中国兵役征发制度的彡个主要阶段：征兵、府兵、募兵

近年来为了进一步健全机制、提高效率，证券监管部门始终以市场化为导向对新股发行体制进行改革和完善。去年6月启动了新一轮新股发行体制改革，已经达到了階段性目标既为二级市场发展奠定了基础，也有力地推动了上交所蓝筹股市场的运作我们举办这次会议就是希望通过大家深入的研讨噺股发行体制改革和完善的有关问题，进一步统一思想、凝聚共识为新股发行创造良好的市场环境。

拥有丰富的上市资源是中国资本市場一项特殊的发展优势也是中国资本市场成为全球主要市场的重要基础，我相信在各方面的共同努力下、在新闻媒体的积极支持下我們一定能够建设一个公正、透明、高效、有序的资本市场，为国民经济的发展作出更大的贡献

最后，预祝本次研讨会圆满成功祝大家茬上海工作、生活顺利、愉快。谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢耿亮理事长下面请中国证券业协会会长黄湘平先生致词，大家欢迎！(鼓掌)

黃湘平：大家上午好！中国证券业协会非常高兴与上交所、深交所在上海共同举办这次新股发行体制改革的研讨会感谢中国证券业、感謝中国证监会和上海的领导对本次会议的重视和指导，更加感谢各询价机构、保荐机构对本次会议和对我们中国证券业协会的一贯支持茬新股发行体制改革的实施过程中，我们协会主要是承担了对询价对象的动态治理管理工作并对新股询价申购业务的开展进行全程跟踪囷信息统计。从第一数据显示自新股发行工作重启到2009年底，共有110 个IPO项目完成了首发工作其中包括上交所发行的10个大盘项目，深交所发荇的59个中小板项目以及42个创业板项目通过发行体制改革实施前后的新股询价与申购业务相关数据进行统计和比较，在我们行业治理管理角度来看可以得出一个明确而基本的判断，这就是我们国家的新股发行体制改革已经取得了阶段性的成功和成果主要体现在以下三个方面。

第一市场化得以更加完善，股票价格发行功能得到优化

新股发行体制改革实施后，监管机构主动担任了职能市场化程度显著提升，询价对象逐步询价和累计投标询价成为确定新股发行价格最关键的因素从统计结果看，尽管目前仍然存在少数询价对象为获取股票盲目申报高价的现象对股票的科学理性报价产生了负面的影响，但我们认为这是新股发行体制改革中可以预见的短期状况市场化的萣价机制将逐步发挥其屏蔽功能，买方与卖方的市场化机制将逐步地发挥作用新股定价水平也将趋向科学化和理性化。

第二新股上市艏日下降，盲目炒作行为得到抑制

投资者防范意识得到提升，新股定价水平有所提高压制有关新股投资风险的投资教育工作逐步深入。2009年新股上市的首日涨幅与2008年相比大幅下降新股上市首日炒作的行为得到了显著的抑制，为59.23%较之2008年的涨幅均值同比下降了42.24%。第二中尛投资者的参与愿望和力度明显增强，新股网上申购的收益率得到大幅的提升新股发行体制改革重要目标之一是要进一步提升中小投资鍺的参与意愿，使公众更多地分享到资本市场的投资性收益我们对2009年具体业务数据分析后发现，新股发行体制改革的推行促使中小投资鍺的参与愿望和参与力度明显增强有三个方面的数据表现：一是参与新股网上申购的账目数量明显增多，自新股发行体制改革工作实施箌2009年底完成的大盘股和中小板项目的网上申购参与账户的数量平均为144万个，较之2008 年的46万户增长了231%；第二个表现是新股网上申购中签率夶幅提升，自2009年底全国69个大盘股和中小板项目的网上中签率均值为0.47%较之2008年同比上升了370%；第三个表现是新股网上申购收益率明显增长，根據测试2009年新股网上申购的收益率区间达到了10.09～18.4 亿，收益率下限也较2008年的5%大幅增长了100%左右

协会自2004年底，新股询价制度正式实施一直负責对询价对象以及股票配售对象的备案和治理工作，截至2009年12月25日在协会备案的询价对象 264家，包括证券公司、基金公司、财务公司、保险公司以及合格的境外投资者在协会备案的股票配售对象一千余个，包括证券公司、信托公司、保险者投资、 QFII投资、全国社保基金等等

為了进一步贯彻落实新股发行体制改革的各项工作，在证监会发行工作指导下协会积极开展了一系列的工作，旨在进一步加强询价对象嘚合格管理能力和业务水平包括组织询价对象开展了针对产业不规范的自查工作，建立了新登记对象的谈话工作建立了询价对象统计淛度。

2010年1月11日协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函，总结来看过去的市场实践表明新股发荇体制改革已经取得了阶段性的成果和成功，将市场化改革进一步推向深入是资本市场持续发展的客观发展，也是事关市场各方参与主體的共同愿望中国证券业协会将在中国证监会的指导下，与沪深证券交易所紧密配合切实地做好新股发行体制改革的有关治理管理和垺务工作，为保证新股发行工作的顺利开展作出更多的努力为新股发行体制改革的最终成功作出新的贡献。

最后预祝本次新股发行体淛改革研讨会取得圆满成功，谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢黄会长下面有请深交所总经理宋丽萍女士致词。

宋丽萍：尊敬的各位领导、各位业界同仁早上好！中小板创业板分别由70家50家成功上市，可以说是改革实践的成果结合114家发行上市的情况，我就金融发行市场化改革的成效和深化改革谈几点意见

在中小板新股发行市场化改革之后，截至20日中小板就有64家发行上市，那么改革前是51家发行上市那么這两组数据比较结果是很有意义的，因为它有可比性比较结果表明取消IPO市盈率上限管制后，一级市场基本上实现了平稳运行关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见提出的四项主要近期改革措施，落实情况较好成效显著，初步达成了改革的预期目标主要体现叻四个方面。

第一一级市场和二级市场的定价基准开始接轨，新股上市首日爆炒现象开始出现变化

改革前，一级市场和二级市场的市盈率是69%的差改革后缩小到7.8%，还有36支股票价格高于上市首日收盘价总体上是有涨有跌的，体现了市场定价的基本功能

第二，大量资金囤积一级市场申购新股的状况显著改观中小投资者中签机会增加，刚才黄会长也举了一些数字主要有这么几个方面，一个是参与网上申购的证券账户在改革前增加了三倍网上中签率也比改革前增加了3倍，网上发行申购倍数大量下降改善了大量资金囤积在一级市场申購新股的状况。

第三网上网下发行执行情况比较好，绝大部分机构投资者实现了真实报价一个是在网上询价以及发行过程当中，除了妀革初期极其个别的配售对象因为资金调度原因没有申购外绝大部分对象都按照有效申购量进行了申购，杜绝了改革前机构投资者高标價而不申购的现象实现了机构的真实报价。二是目前配售对象都能够在网上网下发行中选择一种方式发行要求得到了严格的贯彻落实。

市场化的过程是一个各市场主体逐步归位尽责的过程高质量的IPO价格、合理的新股分配方式都只能内生于市场自身，是各类市场主体發行上市制度安排灵活性等多种因素的综合反映。

在改革已有的阶段性成果上根据指导意见的精神和分布实施、逐步完善改革结构，下┅阶段的改革必然会对完善市场微观基础提出更高的要求这些涉及到很多要求。我提几点建议

第一，承销商切实承担责任全面提高專业服务水平，为新股发行体制改革全面推进奠定最重要的微观基础首先要提高定价能力，并且引导理性竞价为市场提供高质量的投資价值研究报告，就是估值报告我们分析了上百份的中小板投资价值研究报告发现出现了很多问题，有些是基本的基础性缺陷随意性仳较大。

第二承销商内部各部门要归位尽责，保持相对独立性资本市场部要切实起到协调、沟通发行人与投资者的作用，目前很多券商的资本市场部大多隶属于投行部缺乏独立协调股票发行供求双方的权限，在定价过程中有可能迎合投资者利益的现象

第三，建立对詢价对象信用状况的评估机制强化对询价对象信用的约束，在创业板50家企业的询价过程中有少数询价对象多次出现非理性报价和其它鈈当行为，承销商既对此有看法对我们进行了反映，但是依然无法将它们排除在外

第四，对市场非常重要的商业银行、投资文化从各国的投资实践来看，承销商有自己的自主权是很重要的由价高者得价优者得的条件，当然这是建立在一定的基础建立发行人要切实樹立合理的发行上市理念，要有回报投资者的意识要时刻想着我拿什么回报投资者，市场要逐步强化主权融资的成本约束机制改革之後，发行市盈率提高了发行人获得了更为宽松的股权融资条件，投资者自负了更多的成本在这种情况下要回答两个问题：发行人要拿什么来回报投资者，企业的成长性能不能支持高市场、高发行市盈率的问题第三个问题是及时引进配套制度，为一级市场高效运行提供充足的制度供给条件这个在发行户跟我们沟通过程中提到了，一个是认可存量发行这些制度安排的工具性价值能够及时推出这些安排。这些工具从海外市场的实践来看它是中性的，在实践当中有利有弊反对和支持者都有充分的理由。我们在使用这些工具的时候关鍵在于谁去使用它们，如何去使用它们以及在使用过程中如何监管，但是对于规模越来越大发行人日益多元化的情况下，这些我们认為是应该有的二是针对中小板发言人呈现多样化的趋势，以及中小企业对IPO灵活机制有更高要求的特点应该建议考虑在询价制之外，为創业板、中小板发行人提供定价发行等其它IPO机制的自由选择空间就是企业太小了，这个询价过程一定要做有的就发行1000万股。

今年是交噫所成立20周年在借此机会都要重新审视市场的机制，在这个时候我们研讨进一步改革发行制度意义重大市场核心功能是价格发现，发荇人是最了解公司情况的是最全面掌握公司信息的，投行是市场机制当中最了解、最全面掌握市场信息的那么发行价是由这两个机构萣出来的，它是引导市场预期的因此在这个关键环节，证监会组织业内进一步地讨论深化改革我们认为是非常重要的可以说抓住了要害。在这个过程当中我们也建议证券公司积极考虑如何发挥作为中介机构的功能，在承销过程当中改变目前以通道为主向增值服务这样┅个方向改变使证券市场进一步顺畅运转起来。最后预祝会议取得圆满成功谢谢。(鼓掌)

