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雪球体投资研报：新东方（浑水猎杀暴跌版）
SEC调查新东方VIE结构调整，紧接着浑水发布针对新东方的质疑报告，新东方股价连跌两个30%，新东方回应浑水质疑并宣布公司高管将回购价值5000万美元的股票，股价有所反弹，但是相对暴跌前跌幅仍超50%，新东方称SEC的调查将持续2-6个月，高盛等暂停对新东方的评级报告。那么当下的新东方是不是好的投资机会呢？新东方事件后，雪球用户针对此事进行了激烈的讨论，结合近期和此前雪球对新东方发展的讨论，整理了这份 ，借助雪球各种不装逼和装逼人士对公司的犀利吐槽来梳理新东方的投资价值。
本报告分为八大部分：
一、事件回顾：新东方被SEC和浑水闪了下腰
二、新东方的商业模式和业务体系
三、新东方的竞争优势（护城河）
四、新东方的管理演变和现状
五、新东方的增长策略
六、新东方面临的挑战和风险
七、新东方近年财务表现
八、新东方的估值和交易
一、事件回顾：新东方被SEC和浑水闪了下腰
雪球用户: 回复: 我的理解是那10个人其实早都已经把新东方的股票抛售了，比如徐小平、王强等，所以俞敏洪对这次调整基本不用做什么对价支付，但是这10个人却持有北京新东方的股份，这和上市公司主体的股权是不对应的，其实是新东方股权结构的一个漏洞，支付宝事件以后，俞敏洪觉得这是一个隐患，所以想把这个漏洞补上
雪球用户: 看了几个相关内容，再从这个回应来说，应该属于错杀。话说美国和中国信息沟通成本就这么困难，浑水一篇报告动静能这么大。关于学校国营那个问题，浑水用法规解释过于生硬，而且本来也是实质重于形式。关于加盟的事情，回应也很充分。
雪球用户：VIE确实不是事。特许的事不知新东方怎么解释。关于学校所有权和税，浑水攻击的不是新东方，而是中国的制度
雪球用户：回复: 看完了，顺便看了一些别的视频，也浏览了一下报表。感觉上浑水的东西有点扯，因为新东方没必要那么做。俞敏洪是个蛮率真的人，是个理想主义和现实主义的结合体，如果他肯一直100%地投入企业的话，新东方应该还是很有前途的。不过，看起来他相当纠结，所以对他未来会不会还像创业初期那样投入感到怀疑（其实我不怀疑他做不到了）。…总体的认识是：市场只是被浑水吓了一下，从高估回到了正常。顺便有个体会：如果买个股票又害怕浑水的报告的话，还是趁早别买的好。浑水这种生意模式实际上就是赚这种会被他们吓到的人的钱的，居然连“安全局” “可能”干什么都进来了，居然还有那么多人信。
雪球用户: 同是套牢一族，今晚计划继续加仓。新东方这个价位不必担心，take it easy，耐心等待。浑水值得尊敬，做空报告质量也高，但关键之处真假先不说，多出有夸大其辞和逻辑问题
: 中美之间认知的巨大偏差是这一次的问题关键，即便“假”是角度上误解，也很有可能使得EDU在美股的体系内不再得到认可
雪球用户: 老俞做好公司的业务才是王道， 我们需要关注的是新东方 业务有没有破坏？目前看 没有。VIE是小问题，当然考量的是俞本人。浑水这个报告现在出，其目的谁都看得出来。
雪球用户：谢广大朋友对新东方的关注，美国浑水公司，一家专门以做空中国股来牟利的公司，对新东方的指责是没有依据的。新东方全国六百多个教学点100%控股，只有在没有新东方的十几个小城市有合作经营，新东方一直按照政府要求合法经营，新东方决不会用VIE结构破坏投资者利益。我们会安心认真把新东方做得更好。
综合事件前后，我认为这是浑水经过充分准备并且恰到好处地利用了SEC在此期间对新东方的调查，从而引发美国投资者对新东方股票的恐慌性抛售，而目前SEC仍在对新东方VIE调整进行调查，使得新东方（确切地说是新东方的股价）处于比较被动的境地。浑水质疑报告有三个核心问题，加盟问题新东方或许存在披露上的小瑕疵，但是此后的回应具有说服力，加盟业务仅占总营收的0.045%，而且是只计入了加盟费和管理费；营业税和VIE结构调整问题均不是新东方一家的问题，是中国体制导致。
整个事件过程，这很有可能是新东方被SEC调查浑水做空闪了下腰。新东方此前是全球最“贵”的教育概念股，暴跌后的新东方，这个时候抄底是捡便宜还是用手去接falling knife呢？本报告通过梳理雪球用户的精彩讨论，希望和大家一起再次探讨新东方的基本面和估值。
雪球用户: 新东方感觉上也是个不错的公司，但过去的价格确实看起来有点怪异。对我来说，现在打算认真看看新东方的生意模式和生意现状及未来。最重要的是要忽略其曾经到过什么价，平常心去看生意本身。抄底的想法很危险，但如果真懂新东方的人，在大家如此恐慌时也许可以找到机会。
二、新东方的商业模式和业务体系
1、新东方的商业模式
新东方的商业模式很简单：办班-招生-收费。新东方最早在北京开办留学考试辅导班，“明星教师卡耐基式奋斗哲学”使得新东方的课堂充满魔力，颠覆了传统课堂苦闷的学习体验，使得新东方培训课程大受欢迎，许多学生从各地跑来上课，接着新东方走出北京，将模式复制到全国，成为中国留学培训标杆性企业。此后，新东方又先后进入少儿、早教、中小学课外辅导行业，目前在全国50多个城市有664个教学中心，最近一财年营收高达7.71亿美元。
2、新东方的业务体系
如果把教育培训课程当做产品的话，那么早期的新东方好比是留学考试培训的专卖店，而现在的新东方是产品覆盖幼儿、青少年、大学、成人的“教育超市”，这个教育超市提供上万种课程产品。根据新东方CFO谢东萤在2011财年Q4电话会议里对新东方业务体系相对完整的阐述对其做一个梳理：
1、 留学考试培训
新东方出国留学考试培训分四大块：1、北美留学考试培训：托福、GRE、GMAT、SAT等等；2、英联邦留学考试培训：包括IELTS、BEC等；3、欧亚多语种留学考试培训：包括德语、法语、日语、韩语、西班牙语和意大利语等；4、VIP出国留学考试培训：采取一对一及一对三为授课形式。
出国留学考试培训是新东方教育科技集团最早开展的业务，是新东方的招牌业务，新东方在这个领域几乎是没有什么竞争对手的。该领域唯有雅思业务有环球天下可以和新东方一拼，此前环球天下一直深耕雅思市场，是该细分市场的NO.1，但是环球天下2010年上市那会，俞敏洪在财报电话会议里表示新东方雅思业务截至日前12个月的营收达到3300万美元，而环球天下总营收仅3200万美元，俞敏洪强调自己各个业务线均为国内No.1。
新东方留学考试培训一直保持着比较高速的增长，财年年复合增长率达到42.64%，2012财年营收43%达到2.38亿美元，但是学员仅增长至7.3%至到34万人，新东方留学业务一方面是受益于近年国内留学人数的增加，另一方面也是新东方扩大市场份额的成果。
