穆迪：亚洲基础设施投资银行可维持强劲的信用质量
中新网上海9月5日电 (记者 姜煜)穆迪投资者服务公司5日称，亚洲基础设施投资银行 (亚投行) 虽然运营历史较短，但其充足的资本、强大的治理框架和稳固的股东支持可支撑其强劲的信用质量。
穆迪从资本充足性 、流动性 、成员支持力度三个角度详细讨论了亚投行的信用质量。
“与其他多边开发银行类似，亚投行处于优先债权人地位，这将有助于其保持极高的资产质量”，穆迪称：“与此同时，顺畅的融资渠道将对亚投行保守的流动性政策形成互补”。
亚投行“极高”的资本充足性主要反映了当前其庞大的资本基础，以及穆迪预计未来10年该银行的资本将充分覆盖其开发敞口，并维持适度的杠杆率及稳健的资产表现，符合穆迪认为该银行可受益于优先债权人地位的假设。
亚投行“极高”的流动性反映了其将严格遵守流动性政策，并逐渐建立稳定的资金基础。
此外，穆迪认为必要时亚投行成员向其提供特殊支持的意愿和能力“极高”，原因是亚投行成员的平均主权评级相对较高，反映了各成员提供财务支持的意愿极高、支持能力较强。
穆迪称，随着未来10年亚投行的资产负债表继续扩大，其资本基础相对于资产而言很有可能会保持极大的规模。亚投行的认缴资本已经高于其他更为成熟的多边开发银行，并可提供充足的财务实力，支持亚投行履行在亚洲的基建投资职能。
穆迪也预计亚投行将在控制杠杆率的前提下扩大开发资产和相关借贷，其政策制定和落实会着眼于缓解信用风险及保持盈利能力。
作者：姜煜
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6月29日，银监会主席尚福林在出席2013陆家嘴论坛时透露，银监会正在研究有关同业业务的规范性文件。一旦货币政策收紧，将加速“去杠杆化”的进程，迫使银行大量收缩同业业务和票据融资。
中国金融业真的需要去杠杆么？中国杠杆率极低，这是中国金融资产低效的体现，也是中国金融经营管理者水平不高的表现，表外资产的形成不等于杠杆资产，主要是金融资产错配的体现，民营资本拿不到低成本资金，只能通过表外方式获取资金，这也是民营资本高效的体现，否则无法承受高成本资金。
和你说去杠杆化的独木桥
去杠杆之音为何呼之欲出
所谓“杠杆化”指的就是借债进行投资运营，以较少的本金获取高收益。这种模式在金融危机爆发前为不少企业和机构所采用，特别是投资银行，杠杆化的程度一般都很高。而去杠杆化即减少使用金融杠杆的过程，把原先通过各种方式借到的钱退还出去。
5月初国务院常务会议中做出明确部署的利率和汇率市场化改革事项显然正在多方推进。正因为此，6月末被市场视为突发事件的资金市场震动才能够给出合理解释。因为利率市场化意味着机构在资金成本端将进一步承受压力，而汇率方面的进一步市场化，显然意味着境内金融市场与境外市场的互动将更为密切资金进出对金融市场的冲击会进一步放大。当前金融机构以过往宽松货币政策基础而构建的不稳定盈利模式，将有必要做出适当调整。
金融部门需要“洗澡”的必要性
2011年底中国总负债占GDP的比率达到190%，与其他国家相比属于正常水平。但是过去十年间上升幅度很快，且表现为社会资金使用效率下降以及商业银行不良贷款率上升。与其他国家的简单比较，我国整体负债率似乎还有加杠杆的空间；但在目前，回避改革加杠杆，只能带来更多的风险隐患。
2004年以来，我国银行业金融机构杠杆率持续提升，杠杆倍数自26倍下降至15-16倍并逐渐趋稳。主要原因是期间内银行盈利能力大幅改善带来的资本累积和监管趋严倒逼的资本补充。近年来，商业银行杠杆结构出现新的特征，非信贷业务杠杆比率上升至与信贷业务基本持平，但影子银行领域杠杆扩张迅速。
中国外汇投资研究院院长谭雅玲表示，中国经济的去杠杆化是指让经济回归到理性和均衡的水平上。如果去杠杆化的节奏和政策相对得当，同时市场情绪相比比较合理，同时每个行业及产业能够找到自己本职的正确方向，再来看去杠杆化，它对我国经济的可持续甚至经济相对温和的调整，以及给市场带来的稳定和给政策带来的扶持是非常有意义的。
去杠杆不能让肉烂在锅里
去杠杆化无非有两种路径，一种是硬着陆式，过程很痛苦，企业会大面积破产，产能也就不再过剩，但有很大的后遗症；另一种是软着陆式，过程不太痛苦，产生的社会问题也不太多。很多人赞成第一种路径，但肉烂了在锅里，破产企业将坏账抛给了银行，将失业抛给社会，会造成社会危机、百姓痛苦，银行消化这些坏账也很痛苦，越发无钱可贷，企业越发得不到资金支持，由此形成恶性循环。
