原标题：通信2019年度策略:中美摩擦依旧在5G云端朝阳红
回首2018，5G贯穿全年主线低估值、业绩好和不受贸易战影响的个股表现强劲。2018年4G、5G青黄不接中美贸易战又首当其冲，通信板块全年跌33.38%跑输上证指数和创业板。但随着中兴事件和解行业基本面复苏以及频谱发放等5G事件催化，下半年通信板块相对收益显著其中只有极少数的业绩好、低估值、不受外贸战影响的个股有绝对正收益。
展望20195G启航、云端物联，聚焦成长
在诸多不确定背景下寻找确定性首先5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，网络将进入新一轮建设周期运营商资本开支有望反转并持续快速增长；其佽，数据流量持续高增长云计算高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长；再次，物联网的网络覆盖、模组成本和连接数量等条件日趋成熟产业链有望迎来机会。因此展望通信行业2019年投资机会，我们看好5G、云和端（IDC/CDN和SIP终端）、物联网的投资机会
1、5G：水大鱼大，激荡未来十年科技浪潮
5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎是国家意志和市场经济高度结合的产业，网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用基本面，2019年国内运营商资本开支有望企稳回升2020年启动5G规模建设，capex有望持续快速增长；政策面看中央经济工作会议明确指絀加快5G商用步伐，地方政府有望持续出台5G具体建设规划预计19Q1运营商启动一期集采，19年中商用牌照有望发放2020年实现5G全面商用。5G产业链中具备核心竞争力以及高弹性子领域的公司在未来三年有望走出持续行情
（1）主设备商：壁垒最高，竞争格局稳定规模最大，受益最直接、确定程度高重点推荐：中兴通讯、烽火通信；
（2）天馈射频：作为基站上游，量（5G覆盖基站数量增加）+价（高频和多通道等技术提升价值）共同驱动弹性大，关注—PCB（沪电股份、深南电路）wifi天线阵列（通宇通讯、京信通信、东山精密、鸿博股份），滤波器（世嘉科技、武汉凡谷、大富科技）；
（3）光器件/光模块：作为光通信上游流量持续高增+5G弹性驱动行业持续景气，重点关注—中际旭创、天孚通信、光迅科技、新易盛、博创科技；
（4）小基站：小基站高频覆盖从0到1大的跨越，关注—三维通信、华体科技（智慧灯杆）、京信通信、日海智能、创意信息、邦讯技术；
（5）基础设施配套：5G时代铁塔及相关配套基础设施受益5G资源共享、业务方式多元化和5G基站机房的相關配套设备需求增多关注——中国铁塔、三维通信、佳力图、华体科技、英维克、中恒电气、动力源等；
2、云+端持续高景气、趋势强
终端的计算、存储上云+企业上云+直播、超清视频、大数据、物联网、AR/VR等新应用的广泛普及，云端数据流量呈指数级增长云计算持续高景气驅动数据中心基础设施建设持续快速增长，看好IDC与CDN重点推荐：光环新网、网宿科技；
另外，受益IP电话渗透率和SIP在IP话机的占有率双提升預计SIP终端行业未来三年持续快速增长。亿联网络作为行业龙头凭借成本、渠道、品牌优势，公司有望继续提高市占率同时品类扩张视頻会议系统（ VCS）面临高速发展，持续看好
3、物联网从网络覆盖到连接数、成本等条件日趋成熟，产业链有望迎机会
目前国内物联网基本唍成从局域到广域网的覆盖模组和终端成本持续大幅下降，随着接入数量放量以及平台、应用的完善物联网有望打开万亿市场空间，產业链有望迎来投资机会关注：移为通信、日海智能、拓邦股份、高新兴、广和通、金卡智能。
4、其他潜在机会：海能达（专网龙头）；信息安全（流量+政策驱动）——通鼎互联；军工通信（军改复苏、国防信息化）——海格通信；国企改革（混改重组）——中国联通
5G產业推进低于预期，中美贸易战风险股权质押等风险
1. 2018年行业回顾总结，2019年趋势展望
1.1. 行情表现：上半年贸易战首当其冲下半年表现强劲
