安孔 港口代码
港口名(中文)
港口名(英文)
所在国家(中文)
所在国家(英文)
秘鲁中西部太平洋岸渡口。采用西5区标准时。最大吃水深为6.40米，水的载重密度1025。潮差约1.52米。盛行西风。强制引航，通讯联系用无线电甚高频16频道。港口假日为5月1日。工作时间08：00－17：00。港口服务设施有：加燃料、小艇、医疗、牵引、淡水、给养、遣返，无干船坞、修船、排污。该港是个装卸港，也是卡亚俄港指定装载危险货物的船只在查凯(CHANCAG)靠岸，船只也从不能从卡亚俄返回来重新装货。
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奶粉、海外保健品占比各半，17H2双主业迎双拐点。在完成对Swisse的整合后，合生元将业务分为儿童营养及护理(BNC)和成人营养及护理(ANC)两大块业务，2016年BNC业务收入38.23亿元，占比58.8%，ANC业务收入26.83亿元占比41.2%，形成奶粉/海外保健品双主业格局。奶粉行业供需双振，供给端，注册制挤出3/4杂牌释放25%市场空间，需求端，二胎和猴宝宝生育潮进入奶粉喂养期，有望提振15%需求，第一批注册批文有望在7月落地，促使行业进入补库存阶段，国内奶粉进入黄金窗口期。海外保健品入华得益于电商海淘崛起及高性价比，但受制于批文无法进入线下渠道，16年4月8日起由于跨境电商新政跨境保税模式受限，进入2017年该两项政策均迎来松绑，注册备案双轨制落地利于线下拓展；跨境保税新政历经数次调整2018年后以个人物品监管，政策松绑利于线上拓展。
BNC：奶粉受益行业拐点，益生菌景气夯高增长。
公司是国内领先的婴幼儿营养及护理产品提供商，BNC产品布局分四个层次：高端合生元品牌、中端素加品牌系列产品、超高端有机奶粉Healthy Times品牌、益生菌。主品牌合生元在行业整体下行的背景下，2016年仍同增 4.4%；素加作为中端品牌，经历过战略失误大幅下滑后调整策略，H2料将作为渠道品牌与合生元共同抢占注册制增量市场，有望扭转颓势；Healthy Times目标2017年收入占比达5%超1.5亿。目前公司已经提交了4个系列的奶粉产品注册申请，预计9月将取得批文。受益消费观念改变，益生菌高速增长，预计H1同增约50%。公司渠道管理优，会员消费占比超80%，三定原则维持线下渠道价格体系，线上采用O2O+B2C+C2C相结合联合推进。
ANC：Swisse优产品、强品牌、政策扩容拓渠道。品牌上，Swisse是澳洲最大的保健品品牌之一，是中国品牌认可度最高的海外产品。产品上，公司产品种类丰富，女性营养保健品领先国内产品一个世代，满足年轻女性保健品增量需求。渠道上，中国区分为线上主动被动销售及线下销售，自公司进行主动销售以来，天猫旗舰店收入过亿，是天猫国际保健行业唯一破亿的单品牌旗舰店；其他电商京东、唯品会等采用入仓模式，增长亦较快，跨境保税政策松绑将迎来主动销售的拓张；此外，澳洲大药房等C2C形式线上销售占比仍高，澳洲销售的1/3Swisse产品最终消费者为中国。此外，由于注册备案双轨制落地加之线下专属QS产品推进，2017年3月，公司开始开拓线下渠道，进入屈臣氏、万宁、山姆会员店等1600多家门店。综上，预计ANC整体17年收入有望实现双位数增长。
风险因素。食品安全风险，政策风险，PGT协议风险。
盈利预测、估值及投资评级。市场对PGT协议理解不到位，Option A大概率不会兑现，实际影响小，受累于该事件，公司股价超跌。上调预测公司年EPS为1.65/2.00/2.60元（单位人民币元，原为1.56/1.82/2.32元；对应1.89/2.30/2.99港元），对应11/9/7倍估值。奶粉业务参考贝因美/雅士利平均2.5倍PS给予合理市值107亿人民币，保健品业务参考汤臣倍健等估值，保守估计给予20倍PE，给予99亿人民币，综合给予H&H国际控股亿人民币市值，目标价33元，对应港币38元，维持“买入”评级。
H&H国际控股2016年实现收入65.05亿元，同比增长35%；净利润9.54亿元，同比增长280.7%。在完成对Swisse的整合后，H&H国际控股将业务分为儿童营养及护理(BNC)和成人营养及护理(ANC)两大块业务，其中BNC业务收入38.23亿元，在2016年占营收比重为58.8%，ANC业务收入26.83亿元占比41.2%。BNC业务中，H&H国际控股婴幼儿奶粉在超高端市场排名第三，占据12.1%市场份额, 此外，公司加大益生菌业务拓展，2016年益生菌产品收入5.06亿元在BNC业务中占比13.2%。ANC业务中，Swisse在澳大利亚的维生素、草本及矿物补充剂(VHMS)的市场份额为16.6%，复合维生素市场份额28.1%，在国内VHMS品牌线上份额的7.1%，保持天猫双11的VHMS品牌销售第一。公司双主业在2017H2均迎来拐点，本报告将主要基于拐点变化进行深入分析。
奶粉行业：供需双振，拐点曙熹
供给端：注册制将落地——杂牌让渡25%空间
注册制加快奶粉业整合，进口品牌也要纳入监管。目前，我国国内有108家婴幼儿配方乳粉生产企业，共有近2000多个配方，品牌过多、竞争激烈、配方同质、假货流通等问题提高了消费者的购买难度。针对这些行业内的乱象，国家食药监总局推出婴幼儿奶粉注册制，通过严格监管提高行业准入门槛，限定资质条件，限制企业配方数，减少企业恶意竞争，优化企业产能和信誉，重新塑造消费者对于国产奶粉的信心。2016 年6月8日国家食药监总局发布了《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，于10月1日起施行，同时注册管理办法过渡期到日止，监管范围包括境内与进口的婴幼儿配方乳粉，监管内容上主控配方数量和差异性，提出“每个生产企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方”的核心要求。在2016年下半年，食药监总局密集发布了一系列公告文件，对注册制的申请工作提出具体规范，奶粉新政进入正式落实阶段。
去杂牌进程开启，品牌数有望降到500个以内，腾出约25%市场空间。根据国家食药监总局数据，目前婴幼儿配方乳粉生产企业国内有108家，境外有77家，国内品牌2000多个，国外品牌登记备案最多有231个，但由更多品牌通过跨境电商和代购模式进入国内，导致目前市场上国外品牌超过1000个，品牌冗杂。注册制完成后理论上留555个配方系列，再考虑到贴牌企业、中小企业较难获批全3个配方，市场整体配方数量有望控制在500个以内。国内外杂牌将腾出较大市场空间：前5大国产品牌拥有21个工厂，对应其他国内杂牌87间工厂最多261个品牌，占现有品牌量的13%，则杂牌份额从18%下降至2.3%；前5大海外品牌共计17个工厂，对应其他海外杂牌60间工厂最多180个品牌占现有品牌量的18%，则杂牌份额从14%下降至2.5%，因此注册实施后杂牌占不足5%份额，腾出约25%份额，按800亿市场规模算则腾出近200亿元市场空间。
二胎效应叠加生育大年促奶粉需求量提升
从需求端而言，婴幼儿奶粉需求主要受新生儿数量和母乳喂养率的直接影响。目前考虑我国曾经出现生育高峰的85一代逐渐成为育龄群体，且受二胎政策逐渐放开影响，预计17-19年新生儿数量有望快速提高，婴幼儿奶粉的刚性需求有望提升。