2、K12（泡泡优能）
新东方K12业务是近年品类扩张做得最成功的业务，2011财年新东方K12业务营收增长129.76%至1.93亿美元，营收占比34.64%，超过留学考试业务成为新东方最大的收入来源；2012财年新东方K12业务培训学员次数同比增长超过25%，达到132.4万人次，营收同比增长52%达到2.94亿美元，营收占比提升至38.1%。
新东方的K12其实是两个业务两个品牌：泡泡少儿和优能中学。
（1）泡泡少儿
泡泡少儿是2004年现任新东方执行总裁担任武汉新东方校长时和现泡泡负责人谢琴从武汉开始发展起来的，也是新东方少数从地方推广到全国的业务，早前叫泡泡英语，是做少儿英语的，后来拓展到全科，现在的定位是为3至12岁少年儿童提供全学科、一站式的教育服务，包括泡泡英语、泡泡语文、泡泡数学和泡泡夏冬令营。
2009财年新东方K12仅指泡泡业务，该财年营收3470万美元，2010财年营收5000万美元，2011财年营收7700万美元，2012财年泡泡少儿培训学员次数66.8万，是新东方培训学员次数最多的业务，但是由于ASP比较低（2012财年优能约为305美元、留学约700美元，泡泡为161美元），营收约1亿美元（新东方为披露，我推算的）。
根据其官网介绍，泡泡少儿在全国68个城市有超400所教学中心，是新东方覆盖区域最广的一块业务。此外，泡泡少儿是新东方为数不多的有加盟业务的子品牌，但是只在少数二三线城市共有20家加盟店，不算入新东方2012财年的664个教学中心（这里值得说下的是新东方的留学、泡泡、优能等有不少教学中心是混用的，所以浑水质疑新东方加盟和直营时，谢东萤说新东方600多家教学中心都是直营的，问题并不大）
泡泡少儿的主要竞争对手包括戴尔、瑞思、迪士尼等。
（2）优能中学
优能中学是新东方在2008年3月份推出的中小学课外辅导品牌，定位于小学毕业生到高中毕业生在内的中学教育，为13至18岁的学生提供全科学习培训。优能中学主要有两种教学模式：一是小班，指6人以上的小班教学，这是优能中学开始推出时就有的一个传统教学模式，和学而思的小班模式像类似；二是VIP个性化教育，新东方于日成立优能个性化学习中心开展家教服务，这和学大的1对1教学模式相类似。此外，新东方优能还开展酷学酷玩冬/夏令营，在寒暑假期间以英语学习为桥梁，培养中学生的创造能力、自理能力和协作能力，这是新东方特色业务。新东方的优能中学教育依托新东方十八年来优质的教育资源，秉承“提高分数、励志教育、设计未来”的三大理念，
优能中学的营收在2010财年开始体现比较明显，该财年营收3400万美元，2011财年营收增长241%至1.16亿美元，2012财年培训学员次数增长38.36%至64.2万，为新东方培训学员次数第二多的业务，2012财年优能中学营收约1.95亿美元（估算），增长68.8%，在全国40余个大中城市有近300所学习中心。
优能中学业务所在的中国中小学课外辅导市场目前是国内教育培训行业市场空间最大的，同时也是竞争最激烈的，一是全国性的连锁机构就有好几家，已经上市的就有学而思、学大、安博旗下的京翰等，新东方和他们相比没有太明显的优势，二是K12业务区域性特征很强，地方上也有很强劲的竞争对手。
新东方K12之所以发展这么快，特别是优能中学在几年内就取得这种规模，后发制人，或许可以归结以下几个原因：
1）中小学课外辅导市场需求旺盛，几乎是刚性需求，学而思学大们开辟了这个市场，但是这个市场远远没有饱和，也没有一个像新东方在留学英语领域那么强大的品牌，市场特别分散，这给了新东方足够的时间和机会，新东方介入这个市场也正好迎来了行业的一个爆发性增长。
2）新东方的品牌效应，新东方之前在英语培训行业树立的品牌几乎让新东方家喻户晓，使其在开展新业务时有一定优势，比如开展优能中学，新东方能够比较吸引到素质高的教师和员工，在市场推广上也能借助新东方的品牌效应。
3）教学渠道，新东方历经几年的发展过程，教学网络遍布全国，这使得新东方在开展中小学课外辅导业务时能利用这些网络和资源，在开拓新市场时，新东方要比竞争对手容易些。
4）管理优势，新东方作为教育培训行业的老大，在管理上也比其他几家培训公司更加完善，尤其是再异地管理能力上已经积累了不少经验，并在一开始就更重视教学管理系统、标准化服务等。
3、大学生考试培训；
主要有两块：大学生英语考级培训和大学生考研全科培训。英语考级培训是新东方的传统业务，开展比较早，近年受留学英语冲击大，报班人数成下降趋势；考研培训是后来拓展的业务，是新的增长点，有海文、海天等不少专注考研的竞争对手。2011财年新东方大学生考试培训的学员次数下滑1%至38.43万，营收增长8%至4100万美元，2012财年培训学员次数增长7.5%至41.3万。
4、 英语培训
这也是新东方的传统业务，训始于1995，目前有三大项目培训体系：新东方新概念英语培训、新东方倍学口语培训、新东方口译、翻译等证书考试培训。2011财年培训学员数下降12%至24.33万，营收增长10.22%至5700万美元，2012财年培训学员数下降12.3%至21.3万
大学生考试培训和英语培训这两块业务由于市场需求问题，虽然增长上没有那么“靓”，但是是新东方的强项，都还有一定学员规模，而且由于该业务是大班模式，利润率也比较高，属于“吃老底”的业务。
目前暂未从公开渠道获取新东方2012财年大学考试培训和英语培训的营收，但是根据2012财年新东方总营收7.717亿美元，减去留学考试业务2.38亿美元，减去K12业务营收2.94亿美元，减去前途出国营收4250万美元，在减去图书及其他业务的7800万美元营收，可推出大学考试培训和英语培训这两块“吃老底”业务营收大概是1.192亿美元，培训学员数合计62.6万人次。
5、 前途出国
前途出国新东方旗下从事出国留学服务的子品牌，提供包括考试指导、留学规划、院校申请、奖学金申请、文书写作、面试指导、签证培训、国际游学等服务，新东方1996年就开展此业务，2004年获得相关部门批准的自费留学中介资格认证。这两年前途出国是新东方增长最快的业务，目前由周成钢亲自抓，可见对该业务的重视程度。
目前前途出国在全国将近30家分公司，2011财年营收增长119%至2300万美元，2012财年增长85%达到4250万美元。
留学咨询行业，有此前专注该领域的强大竞争对手如金吉列、澳际、启德，前途出国的优势在于这块新东方传统的留学考试培训相关联的，学员在新东方参加留学考试服务后，很自然地也可以选择在新东方的留学咨询服务，可以享受一站式服务。
