照目前的资本结构。提到的实操中通过FCFF、FCFE估算出来的股权价值不一致的原因是由于资本结构是变化的。应该说说的是没错的，只是说到了一个原因。还有一个原因是FCFF使用的折现率是WACC，WACC计算中D/E都应该使用的市场价值比，而非目前的账面价值比。另外FCFE使用的折现率R若使用资本资产定价模型，带杠杆的贝塔值=无杠杆贝塔值*[1+D/E*(1-T)]，其中D/E也应该是市场价值比，而非账面价值比。在使用中的随意性，导致了二者的估值结果有差异。使用迭代法估算出正确的D/E之后，二者会相同。具体待后面补充着急的各位可以先参阅《中国资产评估杂志》中《对不同资本结构下的折现率的理解和应用》一文。
我的理解是这样的：企业的资产来源有两个：负债和所有者权益，分别代表着债权人对公司的债务支持及股东的投入债权的价值相对好估而股权的价值就稍微复杂了一点。FCFE和FCFF从本质上来讲都是用来给股权估值的（具体的算法就不说了，找本CFA level II的书看看，讲的比我详细多），顺便说一句，好像题主的两个翻译写颠倒了...FCFE - 股权自由现金流，就是股东能够自由支配的现金，那么算出来的就直接是股权价值啦FCFF - 企业自由现金流，就是把企业当成一个整体看能够支配的现金流，那么算出来的就是企业整体的价值啦（净负债+股权的价值），再减去净负债后就得到了股权的价值了。理论上来讲，FCFE和FCFF算出来的股权价值应该是一致的，但是由于在计算中需要涉及到无数的assumptions，所谓的assumptions就是公说公有理，婆说婆有理啦，那么根据这些不同assumptions算出来的股权价值就铁定会有差距啦！
我想你问的“思路”应该是方法层面上的，也就是说用什么方法来估算公司股权的价值，而不是技术层面的。这些方法大概分为三类。第一类是通过股东潜在可以获得的现金流折现来计算股权的价值，属于现金流折现方法。FCFF、FCFE、DDM都属于这一大类。股东既然持有公司的股份，那么股东便对公司财产具有一份儿索取权，包括现金流在内。金融现金流折现有一个原则：一项投资的折现率是你的要求（期望）报酬率，也称“hurdle rate”或机会成本。对于FCFE和DDM来讲，股东持有公司股票相当于对公司的投资，公司能够为股东带来现金流（无论是股权的自由现金流还是股利），这便是投资的回报。这些现金流的折现率，便是股权成本（cost of equity）。公司为股东带来的回报低于股权成本，股东便会抛售股票，公司市值下降；对于FCFF来讲，衡量投资成果的主体不仅是股权人，还加上了债权人。股权人和债权人投资的回报是公司的自由现金流，但是他们要求的回报各有不同：债权人要求的是债权成本（cost of debt），股东要求的则是股权成本。所以分母上的折现率要对两者的占比加权平均，也就是WACC，或者是长期的资本结构目标成本（Target WACC）。这便是现金流折现方法的完整理论基础。可以看出，无论是FCFF和FCFE，思路上都没有太大的区别：将投资带来的货币汇报和投资的期望报酬率相匹配并算出一个货币现值，这个现值也就是公司股权（或股权+债权）的理性价值。它遵循了一价法则（Law of One Price）。第二类是通过各种乘数来确定公司的估值水平。比如PE/PB/PS/EBITDA Multiplier。注意我用的是估值水平，而不是估值，因为乘数法属于相对估值，它算出的不是一个货币价值，而是一个可以供你横向比较的乘数。它们使用的概念体系不是一价法则，而是重置成本。这和现金流折现法有根本不同。高估值水平的公司，货币价值不一定高；低估值水平的公司，货币价值不一定低；可以看出，乘数法更适用于投资。由于不切题，就不再多说。第三类是基于资产的估值方法。大体方法是拆细公司资产负债表上的资产，算出它们现在的公允价值（因为会计的审慎原则，资产大多都按历史成本计量，需要人为重估），然后加上（减去）适当的变现成本。我个人认为这和第二种方法没有本质区别，用的都是重置成本的概念，只是把步骤颠倒而已。多嘴一句，个人投资时使用现金流折现方法简直就是自杀。输入因子太多，而且大部分都是酌情估算，错一点点结果差之千里，还不如相对估值法，直觉一看就知道哪个公司贵哪个公司贱。对了，如果两者都不太懂，那还是别投资了。。。
FCFF衡量的是公司作为一个整体，通过运营能够产生的现金流。所以FCFF计算得到的是公司整体价值，在这个价值基础上要减去计息负债的价值，得到的才是股权价值FCFE直接计算股东在公司运营后，能够直接获得的现金流，所以计算后直接得到股权价值所以，FCFF使用公司加权平均资金成本（WACC），而FCFE仅适用股权资金成本两个公式如下：FCFF = EBIT(1-税率) + 折旧及摊销 - 资本支出 - 营运资本变化FCFE = 净利润 + 折旧及摊销 - 资本支出 - 营运资本变化 + 计息债务变化这里值得一提的是，在财务模型领域中，EBIT是个很重要的基础概念：EBIT = 净利润 + 税费 + 利息费用。EBIT代表公司通过运营得到的回报，可以拆分成三个部分，对应三种不同的利益相关人：利息费用：债权人获得的回报税费：政府获得的回报净利润：股东获得的回报了解这个概念后，再回头来看FCFF和FCFE，不难发现：FCFF的计算基础是EBIT，代表公司整体FCFE的计算基础是净利润，仅代表股东与之前所说的能够相互对应。嗯，大概先想到这么点。
说白了就是roa和roe的区别
一个折现出股东价值一个折现出公司价值，用的折现率也不同，一个是要求回报率一个是wacc 按照公司结构得的，内部差别主要是interest 和cfo与净利润区别
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