“85生育高峰”步入育龄，催生新一轮生育高峰。婴童食品需求主要受到新生人口规模的驱动。历史上，我国在的几年时间曾经历过一段小幅的人口生育高峰期，1987年最高生育率达到23.33%。2016年，这批85后已步入26-31岁的生育期，根据第六次人口普查的数据显示我国女性的平均生育年龄为28.2岁，上一轮人口高峰中出生的人口正处于适宜生育的年龄，在2015年人口抽样调查中，15到45岁的育龄女性人口数显著上升，且近几年24岁以后结婚登记人群占比明显上升，我们认为迫于工作压力和晚婚影响，20-24岁妇女生育率明显降低，越来越多的适龄妇女选择在25-34岁之间生育。按照85-90群体平均30岁生育计算，预计年我国将迎来一波新的生育高峰。
二胎政策松绑，预计每年新增约千万新生儿。从政府的目标上看，开放二胎的目的在于调整人口结构，应对劳动人口下降和人口老龄化的威胁。2015年12月，全国人大表决通过了人口与计划生育法修正案，并于日起正式实施。决议提出，“坚持计划生育的基本国策，完善人口发展战略，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。”根据国家计生委人民生育意愿调查显示，我国80%以上群众希望生育两个孩子，90%以上非常支持赞同全面两孩政策。不少网友表示，生二孩是为了让孩子成长不再孤独。根据国家卫计委领导测算，“二孩”政策全部放开后，我国每年将新增约1000万新生婴儿。
全面二孩政策叠加“猴宝宝”生育大年，有望提升10%奶粉需求。据国家统计局数据显示，2014 年和2015 年国内二孩及以上的生育率分别为1.58%和1.45%，为10年以来最高水平。2016年施行全面二孩政策之后，根据卫计委官方统计，2016年新生人口达到1786万，相较2015年新增131万，同增7.9%，为近20年最高水平，其中二孩占比超过40%。十三五规划期间，每年新增人口有望出现万的小高峰。按照一胎数量约占比新生儿数量的60%、以及单独夫妻15-20%的生育意愿测算，未来二胎政策将每年新增约150-200万新生儿，考虑到新生儿对奶粉需求有一定的滞后期，2016年和2017年的新生人口带来奶粉需求增量将在年内逐步释放，考虑婴幼儿年平均奶粉需求为50kg，则奶粉新增消费7.5-10万吨，假设当前国内婴幼儿奶粉市场规模80万吨，则二胎政策将带来行业需求10%左右的增长。由于三线以下城市生活育儿成本较低，二胎意愿更强，2015年央视市场研究（CTR）报告显示，68.76%的二孩妈妈分布在三线城市及以下，因此预计三线以下城市婴幼儿奶粉市场占需求增量比重更大。
竞争格局：跨境保税新政使得进口冲击减弱
外强内弱，国外品牌占比超6成。我国婴幼儿配方奶粉行业呈现外资厂商强于内资厂商的特点，前者市场份额约为65%，后者占比35%，尤其在高端（290~390 元/千克）和超高端（＞390 元/千克）的奶粉中进口品牌占据了主导地位。尼尔森数据显示，在高端和超高端婴幼儿奶粉市场中，外国品牌分别占61.1%和87.9%，显著高于国内品牌。
跨境保税新政提高海淘奶粉进口门槛，进口冲击减弱。日，跨境保税新政公布，引发行业巨震，各大跨境电商相继出现了无货可卖的尴尬境遇。在行业“熔断”的风险压力下，政策先后对政策进行三次调整，包括设立直到日的缓冲期，按个人物品监管跨境商品等，但对奶粉海淘而言，依然面临很大的限制。具体而言，体现在以下两个方面：
1）提高跨境奶粉成本。新政实施前，通过跨境电商购买婴幼儿配方奶粉适用10%的行邮税，且税款在50元以下给予免征优惠；而新政实施后，限值以内的婴幼儿配方奶粉免收关税，但将统一适用17%的增值税，且不再享有50元税款的免征额度，7折优惠后净税率11.9%。
2）提升进口门槛。新政要求跨境进口的奶粉需按照《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》进行注册，而进口奶粉注册除了需要提交多达10个申请材料项目的文件外，还需额外提交3个证明材料，无疑大幅提高了跨境进口的奶粉的门槛。
在税率提高以及产品要求注册的政策下，我们预计未来奶粉跨境购的冲击将减弱。
行业拐点：
17H2开始国内奶粉的黄金窗口期
注册制和二胎政策促供需两端利好。供给端，奶粉注册制加速行业整合，将清理市场上3/4的杂牌奶粉，腾出25%的市场空间，改善行业竞争格局；需求端，二胎政策显著提高年新生儿出生量，未来每年将带来200-300万增量，显著提升奶粉需求。在经历渠道去库存后，第一批成功完成配方注册的品牌名单公布后经销商将进入补库存阶段，行业将迎来拐点。按照审批进度，预计7月第一批企业有望获得配方注册证书，其中国内企业占大多数，行业拐点有望在17H2出现。
首批名单即将公布，优质品牌率先突围。截至目前已有超过45家至少完成了一个配方注册申请，审评机构也已按照现行注册管理要求进行了评审，预计7月将有第一批企业获得配方注册证书。在不推迟过渡期背景下，为维持市场上奶粉的正常供应和销售，预计首批通过品牌数量不会过少。品牌力强、研发实力突出的乳企重点单品和高端系列有望率先突围，如贝因美爱+、伊利金领冠、飞鹤星飞帆等。
首批名单将深刻影响未来竞争格局。根据注册制，日起，市场上不得销售未经注册的奶粉产品，因此第一批注册获批的时间和奶粉品牌非常重要，它将决定经销商在需求反弹后首先大量进货的品牌，也一定程度决定未来的竞争格局：近200亿元腾出的市场由哪些厂商瓜分。这主要是因为：
1）在第一批奶粉注册名单公布前，由于存在较大的不确定性，经销商会控制各品牌奶粉的进货量，整个行业去库存，供给不足；
2）而第一批奶粉获批名单公布后，不确定性消除，叠加16年和17年上半年新生儿数量上升带来的需求回升，经销商必将大量进货已获批奶粉，这批奶粉将率先抢占注册制后的奶粉市场，给对应企业带来一定的窗口优势。
从需求和供给来看，需求将先于供给恢复，因此行业拐点主要看供给回升的时间，即第一批奶粉品牌获批的名单公布和经销商补库存的时间。按照审批进度，目前共有45家企业申报至少完成了一个配方的注册申请，预计7月第一批企业有望获得配方注册证书，其中国内企业占大多数，行业拐点有望在17Q3出现。
奶粉受益行业拐点，益生菌景气夯高增长
国内奶粉行业领先者，16年奶粉收入小幅下降3.7%。H&H国际控股创建于1999年，是国内领先的婴幼儿营养及护理产品提供商，2015年通过收购澳洲最大的保健品公司Swisse切入保健品领域，形成了“奶粉+保健品”的双业务组合，致力于成为全球高端营养及健康产业的领导者。奶粉业务是H&H国际控股的传统强项业务，自2008年的4081万元增长到2016年的32.04亿元，H&H国际控股婴幼儿配方奶粉销售收入年复合增长率达73%。根据尼尔森数据，2016年公司在中国奶粉市场占有率为5.8%，是国内奶粉领域的领先者。2016年，H&H国际控股婴幼儿奶粉收入微幅下降4.5%，主要是因为素加品牌旗下的中端婴儿配方奶粉销量下滑，而品牌奶粉的收入则较2015年增加4.4%，在行业下行、企业业绩承压的背景下，H&H国际控股凭借其优秀的品牌和产品，维持其领先的行业地位。
产品分析：合生元稳健增长，
素加有望扭转，有机放眼未来，益生菌高增长