补充说明：
（1）新东方之前一直强调的VIP个性化辅导业务是留学考试优能中学的个性化服务，其中优能中学的营收占比超过了50%。目前国内1对1个性化教育市场空间大，尤其是在大城市需求旺盛，几大教育机构都在抢市场，学大是专注于1对1个性化服务，学而思近年也加大了智康1对1的发展，2012财年新东方VIP业务营收增长71%达到2.07亿美元，营收占比从上财年的21.5%上升至26.84%，VIP个性化业务和此前新东方的大班模式不太相同，该业务营收占比的上升也很好的说明新东方的业务模式转型。
（2）以上几大业务利润率由高到低分别是留学考试、优能中学、泡泡少儿、VIP业务。优能中学毛利率超过60%（新东方称初中业务的毛利润率将在今后几年达到65%到67%），泡泡少儿英语的毛利率55%，VIP课程是53%到55%，随着个性化营收占比上升，新东方毛利率或将有所下降。浑水质疑报告里有一个点是质疑新东方的毛利率高得不正常，只有学大30%的毛利率才是合理的，关于这点一是和业务模式有关系，新东方是大班、精品班、1对1的混合模式，而且1对1占比目前只有20%。
雪球用户: 新东方的收费还是很高的，并且上课的时候一个教师vsN多学生，教室的长度宽度可以和大学媲美，并且还需要扩音器和电视才行，可见利润率高应该没有伪造的嫌疑
6、图书及其他
这项在新东方报表里每年均有体现，2011财年营收增长46%至4900万美元，2012财年营收增长59%至7800万美元。主要有新东方以下几个子业务组成：
（1）大愚文化
旗下还有音像、广告两家子公司。大愚图书音像主要从事新东方系列图书及国内各大出版社的外语图书、软件与音像制品的零售业务，目前已在全国40余家分支机构，包括大愚书店（大愚书店主要开在各城市新东方学校里）；大愚广告公司则进行广告创意、宣传策划、品牌推广、印刷品设计等，是面向数百万新东方学员及读者的品牌和产品推广平台。
非正式渠道了解到大愚文化2011财年营收约1.5亿人民币，虽然营收占比不高，但是是新东方文化产业链的重要一环，对新东方品牌推广、新东方价值观的传播都等起到一定左右。
（2）新东方在线
新东方在线（
）是新东方2000年推出的在线教育网站，新东方各大业务线上的很多产品都提供线上服务，2011财年新东方在线营收占比约为2-3%，即1116万-1673万美元之间，突破1亿人民币。2012财年新东方在线注册用户突破900万，付费用户人数超过20万。
（3）精英英语
精英英语2002年开始运作，是新东方新东方进行产品扩张进军高端英语培训的产品，定位于职场人士及青少年的英语口语培训，采用4-8人小班学习方式，2005年成立单独品牌。
高端英语培训市场是和新东方留学英语和国内应试英语不同的业务，一直被华尔街英语、英孚教育等国际品牌占据，新东方发展精英英语这么多年，目前只在全国开设30多家学习中心，2012财年培训的学员次数增长17.7%至1.1万，按照平均5000收费推算营收约5000万人民币。
（4）两所外国语学校
北京新东方扬州外国语学校是小学至高中12年一贯制的寄宿制学校，占地355亩，建筑面积14万平方米，现有学生3800多人；北京昌平新东方外国语学校是四年一体制的中学双语教育体系，占地近500亩，总建筑面积近12万平方米，培养赴美留学的中学生，使他们能完成美国大学本科教育的对接；
（5）一所高考复读学校
长春市新东方同文高考培训学校是吉林一所高考复读学校，建筑面积10000平方米，成立于1998年，2008年7月被新东方收购。新东方还曾收购北京一家高考复读学校铭师堂，但后因业绩不佳剥离。
（6）满天星
成立于2007年，是针对0-6岁儿童的幼教业务，目前有7家早教中心和2家幼儿园，有两个加盟店，竞争对手有金宝贝、东方爱婴、红缨等。
新东方产品种类进行大的拓展以后，为了不分散原有留学考试和英语培训方面的力量和资源，对品牌进行了一个梳理，由单一品牌转变为多品牌：“新东方”（New Oriental）是与留学考试、英语学习和大学生的成长励志学习相关的；“优能”（U-can）品牌面向中学生的国内考试和学习，“泡泡”品牌（PopKids）针对少儿板块和小学生群体，“精英英语”（ELITE）面向青少年和职场的高端英语品牌，迈格森国际教育（Maxen）是面向4-17岁的青少年的高端品牌；还有些新东方联合品牌，比如新东方大愚出版（出版机构），新东方前途出国留学（留学咨询机构）
三、新东方的竞争优势（护城河）
1、 新东方的品牌影响力：中国教育培训标杆企业
雪球用户: 新东方的品牌号召力始终太大，在市场混乱的时候，号召力大的品牌总是能轻易获得客源，毕竟关于教育培训，消费者很难评判优劣，大都是跟风，不论是家长还是学生。
教育培训是最重视品牌和口碑的服务行业，新东方作为行业标杆企业，是国内教育培训第一品牌。新东方的课堂弥漫着魔力，打破传统学校沉闷的教学模式，新东方老师有很强的个人魅力，“明星教师卡耐基式奋斗哲学”吸引着大量的学生。此外，新东方每年都会组织无数场高校免费演讲活动，挑选明星教师宣传新东方理念与教学效果，新东方的教师从不缺乏戏剧表演天赋，学生经常会被此类活动所吸引并产生好感。这样，受过良好训练的老师和获益匪浅的学生都是“新东方的活广告”，在他们的追捧与推崇下，新东方确立出国留学培训领域的老大地位。新东方通过口碑传播树立的品牌影响力，一方面能够让新东方低成本获取用户（许多学生不远万里到新东方学校上课），另一方面也吸引更多优秀的人才加入新东方。
雪球用户：让大学生听到课堂上听不到的段子，开启心智；教他们在ABCD里选正确的一个，申请到美国大学的奖学金接受最好的教育，是这个时代最功德无量的事情之一。
在留学和英语培训领域树立强大的品牌影响力以后，对新东方之后进入K12等新业务领域也有很好的帮助，而且在新业务领域新东方也比较重视教学质量，注重公司品牌。
雪球用户：昨天接了个电话，刚刚把孩子送新东方读了个暑期班的妈妈在电话里把新东方狠狠夸了20分钟
在新东方遭遇浑水质疑时，国内支持新东方的声音高涨，新东方已经离去的元老、曾经的员工、现有的员工、新东方学生、媒体以及社会精英人士（如李开复、汪潮涌、季琦等等）甚至其竞争对手都表示对新东方的支持。
雪球用户: 新东方对于我们学生来说就是金字招牌，需要质疑吗？
：确实如此。很多大佬在微博上支持，虽然是口头支持未必真金白银，但也很难得了，想想看奇虎和分众被质疑的时候，可没这么多大佬站出来，都是在旁看热闹的。 //: 以前在新东方干过老师的朋友说他也买新东方了。俞敏洪其实干得很了不起啊，要知道这是个文人相轻的行当，相当不容易