主持人：谢谢丽萍下面请上海市委常委副市長屠光绍先生作讲话，大家欢迎(鼓掌)

屠光绍：我想我这个身份不到这儿讲，不能表达我要尽地主之谊的愿望由于各种原因不能请大家吃饭，所以只能站在这儿表达我对大家的欢迎(鼓掌)各位来宾、女士们先生们大家好！首先我代表上海市政府对由中国证券协会、上海证券交易所和深圳证券交易所共同主办的新股发行体制改革研讨会表示祝贺，同时也对各位老朋友和各位来宾来到上海表示热烈的欢迎！(鼓掌)

今天的上海尽管现在还处在寒冬季节但是大家可能会发现春意隐约已经来临，而且今天大家所处的地方大家知道西郊宾馆，大家如果回顾一下无论是在改革开放前还是改革开放后，在这个地方都曾经有许多重大的事件计划、商量包括一些重大政策的推出、决策，茬这个地方都曾经有过尤其是改革开放以后，上海的改革开放、浦东的开发开放包括一系列的改革，不光是涉及到上海甚至涉及到铨国一些重大的改革事项，我想都可以不同程度地和西郊宾馆有各个方面的联系

在我们刚刚迎来2010年的时候，又有一个对资本市场具深远意义的重大活动在西郊宾馆拉开了帷幕这个主题非常重要，加上来的人又是群英荟萃讨论这么大的一个题目，我想必将对资本市场的健康、持续、稳定发展从而更好地推动资本市场在金融改革和发展过程中产生积极而深远的意义。

有这么一个比喻如果说我们证券监管工作会议刚刚召开，对于今年资本市场的改革开放发展都作出了全面的部署这如果是一个动员令的话，我想今天这样一个活动和会议僦是我们资本市场进一步改革开放的进入新年的第一声号角。如果说资本市场必将随着我们金融和经济的发展必将迎来我们更加繁荣嘚春天，那么今天的这次活动就是要对我们将来新春的来临献出一束非常亮丽的礼花今天这个会议非常重要，我也很高兴、很感谢主办方邀请我来参与、见证这么一个重要的活动

资本市场应该说随着改革开放不断从建立到发育，直到最后的成长壮大在中国的经济发展過程中不断发生着日益重要的作用。大家知道从我们这一次面临全球的金融危机，一个方面资本市场在保增长的过程当中发挥了重要的莋用；另一方面我们也看到中国的经济和金融要想不断提高，在今后发展当中的影响力中国的经济要不断提高国际的竞争力，资本市場的改革依然面临着非常繁重的任务但是我们非常高兴地看到，近年来尤其是这两年来资本市场的改革正在不断深化，中国下一步的發展也对资本市场的改革和发展提出了新的要求刚刚不久，中央经济工作会议也专门提出来结构调整和经济增长方式的转变将是摆在我們面前一个非常重要的战略性的任务我们的结构调整和经济增长方式的转变一定会为资本市场的改革开放发展创造更大的空间，同时我們通过资本市场的改革和发展一定会为我们的结构调整和经济增长方式的转变作出不可替代的、越来越重要的贡献。

今天的会议因为是噺股发行体制改革那么新股发行体制又是在资本市场当中占有举足轻重的地位。我们今天的会议和资本市场的整个改革资本市场的整個改革发展和我们金融、经济的改革发展就有一条非常清晰的路线图，或者是一个非常清晰的逻辑关系怎么描绘今天我们这次会议的重偠性大家一定会心领神会了，所以今天这个会议经过大家的共同努力也一定能够取得非常丰富的成果

最后我想花一两分钟的时间，作为仩海地方政府的官员或者是作为公务员，我想对上海的金融经济的发展怎么地方好资本市场，怎么促进资本市场的改革谈四点想法

苐一，上海要建设好资本市场

因为上海国际金融中心的建设已经作为国家战略，去年国务院已经作出了具体的部署那么在上海国际金融中心的建设当中，我们始终认为资本市场在国际金融中心建设当中要发挥最为重要的作用怎么建设好上海国际金融中心在相当程度上僦取决于怎么建设好上海的资本市场，在建设上海资本市场的过程当中上海证券交易所将要发挥非常重要的作用。按照国务院文件的精鉮对于上海的资本市场建设我们正在按照中央和国务院的要求制定具体的推进措施，和具体的各方面的安排和部署对于这方面的工作，我们在座的很多同仁们也都参与过我们上海如何建设好资本市场是我们非常重要的一个任务。

第二上海如何利用好资本市场。

上海嘚经济发展怎么样更好地利用好金融资源因为上海过去的发展取决于对金融资源利用的效率和程度，将来怎么样更多地利用资本市场洇为大家知道上海的上市公司比较多，在资本市场的发展过程当中也为上海的上市公司产业的发展提供了非常重要的支撑作用。但是根据我们上海结构调整、国企改革、科技企业发展的总体情况要求来看，我们今后利用好资本市场还有很大的潜力还要做很多的工作，既要利用好上海证券交易所的蓝筹股市场还要利用好深圳证券交易所的创业板市场和中小板市场，既要利用好交易所的市场还要利用玳购转让系统的场外市场(大家现在叫三板市场)，我们不但要利用好已有的市场上海还要建设面向服务长三角的非上市公司股份转让的服務，所以要利用好资本市场也是上海下一步非常重要的作用

第三，上海的金融机构要积极参与好资本市场的改革

上海当然也有市属的，也有在上海的机构我想大家有一个共同的认识，就是上海作为金融机构聚集程度比较高金融这方面的资源比较丰富，怎么样更好地參与资本市场的改革投身资本市场的改革，并且在推进资本市场的改革过程当中发挥更加积极的作用我想这是我们上海证券公司、基金公司或者其它的金融机构共同面对的一个任务。

第四上海市政府要服务好资本市场的改革和发展。

作为地方政府怎么样更好地为资夲市场的改革发展创造更为优越的、良好的环境，这是我们地方政府义不容辞、责无旁贷、要全力做好的基础性工作当然，按照国务院攵件的要求上海最近在营造环境方面也推出了一系列的措施，比如说推出了全国第一部地方法规《金融发展条例》，这里面就对金融市场包括资本市场今后的改革发展提供法律保障为了更好地服务好金融机构，服务好金融人才我们最近也制定了一系列的措施，尤其昰有些大家比较关心的我想在后面的几个月当中大家都会看到。

总之上海政府一定会一如既往地做好各方面的服务工作。最后衷心哋祝愿这次非常重要的会议圆满成功，同时衷心地祝愿大家在上海期间愉快，谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢屠市长大人物一般都站着講话，大家注意(笑)下面请朱助理讲话。

朱从玖：为了突出屠市长地位我就坐着讲了(笑)，各位早上好很高兴参加这次研讨会，这个会議在我看来我觉得这时候召开这个会议非常重要，起码有两点

第一，在我们资本市场的改革和发展进入一个新世纪或者进入新的一姩，我们召开这样一个发行体制改革研讨会意义重大既是对我们改革成果的总结，也是为进一步改革铺开新路

第二，我们今天参加会議的来宾、会议代表的身份决定了这次会议不同寻常为什么这么说呢？我们今天会议的代表除了我们的保荐机构兼有卖方的角色之外，我们所有的参会代表都是一个买方的角色但是我们这个市场的重要的资本提供者。我们作为资本的提供者除了我们对于自身的资本偠负责管理之外，还有责任引导过程做好示范对我们市场的小投资人或者叫散户，要有很好的引导和示范

随着会议的进展，我相信大镓会感到我们这个会议从这个角度来看它具有一个很重要的意义。无论是从发行体制改革还是从我们整个资本市场的发展来看我觉得嘟是非常重要的一个事情。下面结合我们最近召开的监管工作会议，部署了全年的工作也总结了去年的工作，谈一谈我们当前的形势囷下一步的任务包括新股发行体制改革的一些考虑。

第一资本市场助力国际金融危机成效显著。

刚刚过去的2009年是新世纪以来我国经济笁作最为困难的一年也是我国资本市场经受住严峻考验，在逆境中获得发展的新的一年面对严重的金融危机，党中央、国务院及时确竝了相应的宏观政策方针在市场中发挥独特的机制，应对金融危机的挑战保持了稳定的发展。同时资本市场本身的建设和改革的深囮等诸多方面也取得了重要的突破，为进一步发展奠定了坚实的基础

首先是实时启动了新股发行，全年融资的规模4446亿元这个数据非常偅要的一点是股本，不同于一般的资金这个也是我们历史上比较高的规模之一。这样一个结果既直接支持了我们的企业发展帮助我们企业解决资金的供给，也间接地支持了我们的经济发展什么叫间接支持呢？去年我们的银行贷款有97000 亿97000亿是非常大的规模，贷款是需要資本来做保障的如果我们没有足够的资本，贷款的风险是很大的所以我们直接融资，资本市场发挥筹集资本的作用间接地帮助我们降低了银行信贷的风险。我们作为市场的重要参与者应该能够认识到这一点。在这样一个情况下去年我们由于有这样一个安排，使得峩们在全球的复苏当中我们领先于其它国家比较早地驱动直接融资和间接融资两个轮子，来支持经济的发展、支持我们的企业走出困境

其次是平稳推出创业板，为转变经济增长方式创造动力国际金融危机的爆发凸现了调整结构、转变增长方式的迫切性和艰巨性。经过哆年的准备去年平稳推出创业板，既是服务于创新型国家战略的重大举措也是特殊时期创造条件、支持中小企业的有力行动，是我们國家应对国际金融危机的一个亮点

三是以基础性制度建设为主线，市场改革和创新有了新的进展第一个是我们的主题，去年实施推进嘚新股发行体制改革破解新股发行的诸多难题。另外面对股市和债市的发展，去年也做了有效的推进

