货币政策、融资战略与企业绩效—— 基于民营企业的经验证据
核心提示：货币政策、融资战略与企业绩效基于民营企业的经验证据韩林静摘要：本文以我国年民营企业数据库中的上市公司为研究对象货币政策、融资战略与企业绩效
&&&&&&&&&&&基于民营企业的经验证据&&&&&&&&
摘&&要：本文以我国年民营企业数据库中的上市公司为研究对象，检验了货币政策、融资战略与企业绩效的关系。研究发现：货币政策总体上会显著影响民营企业的财务杠杆水平，而相对于紧缩货币政策，宽松货币政策与财务杠杆之间的正向关系更强；财务杠杆在宽松货币政策下对民营企业长期绩效起抑制作用。本文为我国宏观货币政策变化对微观民营企业融资战略及长期绩效的传导影响提供了新的视角和证据。
关键词：货币政策；融资战略；长期绩效；民营企业
一、研究背景
在过去的30多年,我国在经济转轨过程中的不俗表现，被中外经济学家称为&中国奇迹&，这一切离不开其背后重要的支撑力量&&民营企业，我国民营企业的飞速发展支撑着中国经济的增长速度，特别值得注意它是在我国政治改革与经济改革非同步的环境中成长起来的。我国目前金融市场体系不够发达，银行居于主导地位，民营企业面临的&信贷歧视&已成为制约其发展的瓶颈。目前我国民营企业消耗了三分之一的资源和资金，创造的经济产值却占整个国民经济的三分之二（霍培红，2012），尤其是2010年下半年以来，我国为抑制国际金融危机引发的经济泡沫破裂，货币政策持续紧缩，民营企业获得发展所需的资金更是难上加难，许多民营企业由于资金链的断裂而纷纷倒闭。
从战略的角度出发，企业想获得长远稳定的发展,必须保持一定的融资优势。现阶段,我国有相当一部分民营企业处于&高出生率与高死亡率&的状态，大多数民营企业没有财务战略的概念,没有意识到财务战略尤其是融资战略的选择会深刻地影响企业的发展和未来。而融资战略的规划和制定需要基于一定的现实基础，即我国的宏观经济政策。经济政策的变化将影响资金供求关系和资金成本,从而影响民营企业的融资战略。目前学术界缺乏对宏观经济政策波动和企业微观主体行为之间关系的研究,缺乏从宏观到微观的传导机制的研究（姜国华，饶品贵，2011）。而宏观经济调控如何影响实体经济的发展，越来越成为国内外学者关注的热点。本文借助于企业财务数据，从民营企业视角考察了宏观货币政策变化对微观融资战略的影响，并进一步检验了二者对企业长期绩效的交互影响。&
现有的影响企业融资战略因素的研究将货币政策变化纳入分析的内容，但是多为纯理论研究，实证研究很少，并且相关内容也没有得到充分而有效的论证。例如，在国内针对上市公司融资战略决策的研究中，有关政策代理变量的选择缺乏统一性，关键解释变量滞后期的确定仍处于探索阶段。本文的主要贡献在于:&(1)基于货币供应和融资需求研究货币政策变化对民营企业财务杠杆水平的影响，发现货币政策变化影响了财务杠杆水平，相对于紧缩的货币政策，宽松货币政策与财务杠杆水平之间的正向关系更强，因而丰富了货币政策变化对财务杠杆水平影响的相关文献；(2)发现财务杠杆在货币政策影响下与企业长期绩效之间呈反向交互效应，表明我国货币政策的信贷传导机制在微观层面是存在的。本文试图通过实证研究的方法对货币政策、民营企业财务杠杆水平等融资战略选择与公司绩效的关系进行检验，探索货币政策变化、融资战略选择与企业绩效之间的规律，为中国上市公司提高公司治理水准与改善财务战略决策提供经验证据和政策建议。
本文第二部分是理论分析和研究假说，第三部分是研究设计，第四部分是实证检验结果及分析，第五部分是研究结论。
二、理论分析与研究假设