雪球用户：帮转一个在新东方工作十年的朋友关于新东方的看法：1、老俞不会造假，这是可以肯定的；2、这个集体诉讼最后肯定是庭外和解，估计最后是新东方放点血完事；对方也就是利用集体诉讼这个工具要挟一些，要些钱而已；3、新东方的业绩和市场是真实存在的，至于那些什么加盟店之类的说法，其实就是讲故事，煽动一下空头
雪球用户:看了俞校长的访谈，我觉得他这个人还是值得信任的，肯定不是骗子。新东方上市后，他对于资本市场对公司的评价看得太重了，他顺应投资人的要求追求高成长，而高成长又与自己的教育理想有矛盾，所以很纠结。如果他能接受15~20倍的估值，放低一点增长速度，纠结可能就会减少一些。总体上，俞校长做得还是不错的。新东方已经形成了自己的核心竞争优势，即出国考试培训，现在进入其他培训市场，有新东方的品牌，也不会输给其他机构。教育行业受经济周期影响比较小，属于刚需类，未来5年甚至10年的发展情况的确定性比较高。如果有价廉、质优且管理层可信的公司，值得一博
2、 “新东方精神”：不仅仅卖培训产品，也是人生哲学的营销
雪球用户：新东方公司一直很看好，长期关注老俞和徐小平等人，也包括新东方的新对手老罗英语，也非常认可新东方的价值观。看好老俞及其团队，认同他们的价值观与执行力，以及对于外围环境变化的应变能力。
：新东方在教育方面有很多独创产品，有年轻人改变世界的文化和理念。不是每个培训机构都能学习新东方或者与新东方竞争，因为企业文化的形成不是一撮而就。
雪球用户: 回复: 是的，他骨子里或多或少确实有利润之上的追求，一旦方法对头效果就会不错。//:回复: 您感觉俞敏洪是个有利润之上追求的人，所以值得关注？？？
: 俞总讲话思路清晰，目标明确而远大，不愧新东方是国内培训行业的老大，口碑、业绩、股价傲视群雄，值得同行学习、借鉴和敬重。把他和其他几家上市公司的老板摆在一起比较，感觉新东方值那个价。就像我们评论房地产业内老大--万科的王石，保险业中的马明哲一样。
:开盘10块接着买...我中了老俞心灵鸡汤的毒
教学质量为新东方赢得了口碑和尊重，而新东方品牌影响力这么大的另一个重要原因是具有新东方特色的精神和文化，俞敏洪将其归结为：新东方一直弘扬的就是自强不息、奋发图强、努力进取、勇敢面对失败、再去持续不断努力的精神。
新东方作为教育培训机构，主要任务是帮学生应付考试拿高分，传统教学“填鸭式”的，枯燥乏味的，但是新东方的教学强调“快乐的学习方法”和“励志的学习方法”，新东方的课堂把“应试”这种极其苦逼的事情变成了别有风味的学习体验。新东方不仅在课堂和教学上提倡这种励志精神，而且在各种共同场合也不断弘扬乐观向上的人生哲学。这使得新东方的培训不仅仅是知识的简单传授，而是一种“知识培训人生哲学”的双重教育，更主要的是在营销一种人生精神。
俞敏洪作为新东方创始人，十足的个人魅力和成功经历也使其自己成为阐述和传播新东方精神的“教父”，“在绝望中寻找希望”等心灵鸡汤成为励志经典语录，俞敏洪等以名师起家的新东方创始人团队在梳理和建设新东方的核心价值体系上扮演重要作用，新东方也培养和吸引了一批具有这种气质和能力的人才，，这些使得公众对新东方的印象非常积极正面，新东方的精神、企业文化和人文情怀是任何其他培训机构都无法模仿和复制的的核心竞争能力。
（附录：俞敏洪在新东方2012财年总结表彰暨2013财年工作部署动员大会就新东方的核心价值体系阐述的六点坚持：第一，坚持价值观比收入和利润要更加重要；第二，始终坚持客户和员工比任何有形资产要更加重要；第三，坚持透明、公正的考评机制和平等的态度比个人的看法要更加重要；第四，新东方必须坚持用现代化的科技、现代化的结构、现代化的信息、现代化的系统来对抗新东方的无序发展；第五，坚持品牌和美誉度比占领市场要更加重要；第六，始终坚持长久的事业比短期的收益要更加重要。关于新东方精神和俞敏洪团队的价值观的认知，更详细可参见本文链接以及雪球用户在文下做的讨论。）
3、 新东方的强大的师资团队——人力资本
李阳：“新东方有数千全亚洲最顶尖的英语老师，而我只是一个老师，差得太远了！”
俞敏洪：“即使现在有人把新东方一半的老师拉出去再做一个学校，我相信还能够把另外一半老师培养出来。关键不在于他取走了多少水，而在于新东方是不是有源头的活水，如果是一池塘的死水，取走一桶你就少一桶，那你就麻烦了。所以创造活水源头的人力资源体系，比保留人才的人力资源体系要重要得多。”
人才流动是教育培训行业很严重的问题，包括新东方，优秀人才另立山头的现象也比较普遍，典型的如早期新东方元老胡敏离开新东方创办新航道、新东方名师罗永浩离职后创办老罗英语…此外还有不少原新东方高管、校长离开成为新东方的竞争对手。但是新东方并没有因此受到致命的冲击，这一方面在于新东方品牌能不断吸引优秀的人才（比如能比较容易地在名校招到优秀毕业生）；另一方面是新东方在人力资源培训体系投入了大量资源，在人员招聘、培养、激励等均下了不少的功夫，从而将人才流动的风险降到最低。
4、 丰富的产品线和强大的课程开发能力
周成钢：新东方就像一个大的卖场，里面有各种各样的产品，而那些公司可能是小的专卖店、精品店。
陈向东：营销的时候有平行营销，有延续营销，有范围经济，有规模经济。我们是有范围经济，3到12岁孩子新东方有服务，12到18岁有服务的，18岁以上也是有服务的，同时也有规模经济。
新东方目前的业务覆盖留学、考研、四六级、成人英语考试、中小学课外辅导、泡泡少儿、学前，其培训课程有上万种，新东方有能力向消费者提供一站式全科服务的产品链条，这种产品和内容的丰富度是竞争对手所无法比拟的，上万种培训课程也产生了规模经济和范围经济，而背后也反映出新东方强大的课程开发和推广能力。
5、 新东方的渠道优势以及在此过程中积累的标准化、系统化经营经验
新东方在教育培训行业积累了18年的运营经验，截至日，新东方在全国55个城市有664个教学中心，2012财年培训学生次数240万，自2006年上市以来累计培养学生次数1103万。
这664个教学点在全国形成的渠道优势其他竞争对手很难超越，同时，新东方渠道建设过程中积累了丰厚的标准化、系统化运营经验，俞敏洪曾经将新东方的优势认定为：“教材的系统化建设、教师培训的系统化建设、服务的系统化建设和管理结构的系统化建设”。
此外，在全国铺设教学网络的过程中，新东方也积累和打通了很多在各地办学的所需要的各种资源，比如与教关部门、地方政府的关系等等。
四、新东方的管理演变和现状