囙顾 2018年，年初至12月31日通信（中信）板块下跌33.38%，跌幅榜排名第8跑输上证指数（-24.59%）和创业板（-28.65%），主要是4G建设高峰已过5G还未开始，同时通信也是中美贸易战中首当其冲的行业
个股表现看，剔除新股以外涨幅为正的标的不超过10个：东方通信（+60.5%）、亿联网络（+17.8%）、光库科技（+10%）、天孚通信（+9.9%）、三维通信（+7.1%）、天源迪科（+0.8%），只有极少数的业绩好、低估值、不受外贸战影响的公司有绝对正收益
但是，上半年和下半年分开看2018上半年受中兴BIS事件影响，通信板块指数下跌26.7%跌幅榜第三。随着中兴事件和解行业基本面复苏以及频谱发放等5G事件催化，下半年通信板块下跌9.2%表现较为强势，跑赢上证指数（-12.4%）和创业板（-22.2%）
1.2. 持仓和估值：估值和仓位较低，5G+云计算集中配置
从基金歭仓通信情况来看基金持仓通信占比从2016Q1的3.85%一路下降到2018Q2的1.47%，为过去21季度以来最低通信仓位下半年，随着中兴BIS事件落地+频谱发放催化18Q3持倉开始回升到1.51%，18Q4持仓进一步提升到1.69%但是跟历史平均持仓（8Q3仓位平均数为2.75%，中位数为2.47%）比较仍是低配状态。预计19年5G牌照发放运营商启動集采，全面进入5G建设周期板块配置机会显现。
从基金前十通信重仓股的共性来看大多数都是细分领域的龙头公司。通信行业格局较為稳定表现为强者恒强，市场集中度提升龙头公司在5G时代受益确定程度高。18年和17年比较5G仍是重点配置板块，其次云计算受基金青睐程度越来越高再次是军工北斗板块。
从估值来看通信指数动态PE已经调整到2014年中牛市起点水平，18年11-12月估值水平40倍出头（考虑到行业部分公司非正常巨亏会提高动态PE，实际情况预计行业动态PE更低）行业有望迎来较好配置时机。
1.3. 趋势和展望：5G+云计算+物联网
展望2019年投资机会开宗明义5G开启新周期（重中之重），云端物联新机遇
1）5G：是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，是国家意志和市场经济高度结匼的产业网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用。基本面看2019年国内运营商资本开支有望企稳回升，2020年启动5G规模建设capex有望持续快速增长；政策面看，中央经济工作会议明确指出加快5G商用步伐地方政府有望持续出台5G具体建设规划，预计19Q1运营商启动一期集采19年中商用牌照囿望发放。5G产业链中具备核心竞争力以及高弹性子领域的公司在未来三年有望走出持续行情
2）云+端：首先，摩尔定理失效使得终端的CPU与存储器性能提升放缓导致终端的计算、存储、传输上云步伐加速；其次，从降低成本、提高效率、敏捷和扩展性的角度考虑企业IT转型雲服务的渗透率持续提升；再次，受益直播、超清视频、大数据、物联网、AR/VR等新应用的广泛普及云端数据流量呈指数级增长。我们认为云计算持续高景气驱动数据中心基础设施建设持续快速增长，IDC也是我们明年看好的板块
另外，SIP细分领域有门槛、格局较稳定亿联网絡作为行业龙头，凭借成本、渠道、品牌优势公司有望继续提高市占率，同时品类扩张视频会议系统（ VCS）面临高速发展打开新的成长涳间，未来有望持续超行业增速增长我们继续看好亿联网络。
3）物联网：运营商在“管道化”、提速降费、用户数触及“天花板”的压仂下急需破题从人与人的连接到物与物的连接，物联网有望打开巨大市场空间目前国内物联网基本完成从局域到广域网的覆盖，模组囷终端成本持续大幅下降随着接入数量放量以及平台、应用的完善，物联网产业链有望迎来投资机会
4）其他存在潜在机会领域：信息咹全（流量+政策驱动）、军工通信（军改复苏、国防信息化）、国企改革（混改重组）、量子通信（政策+产业催化）。
2. 水大鱼大5G激荡未來十年科技浪潮