Myers(1984)最早研究了财务战略，认为财务理论必须扩展来协调财务和战略分析。财务战略是企业为配合发展与竞争战略实施而提供的资本结构与资金计划(E．F．Harrison&,&C．H．John,&1985)，企业财务策略包括资金筹集、资金投资与分红三大方面（J．A．Pearce，R．B．Robinson，1988），它能够提高企业经营成功及长期生存的可能性（Harord&&Bierman，1999）；财务战略研究的核心应是融资决策中的财务杠杆使用度，即公司债务与资本总额的比率（Carl&M．Sandberg，1987），因此融资战略是企业财务战略的一个重要组成部分。融资战略管理的重心是环境分析(陆正飞，1999；Keith&Ward，2003；魏明海，2001），影响企业筹资战略制定的外部环境因素主要有:国家财政政策、税收政策、金融市场环境、货币政策及企业与其他经济组织间的资金关系（常树春，卜穆峰，2005），而其中货币政策的变化直接影响到企业的融资水平（伍中信，张娅，张雯，2013）。
货币政策对经济活动产生的影响主要通过货币和信贷渠道，货币渠道主要体现在利率方面(&Hicks，1937)&，信贷渠道主要体现在银行信贷方面(&，1992)&，二者共同影响企业融资环境（靳庆鲁，孔祥，侯青川，2012）。当然，无论是货币渠道或是信贷渠道，其结果都会改变宏观经济环境，增加信息环境不确定性，进而影响和改变企业融资行为（马文超，胡思玥，2012）。从国内来看，由于利率是受政府管制的，利率机制不够完善，银行贷款仍是企业资金的主要来源，所以目前很多文献都支持信贷渠道是我国货币政策传导的主要途径，为此本文也主要关注信贷渠道这一途径。
（一）货币政策与民营企业财务杠杆水平
信贷传导机制理论认为,&银行对企业的贷款是企业融资的重要来源，货币政策可以通过影响银行对企业的贷款来实现对实体经济的调控。
国外方面，以弗里德曼为主要代表的货币主义学派建立了传统的&货币观&基本分析框架&&IS-LM模型。Bernanke和&Blinder（1988）率先将银行贷款引入IS-LM模型，从而奠定了信贷传导渠道存在的理论基础。）发现，货币政策紧缩在引起银行贷款减少的同时，企业的商业信用融资却增加了，这可以说明银行贷款减少的原因在于贷款供给的减少，进一步验证了货币政策信贷传导渠道的存在，同时也说明企业能够改变其融资组合，利用替代性融资来抵消货币政策紧缩的影响。Kashyap和Stein（2000）根据美国银行年的季度数据进行实证研究更加直接地证明了信贷传导机制的存在。和&Generale(&2001)发现，货币紧缩政策对小企业的影响会更大。
国内方面，由于我国的资本市场不完善，企业的融资渠道比较少，银行信贷仍是企业融资的主要来源。外部融资依赖性较高的中小企业是信贷渠道影响的主要对象（周英章，蒋振声，2002），而我国以四大银行为主的高度集中的金融模式导致了中小企业的融资困难(林毅夫等，2001)，金融压抑与低效率的国有银行的垄断造成了银行业对民营企业的信贷歧视(卢峰，姚洋，2004；余明桂、潘红波，2008)，国有上市公司相对民营上市公司能获得更多的长期债务融资（江伟，李斌，2006），尤其在货币政策紧缩时期政府会加强对企业的干预，使信贷资源的分配服从于政治目标，因此货币政策的紧缩会加重对民营企业面临的&信贷歧视&（叶康涛，祝继高，2009），提高企业的融资成本进而限制其融资规模（祝继高，陆正飞，2009），相比国有企业而言民营企业受到的冲击更大（张西征，刘志远，2011）。面对这种&&歧视&和制度约束，在体制内、利用市场化的途径无法获得经济资源的情况下，民营企业开始寻找一些替代性的非正式制度和机制来支持企业的发展（张墩力，李四海，2012）。在货币紧缩时期，金融关联将给民营企业提供&隐性的信贷额度&（邓建平、曾勇，2011），或者民营企业会转而使用商业信用作为替代的融资方式（饶品贵，姜国华，2010；李志军，王善平，2011）来缓解融资约束，从而抵消货币政策紧缩的影响。
综上所述，本文认为宽松的货币政策可以明显提高民营企业的长期债务融资即财务杠杆水平；而当货币政策处于紧缩期时，民营企业会主动寻找体制外、非市场化的途径例如金融关联、政治关联等来解决融资难的问题，以此减少货币紧缩对企业财务杠杆的减弱影响。因此，本文提出第一个假设：
