在源码资本2017年码会上，链家集团董事长左晖分享了链家对房地产行业的视角和理解。左晖认为，房地产行业线下仍大有可为，线上需与线下连接。

　　左晖认为，分析房地产行业，应该建立在以下四个维度之上：

　　第一维度：B端，当下中国房地产行业核心集中于C端，B端前景可期；

　　第二维度：人口分布，通过对未来人口分布的预判提前布局市场；

　　第三维度：将房地产行业进行分类，分为制造业、交易平台、房后市场与房产金融服务市场；

　　第四维度：线上与线下，各行业均存在线上推动线下的机会。房地产行业线下仍大有可为，线上需与线下连接。（完）

　　以下为左晖在源码资本2017码会上的演讲全文：

　　大家上午好！张一鸣刚才说的Context，我在想一鸣做头条几年，他现在跟大家分享这个事情肯定是在一个特定的情景下面，我也很有兴趣想知道他分享的语境是什么样子？我猜是有自己的管理体验和管理压力。

　　今天给大家做分享，我也在想我的语境应该是什么样子？因为我们做这个行业是比较特殊，我自己的企业也比较特殊，我们还是在做房地产服务行业。房地产行业是每个人都可以说两句的行业，一般出去跟别人交流时大家都比较有共鸣。

　　今天我把我的视角和我对房地产行业的理解与大家做个交流，供参考。

　　先看这张图，我们是怎么样理解房地产行业的？大概从几个维度去看房地产行业？

　　中国未来房地产的B端发展可期

　　第一个维度是2B，链家发展了15年是做2C的生意，今天2B生意也是比较大。我们整个行业做的比较大的一家企业CBRE，它算是交易行业里面比较高的估值。我们看到仅仅在2B这一个领域也有非常多的参与者，第一个是CBRE(Commercial Real Estate Services)，他们在美国主要做保险，做产权，我们把它划分为2B里面最终来变现，这是今天所看到的。

　　从2C到2B，我觉得今天中国主要还是C端，未来B端会越来越有很大的发展，包括商业、商铺、数据等等，今天机会非常多。中国部分基础设施不健全，房地产行业也存在基础设施不健全的问题，我们的数据规模和基础非常弱。鉴于此，链家就希望掌握全国楼盘的数据，想知道全中国楼盘C端的数据。

　　大家如果在美国买过房子经历的话，美国的数据非常棒。现在全国7000万套的房产数据，中国现在城市中有C端的楼盘大概是什么样子？什么样的户型？包括今天使用的户型图等等，这些情况都还是很弱。包括在写字楼、商铺很多里面基础设施不够。总的来说，今天看这个行业第一个大行业视角从2C到2B两端去看，今天的核心还是在C端，B端的机会也会越来越多。

　　对中国未来城市化建设的理解推动着链家的战略布局

　　第二个维度，我们所说的城市，因为中国今天大概是有7亿的城市人口，未来会有10亿城市人口，我们自己认为未来10亿人口未来怎么分布？它的生意会在什么地方？有各种各样的摆法。十年前我看过当时麦肯锡做的报告，对未来城市人口大概从最密到最疏会有四种摆法，每一种形状都不一样。

　　我今天感觉城市的人口相对更密集一些，从整个的产业经济来看，今天的产业政策是鼓励人向更分散的地方推广，我对这个事情的理解是未来全中国大概有20个左右核心城市群，每个城市群大概有3000万左右人口，在20核心城市群会有6亿的核心城市人口，这是我们今天对这件事情关键性的理解。因为今天所有的战略布局基本围绕着这件事情去做，我自己认为这是非常重要的事情，未来人口的分布到底是什么样子的？我们的目标市场怎么样去选择？这是第二个维度。

　　房地产行业的四个分类：制造业、交易平台、房后市场与房产金融服务市场

　　第三，我们看房地产行业，大概会觉得有4个主要的产业。

　　第一产业叫制造业，开发商总体来说又叫制造业。

　　第二品类是交易平台，房地产最重要要有流动性，交易平台主要是为整个的市场提供流动性，链家主要做的工作为整个市场提供比较好的流动性。去年在整个中国C端交易17万亿规模，这个规模是非常大的。新房大概10万亿，二手房大概6万多亿。