雪球用户：回复: 教而优则管，问题的确很多，但是不懂教学的去管，更是乱上添乱，这个行业本身就是拖拉机行业，非要上市搞成喷气式飞机的引擎，自以为拖拉机能够飞起来，最后拖拉机散架了！//:回复: 新东方最大的问题就是教而优则仕，其他机构也类似。真正有几个老师是适合做管理做商业的呢
: 1.IMB战略小组的合作重组新东方人事和管理框架，一定意义上治标不治本，没有抓住新东方当前人事管理的核心，本财年新东方大举凝聚员工战斗力，但市场和员工士气没有从根本上得到释放，而且从当前的人才发展渠道上，收到多方面打压，大部分员工失去战斗力。2..利润增长，在核心高管和中层管理干部和地方级二三级主管的组织、管理、任命、培训、开发、任人唯贤等方面处理不当，在人才识别度上欠缺，使大部分优秀管理人才和教师不断流动，表面风平浪静，实际已岌岌可危，拿一个项目优能，有些地方的优能有着很大的管理缺陷，还所属一个一级城市，所以利润增长是常规的自然增长，而不将会是高幅度增长，而持续性有待关注。3组织管理构架上，执行总裁、高级副总以及助理副总将大陆市场分割南北区，将原有的执行总裁下属的高级副总权利削掉，将几个一级城市的副总调离和重新整合，实际意义上想在细分市场和拓展市场、新项目的开发和复制、国际游学、新东方在线等作为网络链接，但这块新东方实在不擅长，所以会有很多当下遇到的不可抗拒的人才问题。
：帮转一个在新东方工作十年的朋友关于新东方的看法：新东方的管理在很多人眼中是存在很多问题，但是这些问题的并不严重。相反，新东方的竞争对手存在的问题则更多
（本章节参考经济观察报的新东方变阵）
新东方创办时就是最简单的培训模式：办班-招生-收费；各个学校之间是“分封割据、自种自收”的运营模式。随着学校数量的扩张和业务门类的增加；各路“诸侯”自种自收、各自为战的局面走到2000年，已经难以为继。守着贫瘠不一的各路诸侯想相互倾入肥沃的领域；而且自种自收的“合伙”体制下大家都首先顾忌自己的利益，而把新东方整体的品牌信誉放在后面。
所以在2000年，新东方学校注册成立了新东方公司，在原来“民办公有”的学校之上建立了一套公司化的运作主体；通过股权激励的形式让学校的创业元老和关键人物成为公司股东，大家的利益在产权层面上捆绑在一起。同时建立统一的研发、营销体系，开始统一财务收支和管理。但是对于校长的管理还是很弱，各学校的发展对校长依赖非常大；校长能力的强弱直接决定了该分校的经营业绩；管理好校长也就成了这个时期最重要的任务。
借着上市，新东方希望改变之前粗放型的管理模式，一方面减少用错人或者人员流失的风险，另一方面是让公司在迅速变大的过程中保持品牌和文化的一致性。
新东方最先想到的是区域管理模式。2005年，新东方将当时的二十多个学校分成了四个区域，由四个副总裁也分别负责一块区域。但该模式实行不到一年就被管理层推翻。俞敏洪表示，区域管理模式有三个致命问题：第一是大区会形成不同的派别；第二是区与区之间的交流会隔绝；第三是每个副总裁的管理方式不一样，就会造成文化的不一样，一旦出现偏差就很难纠正了。
随后，新东方又试行了一段系统管理模式：将新东方的业务分为不同系统，由不同的副总裁来主管。陈向东负责短期语言培训系统；包括新东方学校中几乎所有的培训项目，是整个新东方利润的最重要组成部分；周成刚负责新东方集团的职能部门以及出国咨询公司、图书公司等学校之外的产业。但不久后陈向东也提出了抗议：不管是项目部门还是全国的校长，都向他汇报；2007年和2008年，他每年都要飞100多次；体力和心力上都搞的很疲惫。
所以，新东方高层管理者又开始重新讨论管理架构的问题。经过总裁办公会的成员：俞敏洪、周成刚、陈向东、沙云龙、汪海涛、李国富等讨论，最终于2009年5月确定下来现在的矩阵管理模式：陈向东负责矩阵中41个学校的管理，周成刚负责纵向的各个项目的管理（其中一些明星项目包括北美项目、泡泡少儿英语项目和优能项目），俞敏洪统筹整体工作并且负责教育培训业务之外的产业板块。
确定矩阵管理模式后，新东方也就形成了以俞敏洪、周成刚和陈向东三人为核心的管理新三角；通过纵向统一控制人力、财务等标准和专业性部门控制风险，再由横向的区域主管来管理其他销售、市场等需要更多灵活性的领域更好地发挥因地制宜优势。不过，这种矩阵管理模式并没有完全解决新东方一直以来总部和学校不对称成长的问题。
尽管新东方总部的项目总监和一个地方的学校校长在管理级别上是平等的；但由于人事任命和薪水发放权依然在校长手上，所以项目总监对学校项目主任的约束力，要小于该项目主任所在学校的校长对其的约束力。因此，项目总监自身的威望、同各个校长之间的人际关系以及有效的沟通与管理手段就显得分外重要。
新东方现在的管理模式较好地解决了对既有业务的管理，但是新的架构意味着利益格局的重组，或将受到既得利益的阻扰，矩阵管理某种程度上也削弱了地方各校长的权利，对于校长的激励也有消极作用，自推行以来，新东方2011年包括哈尔滨、济南、沈阳、重庆、广州等多地校长离职。
雪球用户：管理层的问题很严重！这是多年来，这也是多年来管理层集体感觉利益受损带来的结果，其实多数人都是在混
五、新东方的增长策略
新东方的营收由9800万美元增长6.84倍7.71亿美元，年复合增长率41%，新东方商业模式是开店—招收—收费，所以推动营收增长要看几个要素：1、教学中心数；2、注册学员数；3、收费价格；4、教学中心利用率。那么新东方未来的增长策略可以有以下几个方面：
1、 产品定价能力：
雪球用户：回复: 第一，涨价涨的很快，第二，价格最贵。新东方目前尝试走时尚路线，本质目的要打造培训产品的奢侈品牌。//:回复: 请教一个问题，请问新东方英语培训分类，以及不同分类每年的价格变化情况。与竞争者的价格比较？？
新东方的平均销售价格（ASP）从2006财年的112.75美元增长到到2012财年的321.22美元，大概平均每年保持20%左右的增长（不能等同于产品定价涨这么多），由此也可以看出其产品每年都有一定的提价。
特别是在新东方比较强势的留学业务上，由于竞争对手较弱，新东方的提价能力更强，2011财年新东方留学考试营收增长55%至1.66亿美元，入学人数增长23%至31.7万，照此计算，2011财年的ASP为523.65美元；2012财年留学考试营收增长43%达到2.38亿美元，入学人数仅增长7.3%至34.01万，照此计算，2012财年的ASP为699.79美元，比2011财年的ASP提高了33.63%，可见新东方2012年在留学考试的提价幅度是比较大的。