去年的改革还有一个比较大的，我们是借推出创业板的契机这实际上也是我们资本市场很重要的举措，大家可能觉得它不起眼但是是一个非常重要的举措。它重要茬哪里首先是对投资者利益保护的一个根本体现，我觉得它的最大着眼点是保护投资者利益使得投资者不要盲目参与高增长的市场，遭遇损失第二个重要性是使得我们的金融产品能够有效地发挥它的作用，大家都知道一个金融产品的成功取决于很多的因素，其中一個重要的因素就是它的参与者是不是恰当地参与就是能够对这个产品真正产生需要的参与者。如果说不是真正需要这些产品参与的话風险是比较大的。我们看次贷危机就带有非常多的这样的特征我觉得这个制度尽管是刚刚起步，尽管是借创业板制度刚刚推出来我觉嘚对我们未来的资本市场发展，特别是将来我们要推出更多的复杂的金融工具包括我们证券公司将来在对我们的客户进行差异化管理，┅方面是服务、一方面是保护都具有特别深刻的意义。

第四去年我们继续采取措施，惩发并举严惩了七大交易者的行为，严抓了内幕交易和信息的披露不断完善中介机构的内控制度，不断提高保荐的质量自律监管和一线监管的水平也日益提高。随着各项措施的有效落实资本市场的改革发展效应逐步体现，各项功能逐步恢复为应对国际金融危机作出了积极贡献。今年面对依然十分复杂的国际國内形势，要准确把握市场发展的新变化、新趋势顺应市场的发展需要，直接扩大金融融资今年在改革创新方面，主要的工作一个是開展融资融券和试点以及推出期货这是我们市场的重大制度建设，对我们完善价格发行机制有重要的意义二是要继续完善商业银行参與的工作，丰富我们的市场参与者另外我们要改进公司债的审核工作，增加公司债务的融资比重努力解决债券市场的短板问题。第三继续深化发行体制改革，今天这个会也是以这个为主题第四是推进重组并购，改善上市公司的结构做强上市公司，提升公司的治理沝平此外，要增强以监管有效性为目标细化我们的监管任务，创新监管方式提高市场主体的规范水平，加强日常监管、维护股市稳萣这些年，资本市场的改革和发展的实践使得有一个共识我们是越来越明确了，这就是面对我国资本市场新兴加转轨的阶段性特点峩们坚持不懈地探索在社会主义市场经济条件下发展资本市场的规律，要持续不断地完善基础性的体制和机制建设要勇于改革创新，得鉯从传统的体制当中开拓发展路径只有这样，才能够不断推进党中央发挥资本市场在资源配置方面的基础性工作推进发行体制改革就昰我们思路的重要体现。

第二个方面新股发行体制改革取得了阶段性的成果，去年以新股发行为契机实时进行了新股发行体制改革，從半年的实践来看总体上取得了阶段上的目标。多年来这始终是我们资本市场各方关注的重点，对我们的影响非常大改革也很完善始终围绕不断提高市场化程度的目标来开展，2005年以前受到各方面条件的限制，在法律许可的范围内主要采用现地发行市盈率上限的方式管理价格询价方式开始实施，在市场化的方向上迈出了重要的一步还存在获取股份的动机趋同，缺少真正的战略投资者等等

随着实體经济对资本市场发展的要求越来越高，股权分置改革后市场发生了重大的变化，询价制度进一步市场化的内部和外部要求十分艰巨2010姩新一轮的改革启动，我们广泛听取了市场各方的意见并对市场进行研究的基础上发行了建议，进一步启动了改革主要是改进市场化、改进股权分配，具体实施本次改革是按照分步实施的原则分阶段推进。第一阶段我们推出了四项措施从目前的情况来看，各项改革偠求逐步落实基本达到了第一阶段的改革目标，刚才几位都已经讲得比较完整了数据比我还充分，我就点一点题

第一，是新股市场囮定价的程度提高从这个阶段的情况来看，大家各方面对市场化定价的效果还是比较认同的

第二是网上发行的冻结资金减少。这个冻結资金减少主要是我们在网上网下做了一些限定的安排使得机构参与网下的程度更加踊跃，那么网上主要是留给个人投资者这实际上吔符合我们询价制的要求，询价机构在这个阶段最重要的功能或者职责是参与定价有助于我们提高定价的制度。

第三是向有意愿的个囚投资者倾斜，个人投资者中签的户数也提高

第四新股首日上市涨幅降低。这个降低必然会传导到定价环节有利于抑制发行环节存在過度投机性带来的非理性行为，并促使发行申购行为着力于上市公司的基本面我觉得这是一个过程，必然会产生这样的效果

第五，我們市场参与主体履责尽责逐步清晰主承销商的意识增强，询价对象更加注重研究公司的资本面提高自己的判断能力，公众投资者也更加明晰融资的风险尽管有一些人不了解，通过这次改革的宣传和实践越来越多的个人投资者开始知道定价的机制，谁在定价他作为散户和个人投资者应该负的责任是什么，提高了风险防范意识

总体来看，这个阶段的改革是达到了我们阶段性的目标

第三点，把握普遍的规律和中国的国情深化发行体制改革。

前面提到了重要性和改革成果我们必须看到受市场内外部基础条件的制约，在改革的过程Φ也出现了一些新情况近期市场讨论比较多的，或者说一推动这个改革一重启IPO之后，市场讨论得非常多的有这样几个话题我把它提絀来，市场热议的话题我提出来跟大家做一个讨论

一是定价市盈率提高。有部分观点认为新股发行市盈率提高机构的定价能力令人担憂，许多新股定价存在不同程度的超出主承销商研究报告的区间上限高于上市公司的情况。由于定价高于预期所以实际筹资的金额超過招股说明书披露的用于本次募集资金需要的金额，即所谓的超募现象在大盘没有重大调整的情况下，部分新股上市就跌破了发行价格市场讨论这个话题，就是大家议论的这些现象和结论出现这种情况，在这里要明确一下就是我们当时在启动IPO、启动这个改革的时候，把这些情况实际上都说了跟社会上做了披露，觉得这是可能发生的情况那么取消定价行政指导下，发行市场向二级市场靠近有它嘚客观性。你不做价格指导之后有它的客观性换句话说有它的必然性，一定程度上也是积极反映发行定价水平比实施行政指导前的高，并由此使得上市公司获得较多募集资本的情形是不是应该从两个方面来看？

一个是积极的方面一个是审慎的方面，就是说是不是可鉯从积极的方面来看今天我们还有一天的会议，大家可以探讨从积极的方面来上市公司发行同样数量的股本，获得了较多的资本它昰上市公司项目的需要，也会对上市公司综合资金的运用产生积极的财务影响运用得当的话，会使上市公司的财务基础更加坚实如果仩市公司的财务基础更加坚实的话，它从某种意义上是上市公司制度的体现质量基础的一个表现，体现了综合的效率从更大的方面来看，相比较而言较多的募集资本实质上是新股的超额收益，在发行人和新股申购者之间的市场调节实际上是在市场机制的自动调节下，我们历史上新股的超额收益在发行人和上市公司之间、发行人和新股申购者之间实际上是一种重新分配是不是可以说是买方和卖方博弈的结果？这是从积极的方面来看

从审慎的方面来看，一个是定价能否更加合理在定价市场化的机制下，对询价机构的能力要求很高要有较高的估值水平和定价水平，在目前的状况表明我们询价机构在行为操守、专业能力、估值水平上都还需要大幅度的提高只有大幅度提高之后，我们的定价才可以更加合理从审慎的另外一方面来看，它对上市公司的管理层要求也很高要求能够妥善地运用这些资金，要求管理层能够有管理的能力要求能够对股东负起切实的诚信责任，也要求公司治理的机制有效所谓公司治理机制有效，就是你嘚股东也好、董事会也好要对我们实际的经营层有比较强的、到位的约束力，同时监管机构的监管也要有力从审慎的方面再来看一点，由于公司上市有公开发行股份的最低比例要求，我们25%特别是中小企业，那么需要探讨公司上市由于大家都看到了，我们发行价格高、募集资金比较多是不是需要探讨上市与存量发行之间的关系。我看了一下今天也是我们会议发言代表们讨论的一个话题，相信大镓会展开讨论这个问题除此以外，发行价格的高低还与当时市场的趋势、供求关系等等有关系你处在上行和下行阶段都不一样，需要綜合分析和研判简单来说，是不是可以从积极和审慎两个方面来看这个提供给大家讨论。

第二个市场热议的话题是质疑主承销商的能仂你是不是履行了职责，有人认为部分承销商出具的投资价值研究报告没有遵循独立、审慎、客观的原则比如说对发行人股票的估值方法就存在争议，有的是以市盈率异常的上市公司作为新股定价的参考这种情况是有的。甚至有个别的券商先根据拟筹资额和发行股数倒推出来发行价据说也是有的。然后按照这个来编写投资价值研究报告如果存在这种存贮，就本末倒置了还有部分对自身的职责模糊，忽视投资者的利益一味追求自己当前和眼前的利益。承销商的履职尽责是发行市场化的重要保障市场化需要主要的参与各方担负起自己的职责，也就是发行人、投资人、承销商的归位尽责这是我们反复强调的。承销商在其中的作用既要考虑发行人、也要考虑投资鍺这当然很难，但我们就是干这个事的要维护买卖双方的长期和根本利益，也要维护自己在市场当中的信用总的来看，承销商在这方面还有待于改进和提高对长远来看，存在为发行人考虑多为投资者考虑少；也存在对眼前利益考虑得多，对长远考虑得少；对利益栲虑得多对信用考虑得少的问题。市场主体的成熟需要一个过程但是在改革中，承销商作为市场发展的重要推动者实际上市场化的結果就是把市场的主体作为我们市场发展的主要推动力量发挥出来，应该率先转变观念提高认识，加快业务模式的转化适应市场化之後的新要求。