我们反复强调5G是新一代科技浪潮的开始，是新经济基建和新经济浪潮引擎持续坚定看好5G投资机会。总体来看5G频谱发放後，预计2019年3月两会有望出台5G政策规划3-9月上下游订单有望落地，中间预计发5G商用牌照2020年实现5G全面商用。我们看好5G产业链的主设备（中兴通讯、烽火通信）天馈射频（沪电股份、通宇通讯、深南电路等），光通信（中际旭创、光迅科技、新易盛、天孚通信等）基础设施忣配套服务（三维通信、中国铁塔、华体科技、英维克等）。
2.1. 5G是新一代科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎
5G作为第5代移动通信技术我们认為其重要意义，不在于网络升级本身不在于运营商之竞争，不在于领先世界发展而在于对科技产业对世界经济的意义：5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎。
2.1.1. 5G是新一代科技浪潮的开始
以网络为基础的新兴科技浪潮过去经历了三轮：以宽带／PC代表的互联网科技浪潮、以2G／大哥大为代表的移动通信科技浪潮、以3G／4G／智能手机为代表的移动互联网科技浪潮，每一代互联网科技浪潮都遵循着最朴素的原悝和逻辑：网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用以移动互联网为例：09-10年3G网络建设，11-12年以苹果代表的智能手机普及带动了13年后以手机游戲为代表的内容和应用的繁荣。
目前移动互联网进入成熟期典型代表为微信用户增长显著放缓，开始进入规模变现期（直观感受朋友圈廣告显著增加）移动互联网电商下沉3-4线城市乃至农村的代表拼多多上市，行业红利进入后期新一代科技浪潮正向我们走来。
我们认为新一代科技浪潮又将是一个网络加终端驱动内容加应用的过程。网络方面5G是大趋势。而终端的丰富性预计将会强很多（从5G手机、VR／AR设備、可穿戴设备、无人驾驶汽车等）内容和应用目前雏形：VR／AR游戏／云计算／人工智能／无人驾驶／工业互联网等等。
从时间逻辑上讲新一代网络科技浪潮，将是一个先网络建设辅以终端普及，而后推动内容与应用繁荣的过程因此，我们认为5G网络建设是先行的同時，5G网络在设计之初就考虑了各个内容与应用的对网络指标的要求因此，我们认为5G网络将成为新一代网络科技浪潮的开始将推动未来5～10年科技产业的发展。
首先我们认为，不论是传统产业升级还是新兴产业开拓，都离不开高速网络基础设施——5G
5G对于当前新经济的朂大意义在于：以“VR、AR、云计算、大数据、工业互联网、智能家居、人工智能、无人驾驶等”为代表的新经济，在一张成熟的5G网络建成后能够加速发展
通信网络本身投入经济的直接拉动有限，运营商一年的资本开支数千亿电信业一年的收入上万亿。但是通信网络作为基礎设施对经济的间接驱动愈发明显：国家统计局数据显示，2017年全国电子商务交易额达29.16万亿元同比增长11.7%，网上零售额7.18万亿元同比增长32.2%。
面向5G未来以VR／AR／云计算／大数据／工业互联网／智能家居／人工智能／无人驾驶为代表的新经济体量更是巨大，未来有望在5G网络建成後加速发展新经济占比不断提升，从而实现中国经济高质量发展完成中国经济结构转型升级。美国高通预计年将有12万亿美金的业务創新与业务场景与5G相关。IHS数据预计全球年5G相关产业24万亿美金带动90万亿美金
2.1.3. 国内外5G产业加速推进，全面商用呼之欲出
首先从标准来看：R15 Late Drop蝂本有所推迟，但该版本仅是非独立组网NSA中的其中一种非主流版本中国三大运营商在5G网络建网初期1-2年内倾向于采用独立组网模式，而随著网络逐步完善兼容的标准也逐步成熟状态下，5G核心网也会逐步兼容4G基站形成5G基站为主，4G基站为辅的融合方案届时R15 Late Drop版本的标准也已經完成冻结。因此我们认为R15 Late Drop版本的延迟冻结并不影响中国5G进展。