定位中高端，层次化产品布局。经过8年耕耘，公司已形成了三个层次的奶粉产品布局：1）高端合生元品牌系列产品，自有研发品牌，平均价位在220-450元/900g左右，有呵护、金装两大高端系列，以及升级版的超级系列，后者定位超高端；2）中端素加品牌系列产品。平均价位在130-300元/900g左右，定位中端市场，系收购长沙营可所得；3）Healthy Times品牌产品，16年底推出的有机奶粉，来自于15年收购的全球著名有机奶粉厂商Healthy Times，定价398元/800g，是公司17年主推的超高端奶粉，1-4月实现收入1700万，目前占BNC比1.4%，有望在今年达到5%，收入超1.5亿。此外，公司益生菌业务景气高增长快，H1预计同增约50%。
主品牌合生元：产品力、品牌力、渠道力的三优生
合生元品牌自创立以来一直是公司奶粉业务的中流砥柱，在奶粉市场渠道去库存，行业整体下行的背景下，2016年合生元奶粉依然取得了4.4%的增长业绩。合生元之所以能从众多中国奶粉脱颖而出，其关键在于其强大的产品力、品牌力、优质的会员服务以及渠道优势。
产品力：高研发促进产品配方升级，海外奶源保障产品质量。H&H国际控股注重创新，不断增加研发投入，2016年研发投入达7225万元， 年复合增长率达53.4%。通过三年的临床研究，H&H国际控股于2015年推出SN-2PLUS亲和均衡配方奶粉，经实验证明能够有效减少婴幼儿哭闹次数，促进婴幼儿均衡成长。SN-2PLUS一经推出，便获得消费者的一致好评，被认为是婴儿配方奶粉脂肪类产品发展的一款具突破性的产品。此外，奶源是奶粉的品质保障。据易观智库调查数据显示，消费者更加青睐外国奶源。对此，H&H国际控股的奶源地选在具有“欧洲最优乳仓”之称的法国诺曼底牧场，配合使用全配方喷雾干燥技术，从源头开始保障奶粉品质。从2015年开始，公司开展了一系列邀请消费者和经销商参观奶源基地活动，并将在今年继续邀请300位终端经销商前往诺曼底牧场基地参观，增强宣传效果。
品牌力：抓住历史机遇，打造高端奶粉品牌。相对于伊利、圣元等国内奶粉品牌，H&H国际控股2008年才进入婴幼儿奶粉市场，其业务基础要薄弱很多。但2008年，三鹿“三聚氰胺”事件爆发，国内奶粉品牌遭受重创，在这特殊的历史时点，公司以“法国合生元”的形象进入市场，把握了消费者偏好国外奶粉的心态，巧妙地将劣势（奶粉业务基础薄弱）转化为优势（定位进口品牌，把握国外品牌发展机遇）。公司从以下三个方面维护品牌的高端形象：
1）法国奶源，欧洲原装进口。公司以“欧洲原罐进口“为卖点宣传产品，迎合了消费者对“国外尤其是欧洲奶粉高端”的观念。
2）刘烨形象大使。“火华哥”深受广大群众尤其是女性观众的喜爱，尤其是在爸爸去哪儿后，刘烨的形象更是与育儿、法国等关键词联系在一起，将其作为“法国原罐进口的合生元品牌奶粉”形象大使提升了产品的知名度以及品牌层次。
3）较高的价格体系。在婴幼儿奶粉这个特殊的食品市场，消费者价格敏感性低，更加注重产品的质量和安全性，根据易观智库调研数据，消费者选购奶粉的时候对安全性的关注度最高，价格关注度排名第六。因此合生元较高的定价反而能营造出产品高端的形象，吸引消费者购买。
渠道力：优质会员服务增加消费者黏性，会员消费比例近80%。H&H国际控股拥有强大的会员管理平台妈妈100，每个在线下婴童门店消费的客户都能成为公司会员，形成专门的会员ID，记录宝宝年纪、消费历史等信息。通过系统有序地管理会员信息，公司为妈妈们提供定制化的优质服务，包括：1）积分奖励。消费者在门店购买合生元产品平均可以获得消费总价约70%的积分，而每10个积分相当于1元钱，客户能够用积分直接兑换产品、礼品等；2）回访服务。根据用户的消费记录，门店和总部会对客户进行线上回访，如对新会员，会在购买产品的3天后询问产品使用情况，跟进用户；如对根据记录奶粉将要吃完的客户，也会打电话询问是否需要上门送货等；3）客户关怀与促销活动。公司还为妈妈们免费提供更多母婴培训、知识教育方面的服务，比如妈妈课堂，也会组织提升会员活跃度的活动，比如天天赚，每天可以在合生元官方微信公众号中进行抽奖，奖品包括积分、母婴产品以及优惠券等。正是因为H&H国际控股为用户提供了如此实用、贴心的会员服务，合生元品牌的消费者黏性很高，会员复购率达80%以上。
中端品牌素加：调整战略，作为渠道品牌稳健发展，有望扭转颓势
素加：调整战略，作为渠道品牌稳健发展，有望扭转颓势。素加品牌奶粉于2013年推出，其目的是为了弥补公司在中低端市场的空缺，但由于素加定价低于合生元，但在实际推广中同样以法国奶源作为宣传点，冲击了品牌和渠道，公司及时调整战略，不盲目推广素加。中端市场一直是奶粉市场品牌最多、竞争最为激烈的市场。2016年新政出台加速行业整合，众多中小型品牌和杂牌奶粉面临出局的风险，行业整体降价去库存，中端奶粉竞争加剧。受此影响，素加系列奶粉收入大幅下滑，2016年前三季度收入同比下滑超70%。但当注册制正式实施后，中端市场品牌数量大幅减少，市场重立秩序，价格企稳，同时，淘汰的品牌腾出新的25%的市场空间，公司定位素加为渠道品牌，下半年将通过提高渠道价差吸引经销商，在量价同时改善的情况下，素加系列产品收入增速有望扭转颓势。
高端品牌Healthy Times：拓展超高端有机奶粉，寻求新增长点
Healthy Times：差异化竞争，拓展超高端有机奶粉，寻求新增长点。由于有机奶粉的高壁垒性，行业内品牌数量较少，国内目前约有33个，相比普通奶粉，竞争环境较为温和，CR3为68%。对比其他国家，美国CR3为95%，法国77%，德国89%，英国92%以上，未来集中度还有较大的提升空间。我国有机奶粉市场尚处于起步阶段， Euromonitor数据显示，16年有机奶粉市场规模约为26亿元，增速高达32.1%。根据H&H国际控股官方数据，2015年德国有机奶粉的渗透率高达40%，澳大利亚和瑞士分别为22%和19%，而中国仅2%；而从有机奶粉的占整个婴幼儿奶粉市场的比来看，目前我国约为2%，德国17%、法国6%、英国5%，我国有机奶粉市场存在较大的空间。
我们认为公司拓展超高端有机奶粉能为其带来以下几方面的收益：
1）为公司带来新的营收增长点，同时提升公司毛利率。Healthy Times是知名美国有机品牌，已有36年的经营历史，在全球享有良好的口碑，H&H国际控股收购后将其引入中国，2017年销售收入有望过亿。另外，有机奶粉的毛利率较一般奶粉高30%-40%，有机奶粉上市后也会提高公司毛利率。
2）利用有机奶粉的高壁垒，走差异化战略，获取新竞争环境下的定价权。有机奶粉的生产销售具有较高的壁垒，首先从奶源上，有机奶粉要求有机牧场养殖下的有机奶牛，其次在加工生产环节，必须严格遵循有机食品的加工、包装、储藏、运输标准，并严格遵循有机食品的加工、包装、储藏、运输标准，最后有机奶粉必须每年经过国家权威机构认证。公司通过并购快速切入高壁垒的有机奶粉行业，走出与普通奶粉不同的差异化路线，从而在未来以产品为核心的竞争中获取更强的定价权。
我们认为公司拓展超高端有机奶粉能为其带来以下几方面的收益：
1）为公司带来新的营收增长点，同时提升公司毛利率。Healthy Times是知名美国有机品牌，已有36年的经营历史，在全球享有良好的口碑，H&H国际控股收购后将其引入中国，2017年销售收入有望过亿。另外，有机奶粉的毛利率较一般奶粉高30%-40%，有机奶粉上市后也会提高公司毛利率。