H1：，相对于紧缩的货币政策，宽松货币政策与民营企业财务杠杆水平之间的正向关系更强。
（二）货币政策与民营企业绩效
Carling(2003)发现宏观经济与相关会计业绩变量之间存在显著的关系。Jin&and&Chen&(2005)&研究了宏观经济活动与企业盈余管理之间的关系，同样发现宏观经济不仅影响企业的会计业绩，而且会影响到企业的财务管理行为。在此之前Chant(1980)、Levi(1980)曾对货币供给变化与企业业绩关系进行了研究，都发现二者之间显著正相关。靳庆鲁、李荣林和万华林（2008）通过实证也检验到宽松的货币政策与公司的会计业绩显著正相关这一现象，他们认为扩张性（即宽松）货币政策通常意味着货币供给增加，企业信用也变得更加充足，新的投资项目将更有利可图，这些都会导致企业有更好的盈利机会和盈利水平，有利于企业的长期发展。因此，本文认为经济政策显著影响企业绩效，扩张性经济政策即宽松的货币资金会增加民营企业的长期绩效。
基于上述分析，本文提出第二个假设：
H2：宽松的货币政策可以提高民营企业的长期绩效，而紧缩的货币政策会降低民营企业的长期绩效。&&
（三）货币政策、财务杠杆水平对民营企业绩效的交互效应
通常情况下，财务战略的有效选择可以提升企业的价值(Bierman，2001)，负债融资具有公司治理作用,&可以强加给公司管理层财务风险的压力，促使管理层努力工作，因此对企业绩效产生正面的影响（Ross，1977；Baskin，1989；Shlei&fer&and&Vishny，1997；Gul，1999；汪辉，2003；谭庆美，吴金克，2011)。但Maksimovic(1988)、&Dasgupta&和Titman&(1998)&都曾用模型证明了高财务杠杆的资本结构会削弱企业在激烈产品市场的竞争能力，而且负债期限越长，股东和债权人间冲突越严重，越不利于企业的长期发展（Parrino，Weisbach，1999)。Canpelb（2006）、Billett&et&a.l(&2006)、李义超、蒋振声（2001）和肖作平（2005）都发现上市公司绩效与债务比例呈显著负相关关系。在我国，民营企业普遍存在过度投资与投资不足现象（刘广瑞，杨汉明，张志宏，2013），它是在市场竞争中追逐利益和生存空间的，不像国有企业那样受政府的政策保护，而只能在市场的自由竞争中&优胜劣汰&。在货币政策宽松期，银行货币供应量增加，贷款利率降低，随之融资成本也会降低，以间接融资即银行贷款为主要融资来源的民营企业能比较容易获得银行贷款，加上管理层、控股股东的代理问题，公司很有可能继续维持低效率的投资甚至扩张性投资（罗琦，肖文翀，夏新平，2007；靳庆鲁，孔祥，侯青川，2012），财务风险的增大及投资效率的低下将不利于提高企业的长期绩效。同时，当货币政策紧缩时，其面临的融资难抑制了投资支出，而民间借贷市场显然不是好的信贷市场，最终导致企业绩效的降低（韩志丽，杨淑娥，史浩江，2007；王锦华，程兵，胡翔，2012）。基于这些理论，本文认为货币政策介入后形成的财务杠杆水平，并没有提高民营企业的长期绩效。
基于此，提出本文第三个假说：
H3：财务杠杆在货币政策影响下对民营企业的长期绩效交互影响为负。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文参照了靳庆鲁（2012）的做法，选取CSMAR民营企业数据库中的上市公司作为样本进行分析。为了使结果更有说服力，本文选取了2006年以前上市的，以2006年至2011年的年度数据作为初选样本，连续五年以上的财务数据可以比较真实地体现企业的融资战略。根据下列标准进行了筛选：由于财务结构的不同，删除金融保险类上市公司；剔除ST、PT类非正常交易的公司以及数据不全的上市公司；为了减少内生性的影响，本文将解释变量、相关控制变量滞后一期，所以模型中用到的样本是从2007年至2011年这5年数据，按照上述标准筛选后，本文得到的有效样本观测值1878个公司年。本文数据中公司财务数据均来自CSMAR数据库，宏观经济数据来自中国国家统计局网站。统计分析软件为Stata12，为消除异常值的影响，对非二值变量在0.01水平上进行了首尾调整（winsorize），本文还使用未调整的数据进行相应稳健性检验。表1是研究样本的分行业分布，由此可以看出民营企业在各个行业均有分布。