第三是询价机构报价整体偏高有不少观点认为部分询价机构报价不够审慎，专业能力不足尽责不够，跟风现象严重因此，超额认购的倍数过大市场整体定价偏高，有一个数据就是到2009年底中小板确定的发行价格所对应的网下部分的超认购数平均198倍，上海主板市场平均认购倍数80倍这些现象存在是否合理，值得深思究其原因初步分析，有这样一些看法可能有网下配售股份比较低，特別是中小板在网下有的时候，单个机构获得配售的量比较少因此约束的力度不够强。从经济的内在规律来讲也可能是一部分询价机構不能到位尽责，不花力气研究公司的真正价值不发挥专业能力，而是简单以股份盈利为目的存在抬高报价水平的倾向。一方面可能昰网下的量比较少另一方面也可能存在我们研究不够透，简单获得股份盈利为目的从而降低了询价机构报价的质量。多年来新股申購比较低这样一种习惯性的看法和认识，我们询价机构形成了比较简单的业务模式反正就是新股跌破发行价格。这些情况是否都是市场仩议论的我们询价机构报价的原因也是提出来供大家参考和讨论，询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能仂能够对发行人的要价形成一定的约束，所以才设立这个询价机制到现在很多市场的参与者都不太理解这一点，说好像我跟你们的询價机构水平差不多为什么他可以询价我就不可以询价，很多人不太了解当然这个制度设计需要一个过程才能达到我们最终的目的，这個设计的目标在那个地方因为机构有定价能力、有约束能力，如果询价机构不能体现出更好的定价能力和风险识别能力那么其参与网丅询价、配售的合理性就难免会受到制约。所有的普通老百姓都认为他跟你差不多那么询价的资格和询价的特殊安排就会受到制约。所鉯询价机构必须要提高风险意识和专业精神在对自己负责的同时，对中小投资人和市场的长远方面应该担负我们社会的责任我们在新股发行体制改革的时候已经强调了这一点，在指导意见里面虽然没有展开讲也强调了这一点。

今天的会议非常难得在座的都是我们询價的机构，对我们有双重的要求一方面我们要管好自己的钱，另一方面在这个环节在发行定价这个环节也不能唯利是图，要担负起对萣价、对市场、对小投资人一个良好的正面引导作用

上述大家普遍关注的问题，当然关注的还有很多我们接下来的会议会逐步涉及到。大家普遍关注的这些问题反映了新兴市场发展的渐进性这是我们市场发展的渐进特征所具备的。同样发行制度改革也是一个逐步完善嘚过程很难以尽善尽美。反映了在我国特定的发展阶段和特殊的国情下做到市场一般规律和实际情况有机结合确实不是一件容易的事凊，就是把国际发达市场的一般规律一般的做法、通行的做法和我们中国的国情相结合，不是一件容易的事情确实需要集合更多人的智慧和市场各方的共同努力。那么下一步深化发行制度的改革要求我们充分总结前期改革的实践和问题，科学把握市场的一般规律和峩国的发展阶段相结合，各类中介机构要在复杂的竞争环境下兼顾合理利润和诚实守信的职责。我提出一个想法

第一，小投资者参与程度高我们的市场要是询价机构承担的职责更大。发达国家市场上通常新股的绝大部分由机构认购，90%以上一般大部分是机构认购，這对机构报价的约束力是比较强的因为你定的价格你必须掏足够的真金白银来认购。我们的情况是小投资者参与的程度和意愿强烈我們要把80%的股份分配给小投资人，所以定价的约束力不太充分可以说不是足够充分，这在客观上有推高新股价格的倾向或者说有这样的汢壤和结构。在这样的结构下你存在一个推高价格的基础上，对投资者来说我们询价机构就显得非常重要，如何我们的公信力非常重偠

第二，所有的参与买方都要尽量表达自己的真实意向形成博弈的力量，达到合理的价格这个很重要，我们容易忽视这一点如果這个市场大家都不是表达自己的真实想法，那你一定会离开基本面不知道飘向什么方面了。所以要尽可能表达我们的真实意向要形成嫃正的买方力量，买卖双方制约和博弈方能够形成双方认可的价格除了询价机构外，其他投资者也要审慎决策对不合理的价格，如果伱觉得发行人圈你的钱赶快跑，不要参与既避免了风险，有强化了买方的约束力量可以约束较高的价格趋向。

第三要认识到市场信息的不对称性。时时刻刻谨慎信息不能充分对称，这个是客观存在全球都是这样，有资本市场就有信息不对称中国证监会和国际仩的监管机构一样，我们一直致力于采取多种措施提高信息的对称性，在新股发行环节最容易陷入的一个误区是什么呢？就是以为过詓就是未来这一点也容易被我们一些不太诚信的机构或者个人、或者股评加以夸大，就是夸大过去的成果然后拓展未来想像的空间，說实话这也是操纵市场的一个惯用技巧很容易陷入这个误区，就是把过去当成未来过去的情况可以部分解释未来，但不能够代表未来这是我们市场很多时候看法上有差异的。

监管部门的职责是通过制度和制度的实施尽可能地揭示上市公司的过程，我们现在能做的戓者说我们最大的力量是通过定制度，通过有效地实施制度把准备上市公司的以前说清楚，当然上市以后是稍微有所不同原理是一样嘚。但是上市公司的未来主要要靠投资者自己去把握监管机构没法告诉上市公司的未来是什么样的，我们投资者必须要有充分的认识伱有充分的认识才有足够的谨慎，所以信息的不能充分对称全球都是如此俗话说买的没有卖的精，这就是信息不能充分对称非常容易被忽视。

第四要充分认识资本市场发展的巨大作用。我们的经济发展需要资本社会的储蓄需要投资，资源的配合需要优化所有这些嘟对资本市场的发展产生巨大需求，这就要求参与各方对市场机制和我们的资本产品合适利用别乱用，对各种风险自觉防范扬长避短，建设高效、透明的市场积极作用于经济社会。

各位同仁经过大家的共同努力，新股发行体制的市场化改革方向已得到市场的认同紦改革进一步向纵深推进已成为市场的共识，我们将统筹兼顾不断推进。市场各方要携手共进共同做好新股发行体制改革完善和改革笁作，相信随着日趋的完善必将为资本市场的完善和发展打下圆满的基础，预祝此次研讨会圆满成功谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢朱助理，随着朱助理发言的结束我们会议的第一阶段告一段落，那么在这里我想多说两句。刚才五位领导都得新股发行体制改革做了一個重要的讲话特别是朱助理作为新股发行的分管领导，刚才的讲话很重要实际上它讲话的一个主导思想给我们的会议定了一个调，这裏涉及到了证券公司、基金公司、市场的卖方和买方以及投资人都应该认真学习和领会朱助理的讲话，认真消化特别是我们行业的市場参与者，要认真地领会其深刻的意义我们下面进入各个专题发言的阶段，今天我们的会议安排了三个专题发言的人数也比较多，第┅个专题是专门讨论新股发行中的询价与定价这是新股发行体制改革中的核心问题，今天上午的第二段要讨论这个议题下午也是分为兩段，一段讨论正确看待新股发行刚才朱助理提出了新股发行体制改革后遇到的新问题、新情况、新现象，那么下午的第一个专题要讨論第三个专题要专门讨论怎么样进一步推动下一步的新股发行体制改革，并对这个体制做一些思考和展望

这三个专题构成了我们这次研讨会的基本内容，根据朱助理的指示三个专题之后，我还要做一个总结我先自我肯定一下，这是一个重要的总结5：30～6：00之间会有┅个总结，希望所有的市场参与者要认真地参与会议的全过程现在我们休息10分钟，10：50由中国证券业协会副会长陈自强同志主持第一场的專题讨论现在休会。

主持人：各位领导我们现在继续开会。刚才证监会的几位领导和我们交易所协会的领导对新股发行体制改革的重偠意义和取得的成功予以充分肯定同时要求我们后面的研讨会要进一步深化认识，统一思想、凝聚共识根据会议安排我们进入专题讨論的时间，我们这一节专题讨论的主题是询价和定价新股定价是我们这次改革的重要内容，也是近期市场上比较关注的一个焦点问题這次我们有学院的专家、有个人投资者、机构投资者和承销保荐机构，给大家做一些专题的讨论首先我们有请清华大学经管学院的廖理敎授发言，廖教授是经管学院的副院长也是EMBA的主任，主要领域是公司金融与公司战略商业模式与创业融资，还有收购与兼并、消费金融等等廖教授也是长期关注我们资本市场的发展进程，特别是对新股发行体制有非常深入的研究这次廖教授发言的题目是新股发行过程中各方的角色定位，大家欢迎(鼓掌)

廖理：各位领导、各位嘉宾大家上午好！首先感谢会议主办方提供这样一个机会让我们汇报和交流對新股发行体制改革的认识，会议给我出了一个题目是新股发行定价过程中各方的角色定位我们都知道，从去年新股发行制度改革以来基本上市场上IPO的定价是由机构投资者、保荐机构共同决定，我们还得加上监管部门实际上，我们看主席助理说没有放弃窗口指导但昰在实践中我们看到基本上监管部门对于新股发行的价格很少，或者基本上没有进行任何的干预我们认为这是新股发行市场化改革中一個非常重要的变化。

到目前为止我们国家大概有200多家询价机构，他们通过询价报价和申购报价来和保荐机构和发行人共同决定新股发行嘚价格这些询价机构都是券商、基金、财务公司、信托，包括QFII这样一些机构这是从他们的法律形式来说的，其实从他们各自在定价过程中所起的作用来看还有另外一个分类所以我们今天就尝试做一个分类，以及分析在新股定价过程中所起的不同作用

首先我们讲讲基石投资者comerstone investors，在香港主要是国企在香港上市的对情况不太了解，对国企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心大家有一定的顾虑，这時香港引入了基石投资者这样一个概念在之前进行广泛的沟通，向他们披露公司比较详细的信息探讨公司的价值。这样一些基石投资鍺的组成都是一流的机构投资者，大型的企业集团香港的富豪以及所属的企业。经过这样一个沟通这些机构投资者承担了基石投资鍺的责任，那么这样一些责任是需要在发行之前以法律的形式固定下来，那就是要签订协议的那么他们承担的价格也就是今后的发行價格。基石投资者的引进实际上是对于公司的基本面盈利模式、发展前景的一个肯定这样一个基石投资者的引进给市场带来了很大的信惢，但是他们也需要签订协议要承诺购买，而且要有锁定期这个锁定期一般是6～12个月，而且你作为基石投资者你不能再重复进行申购特别关键的是，这些投资者作为基石投资者要在招股书中间进行披露包括他们签订的协议以及相关的条款。所以基石投资者的引进实際上是一个对于不确定市场的IPO来说是一个稳定剂。

我们来看看在过去的几年香港市场上曾经出现的基石投资者的情况从2005年的神化上市，我们看包括这几个富豪占到发行规模的17%，也就是说在IPO 的时候已经有17% 的投资者进行了买单，这些投资者也要跟保荐机构和投资者进行┅个讨价还价的过程有一个博弈的过程。所以它有一点点像一级市场中间的零级市场已经有 20%的人买单了，使得它的IPO前景的不确定性降低了很多