2）利用有机奶粉的高壁垒，走差异化战略，获取新竞争环境下的定价权。有机奶粉的生产销售具有较高的壁垒，首先从奶源上，有机奶粉要求有机牧场养殖下的有机奶牛，其次在加工生产环节，必须严格遵循有机食品的加工、包装、储藏、运输标准，并严格遵循有机食品的加工、包装、储藏、运输标准，最后有机奶粉必须每年经过国家权威机构认证。公司通过并购快速切入高壁垒的有机奶粉行业，走出与普通奶粉不同的差异化路线，从而在未来以产品为核心的竞争中获取更强的定价权。
3）稳定公司价格体系和与渠道的关系。由于16年新政出台后，奶粉销量价格均有所下滑，因此渠道商采购销售一般奶粉的动力不足，有机奶粉差异化竞争，定价高，能够稳定公司价格体系，并有效提升渠道毛利，从而稳定H&H国际控股与渠道的关系。
益生菌：景气夯增速快
受消费潮流影响，益生菌业务爆发。受益于益生菌概念在中国的流行，即从“帮助儿童消化”转变为“常备健胃食品”，公司益生菌业务转好。针对此，公司也制定了益生菌推广计划。益生菌产品的毛利率高达70%，经销商有10-20%的渠道价差，高于奶粉的8%。因此经销商对益生菌的经销积极性高，公司甚至将其作为一种奖励的产品给予奶粉经销商。目前益生菌产品在ANC的收入占比约为10%，截至5月底同比增长50%，今年保守预计30-40%增长。
渠道分析：母婴店占据主流，电商迅速增长
多渠道覆盖市场，顺应趋势调整渠道结构。公司具备强大的渠道网络，线下渠道方面，H&H国际控股在总部设立其营销中心，下设地区分销商，通过地区分销商将产品分销给终端母婴店、商超及药房等。2016年，公司共有514家地区分销商，覆盖所有目标市场。对比同行，H&H国际控股对地区经销商具有较强的管控能力。具体来说，公司将市场切成大量的“小区域”，并控制单个经销商的规模，每个区域的经销商都不可能在公司的市场份额中占据重大的比例，在保证每个经销商一定区域内收入规模的同时，控制经销商的规模不会大到影响公司。顺应电商发展趋势，公司自2013年以来大力发展线上渠道，包括妈妈100（O2O），京东、天猫旗舰店（B2C）以及淘宝（C2C），合理的渠道结构助力公司奶粉业务快速发展。
公司线下母婴店占据主流，电商迅速增长。H&H 国际控股主攻高端婴幼儿奶粉市场，主 要通过母婴店进行产品销售。截至2016 年底，H&H 国际控股拥有 27301 家母婴门店，入驻 5727 家综合商超和 4997 家药房，母婴店是公司最重要的渠道收入来源，2016 年销售贡献比 高达 65.2%，且近四年来保持稳定，商超渠道呈下降趋势，从 2013 年的 25.6%下降至 21.2%， 而电商和药店渠道收入贡献占比增加，电商收入贡献从 2014 年的 0%增加至 3.7%，药店收入 贡献从 6.5%增加至 9.9%
依托ID管理及三定原则，渠道管理体系完善。H&H国际控股对经销商和终端门店的管理体系完善，通过ID管理及三定原则有效地解决了常见的串货、压货问题，保证价值链上各方的利益，减少恶性竞争，驱动经销商、门店做好产品销售。其中ID管理是指渠道中各个单位均有特定的ID，首先一个产品对应唯一代码，每个经销商对应一个ID，每个门店对应一个ID，在产品层层下放的过程中，将所有ID关联起来，这样每个产品的具体下放流程，下放进度，产品位置都能被掌握；以此ID系统为基础，公司对产品流动设立了三定原则：1）定向，门店必须向指定经销商进货；2）定点，经销商必须向指定门店供货；3）定量，门店向经销商进货总量不能超过前三个月平均销量的1.5倍。在三定原则下，公司能有效地监控经销商的库存，帮助平衡经销商利益，杜绝串货、压货等现象。公司渠道管理十分完善。
电商渠道：采用O2O+B2C+C2C相结合的线上销售模式。
O2O：2013年，H&H国际控股推出了妈妈100电商平台，旨在整合全国母婴店资源，为消费者提供身边母婴店购物、配送、服务一站式母婴解决方案。客户线上下单后，线下门店可以快速送达，打通了线上营销与线下门店服务环节。2015年，为丰富平台产品维持平台的竞争力，妈妈100曾向第三方品牌开放，定位独立开放电商平台。但当年10月，公司便放弃妈妈100独立电商平台的战略，转而回归为集团业务服务。我们认为此次调整主要有三大原因：首先，由于奶粉行业景气下行，海淘兴起，妈妈100作为独立平台发展难度越来越大；其次，15年由于收购Swisse，H&H国际控股背负了相当大的债务压力，因此无力再支持电商业务发展。最后，公司整体战略的变化，即未来保健品+奶粉双主业发展。因此，妈妈100作为独立电商平台的重要性、可操作性均变低。
B2C：H&H国际控股于2014年下半年正式推出B2C线上销售，包括与京东、天猫、1号店等电商平台进行合作。2015年占据1.5%的市场份额，为集团贡献了3.4%的销售收入，16年贡献率增至3.7%，预计未来仍有更大增长。
C2C：公司还在淘宝网上授权线上会员商店，增加C2C销售渠道。
海外保健品行业：
掘金中国，政策松绑拐点至
中国现状：起步晚，低人均，对标美国空间大
2016年国内保健品市场总额超2000亿元，目前人均消费量仅为美国的17.7%。提升空间大。国内保健品市场正处于成长期，2005年市场规模仅600亿元，至今已成长为两千亿级的巨大市场，年年均复合增速达11.99%，远高于美国的4.55%。伴随着人均可支配收入的提升以及健康意识的提高，消费群体更加关注自身健康，由此衍生了巨大的健康市场需求，消费观念转型、老龄化困境、政策趋于规范等多重因素助力保健品行业整体规模提升。此外，我国保健品人均消费水平还相对较低。2016年同期，美国、日本的人均消费分别为141.6美元、139.8美元，均超过中国人均水平（25.1美元）近5倍，提升空间大。
美国保健品市场呈现出高渗透率、覆盖年龄度广、消费群体巨大等特点。据美国国家健康与营养调查NHANES（National Health and Nutrition Examination Survey）数据：在美国，老龄人口的保健品渗透率较高，达到40%-60%，渗透率与年龄大小呈现出较为明显的正相关关系。但中、青年（30-49岁人群）的膳食营养补充剂的渗透率并未显示出与老年人（50岁以上人群）之间有明显差异。而从历史变化来看，美国保健品的整体渗透率呈现出持续上升的趋势，20世纪70年代，整体渗透率约20-30%，而2010年，渗透率已经提升至55%以上。
反观中国，保健品渗透率低，且集中于老年人与婴幼儿。根据庶正康讯的数据，2011年我国中青年渗透率仅为15%左右，老年人渗透率接近30%，婴幼儿约22%，保健品的需求主要集中在老年人和婴童。而从整体消费者渗透率水平来看，美国市场渗透率现已达50%左右，而中国市场整体渗透率仅20%左右，尚不及美国70年代水平。
美国X世代带来健康、有机和保健品的快速普及，中国80/90后可类比美国X世代。美国X世代即60-70年代生人，作为婴儿潮的下一代生活富足程度较上一辈有较大改善，在X世代成为消费主力时带来了健康、有机和保健品的快速普及。中国90后和美国X世代人群特征有很多相似之处，我们认为伴随着90后站上消费主舞台，中国保健品将进入渗透率和粘性比率提升的快车道。