最好的办法当然是想办法让企业赚钱，这样就不会形成坏账，也就没有那么大的社会危机。企业面对的无非是国内、国外两个市场，4万亿刺激政策就是创造国内市场，现在不能再用刺激政策了，就要想办法开拓国外市场，在这个过程中，汇率政策就非常关键。
债务杠杆与金融危机没有必然联系
债务杠杆与金融危机没有必然的联系，我国债务水平几乎比所有发达国家都要低，没有达到需要主动去杠杆化的地步。当前国有板块的杠杆过高，而恰恰需要资金的中小企业的杠杆率并不高。这是结构问题，不能通过限制规模来解决结构问题。
你如何看中国去杠杆化
应采取硬着陆式
应采取软着陆式
没去杠杆的必要
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[美] 乔舒亚·罗森鲍姆
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投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购编辑推荐在不断变化的金融世界里，　　牢固的专业技术基础是成功的关键。　　而在投资银行业里，许多内容是无法传授的，　　即便是全世界优秀的大学和商学院也徒叹奈何。　　无论是满腔热忱欲投身其中的投资银行家，　　还是最为经验老道的投资银行家，　　都期望得到独特的、华尔街非正规教室里的现实世界教育，　　在这里，罗森鲍姆和珀尔将会让他们如愿以偿……内容简介在不断变化的金融世界里，牢固的专业技术基础是成功的关键。然而，鉴于这个世界的快节奏本质，谁都没能花时间去编纂企业融资工作中的命脉部分，即估值。罗森鲍姆和珀尔针对这一需求写了这本书 ——他们多么希望当年自己努力闯进华尔街的时候就有了这本《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》！　　《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》是部使用十分便捷的权威性著述，专门论述目前在华尔街普遍使用的主要评估方法 —— 可比公司（comparable companies）分析、先例交易（precedent transactions）分析、贴现现金流（Discounted Cash Flow， DCF）分析和杠杆收购（Leveraged Buyouts， LBO）分析。这些方法被用来确定并购交易、LBO、首次公开发行（Initial Public Offering， IPO）、公司重组和投资决策情形下的上市公司和私人公司的估值。本书作者通过一步一步地教你如何应用每种方法，为你建立起基于时间线的知识基础，并在全书中诠释了关键条款、金融概念和操作流程。他们还全面描述了LBO的基本知识和井然有序的并购销售流程。
作者简介　　乔舒亚·罗森鲍姆，是瑞银投资银行（UBS Investment Bank）全球工业组（Global Industrial Group）的一名执行董事。他负责兼并与收购、企业融资和资本市场交易的咨询、结构设置和发起工作。此前，他曾就职于世界银行的直接投资部门——国际金融公司（International Finance Corporation）。他拥有哈佛的文学学士学位，并以贝克学者身份获得哈佛商学院（Harvard Business School）的MBA学位。罗森鲍姆是哈佛商学院“尤科斯石油公司（OAO YUKOS Oil Company）案例研究报告”的合著者。　　乔舒亚·珀尔，为德意志银行（Deutsche Bank）的杠杆融资部（Leveraged Finance Group）设计并实施了大量的杠杆贷款和高收益率债券融资项目，以及LBO和公司重组项目。此前，他曾就职于爱德华公司（A G Edwards）的投资银行部。珀尔还设计、执教过企业融资培训课程。他拥有印第安纳大学（Indiana University）凯利商学院（Kelley School of Business）的理学学士学位。