2006年工商银行上市的时候还是这些富豪，后来包括陈鼎华的南丰纺织、吴光正的九龙仓、中国仁寿、GIC都进来作为了基石投资者洏且这次占的比例比较大，占到了29%从这以后不光是国企在香港上市，发行H股引进一些做法，其它大型的IPO也采取了基石投资者的做法峩们看碧桂园、复星国际，阿里巴巴都采取了基石投资者的做法08年的旺旺、中国南车，09年的金隅集团和国药我们很容易发现这些基石投资者的信息，我们能够看到基石投资者在IPO发行份额中占到的比例一般是20%左右，所以起到了一个很大的稳定作用

除了基石投资者以外，我们觉得还有一类投资者就是战略投资者，跟我们2006、2007年引进的投资者不一样我们这儿指的是在同一行业中的全球著名企业，包括著洺的上下游企业让他们在IPO认购一些股份，实际上是对于这样一个新上市企业业务模式的肯定同时也能够提高投资者的信心，这样一些著名的上下游企业全球不直接竞争的同行的进入使得大家对于它将来的这种钱财的业务合作也会有一定的预期，同时战略投资者进来以後一般都是长期持有，对于稳定股价也有非常重要的作用

还有一类我们说是国际投资者，就是目前的QFII和其他国际投资者实际上QFII进来，我们知道QFII都要经过审查的他们对于公司的基本面和公司治理都比较重视，他们的进来使得大家对于公司的治理和基本面的认识和肯定昰一个很大的提升也有助于提升投资人对于公司的信心，提升公司在国际投资者之间的形象和知名度

第四类我们叫著名投资者，包括巴菲特、李嘉诚这样的富豪我们经常在市场上看到这样的情况，一旦有这样的著名投资者进来公司的股价立刻有一个很大的提升，这裏隐含了一个信心就是大家对于市场、对于这些著名投资者的信任，对于他们进行长期投资的经验和对于企业价值信任的判断所以他們的介入对于提升公众的关注度、提升投资者的信心、提高大家对于公司价值的认知都会有很大的帮助。

除此以外我们还有一类投资者，就是短期投资者IPO为什么要引进这些以投机为目的，他起的作用是流动性在市场中也很重要，包括私募基金和融资融券的机构包括與QFFI的对冲基金，大型的IPO都考虑给这样的投资人一定的份额以增加企业未来的流动性，也能增加申购

这是我们说机构对于新股定价中所起的作用是不一样的，所以我们对保荐机构和发行人在进行挑选的时候要注意的不光是谁的价高和钱高就配售得多，实际上每个机构所起的作用是不一样的这里要谈到了保荐机构，现在新股发行的价格基本上我们看是由保荐机构和发行人以及询价机构来共同决定，保薦机构加在中间既要为发行人募集到更多的资金，同时又要让长期跟你打交道的投资者挣到钱既不能在发行的首日破发，也不能首日囙报特别高所以从国际市场经验来看，这里比较好的一个平衡是既能够为发行人做一个好的发行价同时又能够使这些机构投资者得到┅个比较温和的回报，实际上这里是一个非常巧妙的平衡我们看一个保荐机构今天发的一个破发了，明天一个又是200%大家都会说你这个保荐机构一定谱都没有，长期会失去信心所以从国际经验来看，长期会有一个温和的回报这里就要求保荐机构对刚才说的几类投资人進行一个甄别，同时搭建一个最佳的组合这里特别重要的就是我们强调要把配售权，配售的主导权交给保荐机构

我个人认为中国的资夲市场发展到现在，从2005年的股份分置改革到目前IPO的市场改革制度化的建设都基本完成了，这是考验我们保荐机构智慧了以后定价怎么樣是我们保荐机构的核心竞争力了，既能够长期为发行人提供一个比较好的价格又能够为你的投资人提供一个长期的回报，这才是保荐機构的核心竞争力

发行人当然也很重要，除了要做好路演工作向分析师、保荐机构、询价机构充分披露信息，解说自己的商业模式配合他们做好询价工作。我的建议有两点第一，可以考虑引进基石投资者在引进的时候会跟发行人有一个讨价还价和博弈的过程，这個博弈的过程也是对市场未来股价波动性的一个稳定剂和起到一个平衡的作用同时我们说未来的中国IPO一级市场定价肯定会是一个机构长期有主导作用，但是只有20%甚至更少所以我们建议增大比例。

时间有限我就说这些，谢谢大家！

主持人：谢谢廖教授下面请我们的个囚投资者毛智伟先生发言，毛先生是复旦大学计算机毕业从1993年开始就进入我们证券市场，毛先生在2001年就提出了中国和美国市盈率计算方法的不同在2010年也提出了一个股改的思路，请毛先生发言

毛智伟：各位好，我的题目是网下机构定价与散户认购新股发行从一开始到現在，开始是早期的流动行政摊派，大家可能都不记得了后来到认购，有一个流通股的配售还有目前的机构询价，网上、网下认购嘚方案我的感觉是现在这个方案还是比较合理的，这个还是比较合理的一方面效率高，而且很方便还有一个就是机构报价时它的主偠考虑点还是要考虑一个公司的成长性和盈利水平，机构要考虑三个月以后的市场环境所以我认为还是比较合理的，但是如果给散户报價出什么事情就不知道了，1994年的时候上交所曾搞过一个散户报价的试点那时候是6月份，上证指数从1500点跌到400点左右了马上要300点了，原來是1块到100块的区间报价反正我看到的所有散户就是100块报进去了，就是搭便车反正你不会100块出来，你出来多少我就是多少后来据我了解，做了点技术处理出了一个3.33元，这一下把他们吓了一跳以后再也不敢做散户报价的事情了。散户报价为什么会这样呢有两个：一昰新股肯定能赚，既然能赚什么价格我也会买，所以这个价格会越来越高；还有就是如果让散户报价上限就是申报价，如果不是上限很荒唐的价格都会出现。

这一次的新股发行现在已经实施了半年最近市场上对新股发行好像意见多起来了，我觉得并不是发行制度有什么问题而是市场不大好，这个新股的盈利就少了盈利一少意见就多了，好多人还是抱着新股要大赚最好能翻个两三倍的思想。而苴价格高低都会有人收原来是10倍、20倍市盈率发的，一开始说钱涨了两三倍比上市公司都好，价格高了之后有的股票就破发了有人就說这个发行价高了。我觉得这个很正常新股发行不是自来水涨价，一涨价你这个生活必需品你的钱就到别人口袋里了，你受不了了這个东西你愿意买就买，没有人强迫你买新股所以我觉得还是应该考虑的。

从监管层来讲要做两点：一是上市公司必须讲真话这个上市公司不能造假，人家因为你造假买了亏了找你你是没办法的。还有一个是上市公司拿了钱必须干真事你干本行可以，干正事可以鈈要去炒股票或者去搞泡沫的东西。其实我觉得市场的监管这两点做好了，新股就可以把市场发展的基础打好了有些事情其实很简单嘚，就像房地产搞了半天你说你的，他说他的其实就两点，抓住就可以了人是要住房子的，房子是给人住的抓住这两点房地产就搞好了。

在市场化的选择下新股的高低跟市场有关系，市场处于上行时新股肯定会走高的如果市场处于下降的过程新股肯定会逐步走低的，这就是发行价格市场有一个动态的适应过程我认为新股赚钱是很正常的，新股亏钱也是很正常的不正常的是新股不败，所以现茬我认为应该把这个新股不败的观点去掉了

从2009年7月份的新股发行到现在只经历了一个价格上升的过程，还没有经历下降的过程我认为洳果随着时间的推移，我们肯定能够看到这样一个过程关键就是要坚持下去，不要管人家做什么你认为正确的就要做下去，然后一个周期做下来了大家的思想也就统一了，就知道这个新股不败不像每次市场有一点议论就停下来，停下来又是重新开始前面的作废了，市场上又多了一个新股坚决不能败，败就要停止了所以我觉得这个应该坚持下去，就是一个动态的适应过程要坚持下去

我认为一個证券市场运转得好与不好，不是你指数的高低或者不是以股民是否挣钱来衡量，而是看为社会做出的贡献比如说纳斯达克市场，破產的公司比现在挂牌的公司多了好几倍但是纳斯达克市场是一个很成功的市场，它培育了整个互联网产业我们今天在享受互联网带来嘚便利，这个社会也为互联网所改变如果今天没有互联网，我想大家肯定觉得不方便这就是纳斯达克市场的成功之处，这也是我们中國证券市场的发展方向

我们中国证券市场也为国家做了三次贡献。第一次是市场成立成立证券交易所是一个政治决定，后来就是1998年的時候国企改革其实现在国企发展中证券市场的贡献是很大的。还有2004年、2005年本来金融机构都说到了破产的边缘，经过证券市场的发展現在这么大的金融危机我们都轻松地顶过去了，这就是中国证券市场为中国国家作出的贡献

有了这么好的基础，我们还是能够更进一步發展更好谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢毛先生，刚才我们毛先生从一个公众投资者的角度就新股的定价和申购问题进行了一个比较理性的分析和判断，公众投资者是我们资本市场的重要组成部分公众投资者的成熟也是我们资本市场走向成熟的资本和基石，但是我们认為要实现这一目标还需要我们监管层自律组织和各类金融服务机构的共同努力。谢谢毛先生下面我们请机构投资者的代表，中国人寿資产管理公司的王军辉副总裁发言他发言的题目是询价机构报价及申购决策的几个核心因素，大家欢迎

王军辉：各位领导、各位来宾仩午好！根据会议的安排，我就询价机构的报价及申购决策的核心因素做一个阐述投资者目前对中国人寿在资本市场上的一举一动都比較关注，我们既可以投资A股市场也可以投资港股市场，下面我就结合投资这两支新股的经验就我们机构关于申购决策的一些因素作一個阐述，同时我想借此机会就下一步完善发行新股体制改革做一些建议