新生代消费者助推中国保健品市场增长，保健品需求从基础保健向健康美丽扩容。以80、90后为代表的消费者将扮演与美国的X世代人群刺激美国保健品市场发展相类似的角色。快节奏与高强度的现代社会中，亚健康状态人群扩大，有利于保健品向青壮年群体渗透；新生代消费者群体的崛起叠加消费观念转型将有效扩容保健品市场整体需求。此外，体重保持、消化调节等功效精准对接当代女性塑形保养等需求，也将成为保健品市场增长的发力点。可以预见，未来中国保健品的发展将呈现“老龄人群向中青年人群”、“基础保健到美丽健康”等方向演进。
渠道分析：线上快速崛起，海外保健品异军突起
保健品的饼怎么分？——直销：49%，药店：23%，线上：24%，商超：3%。目前以安利为代表的直销型企业占据中国整体保健品市场49%左右的份额，药店渠道占比23%，线上销售为24%，商超渠道仅为3%，仍然呈现直销为主的销售格局。线上销售途径增长抢眼，2011年线上销售渠道占比仅为4%，至2016年已增长至24%，年均复合增速约为57%，显示了保健品行业在互联网大背景下电商崛起的趋势。而药店占比从2011年的43%降低至2016年的23%，5年的年复合增长率为-1%，渠道份额萎缩。
直销为主带来了什么？——初入期奢侈品的设定。1998 年安利纽崔莱进军中国，这是膳食营养补充剂的概念第一次进入中国，直销作为一种特定的营销方式，以其特有的模式完成了最初的消费者教育工作。同时，直销初入期，保健品被冠以“高档消费品”的设定，高价格的产品倾向于使人将其与优质相挂钩，出于吸引消费者和多盈利的目的，国内销售定价往往会高于同一产品在海外的售价，但国内保健品公司毛利与海外区别不大，终端价差主要来源于渠道差价的国内外差异，而渠道价差来源于渠道推力的重要性，中国目前膳食营养补充剂的主观认知不足，直销和药店渠道的渠道推力是重要和有价值的，故渠道享受了高额溢价。
海外保健品为什么崛起？——认知差被消灭的必然结果。随着互联网的发展普及以及网购消费的盛行，海外保健品厂商能够通过海外购等方式接触中国的消费者。安利纽崔莱打造的“高档消费品”的认知与线上“大众消费品”的保健品认知产生碰撞，一方面，消费者逐步认识到保健品在国外价格并不昂贵，只是大众消费品；另一方面，普通大众对保健品的接受度和需求也随着保健品消费者教育的深入和保健知识的普及而提升。此时，线下渠道推力重要性下降，保健品由“高档消费品”转变为“大众消费品”，认知差被消灭。观念改变后，消费者对线上价格极具竞争力的海外优质保健品需求爆发，海外保健品在线上渠道崛起。
饼的做大和重新划分？——年轻客群扩大市场容量，线上渠道占比激增。保健市场规模的扩大得益于两方面：线上崛起伴随着年轻群体对保健品的关注；相较于原补钙和增强免疫为主的需求，年轻人群更关注健康美丽诉求和运动营养品类。在市场的“饼”做大的同时，划分方式也将面临重新洗牌：受益于保健品天然具有的适合电商的标准化属性，线上途径崛起，市场份额激增；这充分体现了消费者主动认知和主动购买的增强。
海外保健品入华：政策松绑，紧箍咒缓解的拐点
注册备案双轨制：促市场扩容，海外保健品中维矿类产品可通过备案上市
进口批文铸进入壁垒，线下销售相对困难。根据我国食品安全规范要求，海外进口的保健品若想通过药店等专业渠道进行销售，需要取得药监局审批的进口保健食品批准证书。目前，国家对于进口批文的审批仍然采取审慎的态度，从申请时长、申请程序方面都为进口保健品造成了较高的线下市场进入壁垒，一般来说，为取得国家食药监总局的保健食品标志（俗称蓝帽子），海外品牌平均需要为每个SKU（单个产品品种）支付50-100万元成本，且审批时间长达3-5年。截止2016年年底，CFDA公布的获批保健食品批文中，国产产品15879个、占95.5%，进口产品仅为752个、占比约4.5%。整体来看，国内厂商在批文方面具有显著优势，海外保健品要取得线下销售突破之路仍然漫长。
注册备案双轨制缩短上市时间，加速海外保健品上市。2015年10月，新《食品安全法》发布，提出未来保健品将实行注册备案双轨制，2016年3月，国家食药监局发布《保健食品注册与备案管理办法》，日起施行，该管理办法明确使用的原料已经列入保健食品原料目录和首次进口的保健食品中属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品只需通过备案即可上市。2016年11月，国家食药监局又发布《保健食品注册审评审批工作细则（2016年版）》，简化注册的审批效率，大幅降低审批周期至170工作日。2017年2月《保健食品原料目录》公布，明确了可以通过备案的保健品的原料目录，为备案制的落实奠定了基础。2017年5月《关于印发保健食品备案工作指南（试行）的通知》发布，同时保健食品备案信息系统上线实行，企业可正式在该系统进行备案申请，这意味着历经20个月，保健品注册备案制正式落地。注册备案双轨制从两个方面缩短了保健品上市时间，加速保健品上市：
1）简化了注册的审批流程。首先，明确注册申请人的研发主体责任，加强事中事后监管，如申请人自行开展功效成分或标志性成分、卫生学、稳定性试验，核查机构仅对注册申请人的检测能力以及自检报告真实性等进行核查；其次，由外审制向内审制过渡，内生制将显著提升审批的效率；最后，明确提出将审评审批周期缩短至170个工作日。
2）开通部分营养保健品的备案通道，大幅缩短了保健品的上市时间。根据《保健食品原料目录》，使用该目录原料的保健食品和进口维矿类产品需进行备案，一般来说，备案只需3个月，而注册需要3年，因此这些产品的上市时间大幅缩短。
跨境保税政策屡经调整：“熔断”到“松绑”
困境：跨境电商新政引发巨震，行业面临“熔断”困境。日，财政部等三部委联合发布的《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》生效。对保健品而言，新政有两点影响。首先，税率上升。跨境保税模式在原10%行邮税下，可享受50元免税额度，而按照新规税率将上浮11.9%；其次，也是更为致命的是，提高海外保健品的进口门槛。新政提出“正面清单”，不在正面清单内的商品不得通过跨境保税进口。且根据规定，清单中的商品须提供“通关单”，即通过原产地证书和检验检疫证书等材料，获得由检验检疫机构签发的“通关单”后，才能上架。“正面清单”和“通关单”大大提升了海外保健品的进口门槛：1）可进口品类大幅减少。正面清单中保健品仅包含鱼油、软磷脂等少数品类；2）可进口产品难以短期取得通关单。由于跨境电商企业供应渠道较为复杂和分散，很多并非由生产商直接供货，因此根本无法满足“通关单”所要求的原产地证明等一系列资质，且保健食品均属特殊食品，结合7月1日即将实行的《保健食品注册与备案管理办法》，仅有少数矿物质和低含量维生素可进行备案，绝大部分品类需进行三年以上的批文注册，短期不具现实可操作性。因此，新政实施后，各大跨境电商相继出现了无货可卖的尴尬境遇，行业面临“熔断”困境。