　　第三大类统称为房后市场，今天也可以看到有很多大的行业像建材、装修、家居。但是今天这些产业非常分散，包括物业，像大家看到的PRC是做大宗仓储，今天有400亿美元的估值，在房后市场里面我觉得未来会有非常多的机会推出来，如果大家做投资的话，更多去关注一下。

　　租是一条独立的线，租也可以算是房后市场，我们今天把它叫大自管。我们有一个平台叫自如，它也是分C端分B端，C端有很多的需求住宅、仓储。B端有写字楼、商铺、仓储等等。我们主要是做C端的，在C端里面租也有很多的机会，长住、短住、高端、中端，现在有一个很好的企业Airbnb在租里面做短租的，美国短租的行业也层出不穷，总之“租”我想象是非常大的市场。中国未来租的市场是1万亿左右，未来会上升为3万亿。今天的租售是很不均衡，大概17万亿的交易市场，对着1万亿的租赁市场。在租方面不管是线上线下，长租、短租2C2B在未来有很大的机会。包括今天看到的Airbnb他们也是做仓储的生意。

　　在中国这个领域里面，跟REITS的发展有很大的相关性，如果随着REITS的发展本身，数据集中化之后对我们发展影响很大。今天在美国最大的房地产商是上图里的玩家，但它其实不是今天看到的大的开发商，他们都是很多大的REITS，最典型的大概50多万亿美元的规模。排第七名的Cheung kong Propety，还不是最大的REITS，我觉得租是一个很大的方向。相对来说，美国在这方面发展更快一些。如果看美国第一大REITS是居住类；第二大类是交易类。包括线上也有很强的数据企业，它都是2B的，货币化的方式都是从金融机构里面来的，这是我们未来的方向。

　　我刚才说的三个大品类，一个是制造业，还有一个是交易平台，第三个是房后市场，第四个是整个的房产金融服务市场。

　　在美国也有很多新的创业公司在这个领域里面，比如说有一个线上公司是做线上交易。这是今天看到的在整个不动产行业里面，大概会有这么几个比较大的维度，不同维度里面都会产生很多的企业。

　　线上创业公司如何连接线下是重要命题

　　最后一个维度是线上线下，各个产业里面都会有一些线上创业企业，推动线下的机会。我自己感觉房地产行业大概也会有很多的状况，最近几年在我们行业里面出现了很多的线上创业企业，后来做的都不是特别好。总有人把一个大帽子扣在我们脑袋上，说我们通过线上把线下企业打败，我自己特别不愿意扣这个帽子。原因是什么？原因是因为我觉得我们打败他们是从线下打败，而不是线上打败的。其实真正线上企业打败线下企业的机率非常小的，我自己戴着这个帽子没有几个人跟着，我觉得房地产行业线下还是有很多的机会，但房地产行业有这个壁垒，比如说今天很多的做2B企业，这个投入非常大，线上的很不清晰，如何跟线下去连接是个命题。

　　我最后再用一点时间介绍一下我们公司，有的朋友对我们这个企业比较有兴趣。刚才说的那些品类里面今天涉足的是三个领域，一个是交易平台。链家会给市场提供流动性，从我们视角看，如果房子没有流动性的话，资产价值是没有意义的。

　　第一，我们对整个的房产商提供比较稳定的流动性支持；

　　第二，做自如自管；

　　第三，做房地产金融。

　　这是我们做交易平台的核心逻辑，今天在全国已经有15万左右的Agent，我们做这个公司第一天开始就在想这么多的经纪人到底跟我们什么关系？我们今天越来越把经纪人看作是客户和产品，而不是看作我们的员工，虽然每个人会签劳务合同。我们把自己整个定义为是个经纪人合作网络，怎么样把这十几万的经纪人像一个小社会一样把他们凝聚在一起，这大概是我们的核心思考。我们怎么样把经纪人凝聚在一起，让他们用一个比较稳定的规则去服务这么多的消费者，这个是这么多年的探讨。不管用线上的方式还是用线下的方式，刚才主持人也在说，我们很早确定了一个原则让信息无差别的分享。今天消费者的问题是信息会过载，在一个交易过程中是蛮难的事情，在信息过载过程中这也是经纪人去提供的价值。