目录关于作者序致谢补充材料前言第一部分 估值第一章 可比公司分析可比公司分析步骤简要说明第一步：选择可比公司系列第二步：找出必要的财务信息第三步：制表计算关键性数据、比率数和交易乘数第四步：进行可比公司的基准比较第五步：确定估值主要利与弊“价值公司”的可比公司分析示例注释第二章 先例交易分析先例交易分析步骤简要说明第一步：选择可比收购案例系列第二步：找出必要的与交易相关的信息和财务信息第三步：制表计算关键性数据、比率数和交易乘数第四步：进行可比收购案例的基准比较第五步：确定估值主要利与弊“价值公司”的先例交易分析示例注释第三章 贴现现金流分析贴现现金流分析步骤简要说明第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素第二步：预测自由现金流第三步：计算加权平均资本成本第四步：确定最终价值第五步：计算现值、确定估值主要利与弊“价值公司”的贴现现金流分析示例注释第二部分 杠杆收购第四章 杠杆收购主要参与角色LBO对象的突出特征LBO经济学主要退出/变现策略LBO融资：结构LBO融资：主要渠道LBO融资：部分主要条款注释第五章 LBO分析融资结构估值第一步：找出并分析必要信息第二步：建立LBO前模型第三步：输入交易结构第四步：完成LBO后模型第五步：进行LBO分析“价值公司”的LBO分析示例注释第三部分 兼并与收购第六章 并购出售流程竞价组织与准备第一轮工作第二轮工作谈判商议交易完结商议出售注释参考文献
精彩书摘第四章
杠杆收购　　杠杆收购（leveraged buyout，LBO）是指用债务来为收购价格提供一大部分资金的方式收购一个公司、分部、企业或者资产组合（“目标”）。收购价格的剩余资金通过某个财务投资人（“投资人”）的股权认购来提供。LBO被投资人用来收购各类企业，包括上市公司和私有公司，以及这些公司的分部和子公司。投资人的最终目标是要实现退出时的一个可以接受的股本投资收益率，一般都是通过目标的出售或者IPO来实现的。从历史上说，投资人一直寻求20%以上的年化收益率和5年内退出投资。　　在传统的LBO中，债务一般都占到融资结构的60%~70%，股本构成剩余的30%～40%（请见表4.12）。目标公司之所以产生高得不成比例的债务水平，是由于它的预计自由现金流和资产基础的缘故，从而投资人可以认购相对于收购价格而言较小的股本投资。小股本投资的杠杆化能力对于投资人实现可接受收益率来说十分重要。而且因为利息费用可以减免税，所以杠杆的使用提供了实现节税的额外益处。　　现金流稳定且容易预测，同时拥有大量资产的公司一般都成为很有吸引力的LBO对象，因为这种公司有能力支撑较大规模的债务。要想实现阶段性利息偿付、在投资期内减少债务，就需要有强有力的现金流。此外，强大的资产基础能够提高借款方可以获得的银行债务（bank debt）（最便宜的债务融资渠道），因为万一破产时它能在收回本金的可能性上让贷款方感到比较安心。然而，在信贷市场比较活跃的时候，信贷供应者越来越愿意把重点更多地放在现金流产生能力上，而较少关注资产基础的优势。　　从投资人收购目标之始，直到它退出（“投资期限”），现金流主要被用来还本付息，从而增大资本结构中的股权部分。与此同时，投资人的目的是目标公司的财务状况的改善和现有业务的增长［包括通过未来的“补强”（bolt on）收购来实现］，从而提高企业价值，进一步提升潜在收益。合适的LBO融资结构必须在目标公司还本付息的能力方面和目标公司用现金流来管理、发展业务的需求方面实现平衡。　　LBO能否成功地完结交易，取决于投资人获得收购目标所需融资的能力。传统上，投资银行在这方面扮演着至关重要的角色，其主要是作为为收购价格提供资金的运作方/承销方。　　各投资银行一般都会相互竞争，以具有法律约束力的函件（“融资”或“承诺”文件）形式为投资人青睐的融资结构提供融资承诺。承诺函件允诺为收购价格的债务部分提供资金，以换取各种服务费用，同时设置一些具体条件，包括投资人认购一个可以接受水平的现金股本。　　LBO中使用的债务是通过发行各种类型的贷款、证券和其他工具来筹募的，而这些发行品种的分类依据的是其担保（security）地位及其在资本结构中的优先性（seniority）。一般的债务资本市场在确定杠杆水平，以及融资成本和关键性条款方面，起着关键性的作用。融资结构的股本部分一般都来自投资人管理的资金池（“资金”）。投资人的资金规模从数亿美元到数百亿美元不等。　　由于私人投资载体（例如私募股权公司和对冲基金）在21世纪00年代中期的大量繁衍及其可观的资金量，LBO已经成为资本市场上和并购领域中越来越重要的角色。从事LBO融资咨询业务的银行家，都负有职责协助策划出受市场青睐的融资结构，以让投资人实现其投资目标和收益率，同时为目标提供业务运营和发展所需要的充足的财务弹性和储备。投资银行还为投资人提供LBO交易的买方和卖方并购咨询服务。此外，LBO为投资银行提供了大量的后续机会，以便在最初交易完结后提供后续服务，其中最显著的就是未来买方并购活动、再融资机会和传统的退出活动，比如目标的出售或IPO。　　本章提供杠杆收购的基本知识，主要内容如表4.1中所示。　　表4.1