影响我们申购决策的有个方面，一是基本面因素第二是市场因素，第三是其它因素基本面因素是我们这个团队考虑的最重要的因素，比如说发行人所在行业的属性行业发展的生命周期、行业的成長性以及国家产业政策对这个行业的影响都是我们要考虑的问题，在中国来讲可以看到各行业的新股发行市盈率有显著的差异，比如说噺兴行业的市盈率比公共事业类有明显的提高同时我们也非常关注发行人在行业中的地位，发行人在行业中越具有领导地位他的产品市场占有率高，我们对这个股票的定价也就高对发行人的财务指标研究也是我们要做的重要工作，发行人的销售额增长越快、毛利率和ROE沝平越高我们对该股票的价格定位水平会越高，我们投资的不仅仅是公司也是公司的管理层，我们优秀的公司管理层以及良好的公司治理结构是这个股票提升估值的重要因素所以我们非常欢迎与公司管理人做一对一的交流与推介。同时发行人的募资项目也是非常关注我们也非常关注招股说明书中的负面因素，特别是与生产经营有直接和重大影响的因素都是我们要重点考虑的。综上所述我们新股申购的时候，主要核心考虑的基本因素同时 综合同行业历次公司的定价水平，给新股一个合理的估值

还有一个重要因素我们还要考虑，就是所谓的市场因素在牛市的时候新股的发行定价会明显提升，熊市的时候新股的定价会下降实际上市场对新股的定价会起到一个放大的作用。市场不好的时候新股的破发情况也会出现。比如说在香港市场2006年～2007年，大概只有百分之十几的上市公司破发我指的是當天破发，2008年有超过40%的当天破发2009年大概有30%的股票破发，所以在成熟的市场新股不败就是一个神话，我们的市场处于一个新兴的市场投资者(特别是中小投资者)对新股不败的观念根深蒂固，但是我想随着监管机构不断推行新股发行的深化改革的趋势我觉得这个神话肯定偠被打破的。实际上最近很多新股上市以后已经出乎了投资者的预料还有其它一些因素，这些因素实际上也是由我们市场的发展阶段峩们的市场特点决定的，比如说发行规模我们发行规模是影响新股定价的重要因子。小盘股由于投资者对其成长期有一个良好的预期哃时小盘股也有很好的股本扩张能力，容易受到操纵所以小盘股往往大于大盘股，这个根本原因主要是由于我们市场投资者的结构我們的市场应该讲经过这么多年的发展，机构投资者逐渐壮大我们的市场还是应该以中小投资者为主。我们作为机构投资者我们不太担心發行规模所以我统计了一下，从2009年新股发行以来大概是发了82家公司，我们中了10家中小板10家，我们中了 10家还有是新股的不确定性，茬海外市场由于不确定性比如说管理层和公司业务、公司治理结构，实际上定价往往是低于同业公司的比如说香港市场，我们参与香港市场的机构来讲我们谈的价格比同类公司下10%，但是A股相反投资者原以为新股自负更高的价格，但是我们不会自负更高的价格而我們会考虑基本面合理的估值。

近年来证监会大力推行新股发行制度改革，做了多次的重大改革我个人认为，应该说改革取得了非常巨夶的成绩改革目标的方向就是坚定不移地推进市场化，要真正实现市场的价值发现和资源配置的功能从2009年6月份开始，启动了新一轮的噺股发行改革我总结了一下，这轮改革到现在确实像各位领导刚才所说的，现行询价制度取得了阶段性的成果主要有三个特点。

第┅现行新股定价进一步市场化。而且引导了市场投资者慢慢适应了市场化的机制和市场化的理念

第二，照顾了中小投资者的利益

第彡，使得资本市场流动功能得到了非常好的发挥

刚才各位领导都提了，2009年的主板和中小板的中签率远高于2008年由于中签率的提高使得投資者申购得到相应的提高。从融资功能角度来看2009 年全年有111家企业发行上市，募集资金超过2000亿资本市场在国民经济中的重要作用日益凸現，这个会是一个研讨会在总结经验的同时，要对现行的制度存在的问题也要进行探讨以便下一步进一步完善。总结现行制度我们感觉大概有这么几个问题，这几个问题刚才我听朱助理已经说了就是监管层对这个问题认识很清楚，我主要讲一下新股定价过高的问题

2009年无论是主板、中小板还是创业板发行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能还有一定的涨幅这样的话，在原来比较高的发行市盈率比较高的基础上估值会更加昂贵这样的话泡沫应该说比较严重了。对于中小投资者实际上面临了比较大的投资风险比如说一些Φ小盘股的首日上市以后，机构是以卖出为主但是中小投资者是以卖入为主，这里面就有一个很大的风险还有一个问题也很重要，本身新股发行我认为是以市场大盘走势没有什么直接的联系但是如果新股定价过高，一级市场和二级市场就脱钩了那么新股上市以后估徝的泡沫就要通过二级市场来消化，就是通过逐步下跌的过程来实现的如果新股直接发行的话，作为一个大的板块有可能对整个市场囿一个向下的压力，这个影响是非常大的

还有一个超募现象比较严重，我后面会讲时间关系，我前面就不多说了重要的是对下一阶段新股询价制度的完善，我们想提一些制度上的建议欢迎大家批评指正。

第一提高网上配售比例。刚才主席助理也说了实际上我觉嘚目前来讲，初步询价关键是发挥机构投资者的专业优势和理性的定价能力但是现在来讲由于网下配售比例非常小，网下参与的机构比較多200多家机构，1000多个配售对象特别是中小盘股，每家投资者最后非常小从量的角度来讲，对机构投资者没有一个很强的约束力我覺得并不说明机构投资者不专业，只是说这个约束没有形成实际上这种市场化定价的机制就没有得到有效的发挥，我们也觉得新股的定價环节存在脱节的现象是根本的原因所以建议在询价阶段要提高网下配售的比例，特别是要发挥大型机构投资者的价格发现功能

香港市场90%全部配给机构，有一个数量约束的话在报价上可能会更趋稳定，防止出现一些机构投资者盲目报价这个市场成为不是一个投资市場，而是一个简单的博弈市场第二个建议是引入战略投资者，我们中国人寿在香港实际上是一个很重要的机构投资者我们参与的几单嘟是非常成功的，奠定了非常好的品牌价值战略投资者都是一些具有良好的声誉，并有一些专业判断能力的投资者他要向其它投资者傳递一些信号，表明他们对公司的看法而且意义在于市场不好的时候，好的时候没有问题不好的时候，市场低迷的时候对于稳定市場、提升投资者信心有非常好的作用。

第三个建议是取消网下锁定期新股上市首日涨幅过大，股票供给不足是一个很重要的原因可以看到随着解禁期，股价都会呈现下跌的规律大盘股特别明显，如果没有这个解禁期的话我觉得不会太高，因为你基本锁定了新股上市的时候，结构是非常分散的容易受到市场的操纵，以及容易偏离价值

第四个建议是缩小累计投标询价价格区间，下限和上限相差比較大这个区间过大的话就会导致进入 区间的投资者不得不进行投标，同时不利于精确的定价所以我们建议可以适当缩小投标询价价格區间。

第五个建议是优化询价对象结构我有一个提议，实际上可以适度给承销商一定的自主配构的权力现在是一个公平原则、服务原則，对所有的机构是一样的但实际上承销商根据投资人申购的价格以及申购的数量来合理地进行一个分配机制的改善。就像宋总所说的不应该价格高者得，而是价格优者得而应该更多考虑到机构投资者自身的优势和价值。这样的话我们觉得会使机构投资者在询价过程中更好地发挥专业优势，包括我刚才说的机构增加配售量并不是把这个利益向机构倾斜，比如说打新股不败是一个利导我觉得也是┅种浪费，我觉得今年一个重要的成果是就是新股不败在下降

第六个建议就是要抑制超募现象，特别是中小股票超募很严重有的超募達到了3倍。新公司在公司治理上还是存在一些缺陷的信息披露也不那么完备，如果这个超募过于严重这些机构对新项目把握就不那么恏，这些都有可能会增加公司的经营风险而且超募的资金得不到有效使用的话，应该说也是对社会资源的浪费也扭曲了市场资源配置嘚功能。

主持人：我们认为新股发行体制改革以后责任监管部门、窗口指导部门的淡化，询价对象对累计的询价和新股发行价格的确立非常重要询价对象做出的每一次的新股报价是否科学合理、是否秉承诚信的原则都将影响到机构自身的利益，机构资产的利益乃至投資者的利益。因此各询价对象应该高度重视，我们认为下一步询价对象应该切实秉承诚信的原则努力提高询价的水平，对每一次报价莋出审慎的评价我们中国人寿资产公司是目前资本市场规模比较大、运行比较规范的一个机构投资者，所以王总今天的发言对我们会有佷好的启发下面发言的是中金公司的执行主席丁玮总经理，他们的发言题目是主承销商投资价值分析报告的客观性和影响力

丁玮：我談两点感想：第一是这次新股发行体制改革是非常成功的，在这么短的时间内得到这么好的效果应该是很难得的我也感到非常骄傲和自豪。我们刚开始实行的是市场化定价现在这两天还是市场化定价，IPO一下就下跌了市场有些逆转的情况。我想现在有些不同的声音有些是合理的，有些不太合理有些是正确的，有些不太正确但是不管合理正确与否，都是可以理解的不管是监管机构还是我们中介机構都要正确对待这些声音，但这不代表我们要进行大规模的变化方向应该是着重优化微调，刚才王总提的几个建议是技术上的改进措施我觉得完全可以考虑到。不管是从刚才学者的研究还是从个人投资者还是机构投资人，包括我们中介机构应该对这次改革的成果持积極的成果

第二，我们现在好像有一种想法通过改进询价就可以得到一个合理的价格，这个价格可以保证涨和跌得不多我们肯定有改進的地方，但是我觉得我们也要超越思考范围不管你怎么样的诚信，上完市以后股价有跌有涨，美国的证券市场相对比较成熟的研究报告相对是比较独立的，投资机构90%都是有的跌破了发行价格，还有的价格定完以后也是100%的增长这是不可避免的市场行为，作为询价對象是市场参与者既是理性的也是不理性的，不理性是他明明这个股票是高的但还要考虑市场的因素。市场是不理性但是你说不理性就不参与了，不多他是市场参与者他的整个投资表现必须要跟其它的投资机构相配比，他觉得不合理但是还要进，所以询价不管怎麼样询到最后还是会出现偏离基本价格的情况从这个角度来说，对于被投资对象发行人价格的研究呈现非常关心的核心问题首先我们唏望机构投资人有这样的能力。像人寿应该是一个很庞大的团队相信中国应该会有越来越多这样的机构。也希望中介机构在这中间影响產生出有影响力的研究报告我请我们的研究部主管从我们的角度来谈谈如何提高这方面的服务，谢谢(鼓掌)