　　这个就是我今天的分享，谢谢大家！

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　　在推动经济尽快回归正常轨道的大局下

　　不少地方将稳楼市作为稳增长的重要抓手

　　一些不当救市政策搭上稳大盘的便车

　　带来推高金融风险的隐患

　　在全国“稳经济”大盘下，房地产业的数据正在呈现“冰火交加”之势。

　　国家统计局6月发布的最新数据显示，1~5月，全国房地产开发投资额52134亿元，全国商品房销售面积50738万平方米，商品房销售额48337亿元，同比来看分别下降4％、23.6％、31.5％；5月，房地产开发景气指数为95.60，为近一年来最低值。

　　但5月单月的环比数据却相对“喜人”：房地产开发投资数据比4月环比增长约14％，销售面积、销售金额环比增速分别为25.8％、29.7％；土地出让面积和成交价款分别环比4月增长45.9％和53.4％；央行公布的数据则显示，5月住户贷款中的中长期贷款增加1047亿元，而4月数据为减少605亿元，环比由负转正。

　　环比改善的数据，是否意味着楼市即将“回暖”？如何看待房地产的下一步，在业内引发了热议。“从近期的调研情况看，房地产市场已经出现一些积极变化。随着房地产市场的逐步趋稳，相信下半年对经济稳定的作用会逐步显现。”国家统计局新闻发言人付凌晖近期给出了这样的判断。

　　但中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成在近期的一次公开演讲中提醒，当前房地产业的风险突出表现在债务危机和疫情风险相叠加，头部民营企业的风险仍然在继续。

　　与房地产业联系紧密的土地市场仍显低落。1~5月全国300城土地出让金同比减半，全国住宅用地整体流拍率24.4％。这也是房企拿地意愿不足、投资谨慎的表现。尽管银保监会在3月称要“鼓励机构稳妥有序开展并购贷款”，房企发债规模仍在下降，“融资难”尚未缓解，一些房企资金链仍显紧张。下半年，房地产业将如何走向尚不明朗。

　　楼市回暖“有点无面”

　　重庆的二手房中介余莉今年的工作更棘手了。“今年早就是买方市场。”余莉说，“以前是一套房子对多个客户，现在是一个客户对多套房子。”

　　余莉觉得有心无力。由于重庆房价下跌，相同的预算可以选择更多地段和房子，她的工作范围从巴南区扩大到九龙坡区。“对外区没那么熟悉，”余莉说，“客户对应的经纪人和中介也更多了，竞争更激烈。”

　　她发现，今年二手房“大刀砍”的情况更多了。余莉说，由于购房者议价优势增强，在业主明显急售的房源上，价格跌幅明显。根据国家统计局数据，5月份，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比下降城市有43个，二手住宅销售价格环比下降城市有53个。

　　新房中介龙云告诉《》，今年购房者观望情绪浓厚。“往年上半年都是新房傲骄的时候，今年四五月一些新房都在打‘骨折’。”龙云说，“客户议价能力更强，但由于备案价限制，谈价空间在10％左右。”

　　多地房企以低价折扣的方式“清库存”，由于限跌令的限制，部分开发商只能“变相打折”。即便在一线城市深圳，由于市场冷淡，也出现开发商招人“冒充购房者”的现象。6月中旬，深圳市龙华深圳北附近的楼盘招聘“看房充场人员”。工作时间是6月14日早上9时20分至下午6时，费用日结，每人一天是120元。对应聘者的要求为，年龄要在30至45岁，不能太邋遢，“看起来要富态”。

　　“诸多信号表明住房消费购买力下降。”空·白研究院创始人、贝壳研究院名誉顾问杨现领对《》说，“买方优势增强、业主急售比例上升、改善性需求占比降低等都是表现之一。”

　　全国房地产经理人联盟理事、广州房地产专家邓浩志认为，今年来房地产行业回暖呈现“有点无面”的特点，只在一部分出台强有力刺激楼市政策的城市有所复苏。

　　在吉林省某房企任管理层的苏林，对当前楼市压力感受更为强烈和具体。她对《》说，由于东北地区人口外流，加上今年来疫情影响经济形势，整体销售承压。“不光是住宅，商铺类也流通不起来，原来要租来做生意的人都流失了，非住产品下行得非常厉害。”苏林说，现在业绩完成率很低。

　　在她所在的区域，由于库存高企，部分房企开始打价格战。“可能在几个项目上收回资金，他们就退出房地产市场了，从而干扰市场价格。”她说，“现在目标都是去库存，各大开发商在东北一些城市有明显收缩迹象。”