缓解：多项过渡性政策出台，行业痛点正面清单和通关单暂缓实行，但“达摩克里斯剑”依然高悬。面对行业熔断困境，日，国家海关总署核发《海关总署办公厅关于执行跨境电子商务零售进口新的监管要求有关事宜的通知》，对4月8日推出的跨境电商新政做出了适当调整，即日之前，在10个试点城市，暂不执行对跨境电商所售商品“通关单”和“正面清单”两个方面的相关要求，设置了1年的过渡期。日，海关总署副署长邹志武在海关总署媒体见面会上表示，为促进跨境电商零售进口平稳发展，经批准，跨境电商零售进口监管措施调整的过渡期将延长至日。这两个延期政策意味着到直到2017年底，关于跨境电商新政，只实行税收提升部分，而引发行业熔断的正面清单和通关单暂不实行，过渡政策的出台大大缓解了跨境保税电商的压力，数据显示，进口保健品的进口量也在断崖式下跌后出现回升，然而通知指出，正面清单和通关单仍然保留，2018年后，企业必须面临极高的海外保健品进口门槛，“达摩克里斯剑”依然高悬。
松绑：跨境保税进口重大政策调整，“通关单”警报解除，行业迎来拐点。日，跨境保税政策再次迎来重大调整，商务部新闻发言人就过渡期后监管发表讲话，谈话指出，过渡期后，也就是日起，将采取新的监管模式，对跨境电商零售进口商品暂按照个人物品监管。将跨境电商零售进口商品按照个人物品监管，意味着进口商品不是“货物”，不需要一线的通关单，等于极大放开了跨境电商零售进口的门槛，解除通关单带来的一级警报。该调整也体现了政府对跨境电商的支持，为促进行业更加规范、平稳地发展采取更温和的监管方式。至于正面清单，尚未有进一步的细化政策安排，因此18年1月1号起是否执行正面清单尚不确定。另外，目前政府一共发布了两批正面清单，未来极有可能发布第三批，新增保健品品种。由此，海外保健品在历经4.8新政的艰难时期、1.5年的过渡期后，将迎来行业发展的拐点。
政策改革后，三种入华策略
线下销售：食品QS证进口。一些海外保健品龙头，如GNC，早在2011年就已经开始拓展线下渠道。但由于一直没有取得进口保健食品批准证书，因此GNC在线下门店的产品均以一般食品销售，即以食品QS证进口。该方法是当前海外品牌入华的策略之一，其优势在于绕开了保健品注册的高壁垒环节，节省时间和资金成本。但其劣势也很明显，由于只能作为一般食品售卖，因此产品不能标识主要成分，亦不能宣称功能，在线下销售难以引导消费者，在与同类竞品竞争时处于极为不利的境遇。
线上销售：政策松绑后，通过跨境电商销售。正如前文分析，跨境保税政策一波三折，目前的政策已经松绑（对跨境电商零售进口商品暂按照个人物品监管），政府在大方向上依然支持跨境电商的发展。在通关单警报解除后，海外保健品可以继续通过跨境电商进口，目前正面清单在日后不一定会实施，而且正面清单很有可能扩容。海外保健品通过跨境保税入华道路依然通畅。该入华策略具有放量快，渠道受消费者欢迎等优势，但面临着一定的监管风险。
Swisse优产品、强品牌、政策扩容拓渠道
产品：领先一个世代的女性营养保健品为特色
国外年轻化细分品类VS国内大类膳食营养补充剂。目前国内保健品市场以大类膳食营养补充剂为主，产品相对比较单一，主要满足中老年人的大类保健需要。但随着年轻消费者对保健品的关注尤其时女性对健康美丽需求的提升，这些旨在满足补充营养素、维持身体健康的保健品品类越来越难以满足现代人群的需求。而另一方面，由于国外保健品市场起步较早，目前已经处于成熟的阶段，因此保健品产品结构丰富，除了大类的膳食营养补充剂外，关注年轻人健康美丽的细分品类多，在产品结构上超越国内产业一个世代。在国内产品难以满足国内年轻消费者的背景下，海外丰富的年轻化细分品类入华后迅速获得追捧，超越国内产业一个世代的国外保健品品类将利用国内消费者需求和产业供给错位，抢占保健品细分蓝海市场，获得品类红利。事实上，这也是海淘崛起的原因之一。
领先一个世代的女性营养保健品为Swisse特色。依托于得天独厚的动植物和天然资源，比如蔓越莓、月见草、鱼油、角鲨烯、牛初乳，Swisse保健品产品品种丰富，天然健康，尤其是在女性营养保健品领域。对比国内保健品龙头汤臣倍健，Swisse的女性保健品在数量和品种上都领先很多。目前Swisse在天猫旗舰店一共有108款产品在售，其中专门针对女性健康美丽的产品约22款，占比20.4%，涉及补血养颜、护发护肤、缓解痛经等多个功能。
三款产品通过食品QS证进入线下，12月底预计上市15款线下QS产品。自2017年3月，Swisse共3款明星产品：Swisse HAIR SKIN NAILS血橙精华、Swisse CRANBERRY CONCENTRATE蔓越莓精华以及Swisse蔓越莓泡腾片，已在全国范围的1600家屈臣氏、万宁以及山姆会员店上市，这三个品种由于并未取得进口保健食品批准证书，因此以一般食品销售。由于品类太少，目前公司投入的导购规模较小，4月8号铺货至今这三款产品已经实现约1200万收入，预计 2017 年底线下销售产品将增加至15款。
维矿类产品销售占比超过20%，预计3个月后通过备案进行线下销售。根据2016年7月上线的“保健品备案制”，Swisse的维生素、矿物质等非功能性产品可以通过备案而非“蓝帽子”批文进入市场，这将大大缩短进驻线下渠道的时间，这部分产品目前在Swisse中的收入占比超过20%，其中单柠檬酸钙占比超过10%，预计3个月后可以通过备案直接进入线下销售。
品牌：澳洲及国际主流保健品牌
国内消费者偏好国外保健品，功能和安全是考虑最多的两因素。由于国内食品安全问题突出，企业信誉较差，国内消费者普遍偏好海外保健品。根据中国消费者协会2016年的问卷调查，仅9.5%的消费者认为“国内的保健品更好”，41.0%消费者更偏爱国外保健食品。而消费者在购买保健品最关注的两个因素分别是功能与安全，分别占78.08%和73.50%；其次“价格”、“品牌”和“口碑”也是重要考虑因素。Swisse作为澳洲保健品龙头，产品种类丰富、安全性高，在中国市场极具竞争力。
澳洲保健品监管严格，Swisse产品质量好、安全性高，受国人偏爱。澳大利亚对保健品的监管较为严格，是少有的几个将保健品纳入药品管理的国家，澳大利亚联邦药物管理局（TGA）是保健品的监管部门，保健品必须严格按照澳大利亚TGA和世界卫生组织公布的GMP双重标准生产销售，并在上市前必须通过TGA的注册认证，认证通过后，保健品会获得一个注册编号：AUST LXXXXXX，消费者可以在保健品包装上找到该编号并到药管局网站（www.tga.gov.au）搜索核实注册信息。也正因此，澳洲保健因其质量的严谨和可靠而享誉世界。相比之下，美国对保健品的监管相对宽松，FDA采取备案制的管理模式，生产商不必向FDA注册企业，新产品只要含有经过认可的成分，可直接上市而无需进行安全性评价，FDA主要进行产品上市后监督，与普通食品的监管较为相似。综上所述，相比于其他竞争者，Swisse作为澳洲保健品龙头，其产品质量和安全都有更好的保障。
产品SKU众多，功能多样，澳洲市场市占率第一。Swisse旗下产品储备丰富，目前电商渠道已有100多款产品在售，覆盖男士和女士的复合维生素、膳食补充剂、运动营养等多类产品，满足不同消费者，尤其是女性的需求。根据Euromonitor，Swisse在澳洲保健品市场的份额持续上升，2016年达21.2%，排名第一。在主要品类上，公司产品保持领先地位，其中胶原蛋白液、奶藓护肝片、缬草睡眠片2015年在澳洲市场的市占率高达75.9%、81.3%和52.3%，位列市场第一。而钙+维生素D、葡萄籽片、蜂蜜等市占率为28.4%、22.8%、15.9%，位列市场第二。