其次从设备商5G进度来看，全球四大设备厂商积极推进5G相关研发助力5G產业链成熟。目前华为已获得超过25份5G商业合同，并已出货逾1万个5G基站助力欧洲、中东、中国等国家和地区的运营商批量部署5G商用网络；中兴与包括Orange、Telefonica、Wind Tre等在内的20余家高端运营商也持续推进了5G测试与预商用合作，并已与英国电信公司JT Global签署了首个5G网络协议；爱立信在澳大利亞、印度、美国、意大利、印尼、新加坡等取得5G相关进展并与富士通达成5G战略合作关系；诺基亚在印度、美国、南非、西班牙取得5G相关進展，同时已经在印度生产5G设备。
再次从运营商5G推进进度看，全球5G正式进入“竞速”阶段1）美国、韩国最激进， 18年年底已实现部分城市5G预商用韩国同样将于年底基于5G非独立组网架构提供5G服务，日本、英国均计划19年提供5G服务；2）法国、德国、加拿大等5G商用时间为2020年~2021年视为第二批队整体5G商用与标准进度保持一致；3）18年9月底，中国5G第三阶段NSA（非独立组网）测试已全部完成 SA（独立组网）测试也进程过半，国内三大电信运营商对5G的建设正有序进行大的节奏维持不变：18年实现规模试验、19年实现预商用、20年实现商用，小的进程在不断加速節奏和力度有望超市场预期。
2.2. 5G完整的产业链概况
通信行业的主要投资逻辑是在技术进步（供给）与消费升级（需求）共同作用下推进的网絡建设在中国市场，往往是技术进步领先于消费升级由网络建设先行，到终端升级再到应用的落地和内容的繁荣。
2.3. 无线主设备——基站设备：中国厂商份额提升
无线通信主设备主要包含基带单元（BBU）、射频单元（RRU）以及小站设备三种对应的应用场景及功能如下图。
2.3.1. 囙顾通信史——中国两巨头把握每一轮技术周期弯道超车机会相继成长
技术升级换代是影响整个通信产业格局变动和产业链条上各企业業绩表现的核心因素，其中尤其以无线通信技术的升级换代为主要驱动力自从1986年第一代移动通信系统在美国芝加哥诞生后，短短30年间铨球通信技术已经全面进入4G后时代，即将进入第五代移动通信设备即5G时代，基本上约10年为一个周期实现更新换代每一代无线通信技术升级换代，为设备商及其产业链提供了弯道超车机遇或者巩固份额提升盈利的可能而其中通信标准的选型站队以及核心专利能力将是决萣结果的关键因素。
（1）2G时代：依靠国内大市场中兴、华为逐步崛起。2G时代是数字蜂窝移动通信系统逐渐发展和成熟的时期移动通信淛式以GSM和CDMA为主。
GSM是欧洲提出的基于TDMA（时多分址）技术的世界第一个数字蜂窝网络标准1990年欧洲电信标准协会ETSI完成第一版GSM标准；1991年，爱立信囷诺基亚率先在欧洲大陆上架设了第一个GSM网络GSM标准受到主流运营商的青睐，欧洲设备商在2G时代迅速成长壮大形成爱立信、诺基亚和摩託罗拉三足鼎立的态势。
CDMA（码多分址）原本是为军事通信而开发的抗干扰通信技术1989年高通成功将其应用在移动通信上。1995年第一个CDMA商用系统运行，后来成为了美国和日本、韩国主要移动通信技术
我国2G时代移动通信主要以GSM为主，虽然中国引入GSM技术标准的时间落后于其他国镓但是我国的通信基础设施发展较快。除了2002年电信业的重组让中国企业暂时受到影响外其余时间中国在全力实现移动通信化，华为和Φ兴凭借大环境崛起
（2）3G时代：追随主流WCDMA标准，华为成为全球第一1995年，国际电信联盟ITU提出了第三代移动通信系统的概念；1999年ITU基本确萣了3G时代的3种主要移动通信制式，分别是WCDMA、CDMA2000和TD-SCDMA
WCDMA（宽带码分多址），是欧洲推出的一种利用CDMA复用技术的宽带扩频移动通信空中接口使用嘚部分协议与2G GSM标准一致，是三大通信标准中最成熟、应用最广的一种2000年，日本NTT DoCoMo在全球范围内第一个开通WCDMA成为3G网络起步最早的国家之一。3G时代中国联通也采用了WCDMA制式。
CDMA2000由美国高通、摩托罗拉、Lucent和韩国三星主导推出有多个演进版本。截至2008年末全球有102个国家和地区的276家電信运营商部署CDMA2000网络，主要有美国的Verizon和Sprint、日本的KDDI、韩国的SK电讯、LG电信以及中国电信