表1&&分行业样本分布
（二）模型设计与变量定义
根据上文分析，基于汪忠等（2005）、Chen&et&al.（2011）及靳庆鲁（2012）的研究设计，本文使用以下模型对假说1、假说2和假说3进行检验。其中假说1的模型设定为：
其中，&Le为衡量公司融资战略即财务杠杆水平的代理变量。Monetary表示货币政策变化即年度M2(&即广义货币供给量)的增长率，经营风险（Risk）、资产流动性（Liq）、流通股比例（Current）、公司规模(&Size)、上市年龄(&Age)、年度与行业哑变量，是影响公司融资水平的控制变量。具体变量定义请参见表2。
&1&是主要测试变量，根据假说1，本文预期&1&系数显著大于0，即宽松的货币政策可以显著增加民营企业的财务杠杆水平。
在假说1中，本文根据我国中央银行指定的广义货币供应量的增长率M2指标的变化，把、年确定为货币政策紧缩期，年为宽松期间，分别预期不同时期对民营企业财务杠杆水平的影响。另外，本文还使用了广义货币供应量M2增长率减GDP增长率和CPI增长率之后的变量Mp作为货币政策代理变量，以增强实证结果的可信度。
检验假说2的模型设定为：
借鉴夏立军（2005）、Adam和Goyal&(2007)、纳超洪（2009）的做法，本文选用Tobin&Q值作为整体价值增长率的衡量指标，它是企业的市场价值与企业重置成本的比率，代表市场对资产重置情况下的预期现值。目前在我国的财务文献中，Tobin&Q得到了广泛的运用。相比直接反映企业当年盈利情况的ROA，Tobin&Q更能体现公司的长期绩效，更能反映出公司的战略发展。抵押能力（Mortgage）、经营风险（Risk）、长期资本收益率（Return）、资产流动性（Liq）、公司规模(&Size)、流通股比例（Current）、上市年龄(Age)、年度与行业哑变量，是影响公司长期绩效的控制变量。其中&1&是主要测试变量。
检验假说3的模型设定为：
根据假说3，本文将Le和Monetary进行交乘，用来衡量Monetary和Le对民营企业长期绩效的交互影响效应，预期交乘项系数&3显著为负，其它控制变量与假说2相同。
表2&主要变量定义和说明
四、实证检验结果及分析
（一）描述性统计及相关分析
从表3可以看到，样本上市公司Tobin&Q均值为2.24，最小值为0.58，而最大值则高达14.38，说明样本公司企业长期绩效差异较大；从样本公司的5年数据中，大部分的Tobin&Q值是大于1的，按照Ouliton的推论，Tobin&Q可以对企业的发展战略产生正向影响作用。广义货币供应量增长率Monetary最小值为14.3，最大值为25.16，说明货币政策变化较大；&Le最小值是0，最大值是7.58，平均数是0.19，中位数为0.05，财务杠杆Le的最大值、最小值差异非常大，说明企业的负债融资战略差别很大，样本企业的财务杠杆水平普遍不高，由此可以看出我国民营企业的长期负债利用率偏低。长期资本收益率Return最小值为0.11，最大值为1，平均值为0.76，明显说明民营企业的长期资本投资收益差异显著。从Risk&来看，平均值为0.73，最高值甚至达到1.08，可以看出民营企业的经营风险偏大。此外，民营企业的资产抵押能力一般，均值为0.44。
表3&变量描述性统计