LBO基本知识　　主要参与角色　　LBO对象的突出特征　　LBO经济学　　主要退出/变现策略　　LBO融资：结构　　LBO融资：主要渠道　　LBO融资：部分主要条款　　主要参与角色　　本节是LBO中主要参与角色的一个综述（请见表4.2）。　　表4.2 主要参与角色　　财务投资人　　投资银行　　银行和机构贷款人　　债券投资人　　目标管理层　　财务投资人　　所谓“财务投资人”是指传统的私募股权公司、投资银行的商业银行部门、对冲基金、风险投资基金和特殊目的收购公司（special purpose acquisition companies，SPACs），以及其他投资载体。私募股权公司、对冲基金和风险投资基金所筹募的投资资本的大部分来自第三方投资人，包括公共基金和企业年金基金、保险公司、捐赠基金和基金会、主权财富基金，以及富有家族/个人。投资人的合伙人和投资专业人士还有可能运用自己的资金投资于具体的投资机会。　　此资金通常被纳入作为有限合伙制公司成立的基金中。有限合伙制公司一般都设置为固定期限投资载体，其一般合伙人（general partners，GP，也即投资人）负责基金的日常管理，而有限合伙人（limited partners，LP）是被动投资人。这些载体被认为是“盲资池”，即有限合伙人并不具体知悉投资人计划进行的投资项目。然而，投资人常常受制于可以用于投资到任何具体业务中的资金量，一般都不超过基金的10%～20%。　　各投资人在基金规模、投资重点和投资策略方面差异甚大。投资人基金的规模——从数千万美元到数百亿美元不等（根据它的募资能力）——有助于决定它的投资参数。有些公司专门从事具体行业（例如，工业或媒体业），而有些公司则重点为具体的情形（比如窘困/扭亏型、整合型或企业资产剥离）。很多公司干脆属于通吃，囊括多个行业，运用多种投资策略。这些公司都有与其策略相吻合的投资专业人士，其中很多曾经是投资银行家。它们一般还雇用运营专业人士和行业专家（或者购买他们的服务），比如前CEO和其他公司高管，请他们就具体交易为投资人提供咨询。　　在评估某个投资机会时，投资人要进行详尽的目标尽职调查，一般都通过有组织的并购出售流程（请见本书第六章）。尽职调查就是尽可能多地了解目标各方面情况（例如，业务、行业、财务、会计、税务、法律、监管和环境等）的过程，以便发现、确认或者否决对于投资人的投资思路有至关重要影响的信息。投资人用尽职调查的结果来开发一个财务模型、支持收购价格假设（包括理想的融资结构），并且常常会在这一过程中聘用会计师、咨询顾问和行业及其他职能专家相助。规模较大和/或专业性较强的投资人一般都会聘用运营专家——其中很多都曾经是行业资深高管——来帮助开展尽职调查以及管理潜在的所收购公司。　　投资银行　　投资银行在LBO中扮演一个关键角色——既是融资的供应方，又是战略并购顾问。投资人依靠投资银行开发、运作最佳融资结构。它们还可能聘请投资银行担任买方并购顾问，以换取其寻找交易机会的服务和/或其经验、关系网和内部资源。从卖方角度看，投资人一般都会聘请银行家担任并购顾问［以及潜在的捆绑融资（stapled financing）供应方，以便通过有组织的出售流程将其组合公司推销给潜在买方。　　投资银行要进行彻底的LBO目标尽职调查（通常都与其投资人客户一起），并运行全面内部信贷流程，以便验证目标的商业计划。它们还必须确信目标有能力支撑一个高度杠杆化的资本结构、有能力将该结构推销给合适的投资人。投资银行与其投资人客户密切合作，以确定某个特定交易的合适的融资结构。一旦投资人选定了某个LBO项目的理想的融资结构（常常是综合了从数家银行获取的提案中的最佳条款），该交易团队就会把它提交给银行的内部信贷委员会最终审批。　　获得信贷委员会批准后，投资银行就能给出融资承诺，以支持投资人的要约。该承诺按照提议的条款条件提供交易的债务部分的资金［包括最坏情形下最高利率（“上限”）（caps）］，以支付各种银行收费，同时设定一些具体的前提条件，包括投资人认缴可接受水平的现金股本。