　　广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉也认为，楼市回升“非常不均衡”。热点城市高端盘回升程度明显，但刚需及改善需求回暖较慢。一线城市复苏情况较好，但部分三、四线城市回升并不明显。尽管5月、6月商品房销售跌幅有所收缩，但开盘去化率大部分在50％以下。

　　“看房人数在5月之后有明显上升，但去化认购率仍在历史性低谷。我们认为，本轮周期下行叠加局部疫情影响，居民购房能力和意愿都受影响，再加上对交付的担心，政策尚待继续累积，才有能力推动销售走出低谷。”中信证券6月的一份研报也认为，从同比来看，5月单月数据，仍然“寒意十足”。2022年5月，商品房销售额单月同比下降38％，销售面积单月同比下降32％，销售单月降幅比2022年4月有一定的收窄。不过，2022年前5月销售额累计下降32％，是创纪录的降幅。

　　“由于开盘去化率很低，企业不得不延迟新盘推出（传统来说6月应该是推盘高峰）。”中信证券研报认为，现金回流不畅，也迫使企业压缩投资，放慢开发进度。从数据上显示，5月单月，房地产开发投资单月同比下降8％，新开工单月同比大幅下降42％，竣工面积单月同比大幅下降31％。

　　业内普遍认为，当前房地产需求端仍旧疲软低迷，房地产的调整其实尚未结束，谈论触底回暖还为时尚早。

　　万科集团创始人王石最近也发声指出，尽管政策回暖信号非常明显，但商业银行愿不愿意放贷，向国企还是民企放贷还是会有很多考量。从消费者角度看，在当前疫情影响下，大众的收入状况、外出看房都会受到影响，这些因素都会影响房地产市场的整体表现。

　　政策回暖从半年前就开始酝酿。

　　“房地产业规模大、链条长、牵涉面广。”中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任韩文秀在2021年底召开的“中国经济年会”上指出，“房地产业在国民经济、全社会固定资产投资、地方财政收入、金融机构贷款总额中都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。”

　　这种“系统性影响”体现在数据上看，近20年来，房地产投资占中国GDP比重大幅提高。按照国家统计局数据，2021年中国GDP达到110万亿元，全国房地产开发投资14.76万亿元，房地产投资占GDP比重达到9.7％。

　　“我国房地产业与42个行业中的38个有关联，也就是说，房地产的发展情况会和这38个行业密切相关。”盛松成认为，房地产的投资规模与基建投资基本上相当，如果房地产投资大量的下降，要通过基建投资等拉上去，难度比较大。

　　不过，2021年，在上半年楼市火热的背景下，各地为房地产降温出台了一系列紧缩政策，对房地产行业融资作出限制。在降杠杆过程中，由于部分房企爆雷，加上疫情反复，楼市信心受到打击，整个市场迅速降温。

　　2021年初开始实施的“三条红线”“两集中”政策的本意是化解房地产行业为金融市场带来的系统性风险，让房子回到居住本质。“核心内容是抑制房地产的资本属性，对策没有错，但是做的过程当中有些地方过度，损害了房地产消费属性。”清华大学教授魏杰指出。

　　“有人讲房地产风声变了，实际上大家理解错了，没有变。”魏杰认为，去年没有错，今年也没有错，去年抑制房地产过度的资本属性，现在主要推动房地产消费属性。

　　今年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，就货币政策、房地产领域，称要“积极出台对市场有利的政策”“慎重出台收缩性政策”。此后，银保监会、证监会、财政部、外汇局、央行分别表态，维持房地产行业稳定。

　　不久后，一系列的“真招”开始出台。5月15日，央行会同银保监会将全国范围内首套房贷款利率下限，从不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR），调整为不低于相应期限LPR减20个基点。5月20日，央行引导5年期以上LPR下行15个基点。随后，北京、上海等多个城市的银行将房贷利率下调，部分城市的银行首套房贷款利率已低至4.25％。进入6月，各地楼市政策继续呈放松态度。根据中指研究院统计，70余城因城施策出台政策超百条。

　　杨现领对《》分析，本轮调控相较2008年、2009年及2015、2016年两轮调控效果更弱有多方面因素，其中最大的原因是周期不一样，整个房地产市场的发展阶段发生了很大变化。在2015年，中国商品房销售额为8.7万亿元，2021年，这一数字超过18万亿元。“基本盘子大了很多倍，因此政策放松相对难以取得特别突出的效果。”