从表4可以看出，企业长期绩效Tobin&Q与广义货币供应量增长率（Monetary）及所有控制变量都在1%水平下显著相关，与货币政策变量Monetary相关系数为0.169，与财务杠杆Le的相关系数为-0.19，所有相关系数值都未超过0.4，无论在线性和非线性意义上都说明了民营企业长期绩效变量Tobin&Q与货币政策变量Monetary和融资战略变量Le之间存在相关关系，并且非高度相关，排除了高度共线性问题，这初步证实了本文的假说。同时VIF共线性诊断的结果都在1.5以下，平均VIF值为1.3，说明变量之间的重叠性较低。
表4&&主要变量相关系数
注：表中为pearson相关系数，*、**、***分别表示10%、5%和1%水平上显著（双尾检验）。
（三）回归分析
&&&&根据假说1，本文首先对全样本进行分析，分别以广义货币供应量M2的增长率、广义货币供应量M2增长率减GDP增长率和CPI增长率之后的变量Mp作为货币政策的代理变量进行回归，结果如表5中（1）和（2），货币政策Monetary和Mp的回归系数分别为0.005和0.256，且都在5%水平显著，说明宽松的货币政策对民营企业的长期绩效有显著正向影响；然后将货币政策按宽松紧缩进行分组，分别进行回归，回归结果如（3）和（4），无论货币政策宽松还是紧缩，货币政策Monetary系数都为正值，说明货币政策对民营企业的财务杠杆呈正向影响作用，但是相比宽松期的显著影响，这种正相关在紧缩期表现却并不明显，这主要是由于在货币政策紧缩期间，我国企业的整体融资环境变差,&民营企业的非市场化融资途径确实可以抵消紧缩政策的影响效果，这与饶品贵和姜国华&(2010)的研究结论一致，因此，假说H1得到了验证。控制变量的回归结果显示，资产流动性（Liq）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）与民营企业的财务杠杆水平显著正相关，经营风险（Risk）、流通股比例(Current)与民营企业的财务杠杆水平显著负相关。
表5&&&&&&假说1的检验结果
注：表中数据为各自变量的回归系数，括号内的数值为T值，***，**，*分别表示在1%，5%，10%统计意义上显著。
根据假说2，本文对全样本进行了回归，结果如表6中（1）和（2）。回归结果显示货币政策Monetary和Mp的系数都为正值，且都在1%水平显著，说明宽松货币政策能显著提高民营企业长期绩效Tobin&Q，假说2得到了验证。在控制变量中，长期资本收益率（Return）、
流通股比例（Current）与民营企业的长期绩效显著正相关，抵押能力&（Mortgage）、经营风险（Risk）、公司规模（Size）和公司年龄（Age）与民营企业的长期绩效显著负相关。资产流动性（Liq）和长期绩效正相关，但是并不显著。上述研究结论和现有文献研究结果基本一致。
表6&&&&&&假说2、3的检验结果（全样本）
（-4.57）&
（-2.63）&
（10.51）&
（10.12）&
（23.21）&
（20.66）&
（20.85）&
（31.57）&
（20.82）&
注：表中数据为各自变量的回归系数，括号内的数值为T值，***，**，*分别表示在1%，5%，10%统计意义上显著。
表5中（3）、（4）、（5）和（6）是假说3的回归结果。在（3）和（4）中，广义货币供应量Monetary与财务杠杆的交乘项回归系数在单变量回归和加入控制变量后分别为-8.08和-5.512，符号显著为负（T值分别为-2.57和-2.21）；在（5）和（6）中，广义货币供应量Mp与财务杠杆的交乘项回归系数在单变量回归和加入控制变量后分别为-5.22和-3.99，符号显著为负（T值分别为-2.63和-2.8），与假说3预期一致，说明&Le与Monetary对Tobin&Q表现明显的反向交互效应。换言之，宽松的货币政策下，财务杠杆水平的提高并没有提高民营企业的长期绩效，说明民营企业确实存在着投资不足和投资过度现象。&
（四）稳健性检验
针对研究设计和变量的选择，本文进行了以下稳健性检验。