这也叫作承销（underwritten）融资，传统上一直是对LBO的要求，因为有必要为卖方提供交易完结的确定性（包括融资）。这些信函一般还规定了营销期——银行承诺在此期间努力在为该交易提供资金前把投资推销给潜在投资人。　　在银行债务方面，每个运作方都希望持有其贷款组合中周转信贷品种的一部分金额，同时寻求将剩余部分连同所有定期贷款推销出去。作为高收益债券（high yield bond）或夹层债务（mezzanine debt）的承销方，投资银行会努力把整个要约出售给投资人而不承诺在其资产负债表上持有任何证券。然而，在承销融资中，投资银行一般都会承诺为这些证券提供一笔搭桥贷款（bridge loan），以确保为交易的融资和完结提供充足的投资资金。　　银行和机构贷款人　　银行和机构贷款人是LBO融资结构中银行债务的资金供应方。虽然两者常常互有重叠，但是传统上的银行贷款人提供的是周转资金和分期还款型定期贷款（amortizing term loan），而机构贷款人提供的是更长期限、有限分期还款定期贷款。银行贷款人一般都包含商业银行、信用储蓄机构、金融公司和担任承销方的投资银行。机构贷款人主要有对冲基金、养老基金、机构基金、保险公司和结构性载体，比如担保债务凭证基金（collateralized debt obligation funds，CDOs）。　　跟投资银行一样，贷款人在参与LBO融资之前要进行尽职调查并运行内部信贷流程。这项工作涉及分析目标的业务和信用情况（重点是预计现金流产生情况和信贷数据），以便确信能够收到未来全部利息支付和到期时的本金偿还。贷款人还要努力通过要求约定条件和抵押保付来消弭不利风险。与某给定信贷品种、行业或具体投资人的先前经历也要纳入参与融资的决定之中。然而，贷款人在很大程度上依赖的是首席承销商进行的尽职调查（和准备的材料）。　　作为尽职调查过程的一部分，潜在贷款人要参加一个集体会议，即“银行会议”（bank meeting），由首席承销商组织召开。在银行会议上，目标公司的高级管理团队会针对其公司和投资优势做一个详细的幻灯展示，然后是首席承销商的要约综述和问题解答。在该银行会议上，潜在贷款人会收到一份展示文件的纸质复印件，以及管理层和首席承销商编制的一份机密信息备忘录（CIM）［或“银行簿册”（bank book）］。在贷款人运行其内部信贷流程、做出最终投资决定时，它们还会进行后续尽职调查——常常涉及要求公司提供额外信息和分析。　　债券投资人　　债券投资人是指作为LBO融资结构的一部分而发行的高收益债券的购买者。这种投资人一般都包括高收益共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司、问题债务收购基金（distressed debt fund）和CDO。　　作为投资评估和决策过程的一部分工作内容，债券投资人会参加一对一的会议，即“路演演示”（roadshow presentations）。在这些会议上，高管演示公司投资优势和提议的交易项目。路演一般持续1～2个星期（根据交易规模和范围的不同），此时首席承销机构的银行家们（还有通常来自投资人团队的某个成员）与目标公司的管理班子和潜在投资人们会面。常见的美国路演包含前往纽约、波士顿、洛杉矶和旧金山这样的规模较大的金融中心——以及全国各地较小城市——进行演示。　　在路演会晤之前，债券投资人会收到一份初步招募备忘录（offering memorandum，OM）。该法律文件包含目标的业务、所在行业和银行簿册中所含财务信息的大部分内容。然而，初步OM必须满足更大程度上的法律监督和披露要求（包括风险因素）。跟银行债务不同的是，大部分债券最终都在SEC注册（这样债券就可以在交易所进行交易），因而受制于《1933年证券法》和《1934年证券法》的监管。初步OM还包含债券的详细信息，包括条款书（不含定价）和注释说明（description of notes，DON）。路演结束、债券定价后，最终条款便纳入文件中，然后作为最终OM发送给债券投资人。　　目标管理层　　管理层在将目标推销给潜在买家（请见本书第六章）和贷款人方面扮演着至关重要的角色。他们与银行家密切合作，编制营销材料和财务信息。管理层还是公司的主要门面，必须向这些决策人详细描述交易的投资优势。