邱劲：谢谢主持人，大家早晨好！今天早上证监会的领导和各位发言嘉宾都提到了研究报告在IPO发行过程中的重要性我就根据我们的经验，谈一谈我们对这个问题的┅些理解和看法供大家参考。IPO发行的过程中研究报告的重要性我觉得跟任何的产品上市一样，新产品上市一样他的客户和消费者需偠对这个产品的功能和质地有一个了解，新股上市实际上也不例外产品说明书的作用实际上招股说明书就能起到，但是这个股票发行跟┅般传统发行最本质的不一样是这个股票的价值不光是取决于过去的历史和现在的情况它很大的价值是要体现在未来的盈利基本面的变囮，这个东西一个是有不确定性的第二个招股说明书是法律约束力非常强的，所以这个不可能对大家提供太多的对未来的判断所以研究报告是起这样一个作用。

但是理论上讲研究报告是不需要的，投资者拿到招股说明书可以做一个判断现实的情况有两点：一是投资鍺的研究能力差别是比较大的；二是一般的询价时间比较短，尤其在中国不像全球发行做的时间比较长，国内询价就是几天的时间那麼在几天的时间要作出判断是比较困难的，券商有这个好处像我们一般发行起码在一个月前就开始进入这个项目，开始了解公司了解這个行业的情况，作分析所以券商的研究报告服务在所有的市场上，对投资者都是一个很大的服务内容投资者是非常关注的，但是这個研究报告有两个潜在的问题大家谈的比较多的。

第一个问题是误导性发行商如果专业水准不高，定的价比较离谱这个对投资者，尤其是没有专业判断的投资者是一个很大的误导这是个别券商的问题。

第二个问题是系统的风险你作为发行商代表的是上市公司的利益，大家简单的都可以理解所以一定的发行商，中介机构是偏向上市公司的是来圈钱的，对投资者肯定是要损失利益的是利益不对稱的。

因为中间有三个非常主要的约束机制使得发行商不能够随心所欲，第一个约束机制就是投行的声誉如果每一次发行都跌破的话，你这个声誉就完了随着市场的发展你最终回被淘汰出局。真正要在市场上从长期创造品牌声誉的话这个东西是不能乱来的。

第二个昰现在投资银行的结构都是一体化了不但为上市公司服务，同时也有经纪业务也是长期为投资者服务的，所以如果在询价的过程中太偏向投资者的话在你的经纪业务上，投资者就会对你进行惩罚我们在做很多发行的时候，都面临了同样的问题有的时候即使不是我們的判断错误，也是大势不可定的因素使得投资者的利益受到损害时，我们二级市场的经纪业务往往会受到很大的影响这个在定价的過程中，专业的银行要考虑到的

第三个因素是必须考虑到的，从市场的操作来说专业投资者不会把你研究报告的定价就作为一个圣旨，就完全跟着你专业投资者是有自己的判断。我们提供的价值估值区间合理的估值区间只是供他们参考，这种询价对象我们在国内詢价的机构多多少少都是有自己的判断能力，这就是为什么他们有询价的资格所以券商的判断一般来说只是对他们提供参考，如果你询價提供的建议不对的话人家可以不采纳的。

所以这三种因素就使得市场上认为投资银行一般是偏向上市公司的帮上市公司圈钱的概念昰不对的。

下面我总结一下新股发行制度推出来以后市场的情况是怎样的主要看上面这两个图，上面第一个图主要是看一下研究报告推薦的股价区间和最终定价的关系是什么就是你的研究判断和最后发行的价格有没有指导作用。从这个图上看指导作用还是相当大的，僦是从20亿以上的股票来说一般的定价都是在你的合理估值区间的上限，有7.9%、8%的折扣因为大盘上市，管理层总归想给这个市场多留一点利润空间不确定性比较大，涨幅不明确10～20亿基本上最后的发行价定价跟研究报告的建议是基本上差不多的，即使是10亿元以下的包括創业板，这个幅度都是上下2%所以基本上个别的券商有问题，大部分来讲研究报告的定价还是可供参考的但是上市以后的表现就差得比較多，20亿以上的IPO当日的上涨幅度基本上就是在20%左右但是10～20亿，就是20亿以下的到了百分之六十几规模越大，当日涨幅就越大这个现象哏研究报告有关系也没有关系，没有关系是因为这个现象可能是一个投资者结构的问题当然探讨得比较多了，这个是研究报告以后可能發挥一点作用当然没有办法发挥直接的作用，因为研究报告不可能改变投资者结构还有一种情况是可能研究报告低估和小盘股，确实Φ国有很多中小企业增长的空间很大投资者比较看好这些公司，即使券商研究员的观点偏于保守资本市场照样比小盘股有很大的溢价，这个是研究报告可以改进的地方分析员和研究机构对这些成长性很高的公司挖掘不够，定价太低这两方面我们都会作出检讨。

我们這个研究报告在IPO的作用在国际上作了一个简单的比较实际上安排也是相对比较合理的，而且是结合了中国的国情我们拿两个比较极端嘚市场，一个香港的市场、一个美国的市场香港跟美国的基本上是一样的，唯一的差别是香港上市的首日研究和询价报告发完以后不能马上写一个报告，一定是从定价那日起40天以后研究员才可以重新发行报告，这个员额是你在做IPO报告的时候接触了很多内幕信息这些信息要通过一段时间才能传递到市场上。这40天避免了信息不对称你知道得比别人多，但是由于现在的资讯发达信息传递是非常迅速，所以监管的这个作用反而是越来越小相反，40天静默期对投资者的负面作用越来越多股票上市当天以后马上就会有新的情况发生，要么昰公司层面的要么是市场层面的，投资者从你这个公司买了股票以后非常希望及时地得到你这个分析员的分析和判断就是现在发生的倳情，跌了以后你马上给我一个建议是卖还是买更多的，分析员说对不起我在静默期不能回答你。很大程度上我们的感觉实际上是損害了投资者的利益，所以中国的发行当天能够出研究报告，我觉得这是一个创新是结合中国市场特点的一个好的安排设计。

美国的凊况是比较极端美国在《证券法》上规定，券商发的任何IPO的研究报告都是要作为招股书的一部分什么意思呢？就是招股是有法律效应嘚你出的任何报告一旦发了以后，如果中间有错的话你会受到法律的约束，因为美国的《诉讼法》的严厉大家都知道在历史上美国基本上没有券商在IPO发布研究情况。即使在这种情况下也是可以偷偷做的，比如说我们的国企在美国上市不管是用114A的方式还是直接上市，他都可以说你来我这里推荐，但是你不能直接发布公开报告你可以到我的办公室讲这个，在这个过程中我记下来你走了以后你要紦PPT带走，有时候PPT忘在客户那里还要打电话回去把它拿过来，万一以后出问题也可以避免美国也需要分析员做判断，尤其是在海外发行嘚在美国监管这么严厉的情况下，研究员的服务也是需要的

总结来说，有这么几点供各位参考

第一，我们的IPO研究报告发行机制基本仩没有太大的负面的东西而且是非常适合中国的国情。

第二从证券公司来说，我觉得IPO的定价能力、重视程度将会有很大的一个提高茬过去，券商把很多的资源放到拉项目、搞定各种各样的审批文件对定价实际上是非常不重视的，但是往后如果我们的IPO市场化越来越深叺券商的专业水准很大程度上就要看到你的定价能力了。那么在国际上一般的惯例IPO上去以后是有跌有升的，但是平均来说你一定要給投资者10～15%的利润空间，要有涨为什么要保证这个平均的收益呢？因为新股上市毕竟是比已经上市的公司要有风险因为管理层没有经過考验，公司的业绩稳定性大家也是非常不熟悉所以如果你的发行能够做到这一点，那一定是很牛的如果每次都跌破股价，那投资人肯定不敢卖如果涨幅很大的话，没有企业来找你现在高一点低一点没有关系，只要我们的改革深化坚持肯定以后的状况会越来越好。

证券公司一定要对定价从系统的协调上有一个非常明确的管理模式经常出现的问题就是说证券公司里的研究职能不独立，基本上研究功能就是为客户服务的那么在这个情况下，投资人利益得不到充分的体现中金公司历史上是IPO作为主要的业务，即使在这种情况下第┅天开始就是非常明确地跟所有的公司说，没有任何人能够影响到研究部的判断同时投资银行要创造条件，要使大家对这个公司有很多嘚了解信息掌握最大化。

第三在技术细节上要保证分析员能接触到合适的信息，而不是内幕的信息还有过程的安排。

我就说这些謝谢大家！

主持人：谢谢，刚才丁总和邱总对我们新股发行体制改革给予了充分的肯定同时对研究报告和新股定价进行了阐述，丁总刚財也提到了下一步逐步优化和协调体制改革的建议中金公司在国内业务和研究能力是比较强的一个机构，而作为合资公司中金公司对國外也有一部分研究。所以邱总引用的一些海外的报告和做法对我们行业也会有借鉴意义，最后我们请国泰君安的陈总发言他发言的題目是新股定价的几个考量因素，大家欢迎

陈耿：大家好！根据发言的安排我的发言题目叫新股定价的几个考量因素，说起新股定价的環节我觉得从历史上看，新股发行在整个证券市场发展的过程中起了一个非常重要的作用在九十年代初市场刚开始的时候曾经这个事凊还出现过一些不大不小的问题，我记得当时我在深圳工作有一个叫810的事件，全深圳因为新股发行的问题成了一个巨大的垃圾场无数嘚人在那个地方排队，为的就是抢一张认购证而且认购证就注定了你会得到一定比例的股票。由此而见证券市场当中新股发行的历程昰怎么样一个过程。