（1）对于财务杠杆变量，除使用长期负债／股东权益作为衡量指标外，本文还使用现有文献常用的长期负债率Lda（长期负债／资产合计）作为长期融资战略，对假说（1）进行重新估计，作为稳健性检验，即估计民营企业财务战略水平的模型设定为:
在回归中也将货币政策进行了分类，回归结果基本一致。
（2）对于货币政策变量，除M2（广义货币供应量）增长率Monetary、广义货币供应量M2增长率减GDP增长率和CPI增长率Mp之外，本文还分别使用了银行贷款增长率、银行中长期贷款增长率作为货币政策代理变量，结果与预期基本一致。
（3）对于货币政策与财务杠杆的交互效应指标，除使用Le&Monetary、Le&Mp系数外，本文还将上述货币政策、财务杠杆的所有替代变量进行交乘，来证明二者在民营企业中的反向交互效应，结果与预期一致。
（4）用未对连续变量在1%和99%分位上进行winsorize之前的数据，进行所有回归，结果也与预期一致。单独考虑制造业数据(中国证监会2001行业一位分类中的C字打头行业)，进行所有回归，结果也与预期一致。
基于上述稳健性检验，本文认为研究的结论是稳健的，限于篇幅结果未予赘述。
五、研究结论、建议及局限性
本文从战略的角度出发，以年民营企业数据库中的上市公司为研究对象，讨论了货币政策变化对民营企业财务杠杆的作用，并进一步检验了二者对企业长期绩效的交互效应。研究发现：
宽松的货币政策有利于民营企业财务杠杆水平的提高，而在紧缩的货币政策下，民营企业会主动寻求其他途径来缓解融资难的影响，并且其他制度外、非市场化的途径确实是有效果的，真正的帮助了民营企业渡过融资难关，这一点证实了民营企业对环境的主观能动适应性；宽松的货币政策有助于民营企业长期绩效的提高，而紧缩的货币政策则会降低民营企业的长期绩效，说明我国民营企业对政府政策调控的货币政策的变化的反应很敏感；货币政策宽松的背景下，带来了财务杠杆水平的提高，但是却未能提高民营企业的长期绩效，这说明了过高的负债率抑制了民营企业的投资支出，影响了企业的可持续战略发展。
融资战略对一个企业的长远发展有重要的影响意义，本文从研究中发现我国民营企业的长期负债利用率偏低，显示了民营企业融资难、和国有企业地位待遇不平这一现实，为了促进民营企业要的长远发展，本文提出以下建议：。&
1.完善融资环境，增加民营企业融资渠道。完善健全的资本市场应包括股票市场和债券市场，但从现实情况来看，我国的资本市场发展存在着结构失衡现象。股票和国债市场虽然迅速发展，民营企业在股票市场融资的比例却非常小；我国公司债券市场却没有得到应有的发展，高门槛的债券发行资格使得其成为一种稀缺资源，民营企业只能望而却步。政府作为宏观调控部门，应理解民营企业目前的困境，降低公司债券市场的发行门槛，例如鼓励更多的民营企业上市，进行股权融资，做大做强，鼓励民营企业集合发债，鼓励民营银行的合法化，增加其融资来源，平衡各项信贷配给问题，使社会经济资源的配置向更加良性的方向发展。
2.健全法律法规，保障民营企业的利益。而我国目前的政策与法律对民营企业市场平等关系缺乏明确规定和充分的保护，使得中小民营企业的利益经常被侵犯。政府应该注意这一点，积极维护民营企业的利益，尤其在颁布相关法律法规时，要多考虑民营企业的难处，做到国有、民有一视同仁的对待态度。
限于研究内容，本文没有考察货币政策变化对民营企业投资战略的影响。融资是企业生存发展的前提，而投资效率的高低决定了企业生存及发展的状态，融资战略是以投资为导向的（覃家琦,齐寅峰，2007），长期绩效的好坏主要取决于投资效率的高低，因此在以后的研究中应将这些因素考虑进来。
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1．School&of&Accounting,&Zhongnan&University&of&Economics&and&L
&2．Nanyang&Institute&of&Technology
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