因此，在LBO中，一个强有力的管理团队有可能驱动有利的融资条款和定价，并且促使投资人放心大胆地加大估值，从而创造出实实在在的价值。　　从结构设置的角度来说，管理层通过其现有股权的“展期”或者与投资人一起在交易完结时投资于企业，通常都持有LBO完成后公司的重大股权利益。许多管理层一般还有机会参与（交易完结后）基于期权的补偿方案，通常都与事先认可的公司财务目标挂钩。这一结构为管理层提供了改善公司绩效的重要经济动力，因为他们可以分享到股权升值的好处。于是，管理层和投资人的利益在追求超凡绩效方面达成一致。与上市公司结构相比，以上简述的大范围股权奖励方案常常是一个关键性的差异化因素。　　管理层收购　　由某个目标公司的现有管理团队发起并领导的LBO叫作管理层收购（management buyout，MBO）。MBO常常在某个股权合伙人的帮助下实施，比如财务投资人——后者通过已经建立的投资银行关系提供资金支持、获得债务融资。MBO的根基是，管理团队相信自己能够在自己运作公司时创造出高于当前所有制结构下的价值。MBO结构还能消弭管理层与董事会/股东会之间的矛盾，因为兼有主人身份的管理者可以按照自己认为合适的方式来运作公司。　　上市公司管理层的动力来源有可能是相信公司的价值正被市场低估、SEC和萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes Oxley，SOX）的合规责任负担重成本高（尤其对于规模较小的公司来说），并且/或者公司作为一个私有实体运作起来可能更加高效。拥有可观管理层所有权的LBO对象一般都是强有力的MBO对象。另一个常见的MBO情形涉及较大公司集团的一个分部或者一个子公司的管理层的收购行为——他们相信自己能在脱离母公司的情况下把企业做得更好。　　第四章
杠杆收购　　杠杆收购（leveraged buyout，LBO）是指用债务来为收购价格提供一大部分资金的方式收购一个公司、分部、企业或者资产组合（“目标”）。收购价格的剩余资金通过某个财务投资人（“投资人”）的股权认购来提供。LBO被投资人用来收购各类企业，包括上市公司和私有公司，以及这些公司的分部和子公司。投资人的最终目标是要实现退出时的一个可以接受的股本投资收益率，一般都是通过目标的出售或者IPO来实现的。从历史上说，投资人一直寻求20%以上的年化收益率和5年内退出投资。　　在传统的LBO中，债务一般都占到融资结构的60%~70%，股本构成剩余的30%～40%（请见表4.12）。目标公司之所以产生高得不成比例的债务水平，是由于它的预计自由现金流和资产基础的缘故，从而投资人可以认购相对于收购价格而言较小的股本投资。小股本投资的杠杆化能力对于投资人实现可接受收益率来说十分重要。而且因为利息费用可以减免税，所以杠杆的使用提供了实现节税的额外益处。　　现金流稳定且容易预测，同时拥有大量资产的公司一般都成为很有吸引力的LBO对象，因为这种公司有能力支撑较大规模的债务。要想实现阶段性利息偿付、在投资期内减少债务，就需要有强有力的现金流。此外，强大的资产基础能够提高借款方可以获得的银行债务（bank debt）（最便宜的债务融资渠道），因为万一破产时它能在收回本金的可能性上让贷款方感到比较安心。然而，在信贷市场比较活跃的时候，信贷供应者越来越愿意把重点更多地放在现金流产生能力上，而较少关注资产基础的优势。　　从投资人收购目标之始，直到它退出（“投资期限”），现金流主要被用来还本付息，从而增大资本结构中的股权部分。与此同时，投资人的目的是目标公司的财务状况的改善和现有业务的增长［包括通过未来的“补强”（bolt on）收购来实现］，从而提高企业价值，进一步提升潜在收益。合适的LBO融资结构必须在目标公司还本付息的能力方面和目标公司用现金流来管理、发展业务的需求方面实现平衡。　　LBO能否成功地完结交易，取决于投资人获得收购目标所需融资的能力。传统上，投资银行在这方面扮演着至关重要的角色，其主要是作为为收购价格提供资金的运作方/承销方。　　各投资银行一般都会相互竞争，以具有法律约束力的函件（“融资”或“承诺”文件）形式为投资人青睐的融资结构提供融资承诺。承诺函件允诺为收购价格的债务部分提供资金，以换取各种服务费用，同时设置一些具体条件，包括投资人认购一个可以接受水平的现金股本。　　LBO中使用的债务是通过发行各种类型的贷款、证券和其他工具来筹募的，而这些发行品种的分类依据的是其担保（security）地位及其在资本结构中的优先性（seniority）。