全球著名影人为公司全球代言人，PGT位各个分海外市场定制形象大使，对中国市场有溢出效应。为了更好地开拓不同国家的市场，公司邀请享誉世界的著名影星，奥斯卡金像奖获得者妮可基德曼作为Swisse的全球形象代言人。而在具体的国家，PGT针对性地定制当地的形象大使，如新澳地区，邀请澳大利亚网球冠军Hawitt、明星主厨George、瑜伽教练和模特Ashley；英国，邀请英国知名歌手Alesha、英国奥运会代表队Team GB、前温网冠军休伊特等；意大利，邀请意大利影星Giusy、足球明星Claudio。17年公司还与法拉利F1(R)车队达成合作伙伴关系，并在澳大利亚、中国、美国和新西兰推行全方位的传播和市场推广。PGT海外品牌代言人等推广带来中国市场的正向溢出效应。
渠道：受益政策松绑线上主动销售有望加强，
积极拓展线下渠道
澳洲及全球：药店渠道覆盖全澳，PGT助力全球布局
澳洲地区销售渠道以为超市和连锁药店为主。公司起源于澳洲，在本土的销售主要以经销商经销，终端超市和连锁药店售卖为主。截至2015年底，公司在澳洲拥有零售商有2248个零售终端，覆盖全国各个地区。澳大利亚电商发展较为落后，目前尚没有类似淘宝、天猫或者亚马逊等在线购物平台，Chemist Warehouse（澳洲大药房）、Chemmart、Amcal等近20家大型药店均自建线上渠道，澳洲和其他国家的消费者可通过特定药房的网上购物平台购买保健品。
其他海外市场由PGT拓展。而全球其他市场，除了中国、新西兰和北美洲以外，Swisse均将其交予PGT（P&G与Teva的合资公司）进行开拓，目前全球化布局已有不错的进展。2015年3月，PGT将Swisse引入新加波，之后又先后开拓了英国、意大利、荷兰等市场，从各个市场的上市品种和经销商数量来看，各个市场目前的开拓进度不同，其中新西兰、英国、新加坡等市场上市品种较多，渠道较为成熟，也都邀请到了Swisse区域形象代言人。而美国、荷兰等市场尚处于开拓初期，目前美国市场仅上线12款维生素产品，且只在Iherb有售。PGT将按进度继续开拓德国、俄罗斯、印度、香港等市场。
中国：受益政策松绑线上主动销售有望加强，开始线下布局
跨境电商为海外保健品进入中国提供机会。自2013 年国家试点跨境电商政策，基于海外销售的跨境电商为海外保健品进入中国市场提供契机。跨境电商有三种模式：一是C2C海外买手制，即海外买手（个人代购）入驻平台开店，如淘宝全球购、洋码头等；二是跨境电商保税模式，跨境进口电商提前批量采购将商品运至保税区内保税仓库免税备货，客户订单发出后，商品直接从保税仓库发出，在海关等部门监管下通关；三是海外直邮模式，符合条件的电商平台与海关联网，境内消费者跨境网购后，电子订单、支付凭证、电子运单等由跨境电商实时传输给海关，按个人邮递物品征税。
多种渠道模式共存，最终实现在中国区的收入占Swisse全部收入近50%。2016年以来，Swisse开始实行中国区主动销售战略，2016年3月，分别与天猫、京东、唯品会等签订合作协议。目前Swisse线上渠道可分为：1）自营的跨境保税模式，即天猫旗舰店；2）入仓的跨境保税模式，即京东全球购、网易考拉、唯品国际；3）C2C个人海淘模式，即个人海外代购。各种渠道共存互补，公司对其定位以及平台诉求并不相同。目前三种模式合计的中国地区的销售额占Swisse总收入的50%，中国市场在公司的重要性越来越高。
线上主动销售之自营旗舰店：公司自营天猫旗舰店维护产品价格体系。天猫旗舰店是Swisse被收购后，由H&H国际控股成立的Swisse中国团队于2016年3月与天猫合作开设的，2016年销售额占中国区主动销售20%的比例。在Swisse天猫国际海外旗舰店成立一周年之际，其销售额过亿，是天猫国际保健行业唯一破亿的单品牌旗舰店 。2017年4月，Swisse与天猫国际签署了6亿元人民币的联合商业战略合作计划，更好地开拓中国市场。公司将天猫旗舰店定位为官方产品销售平台，该平台上售卖的产品价格高于其他平台，是Swisse产品体系的维护者。
线上主动销售之入仓模式：京东全球购等入仓平台价格低于天猫，但利润率相当。作为公司授权经营的Swisse产品销售网店，京东全球购等平台在产品价格和促销力度的确定上有一定的自主权，与天猫旗舰店相比，促销力度较大，价格相对较低。但由于Swisse给这些平台的批发价相对天猫较低，因此利润率相当。另外，在京东全球购、网易考拉以及唯品国际中，唯品国际由于女性用户多，与Swisse女性健康产品的用户有较大重叠，目前收入规模最大。
线上被动销售：部分转为主动销售，C2C代购数量开始下滑。近几年澳洲保健品品牌如Swisse、blackmore在中国市场迅速崛起，其主要的推力就是澳洲庞大的个人海淘C2C队伍。据Swisse的数据，公司在被收购前，约有10万名代购销售公司产品，所有在中国市场的销售均是通过个人海淘渠道，其销售额确认在Swisse在澳大利亚的收入中，目前约占澳洲收入的1/3。2016年3月，公司开设天猫自营旗舰店，实行中国市场被动销售转主动销售的销售战略，代购人数下降至2万人，约8000万澳元收入转移至Swisse自营的销售网站。根据淘数据，Swisse在阿里巴巴平台淘宝端（C2C）的收入和占比均呈现向下的趋势，而天猫平台的销售额和占比明显上升，2017年6月，淘宝端与天猫端销售额分别为0.20亿和0.58亿，占比74%：26%。
线上被动销售：C2C淘宝个人海淘模式占Swisse阿里平台总收入比42%，未来将逐步集中化、正规化。根据淘数据， 2017年上半年，Swisse淘宝端收入占比约42%，代购仍是Swisse产品进入中国市场的重要渠道。代购的存在对公司有利有弊，利：在市场开拓初期，扮演“直销”人员的角色进行消费者教育，提升公司品牌知名度和产品渗透率。弊：使公司产品的价格体系混乱，也会影响公司对产品质量的管理。随着Swisse中国线上线下主动销售规模的扩大，我们认为公司会对海淘进行适当的介入管理，淘汰一些小型海淘单位，内化部分被动销售，未来公司主动销售的占比将持续提升，代购市场也会往集中化、正规化方向发展。目前Swisse也已经与一些大买手进行接洽。
政策拐点：跨境电商政策松绑，经销商将启动补库存，Swisse线上销售向好。4.8新政对跨境电商产生冲击，政策不仅要求以一般贸易监管跨境电商，即要求产品入关需要通关单，还提出了跨境电商的正面清单，根据正面清单，目前海外保健品仅有鱼油、辅酶Q10等产品能够通过跨境保税进入中国，这大大提高了海外保健品入华的门槛，尽管后续设置了1年多过渡期，但仍引发了保健品跨境保税入华的不确定性，代购在澳洲本地药房的采购量增速放缓，各经销商和零售商减少库存，Swisse在2016年、2017年初增长放缓。但2017年3月，商务部新闻发言人发表讲话，提出以个人物品监管跨境产品，18年后通过跨境保税入关的产品不再需要通关单，政策出现明显的松绑，而关于正面清单政府的态度十分模糊，目前尚未有政策文件明确正面清单是否执行，不仅如此，在阿里等大型跨境电商平台的争取博弈下，即使正面清单执行其内容很可能大幅扩容。基于此，海外保健品入华的门槛相比先前大大降低，叠加中国强劲的市场需求，我们看好未来Swisse线上销售形势。