对于产品定价能力，谢东萤在一次财报电话会议中如此回答分析师：我们依然保持很强的定价能力，并且也在尽量避免过度利用这点。目前的需求弹性依然很强，人们选择新东方看中的是我们的品牌。唯一可能促使公众不到新东方学习的原因是，他们支付不起学费转而到其他机构接受培训。随着中国财富效应的放大，留学考试辅导的市场需求几乎是缺乏弹性的。过去五年，我们的课程价格对我们的学员增长毫无影响。
雪球用户：作为一个曾经的新东方教师，我只能对谢说句：劝君莫装逼，装逼股价被雷劈！雅思干不过环雅，优能刚不过学而思，一对一干不过学大，高端刚不过华尔街，就剩下老俞起家的北美考试，现在都大批骨干单干，创业。谈定价能力，纯扯淡，也不看看现在竞争也多么激烈！都是新东方高利润把狼招引来了，最后这个价格降还是不降，降，利润增长率没了，不降，学员没了
雪球用户: 准确的说，这讨论的不是定价能力而是溢价能力。对于各机构而言，因为产品本身不同，各自都有定价权。品牌价值的体现有两个方向，一个是带来产品的溢价一个是带来市场份额的提升，回到培训行业，尤其是针对学生考证、升学、出国方向的，价格确实相对比较刚性，所以哪怕竞争非常激烈，但是各机构还是每年都在涨价，这种涨价有多大因素是取决于品牌价值有多少是取决于刚需很难准确判断。如果仅从K12领域看，我个人更倾向于后者，毕竟从各自的份额看，各家的品牌价值在这个领域其实都不够强大，或者说没有强大到垄断或相对垄断的地步。也正是由于竞争激烈，所以K12领域，各机构的涨价幅度相对小一些，也说明了没有哪一家有很强的品牌溢价能力。
K12（优能泡泡）业务，新东方2011财年营收增长62%至1.93美元，入学人数增长32.2%至105.43万，ASP为182美元；2012财年新东方K12业务营收同比增长52%达到2.94亿美元，入学人数同比增长超过25%，达到132.4万人，ASP为222美元，比2011财年的ASP提高了22%。将新东方K12和留学业务的ASP增幅相比，新东方K12的提价幅度相对较小，这主要应该是新东方的品牌溢价在K12领域还没这么高，而且这个领域的竞争和消费者选择均更多。相比较下，学而思截至3月31日的2012财年，营收增长60.5%至1.78亿美元，入学人数增长41.9%至69万（对应新东方优能的入学人数63.6万，增长37%），APS为257美元，相比2011财年增长13%。相比较之下，学而思学员增速稍高于新东方K12，但提价幅度低于新东方。在竞争激烈的市场，新东方在K12领域的提价能力会受到限制。
随着新东方定价能力较弱、ASP较低的K12业务占比提升，有定价能力、ASP较高的留学业务占比下降，将削弱新东方通过产品提价推动营收增长的空间，同时也将拉低ASP，此外，未来新东方二三线城市的营收占比提高以后，也会拉低ASP。
2、 扩张：开更多教学点招更多学生
2006财年-2012财年，新东方每年培训的学生次数由的87.2万增长到240.24万人次，教学点则由121家增长到664家，教学中心面积达到90万平方米，这得益于新东方近年在全国做的扩张，一方面是进军更多的城市和地区，一方面是拓宽产品线。新东方未来的扩张仍将从这两个方向发力。
1）拓宽产品线：深挖留学细分市场 K12成长为最大营收来源
一是在深挖留学考试和英语培训领域的细分市场，比如早些年新东方主要针对的是大学生留学市场，近年出国留学的年龄有向下覆盖的趋势，新东方该业务也很自然向下做衍生，做中学生留学市场；比如新东方还利用在留学考试积累起的优势开展留学相关业务，如国际游学项目、前途出国等等；比如英语口语高端培训精英英语。
第二就是学科的拓展，由英语到覆盖全科，近年新东方寻找到的第二个增长点K12业务（优能泡泡），2012财年K12业务营收同比增长52%达到2.94亿美元，营收占比38.09%，是新东方最大的营收来源，而且这是一块发展空间更大的市场，未来仍会是推动新东方增长的重要业务。
除了留学考试、国内考试、K12业务以外，新东方也在尝试高端领域，比如此前推出的精英英语；还有2012年和麦格劳希尔合作推出的迈格森国际，是针对4-17岁的青少年高端品牌，年收费大概在2万人民币，目前在全国6个城市有8个教学中心，平均面积在平米，是比较大的教学中心，每个点按照初期投入300万人民币计算，投资额相对比较大，新东方希望通过该品牌打开青少年高端市场。
2）地域扩张：二三线城市将是市场开拓重点
2012财年北京和上海的营收同比增长大约20%出头，而其他地区新东方学校的营收同比增长为35%到40%以上。新东方北京和上海的规模已经很大，营收分别达到2亿和1亿美元，增速放缓是必然趋势。俞敏洪在财报中提到“我们看到京沪以外地区巨大增长潜力并将在扩张中保持在这些城市的竞争力以及领先的市场地位”，二线城市或许是新东方接下来的发展重点。
而且一线城市向二三线城市扩张，和产品线的扩张也是分不开的，留学培训在二三线城市的空间比较有限，而K12业务在二三线城市同样需求旺盛，被浑水质疑的新东方泡泡少儿之前已经在二三线城市发展20家加盟店，既反映了二三线城市对泡泡少儿的需求，也表明新东方现有的人力储备还没法覆盖这些地方，新东方优能和泡泡在二三线城市还有比较大渗透空间。
谢东萤在2011财年Q1电话会议曾表示：新东方现在已经遍布49城市，但中国有超过200个人口超过100万的城市，随着居民收入迅速增长,越来越多人期待扩展他们的辅助教育选择,从这个意义上说，我们仅仅勉强刚开始触及这个市场的表面。
3）提高现有教学中心利用率
雪球用户: 回复: 小中心是否盈利？1）教室的利用率 2）学生的消费价格。本质还是教学质量，最终决定于教师的质量！//: 小教学中心能否提高新东方的利润率？
根据新东方CFO谢东萤电话会议披露，新东方在Q2财季淡季时学习中心的利用率有35%左右，在Q3和Q4财季，学习中心的利用率在55%到60%之间，利用率最高的时候是在12月份所在的Q1财季，在65%到70%之间。
为了提高教学中心利用率，新东方在2012年第二季度开始采取小教学中心模式，该季度新东方在已有业务的25个城市新开了81个学习中心。这些学习中心当中，50%的面积不到500平方米（小型学习中心），20%的面积在500平方米至1000平方米之间（中型学习中型）。2012财年新东方共增加了177个教学中心，为公司历史上新建教学中心最多的一年，但是其中有不少都是小教学中心；新东方预计2013财年将再新建200多家教学中心，仍然会以小教学中心为主（200个教学中心面积将控制在15-16万平米，2012财年的177家教学中心面积为20万平方米）。