　　“不要高估政策的力量，就像拉绳子一样，拉紧容易，到放松的时候，它不一定往前跑了。”杨现领说，“现在对房地产行业来说是必须经历的调整，过去高杠杆、高周转的时代是不可持续的。”

　　另一方面，杨现领指出，中国居民杠杆率已达到历史较高水平，由于居民近年处于降杠杆周期，政策放松效果也会受影响。此外，上半年持续发生的疫情也产生了显著影响。“整个房地产市场需求已经进入了城市圈互动阶段。”杨现领说，“比如惠州的需求可能一半来自于深圳，仅疫情因素就会让惠州交易量大幅下降，1至5月惠州下降幅度约70％。”

　　政策起效并未如预想中迅速，另一个标志性的指标是土拍市场。据中指研究院数据监测，2022年5月，全国300城住宅用地成交楼面价7095元/平方米，同比下跌14.0％，住宅用地成交楼面价同比下跌态势未改。

　　“今年长春土地市场非常低迷，基本上没什么人拍。”前述房企管理层苏林说。

　　长春并不是孤例。据中指数据监测，1~5月，全国300城各类用地土地出让金同比下降56.7％，住宅用地同比下降61.1％。中指研究院指数事业部市场研究总监陈文静对《》分析，2022年开年以来政策环境逐渐改善，底价成交地块占比和流拍撤牌率有所下降，市场信心略有修复，但多数城市土拍情绪依然较弱。

　　陈文静认为，土地市场低迷受两方面因素影响。一是受房地产市场下行影响，政府供地明显放缓；其次，当前房企资金压力较大，叠加销售去化受阻，房企拿地意愿较低，投资布局愈加审慎。

　　苏林说，此前东北实行集中供地，导致现在楼市库存高企，市场惨淡。“和前两年相比，现在开发商拿地都非常谨慎。”苏林说，“政府不应该无序供地，应该管控放地的频率和价格。”

　　“放地要更有规划，比如减少商住类产品占比，现在占到10％、12％，地产商根本卖不出去，我们拿地也不挣钱。”苏林说，“像公寓在东北也很难卖出去，如果能转成住宅类，可以享受到上学等政策，对销售可能会有帮助。”

　　住宅供地“两集中”（集中发布出让公告，集中组织出让活动）是在2021年出台的政策，在全国22个重点城市实施，意在控制地价、降低溢价率。然而随着市场转冷，流拍率不断上升，导致国企成为拿地主力。在中指研究院发布的1~5月份中国房地产企业权益拿地金额与面积前10名中，有半数以上为央企、国企。

　　据中指数据，前五个月全国住宅用地整体流拍撤牌率达24.4％。“土地是一个前置性的信号和指标。如果出现大面积流标，对市场信心打击会很大。”上海中原地产市场分析师卢文曦指出，“目前多地出现土拍市场由央企、国企托底的现象，民营房企投资意愿不足。”

　　“目前房企也不着急拿地。”杨现领分析，“现在不是拿地的时间窗口，今年拿地是为了完成明年的销售目标，而销售计划要看今年全年的销售情况。”

　　有接近房企投资部的人士告诉《》，一些全国性房企正在撤出三四线城市，不顾亏损、加速出清，能捞回多少就捞多少。

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒等此前撰文，土地市场持续低温有三方面因素，一是地产销售尚未完成筑底，由于疫情以来居民收入增速与经济增速同步放缓，居民行为趋于避险化，平均消费倾向下降，预防性储蓄上升，居民购房意愿不足。此外，楼市价格下行预期和期房交付风险也使购房者保持观望态度。

　　其次，罗志恒等认为，疫情反复冲击地方政府供地节奏，以此次受疫情影响较为严重的上海为例，1~5月上海土地出让金仅有260亿元，较去年同期下降76.1％。另外，由于房企融资紧张，又将迎来偿债高峰，现金流紧张情况加剧。对于债务压力较大的房企来说，当前拿地并不是首要大事，维持好流动性、应对债务压力，才是“活下去”的重点议题。