一般的债务资本市场在确定杠杆水平，以及融资成本和关键性条款方面，起着关键性的作用。融资结构的股本部分一般都来自投资人管理的资金池（“资金”）。投资人的资金规模从数亿美元到数百亿美元不等。　　由于私人投资载体（例如私募股权公司和对冲基金）在21世纪00年代中期的大量繁衍及其可观的资金量，LBO已经成为资本市场上和并购领域中越来越重要的角色。从事LBO融资咨询业务的银行家，都负有职责协助策划出受市场青睐的融资结构，以让投资人实现其投资目标和收益率，同时为目标提供业务运营和发展所需要的充足的财务弹性和储备。投资银行还为投资人提供LBO交易的买方和卖方并购咨询服务。此外，LBO为投资银行提供了大量的后续机会，以便在最初交易完结后提供后续服务，其中最显著的就是未来买方并购活动、再融资机会和传统的退出活动，比如目标的出售或IPO。　　本章提供杠杆收购的基本知识，主要内容如表4.1中所示。　　表4.1
LBO基本知识　　主要参与角色　　LBO对象的突出特征　　LBO经济学　　主要退出/变现策略　　LBO融资：结构　　LBO融资：主要渠道　　LBO融资：部分主要条款　　主要参与角色　　本节是LBO中主要参与角色的一个综述（请见表4.2）。　　表4.2 主要参与角色　　财务投资人　　投资银行　　银行和机构贷款人　　债券投资人　　目标管理层　　财务投资人　　所谓“财务投资人”是指传统的私募股权公司、投资银行的商业银行部门、对冲基金、风险投资基金和特殊目的收购公司（special purpose acquisition companies，SPACs），以及其他投资载体。私募股权公司、对冲基金和风险投资基金所筹募的投资资本的大部分来自第三方投资人，包括公共基金和企业年金基金、保险公司、捐赠基金和基金会、主权财富基金，以及富有家族/个人。投资人的合伙人和投资专业人士还有可能运用自己的资金投资于具体的投资机会。　　此资金通常被纳入作为有限合伙制公司成立的基金中。有限合伙制公司一般都设置为固定期限投资载体，其一般合伙人（general partners，GP，也即投资人）负责基金的日常管理，而有限合伙人（limited partners，LP）是被动投资人。这些载体被认为是“盲资池”，即有限合伙人并不具体知悉投资人计划进行的投资项目。然而，投资人常常受制于可以用于投资到任何具体业务中的资金量，一般都不超过基金的10%～20%。　　各投资人在基金规模、投资重点和投资策略方面差异甚大。投资人基金的规模——从数千万美元到数百亿美元不等（根据它的募资能力）——有助于决定它的投资参数。有些公司专门从事具体行业（例如，工业或媒体业），而有些公司则重点为具体的情形（比如窘困/扭亏型、整合型或企业资产剥离）。很多公司干脆属于通吃，囊括多个行业，运用多种投资策略。这些公司都有与其策略相吻合的投资专业人士，其中很多曾经是投资银行家。它们一般还雇用运营专业人士和行业专家（或者购买他们的服务），比如前CEO和其他公司高管，请他们就具体交易为投资人提供咨询。　　在评估某个投资机会时，投资人要进行详尽的目标尽职调查，一般都通过有组织的并购出售流程（请见本书第六章）。尽职调查就是尽可能多地了解目标各方面情况（例如，业务、行业、财务、会计、税务、法律、监管和环境等）的过程，以便发现、确认或者否决对于投资人的投资思路有至关重要影响的信息。投资人用尽职调查的结果来开发一个财务模型、支持收购价格假设（包括理想的融资结构），并且常常会在这一过程中聘用会计师、咨询顾问和行业及其他职能专家相助。规模较大和/或专业性较强的投资人一般都会聘用运营专家——其中很多都曾经是行业资深高管——来帮助开展尽职调查以及管理潜在的所收购公司。　　……
前言/序言因对正规教育持批评观点而久负盛名的马克·吐温（Mark Twain）曾经充满睿智地指出：“我从来没让上学影响我的教育。”　　马克·吐温的这句名言击中了投资银行业的靶心——在这里，在获得必要的知识和理解前，交易必须维系。在从事交易期间，必须度过一段艰难时光，其中，估值、条款和谈判的复杂性在每个项目中都是独一无二的。真正出色的公司和交易掮客已有既定模式，开发了学徒式文化，并以一代传一代的方式承传知识和创造性。为满腔热忱欲投身其中的投资银行家和金融专业人士提供教育的工作，因为这个行业要求全身心投入的性质，以及其不断变化的艺术性和科学性，已经变得更为错综复杂。　　