截止2012财年前，新东方的教学中心平均使用面积高达1642平方米，大的学习中心更适用于班组模式和留学业务，要充分运转起来需要时间较长，也需要更大的投入的开支，风险较大（新东方建设一座教学面积2000平方米的学习中心，可能要五六年时间才能充分利用）。而小教学中心一方面能比较快的运转起来，在一年或一年半的时间里即可充分利用，另一方面也能够更好的控制支出更快地获得利润，相对较快地转化利润率。
而且小教学中心的模式也更适合接下来新东方重点发力的K12业务和二三线城市，谢东萤在2012财年Q4电话会议里表示：“在小城市里，你通常会利用小规模的教学设施。这就是二三线城市的新模式。因为在二三线城市，没有那么多人参加成人英语和海外考试辅导课程，这些课程往往是建设大学习中心的原因。小城市会有更多的VIP和儿童中心，这就是我们根据城市需要制定的发展模式，也是我们这样做的根本原因。”
在新东方之前，学而思也已经采取小教学中心的模式进行扩张。
六、新东方面临的风险和挑战
1、转型过程的风险
如前所述，随着新东方的业务链的拓展，新东方目前正处于转型和变革期，在这个过程中面临转型的风险
（1）从蓝海市场到红海市场
新东方在传统留学培训市场优势非常明显，可以说是垄断的，没有强势的竞争对手，但是拓展到中小学课外市场和成人英语等市场，则面临着激烈的竞争。中小学课外辅导市场，优能中学虽然近年增长不错，但是不仅面临学而思、学大、精锐、京翰、龙文等一批全国性的竞争对手，在区域扩张时还受到大批当地培训机构的竞争；精英英语等成人英语培训上，和专注于该领域的华尔街英语等还有差距。这就意味着新东方从高利润的蓝海市场进到低利润、同质化更激烈的红海市场。
（2）教学模式的转型：大班模式到精品班和个性化
新东方目前的第二个增长点K12业务由于个性化服务要求更高，很难像留学考试培训那样采用大班模式，而是精品小班或者个性化1对1模式，此外，留学业务也有个性化服务的趋势，这就要求新东方在全国范围内铺设更多的教学点、聘请更多的教学服务人员，是更偏向人力密集型的行业。
第（1）和第（2）点，均使得新东方未来利润率或出现下降。
（3）管理转型的风险
由诸侯文化向系统管理转型，虽然可以将个人对集团的影响降到最低，这种调整和改革过程需啊哟新的架构，也意味着利益格局的重组，会受到既得利益者的阻扰，自去年至今，新东方东北地区、上海、广州陆续有校长离职（详见新东方的管理）
（4）独立品牌机构向多元品牌机构转变的风险
一方面要看旗下各子品牌能否在各自领域取得独立于新东方的影响力；另一方面要看个品牌业务之间是否会产生冲突（比如目前定位于中国4—17岁青少年高端教育培训市场的迈格森和精英英语之间或许就存在交叉）
2、新东方价值观的褪去
雪球用户: 老俞的话没有问题，价值观建设也是必要的，天天盯着利润和股东利益的公司迟早会出问题，盯着品牌和提升客户利益的公司才能长久。但问题是，老俞一己之力能否重建新东方的核心价值观？现在的新东方精神和十年前下滑不是一点点，现在的课堂氛围已经没有那种快乐英语技巧点拨了，现在的新东方老师是什么样的特征？年轻（30岁就已经算老人了，很多老师工作经验少，给学生感觉不专业，以及整个学习过程松松散散）、流动性大（大部分员工不满两年，很多人作为过渡）、教书按部就班（课本之外的英语学习技巧讲解很少，主要集中在课本上），值得称道的是对学生的态度还不错（可能是因为学生对老师的满意度评分对老师的影响很大）。
前面讲到，新东方的价值观是其他公司无法复制的核心竞争力之一，但是随着新东方变得更加庞大、业务更加复杂，所谓的新东方精神能否继续保持下去呢？
3、互联网模式的挑战
雪球用户：传统的教育培训行业的中介模式将会迅速没落，整个教育培训行业将发生巨大的结构性的变化，在每个细分领域具备核心竞争力的企业将是能够为客户提供个性化高性价比的服务的机构，名师单向广播式教学将最终沦为课程的辅助教材。
雪球用户：私塾时代，绝对以教师为中心，农耕时代的产物，工业化时代，社会化大生产大分工，培训产业成为集团军作战，市场，教学，后勤各兵种各司其职，新东方堪称重型机械化兵团，教师作用走低，情理之中。互联网时代，社交及信息平台普及，学员和教师直接对接，教师地位再度提升，社会以螺旋式发展前进！在目前互联网的普及下，教师直接和消费者对接的直销模式逐步开始，培训机构目前面对互联网冲击显得有点毫无办法。
谈到互联网的影响，俞敏洪坦言，“对我们这样的行业来说，有很多人是天天都睡不着觉，新东方为例，不知道哪天出现一个网站，汇集很多老师，都是开放，虚拟课堂非常完备，新东方一夜之间就消灭了。大家不用再到具体教室上学可以接受最优秀的教育，互联网的发展一定会导致这样的结果。”
面对这样的挑战，新东方暂时无能为力。俞敏洪表示，新东方内部想要孵化一套上述系统孵化不出来。第一，新东方是上市公司不能随便花钱，花钱要经过董事会同意；第二，现有新东方管理机构已变成官僚化的管理机构，保证企业平稳发展，不能使企业变革。其三，技术瓶颈，全球化战略上高科技企业，做网上虚拟互动学习系统，高科技含量非常高。
对于互联网模式对于教育培训行业的潜在冲击，新东方管理层应该已经有所意识，但是并未采取积极的措施，即使相对学而思，新东方在互联网上所做的尝试也相对要更少些。
4、产能扩张和教育质量之间的矛盾
雪球用户: 回复 : 谢谢您的回复。对教学内容扩张，我还有些不算很理解，新东方原来在托福，GRE市场形成了口碑和高质量的教学团队，但是如果把教学资源无限扩张，到中小学生，到早教市场，在这些市场上它的教学资源不具备优势吧，另外公司教学内容和分支机构的不断扩张，管理难度越来越大了，它有能力保证教学质量不下滑吗？它的口碑能保证不下滑吗？，考托考g学生的成绩摆在那，学生考得好，口碑好，形成正的循环。而中小学市场，这个成绩能否提高，有疑问？在一个高端小众市场成功的教学模式，在大众市场未必禁得住考验呀
俞敏洪：其实我最大梦想就是新东方永远这个规模，但是新东方品牌永远是中国最好的，新东方一天就只培训二十万学生，就是三千个老师对二十万学生负责，但是新东方一年培训250万学生，到底多少学生在新东方收益了我完全不知道，这个发展资本的力量对新东方起到很多的作用。
2006财年-2012财年，新东方年营收复合增长41%至7.71亿美元，教学中心由的121个增加至2012财年的664个，教师由2000多个增长至近2财年新东方将继续新建200个学习中心，保持30%左右的营收增速。这种企业规模和产能扩张，新东方教学质量能否得到有效保证？
5、监管和政策风险
中国民办教育培训公司大大小小有10多万家，行业发展不规范，近年该行业的不少问题被媒体曝光，未来政府如果出台有针对性的监管政策，或许会对整个行业造成一定的影响。