　　房企“融资难”未解

　　房企到位资金，即资金获取能力，一直是判断房地产行业状态的关键指标。据国家统计局数据，1至5月份，房地产开发企业到位资金60404亿元，同比下降25.8％。

　　前述接近房企投资部门的人士说，房企回笼资金主要依赖银行融资、社会融资、销售新房和资产。现在前两条路并未得到政策放松，而由于市场低迷，降价销售也很难回笼资金，售卖资产理论上也资不抵债，“融资难”仍然是困扰房企的主要问题。

　　中指研究院企业事业部研究负责人刘水对《》分析，2022年1~5月，房地产企业债券发行总额3344.7亿元，同比下降30.0％。不过，在5月份，房地产行业信用债融资同比上升33.5％。“房地产行业融资环境正在逐步改善。”刘水说，“央行在4月29日专题会议上指出及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序。”

　　刘水分析，金融机构的资金投放依然较为谨慎，当前房地产市场销售没有明显回暖，房地产市场仍然处于调整，金融机构对房地产预期没有发生明显转变。苏林也认为，在金融信贷层面给企业融资的便利，目前来看很少落到实处。

　　在2020年底央行和银保监会“两道红线”出台后，房企要获得开发贷和并购贷变得十分艰难。由于层层加码，房企所受的限制更为明显。“恒大爆雷后，地方政府开始对预售资金监管比例提升，为了保护下属城市的房地产项目不出现烂尾，提升监管的额度，使得房地产总部出现问题。”邓浩志说，“总部融资后把钱扔到项目上，结果钱回不来，项目公司没有问题，总部却缺钱、违约。”

　　中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌告诉《》：“银行包括金融市场不希望有坏账，就现在一些房企的资产负债表而言，确实很多金融机构不敢给他们贷款。”

　　过去房地产企业凭借高杠杆、高周转迅速发展，但此后被认为这种运营模式本身存在问题。“现在低杠杆的房企也受到影响，比方龙湖、旭辉这些资金稳健的房企。”邓浩志说。

　　企业融资难会使其面临流动性危机，“爆雷”风险增加。张斌等人之前的研究认为，由于房地产企业形成的大量难以产生现金流的“沉淀资产”，导致出现“沉淀债务”，使其变为“高债务”行业。今年有58家民营房企海外债到期，叠加年内到期的信用债，2022年债券到期规模超百亿的企业有10家，绝大部分是民营房企。

　　“以前通过借新还旧的方式，用便宜的钱替换一些高价格的钱，但现在不一定能顺利借到。”卢文曦说，“房企爆雷问题还没结束，加上市场规模发展变缓，行业竞争更加严酷。”

　　穆迪高级副总裁曾启贤对《》分析，评级主要从开发商的财务状况、流动性状况及违约风险等方面考量。由于销售下滑，对于开发商营运现金流产生压力，加上目前债券市场融资途径对非投资级别开发商几乎是封闭的，不管是海外市场或是在国内市场发债，都困难重重，导致房企还债能力下降，财务状况承压。

　　“在短期内无法偿付到期债务时，个别开发商选择展期，或者与投资人达成协议，降低了还款金额，造成投资人的经济损失，就有可能出现低价交易，也是违约的一种情况。”曾启贤说。穆迪报告显示，从2022年1月1日到4月30日共发生7例违约，均为中国房地产开发商，除了一例之外均为低价交易。

　　5月，龙湖、碧桂园、美的置业等房企被监管机构选为示范民营房企，通过信用保护工具发债融资。这被看作是政府支持民营房企融资措施加快落地。也有分析人士认为，信用保护工具无法保障每家企业，“像龙湖、碧桂园，在民企里属于幸运儿，很难挑出第四家、第五家来。”

　　对于房企面临的资金困境，盛松成建议，在不改变去杠杆政策目标下，适当延长去杠杆的周期；其次，对三道红线不达标的房地产企业，监管部门可以考虑，在维持当前指标六个月不上升的前提下，继续提供贷款；此外，贷款集中度管理，对各银行的达标时间可以考虑往后推迟半年或一年。

　　“之前希望央企、国企以及稳健经营的民企，能对部分企业收并购，但到现在案例也不多。”李宇嘉认为，“对前者来说，可选项目太多了。现在地方政府出让的地块都很好，溢价率又很低，又没有配建，即便是国企、央企，也有盈利要求，因此缺乏动力收并购其他项目。”