因此，就我个人而言，乔舒亚·罗森鲍姆和乔舒亚·珀尔率先培训新一代投资银行家之举着实令人兴奋。他们以一种便捷的方式论述估值和交易流程的努力，更是一项重要贡献，因为投资银行业里的许多内容都是无法传授的，即便是全世界最优秀的大学和商学院也徒叹奈何。罗森鲍姆和珀尔为满腔热忱欲投身其中的投资银行家，甚至是经验最为老到的投资银行家，提供了一种独特的、华尔街非正规教室里的现实世界教育——在这里，交易是以实时速度实现的。　　历练式、边干边学式社会大学，也就是马克·吐温的教室，要求遵守严格的规矩和具备估值专业核心基础知识方面的领悟能力。它要求应用这些技能，以提高交易对于所有参与方而言的质量，从而使交易掮客可以避免犯下致命的、代价巨大的错误，并且规避不必要的风险。我自己的35年多华尔街教育清晰无误地表明，估值是投资银行业的核心。任何一个称职的银行家都必须有能力以一种条理清晰、无懈可击的方式正确评估一个企业。这种逻辑性和理性必须能激励客户及其合作方，同时将战略考量和内涵融入开展交易的艺术性中。　　罗森鲍姆和珀尔成功地提供了一个系统性的方式，来解决任何并购、IPO或投资情形中的一个关键性问题——某个企业或一笔交易价值多少。他们还提出了一个框架，可以帮助解决更加微妙的问题，比如花多少钱收购企业、如何完成交易。由于缺少估值方面的综合文字参考资料，这个行业的基本面和微妙之处常常在银行家之间、针对具体案例而进行口头传递。在归整投资银行业艺术性和科学性文献的过程中，本书作者采用方便用户型分步骤实施主要估值方法的做法，将理论与实践结合在一起，从而将这一口述历史转换成一种便捷的框架。　　许多久经沙场的投资银行家通常都会抱怨缺乏相关的、实用的“工具性”材料给新手们用于实践。现实情况是，有关估值和并购的大部分金融论述都是学术界编纂的。由从业者编写的那寥寥几本书往往都把重点放在跌宕起伏的战争故事和喧嚣浮华上，而没有关注那些用于完成交易的实用技能工具。罗森鲍姆和珀尔为正在从业的和跃跃欲试要进入这个领域的投资银行家、金融专业人士们填补了这一空白。他们的这部著述，其结构设计便于很大范围的读者群入门，包括金融背景十分有限的读者。　　诚然，我们生活在一个充满不确定性的动荡时代，一个已然摧毁或吞噬了若干最具传奇色彩的华尔街大腕机构的时代。然而，有一点是从长期来说必将保持不变的——对拥有丰富技术经验的高技能金融专业人士的需求。各公司将会永远寻求经验丰富的独立专业人士的咨询，从事分析、交易结构设置、谈判和完成交易的工作，令他们在市场上自如游弋，充分利用创建价值的机遇。罗森鲍姆和珀尔提倡回归尽职调查的基本面，在企业增长、盈利性和风险估测方面运用有理有据的现实可行性假定条件。他们在为未来数代华尔街专业人士提供正确的技能组合和重塑心态方面的努力，有助于打下一个坚实的基础，从而创建一个更加光明的经济未来。　　佩雷拉-温伯格合伙公司董事长、首席执行官　　乔舒亚·R·佩雷拉
关于作者序致谢补充材料前言第一部分 估值第一章 可比公司分析可比公司分析步骤简要说明第一步：选择可比公司系列第二步：找出必要的财务信息第三步：制表计算关键性数据、比率数和交易乘数第四步：进行可比公司的基准比较第五步：确定估值主要利与弊“价值公司”的可比公司分析示例注释第二章 先例交易分析先例交易分析步骤简要说明第一步：选择可比收购案例系列第二步：找出必要的与交易相关的信息和财务信息第三步：制表计算关键性数据、比率数和交易乘数第四步：进行可比收购案例的基准比较第五步：确定估值主要利与弊“价值公司”的先例交易分析示例注释第三章 贴现现金流分析贴现现金流分析步骤简要说明第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素第二步：预测自由现金流第三步：计算加权平均资本成本第四步：确定最终价值第五步：计算现值、确定估值主要利与弊“价值公司”的贴现现金流分析示例注释第二部分 杠杆收购第四章 杠杆收购主要参与角色LBO对象的突出特征LBO经济学主要退出/变现策略LBO融资：结构LBO融资：主要渠道LBO融资：部分主要条款注释第五章 LBO分析融资结构估值第一步：找出并分析必要信息第二步：建立LBO前模型第三步：输入交易结构第四步：完成LBO后模型第五步：进行LBO分析“价值公司”的LBO分析示例注释第三部分 兼并与收购第六章 并购出售流程竞价组织与准备第一轮工作第二轮工作谈判商议交易完结商议出售注释参考文献