线下销售：Swisse积极开拓线下渠道，未来将通过产品差异化解决线上线下窜货问题。2017年3月，Swisse启动一般贸易落地线下渠道计划，开拓线下零售渠道“先头部队”，Swisse HAIR SKIN NAILS血橙精华、Swisse CRANBERRY CONCENTRATE蔓越莓精华和Swisse蔓越莓泡腾片这三款产品已经通过食品QS证进入线下，进驻全国范围的1600家屈臣氏、万宁、山姆会员店，未来将全面进驻全国各大商场、超市、药店、美妆店、母婴店等线下渠道，便于消费者便捷购买产品。由于品类太少，4月8号铺货至6月这三款产品仅实现约1200万收入。未来公司拟将旗下近20款维生素、矿物质产品通过备案、以保健品身份导入线下渠道，目前这些产品在Swisse中的收入占比超过20%。因为屈臣氏、万宁、山姆会员等扣点较高，目前公司面临产品线下价格高于线上价格的问题，公司拟通过产品差异化来解决该问题，即线下主推小包装、线上主推大包装，线下有专属产品等策略。
PGT“领养”风波：被误读导致超跌
何为PGT领养风波？——合作协议引发股价暴跌。日，公司公布17年一季度经营业绩公告，公告中提到了一项由Swisse于2013年和PGT（P&G与Teva合资）签署、并于2015年修订的合作协议。该协议的内容主要是：PGT帮助swisse拓展除了中国、澳洲、北美、新西兰以外的全球市场，但到2019年9月，赋予PGT一个选择权，PGT可以选择在2020年9月：
A）将Swisse在中国业务收回，但需向Swisse永续支付2019年9月-2020年9月中国区EBITDA50%的固定费用，加上2020年后每年中国区销售收入增长额的4-7.75%；
B）继续由公司经营在中国的业务，但Swisse中国每年需要向PGT支付2020年后中国区净外销售额的4.75%。
对公司究竟有何影响？——Option A内置毒丸计划，option B整体影响不大，存在隐性Option C。我们认为以上不确定性均可以消除或者削弱，一方面，在公告时机的选择上，公司具有较为充分的理由，对管理层的担忧可消除；其次，在中国地区经营权的归属方面，我们认为PGT选择Option A概率极小，公司还有可能通过现金购买或换股的方式消除取得永久的Swisse中国销售经营权。
首先，尽管公告协议的时间较晚，但符合逻辑。公司之所以没有在收购Swisse时披露该协议，是因为公司认为中国保健品市场和政策都有较多的不确定性，短期内并没有关于Swisse中国区主动销售的投资计划，该部分收入占比很低，对公司影响较小，另外，公告必须征得P&G同意，操作繁琐。而2017年，1）跨境购政策出现转机；2）4月底，维生素矿物质的备案细则出台；3）Swisse保健品线下一般贸易试销，消费者反应积极。政策明晰，市场向好，因此公司通过了4年的销售投资计划，决定做大Swisse在中国的销售，为集团贡献更高占比的利润。在此时间点，公司向投资者披露PGT协议的相关条款和对未来的潜在影响。
其次，Option A内置毒丸计划，option B整体影响不大。PGT选择Option A是小概率时间，因为：1）如果PGT选择Option A，根据协议，PGT需重新自建在中国的渠道和销售团队，这意味着Swisse在中国的销售会出现断层，对品牌伤害很大，成本高，风险大。2）若执行Option A，PGT需向Swisse永续支付2019年9月-2020年9月中国区EBITDA50%的固定费用，加上2020年后每年中国区销售收入增长额的4-7.75%，而Swisse完全能够在这一年时间里减少费用增厚业绩，使PGT以后每年都要支付固定数目的高费用。因此，Option A内置毒丸计划，几乎不可能被选择。而Option B下，每年 Swisse需将Swisse中国区收入的4.75%作为特许使用费支付给 PGT，但是 Swisse 中国 2016 年销售额占集团总体的 5.8%，即使 2020 年占比翻 4 倍达 20%，需要支付的费用也仅占集团总收入的不足 1%，对利润的影响较小。
最后，公司还有可能通过现金购买等方式一次性解决合约问题。公司也会考虑通过现金或者股权的方式一次性切割协议，消除不确定性，取得永久的Swisse中国销售经营权。
食品安全风险
婴幼儿奶粉和保健品均是食品行业中消费者对产品安全敏感度最高的子行业，产品质量问题都有可能在短时间内对消费者信心造成较大的影响，同时在愈发严格的安全监管政策下，产品质量问题也将对企业本身经营带来重创。
跨境电商政策监管变化的风险。尽管目前跨境电商政策有放松，但仍较2016年前严格很多，而且目前政府仅给出较为模糊的监管形式：即以个人物品监管跨境商品，未来政策还具有较大调整空间，风险依然不小，跨境电商的监管政策直接关系到进口婴幼儿奶粉和进口保健品的价格竞争力问题，进而影响公司ANC和BNC的业务发展。另外，二胎政策带来新生人口增长不达预期的风险。如果二胎政策的放开没有能够如预期般带动新生人口数量的显著增长，则婴幼儿奶粉需求的增长可能低于预期。
Swisse中国区经营权能否掌控的风险。根据Swisse与PGT签署的协议，在2020年9月，Swisse在中国区的经营权有可能被PGT收回，公司可能不再充分享有Swisse在中国保健品市场的收益。
盈利预测与估值评级
保健品收入： 2017年Q1保健品收入同降9.9%，主要系4.8跨境电商政策调整所致。2017年3月，跨境电商政策松绑，5月起高基数效应消失Swisse增速转正，预期保健品线上收入增速将向好。另外，注册备案制出台，公司大力拓展线下渠道，假设占比公司收入20%的产品将通过备案制3个月后进入线下，预计公司线下收入大幅增长。假设年Swisse收入增速为10%、10%、8%。
奶粉与益生菌收入：注册制即将落地，奶粉行业将迎来拐点，我们认为合生元奶粉业务发展向好。假设公司提交的长沙公司的三个系列奶粉配方9月如期获批、有机奶粉Healthy Times收入快速增长以及益生菌业务维持16年高速增长态势，预测公司奶粉业务2017年将实现8%增速，益生菌业务收入实现40%增长。
根据以上假设测算，公司年总收入72.38亿元/80.97亿元88.43/亿元，同增11.26%/11.86%/9.22%。
费用方面，由于H&H国际控股通过了一项为期3年的行销投资计划，加大线下投入，预计未来三年销售费用均有一定程度上升，19年Swisse的销售费用率分别为26.0%、26.5%、27%。财务费用率方面，公司收购Swisse背负大量借债，预计年财务费用率约为5.76%、5.31%，但由于2019年公司将偿还一笔约22亿的长期债务，因此财务费用率会降至3.06%。
根据以上假设测算，公司年净利润10.42亿元/12.67亿元/16.45亿元，同增8.60%/21.61%/29.83%。
预计婴幼儿护理业务2017年将达42.6亿元，保健品Swisse将达29.5亿元。上调预计公司年EPS为1.65/2.00/2.60元（单位人民币元，原为1.56/1.82/2.32元；对应1.89/2.30/2.99港元）。对应PE11/9/7倍。奶粉业务参考贝因美/雅士利平均2.5倍PS给予合理市值107亿人民币，保健品业务参考汤臣倍健等估值，保守估计给予20倍PE，给予99亿人民币，综合给予H&H国际控股亿人民币市值，目标价33元，对应港币38元，维持“买入”评级。
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