　　前述接近房企投资部的人称：“今年年初时，广东的国企，门槛都被别人踩烂了，每家房地产企业都上门兜售项目，但现在已经不怎么收了。”他说，企业投资更为谨慎。

　　邓浩志认为，单一政策已经不能解决当前的问题，房地产面临的是系统性问题。李宇嘉称，房企“爆雷”威胁仍然存在，房地产销售疲软的状况如果进一步持续或者恶化，债务违约的房企未能得到妥善处理，现有的松绑政策和疫情结束未能取得叠加效应，后续可能仍有一批房企产生流动性危机。

　　警惕重回“短期刺激”

　　为应对楼市萧条，避免产生金融风险，除了房企“自救”，地方政府也采取了一系列救市措施。棚改货币化，则是诸多措施中力度较大的一项。

　　采用这一措施的不只郑州。今年来，发布该政策的城市数量已超10个。棚改安置包括直接提供住房的实物安置和货币化安置，货币化安置又包括提供现金和提供“购房凭证”两种模式，后者即“房票安置”。

　　相较于现金安置，房票安置意味着拆迁户只能将资金用于在本地购置房产，不能用于储蓄和购买其他商品。卢文曦认为，房票制度对当地房地产市场有拉动作用，缓解市场去库存压力，同时较现金安置、实物安置更能减轻政府负担。

　　“房票安置减小了政府的拆迁补偿压力，拆迁也有助于增加地方收入，同时能满足被拆迁人差异化的需求。”李宇嘉说，“当下购房者意愿不高、信心差，房票能人为创造需求，激活交易量，以此提振信心、扭转预期。”

　　棚改货币化制度在过去发挥过明显作用。2014年，央行创设PSL （抵押补充贷款，央行通过PSL可以调节向金融机构融资的成本，引导其向需要提供支持的实体经济部门注入低成本流动性）来支持棚改，随后棚改货币化安置被更多城市采用。2015年至2018年，棚改货币化拉动不少三四线城市房地产需求，使得房地产市场快速回暖，随着2018年后棚改货币化进入尾声，PSL规模也逐渐缩减。

　　野村中国首席经济学家陆挺认为，棚改货币化安置助长了房地产市场的热度，在三四线城市，棚改货币化安置在年贡献了30％以上的商品房销售。需求增加的同时，三四线城市的房价也快速攀升。他认为，棚改货币化安置在改善棚户区居住条件、提高低收入人群生活水平方面发挥了很大作用，带动了经济复苏，但也推高了居民部门杠杆率。

　　此轮重启是否能使房地产市场回暖尚未可知。“在我们需要再次拉动投资需求时，政策空间已经没有以前那么大，即使是同样规模的政策刺激所能取得的效果也会被打折扣。”陆挺在2022年4月中国宏观经济论坛宏观月度数据分析会上的发言上提到，“大量购房需求已前置、饱和，当下再采用棚改货币化政策，即使规模类似于年，即使没有疫情，对经济的拉动效应可能会远小于那几年。”

　　“房票制度的风险在于，对于购房者来说，可能要在现有房票基础上增加金额、加杠杆换新房，同时看中的楼盘可能并不在指定范围内；对于开发商来说，如果有降价等要求，也不一定愿意参与。”一位业内人士对《》分析，房票安置对政府公信力及兑现能力提出了考验。

　　邓浩志认为，棚改货币化的效果在于拆的规模有多大。“棚改是制造新的需求，上一轮棚改可能改得差不多了，甚至已经有一些是超前改的，那么现在还能改多少是不确定的。”他提出，旧改可能会成为地方政府启动的下一个方向，如果房地产形势持续低落，或许会在防止大拆大建的政策范围内重启旧改。

　　一些学者认为，以棚改货币化重启为标志，最值得警惕的是，在推动经济尽快回归正常轨道的大局下，不少地方将稳楼市作为稳增长的重要抓手，但须警惕的是一些不当救市政策搭上稳大盘的便车，带来推高金融风险的隐患。

　　广发证券首席经济学家沈明高近日提出，房地产未来的投资增速会慢于名义GDP增速，依靠房地产拉动中国经济增长已难以为继。

　　盛松成建议从需求端边际放松房地产调控，但对于热点城市政策放松仍然需要谨慎。他特别提醒，“需要防止2020年疫情过后，市场迅速过热的局面再度出现。”

　　（应受访者要求，余莉、龙云、苏林为化名）

最近，学界关于“财政赤字货币化”的讨论，逐渐升温。

什么是财政赤字货币化？清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员马骏有一个比较通俗的解释：

政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”(如向市场发债)的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。