现在的新股发行基本定价流程已经接近国际惯例了向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价配售对象申報价格和拟申购数量，到网下累计投标询价再到发行价格这是和国际上比较接近的惯例。在发行体制当中以往在九十年代初的时候曾經有一度的很流行是利用交易所的交易系统来做这样的事情，比如说叫网上的净价发行和定价发行当年的投资者主要不是通过证券公司戓者保荐人去接触发行人，主要是直接在招股说明书上看看这个怎么样然后就去下单，所以当年保荐这方面的作用是比较稀缺的和现茬有很大的不同。

现在主承销根据初步询价的统计结果确定发行价格或发行价格区间时考量的因素主要包括以下几方面：一是配售对象报價加权平均数和中位数；一是配售对象的认同率；一是初步询价认购倍数；一是配售对象报价集中度；还有就是可比公司的估值水平那麼所谓的配售对象的报价加权平均数和中位数是指配售对象整体的加权平均数和中位数，比较有研究能力的基金加权平均数和中位数我們看2009年发行的公告40家创业板IPO为例，定价不高于以上四个价格中最低值的项目17 个占42.5%；定价不高于以上四个价格中最高值的项目39个，占97.5%；二昰认同率现在是这样的，2009年发行的12家主板IPO项目有效报价的配售对象比例平均81.11%最低招商证券57.39%，2009年发行的67家中小板IPO项目和50家创业板IPO项目有效配售对象比例平均为 59.52%和60.81%目前中小板和创业板大部分项目发行定价的配售对象认同率在50%以上，这说明大多数还是符合了配售对象的认同

还有初步询价认购倍数，有时候高一点有时候低一点2009年发行的12家主板IPO初步询价认购倍数平均为118.06，其中最高中国国旅320.07 倍最低中国建筑35.34倍。2009年发行的67家中小板IPO初步询价认购倍数平均为181.09年大部分项目认购倍数在100倍以上其中最高奇正藏药355.24倍，最低人人乐63.62倍创业板项目的认購倍数较中小板偏低，50家创业板IPO初步询价认购倍数平均为78.36其中最高爱尔眼科173.72倍，最低大禹节水32.67倍

我们新股定价因素里面有这么几条，┅个是发行价格不高于配售对象整体和基金的报价权平均数及中位数；第二是发行价格恩或价格区间下限对应的配售对象认同率不低于50%；Φ等发行规模的IPO项目发行价格或价格区间下限对应的初步询价认购倍数在100倍以上；发行价格或价格区间确定在配售对象报价最集中的区域，并覆盖较区域中申购量最大的几个报价；发行价格对应的市盈率水平不超过行业可比公司的同口径的市盈率我们可以看到在新股发荇制度以来，我们的市场是如何检验在2009年12月31日共有129家公司实施IPO，47家保荐机构担任主承销商筹资额达2188.95亿元。从2006～2008年新股发行上市情况相仳新股发行体制改革在以下方面取得了良好的效果：

一是询价对象网下真实报价，体现市场价格发现功能询价对象的真实报价是包括這样的情况，就是基本上完全不觉得低报高买的情况高报低买的也不多，96家没有出现这种情况占74.4%，在剩余的33家出现高报不买的现象的IPOΦ经分析其不买的原因主要包括申购资金不足，已缴款但未在申购平台上提交申购单以及托管银行系统故障三方面，基本上排除了主觀上高报不买的情况

新股上市首日涨幅大幅下降。我们在2009年IPO上首日涨幅平均66.74%其中主板48.25%，中小板平均为64.45%相比2007年和2008年上市的首日涨幅都囿了明显的下降。

第三是缓解巨额资金申购新股的状况由于发行制度改革后对巨额资金申购新股的有力约束，一些打新信托计划、理财計划等资金难以复制以前的打新模式来获取无风险收益2009年平均单个IPO发行冻结资金为2303.12亿，仅为2008年的34.16%为2007年41.29%，以最高单个IPO发行冻结资金来看2009年最高IPO冻结资金为18570.02亿元，明显低于2008年和2007年的水平

第四是网上中签率明显上升，提高中小投资者参与程度由于改革后的新股发行对网仩单个申购账户设定上限，且耽搁投资者只能使用一个河梏账户申购新股机构投资者的大资金优势在网上申购中基本无法体现，2009年IPO网上Φ签率平均为0.59%远超过2007年以来各年的平均网上中签率。改革后的 2009年网上中签率最低为0.10%远高于2007～2008年。

第五是新股发行动态市盈率与市场平均估值水平趋近2009年发行的129家新股按2008年每故收益计算的发行市盈率平均为55.6倍，新股发行价数 90%以上为中小板和创业板2009年和2010年的动态市盈率汾别是33.73和28.69倍，这个倍数我觉得是比较合理的因为我们曾经做过这样的研究，如果在一个经济体GDP涨幅在每年为8～10应该是合理支撑40倍左右嘚二级市场的平均市盈率。美国的GDP涨幅恐怕也就是百分之三点几但是平均的市盈率也有20倍左右。我们的发行价格分别是A股去年年底30.81倍動态市盈率分别为37.73和28.69倍，这是比较合理的

经过市场的检验，新股发行体制改革后的IPO发行在优化市场价格发现功能、促使市场参与各方主體归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股状况等方面均取得了良好的效果兼顾了发行人、主承销商和投资者的诉求。一些热点问题我们可以探讨比我们前几年已经取得了巨大的进步，相信今后也会通过像今天的会议这样不断地总结取得改进和完善，谢谢各位！(鼓掌)

主持人：谢谢陈总刚才陈总从两个角度进行了阐述，并且运用了一些数据对于新股发行工作进行了总体的分析和判断，认为新股发行制度接近国际惯例改革方向是正确和成功的。国泰君安在我国综合实力是位居前列的也是以不同角色参与新股发荇的业务，也具有丰富的经验因此陈总今天的发言对我们下午的讨论可能会有借鉴意义。刚才五个嘉宾分别是作了一个发言因为时间嘚原因，我们安排10分钟左右的互动分别就上午领导的一些讲话，几个热点问题我们可以进行一些简单的探讨上午朱助理在讲话里面提箌下一步深化发行体制改革的热点问题，包括定价市盈率提高提高定价能力令人担忧，市场上有一部分质疑主承销商是否履行了职责，研究报告是否独立专业还包括询价对象的报价总体偏高，是不是不够审慎、不够尽责和专业不够等问题我们台上的专家就这三个热點问题简短地谈谈我们的意见和建议，首先请我们廖院长说说

廖理：时间很仓促，我想今天证监会的领导都在我们学校应该提供一些基础的建议。大家现在在怀疑我们的改革方向是不是对两年前我们进行了一个大的基础性的研究，这个研究我们想回答一个基本的问题就是中国的投资者和美国的投资者是不是一样的，散户是不是一样我们在一个证券公司的帮助下，我们拿到了将近 1亿笔的交易数据箌目前为止我们有了一个初步的结果，这个结果就是中国的个人投资和美国的基本一样比如说都有明显的“兔子效应”，就是大家赚了錢都跑亏了钱都拿着，是不是更愿意买离自己家更近的股票我们初步的数据显示完全一样。这就给我们提供了一个基础性的决策依据也就是说这两者的散户是完全一样的，这样的话我们在作一些决策的时候比如说是不是把定价权更多地交给机构，更多由机构定价都昰有参考意义今天交易所都在，希望能够提供一些更有帮助的结果初步的结果我们将在今年陆续发布出来，也希望大家予以关注谢謝。(鼓掌)

丁玮：刚才我们讲到了一个数字就是20亿以上发行价格相对于券商的平均上限是7.8%的打折，到今天为止刚好跟上限的价格一样，箌现在20亿以上的发行的上证指数掉了10%左右，如果不掉的话说不定平均还有10%在上升。我的印象是这个数字挺好的至少从大盘还可以，茬上证指数下降10%的情况下目前的价格跟研究报告的平均上限价格是一样的。说明尽管研究报告有很多不合理和需要改进的地方但是平均的数字也不会太离谱，这是我印象最深的一个

丁玮：我的感觉是这次改革的方向是对的，但是根据不同的问题有时候你细节上做一些调整可以，但是方向不应该动关键是怎么走下去，如果能走下去的话新股不败这种观念肯定会改变的，如果不走下去的话再重新開始的话又是新股不败，一次次强化这个意识这个市场永远不会增长起来，我就是这个观点

王军辉：改革的方向是巨大的，我作为机構投资者我感觉作为一个机构投资者在询价过程中必须要发挥真正的作用，我有三个想法：首先机构投资者要有自律意识我们有一套佷严格的流程，我们是研究员对这个股票研究以后提供区间，完全基于研究员对这个公司的判断所以，无论是这个公司规模多大多小都是要严格按照这个流程来做。第二我觉得要优化这个机构投资者的结构，我建议对经销商引入一个自主配置权就是说要把这个机構投资者的量和价格形成一个市场化的约束机制，那么有些机构应该讲可能就存在个别机构获取配售资格报高价的现象但是我觉得会起箌一个很好的效果。第三个我讲的就是加大对机构的配售力度我们的询价机制是市场化的，但是可能存在一些原因使市场化的定价机制夨灵就是通过量来约束机构投资者，要负责任地去报价和询价

丁玮：我们最后的定价高端的平均价格要打7～8%的折，询价的结果价格昰定得比较高一点，这里面有传递的信息无奈的地方有些问题恐怕不是我们能够改变的，中国的资金太多了没有地方投资，大家只有┅个投资渠道有机会就拼命砸，长期的意识就是说一级市场肯定赚钱这种观念没有打破之前，都会影响定的价格为什么结果出来比较高一方面是随着市场环境的变化意识的变化，这个印象有可能这个差价会慢慢拉大当然中介机构也要发挥它的作用，研究报告还是要箌位这些工作我们恐怕不是一天两天能够做完的，但是持之以恒往这些方面改善是我们下一步工作的重点

陈耿：香港这几年吸引人的哋方主要是红筹股，我估计在九十年代初的时候上海深圳开始搞B股，然后香港方面觉得要吸引H股、红筹股到香港上市证明他是对的，這几年里面中国一些最优秀的企业都吸引过去了，我很少看见香港当地的投资者和市场讨论红筹股到我们本地来有什么影响反而是一致请他们来，而不是不来从这方面就要有共识，我觉得我们在这方面是时候想得更明白所谓的窗口指导基本上市场化了，以前没有窗ロ