此外，关于民办教育培训公司的身份界定问题目前在国内也没有非常明确的规定，这个在浑水质疑新东方的报告中也有所涉及，民办教育培训公司的办学资格仍处于模糊地带。
七、新东方财务表现
1、营收和利润情况：营收保持强劲增长 运营利润率近两个财年连续下降
从财年，新东方的营收由9800万美元增长6.84倍7.71亿美元（6年复合增长41%），毛利润增长7.15倍至4.677亿美元，运营利润增长13倍至1.17亿美元（6年复合增长55.7%），净利润由620万增长21.4倍到1.33亿美元。
新东方毛利率这6个财年比较稳定，维持在60%左右；运营利润率在财年保持在20%左右，但是财年分别为17.12%、15.14%，连续两年下滑。
2、成本和费用结构：行政管理费用高企影响运营利润率
新东方近两年毛利率维持60%左右但是运营利润率连续下降，主要是由于运营费用相对营收增长较快，运营费用率营收占比财年分别提高至43%、45.47%。
运营费用率主要由市场营销费用和行政管理费用组成，财年新东方的市场营销费用分别为14.84%、14.92%，相比2010财年前略有提高；财年新东方行政管理费用费用分别为27.86%、30.55%。
可见影响新东方利润率的主要因素是行政管理费用的高企，这和新东方近年的转型有关，由大班模式向精品小班、1对1个性化转型以及K12业务营收比例提高以后，新东方相对此前需要更多的人力投入，下表可以看出新东方2011财年员工增加3662个，2012财年更是新增近1.5万个员工，而且全职教师数也更多，导致2012财年行政管理费用大增51.68%至2.36亿美元，员工平均产出相应由3.92万美元降低到2.66万美元。
3、现金流充裕
国内教育培训行业均采用预收款的方式，消费者先付费后享受服务，并且学员一次性缴纳的费用往往需要历经几个会计期间根据服务提供进度确认当期收入，所以教育培训机构有着较好的现金流和大额预收账款（递延收入）。预收款意味着账上的现金增加了，未来一段时间内的收入也有了保障；在一定程度上，预收款的多寡反映了企业的销售能力和消费者对品牌的信赖度。
如上图，新东方递延收入随营收增长而增长，账上现金非常充裕，对于现金的使用，新东方比较保守，2012财年有高达8亿美元的现金和短投，有人曾经批评新东方未充分利用好账上现金，对此俞敏洪的观点是：“我要求新东方现金存款必须达到新东方所有预收款的总和还要再加上50%。就是新东方今天的存款、新东方全体学生今天一天之内把钱全部退完，新东方轻轻松松可以把钱退出去。在这点上，多少人劝我去进行风险投资，多少人劝我用这个钱来无限制扩张，以应付资本市场的需求，全部被我拒绝。所以毫不夸张，新东方应该是全国培训机构存款最大的机构。我宁肯拿3%的利息，也不拿10%的收益”
八、估值:从全球最贵教育股到PE不足15倍 低于国内外行业平均水平
雪球用户: EDU EV/EBITDA = 4.79；XRS 18
雪球用户:光环已经消失，估值回归理性。留学考试业务增长潜力有限，不值高倍数。优能，泡泡，VIP更接近学大（没有学而思的品牌），把这两部分合起来算一下就看得出值15。
雪球用户: 考虑到现在的盈利共识可能往下调整7-8%，EDU现在是14-15倍P/E(2013年）不贵，但关键是看VIE监管风险给多少discount。 现在的VIE discount可能是小20%，似乎还比较合理
雪球用户:我认为暴跌以后估值比较公允，说不上非常低估，但也不高估。用分析师语言说，评级“持有”。这个估值现价就没有买入的理由啊，低估一半才买入嘛。新东方过去能够获得比较高的估值，是因为：在出国英语培训方面的垄断地位，平稳持续的利润增长。现在情况有较大的变化，K12业务成为营收主体，这是红海业务，利润率下降定价权丧失，资本支出增加，这样的话估值下降也是有合理性的。
雪球用户@ PaulWu：考虑到相对确定的成长，估值区间给了新财年的15到20倍，而更安全更有弹性的区间应该是10到20倍，尤其是考虑到这几年利润率的下滑…这个价格已经在13年PE的10倍以下，也就是我调整后估值区间的下限，买持区间。而我对公司经营的判断没有变化，因此在其基本面有恶化或者一些作假指控属实之前我不会做止损，在这个区间里，我做的止损只能是出于公司基本面的变化。
: 回复: 基本面才是关键，基本面不变，浑水事件就是个黑天鹅，好股票通常只有黑天鹅事件才能有好价格。建议调整心态，过一段时间再审视这笔交易
雪球用户: 回复: 这种时候卖put不是很好。卖put承担的风险和买股票是一样的。如果你觉得edu非常便宜但却在承担相同风险的情况下限制了获利上限，是不是有点不合算？
: 哈，我昨天买入，也是基于一年多以前的20块的目标价（应该根据新的增长做更保守的更新），20也就是拆分前的80，曾有一次跌破80，当时犹豫了一下没买，后悔了很久，这次就直接买了。今天买入，的确是觉得便宜了。
雪球用户: 回复: 新东方营收放缓是意料之中，何况现在大环境也不好。15元以下估值不高，目前已赢利但没打算卖出。教育培训行业的第一品牌，对于读过大学的父母甚至不用大力做广告宣传，不知竖立这样一个品牌要花费多少
:对于转型期的新东方，个人觉得估值为10～15倍PE，对应的合理股价为$10～$15块，跌破10块应该值得多花时间分析了
对于新东方的估值，我认为目前这个价位是不贵的，从历史价格来看，目前不足15倍PE的估值是历史低位；和国内外同行业公司相比，新东方也相对便宜。
在因SEC调查暴跌的前一天，新东方股价是每股22.26美元，市值35.2亿美元， 2006年IPO以来累计涨幅约600%，市盈率26.2倍，是全球股价涨最凶、市值最大、估值最高的教育公司，经过SEC调查VIE和浑水做空事件以后，目前新东方市盈率不足15倍。
目前，在美上市的其他5家中国教育公司的平均市盈率是28.46倍，美国教育类公司（按市值排前9家）的平均市盈率为18.73倍。和国外教育类公司相比，新东方成长性要高很多；和国内教育类公司相比，新东方竞争力最强，是中国教育培训龙头，而且即使体量相对已经很大仍然保持一定成长性，在未来行业集中度有提升的趋势下将更加受益。
当然，目前新东方有点麻烦，SEC的调查将持续2-6个月，不少投资者担心如果调查结果不利于新东方，新东方在资本市场或将面临更严峻的调整，这也是当下投资新东方最大的不确定性。
持仓披露：发布该报告时持有多单
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