引发这场“财政赤字货币化”讨论的，是4月27日中国财政科学研究院院长刘尚希的一次会议发言。刘尚希提出：

中国人民银行在一级市场，以零利率直接购买国债；

面对财政困难和“六保”重任，常规财政政策可能不够；

赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可为财政政策提供空间；

在法律和市场约束下，赤字货币化不是“脱缰的野马”。

财政赤字货币化观点抛出后，多位财政、金融领域专家主动发声参与探讨。在这场学术讨论中，我们听到了这些声音——

支持方：非常时刻需非常之举

很多国家货币存量成倍增加，但并没有出现恶性通货膨胀，说明货币数量论不完全适用于当下。

当前经济收缩、大量企业和家庭亟需纾困的情况下，若用市场操作手法大规模融资，会产生严重挤出效应。

财政赤字货币化非洪水猛兽，它有度的把控。

中国财政科学研究院院长刘尚希：

货币数量论已经过时，应该重点关注“货币状态”而非“货币数量”。

传统货币政策理论需要更新，赤字与货币之间的关系也需要有一种新的认识。

财政赤字货币化在实践中已经存在，理论上还可进一步探讨。

要把财政政策、货币政策放在同一个参照系里去分析研究。

面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配。

在财政预算法定化要求下，赤字货币化不是“脱缰的野马”，实际上摆在明处反而容易控制风险。

财政赤字货币化的实施是在特定情况之下，具有可行性；但是否做这样的选择，即必要性取决于多种因素和高层决策。

野村证券中国首席经济学家陆挺：

在经济正常运转时要尽量避免使用刺激政策，但在面临巨大冲击和困难时，政府该出手时就应该出手。

若不将一些债务显性化，会有更多规模的债务通过隐性的赤字货币化来实现。

反对方：危险且没有必要

赤字货币化违反《中国人民银行法》规定。

可能导致货币长期超发，进而通货膨胀。

财政过度负债会使政府占用大量资源，挤出企业部门经济活动，不利于经济增长。

尽管受到疫情冲击，但我国经济韧性足，且财政和货币政策都有空间，实施赤字货币化没有必要。

中国人民大学副校长刘元春：

从目前来看，我国经济复苏的压力没有像欧美发达国家那样超越极限，不存在实施财政赤字货币化的各种前提条件。

在当前疫情下，实施财政赤字货币化虽然不会马上出现通货膨胀，但会引发社会对财政赤字货币化政策常态化的担忧以及对政府权力进一步膨胀的担忧，将给经济社会带来深层次的冲击。

北京大学国家发展研究院院长姚洋：

推行财政赤字货币化违反了《中国人民银行法》，是个伪命题。据该法，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

中国政府发行的国债还是能发得出去的，没有必要让央行直接到一级市场购买国债，可以直接通过财政部发行国债。

中国的货币政策不应该也没有必要模仿其它国家，我们现在不缺流动性。

清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员马骏：

在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格(尤其是房地产)的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险。

赤字货币化“机制”一旦建立，可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机。

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平：

近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少，但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展，经济风险有可能转化为社会风险。

财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心。

赤字货币化的最终效果取决于政府支出的效率，但政府配置资源的能力和效率天然弱于私人部门，由政府主导资源配置将造成扭曲，无法实现最优化。

经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制，否则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。

审慎方：关键在于财政货币政策的协调

也有一些观点趋向审慎或相对中立：

不是不能实行财政赤字货币化，关键要提高资金使用的质量和效率。

如果以适当方式推行财政赤字货币化，应进一步提高财政政策和货币政策的协调水平。

中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵：

关键要看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。

需要弄清楚当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。

华夏新供给经济学研究院院长、中国财政科学研究院研究员贾康：

讨论赤字货币化要把握三大不可回避的真问题：安全空间、两大部门的配合以及政府用钱的一揽子方案。

在数量规模问题上，必须考虑怎么合理化，必须有节制、有纪律，不是推翻和否定货币数量论，而要尊重货币数量客观存在的约束意义。

必须认真考虑财政和货币政策在调控中相互协调配合的机制合理化以及激励兼容。

在政府和财政主体视角下，必须要注重在政府职能行使和用钱的支出结构优化方面，要有配套的、一揽子的具体方案。