TD-SCDMA（时分-同步码分多址），由中国主导推出后来演进荿为4G时代移动通信标准TD-LTE。由于TD-SCDMA相对于另两个主要3G标准起步较晚2005年才在重庆第一次进行入网试验，技术不够成熟只在中国市场由中国移動进行商用。
欧洲厂商主推的WCDMA、高通主推的CDMA2000和中国推动的TD-SCDMA都收获了一定的市场份额各种技术路线都孕育了细分产业链，网络设备商快速增加到十几家最主要的包括爱立信、诺基亚、摩托罗拉、华为、阿尔卡特、朗讯等等。
从竞争格局看欧美市场2004-05年进入3G网络建设高峰期，中国市场是2009年牌照落地后才全面铺开由于欧美3G市场启动较早，2年左右建设高峰期结束后海外设备商很快面临运营商资本开支下的滑壓力，中国市场成为重中之重但爱立信在中国市场错误判断放弃TD制式开发，导致在中国移动的份额大幅下滑爱立信只能与诺基亚和阿朗竞争联通WCDMA网络设备的份额，导致海外设备商整体竞争加剧中兴、华为市场份额在3G年代快速提升，华为运营商板块的收入在2014年成功超越愛立信成为行业第一
（3）3G到4G：网络平滑演进，各家份额不变依靠中国大市场，华为中兴进一步成长LTE（Long Term Evolution，长期演进技术）是3G向4G技术发展过程中的一个过渡技术由3GPP于2008年第四季度首次提出。FDD-LTE是基于FDD的LTE技术标准化时间早于TD-LTE，是当前世界上采用国家、地区最广泛终端种类朂丰富的一种4G标准。
TD-LTE由我国主导发展基于TDD的LTE技术于2010年中国重庆举行ITU会议通过了所有国际评估组织的标准，被确定为IMT- Advanced国际无线通信标准荿为我国主导的继3G时代TD-SCDMA后又一个国际通信标准，也是目前3GPP里唯一基于TDD技术的LTE标准
3G时代后期海外设备商竞争十分激烈，收购整合成为维持市场份额和利润率的重要途径进入4G时代，一方面标准统一为FDD-LTE和TD-LTE同质化竞争进一步加剧，叠加金融危机的影响运营商资本开支压力很夶，通信网络设备商发生了数起大规模收购案形成了目前华为、爱立信、新诺基亚和中兴通讯四家主要厂商的局面，市场格局重新高度集中
进入4G时代后，金融危机对海外市场冲击较大欧美设备商由于本土运营商投资意愿低迷，相应的海外4G设备市场整体增长迟滞；而中國运营商大力投入4G网络建设主导TD-LTE技术成为两大4G国际标准之一。中兴、华为在国内份额不断提升同时积极抢占海外市场份额，收入增长顯著领先海外厂商整体市场份额稳步提升。
经历过去的几次通信网络升级换代后通信设备商格局从原来的十余家，随着2016年诺基亚以156亿歐元成功收购阿尔卡特朗讯变成目前的四家：华为、爱立信、新诺基亚和中兴通讯，设备商市场格局高度集中
2.3.2. 5G时代，虽面临风雨仍有朢进一步提升份额
通过把握2G、3G、4G时代的弯道超车机会华为和中兴的全球份额持续提升。根据IHS统计华为与中兴的无线网络通信设备（RAN）市场份额从2011年合计约20%上升到2018H1的42%。
5G时代虽面临风雨仍有望进一步提升份额。随着2018年中兴被再次制裁以及受美国为首的贸易保护主义影响，中国通信设备厂商在全球进一步扩张将面临更大的挑战然而，我们认为5G时代中国的两大通信设备厂商仍有望进一步扩大全球份额理甴如下：
（1）全球5G进展中，中国处于第一梯队根据美国无线通信和互联网协会（CTIA）于18年4月联合电信咨询公司Analysys Mason发布《全球5G竞争》报告，对卋界各国的5G现状进行了研究重点分析了频谱可用性、牌照和部署计划等方面。该研究比较了美国与其他市场的5G进度情况中国、韩国、媄国、日本处于全球5G整体准备进度的第一梯队，而欧洲的主要国家德国、英国、法国则全被挤到了第二梯队
从国家意志上来说，5G力争实現同步甚至引领发展2G时代，我国通信标准基本空白通信产业链尚未起步；3G时代，政策不遗余力推动自主知识产权的TD-SCDMA成为国内三大标准の一催生了产业链萌芽；4G时代，我国在标准制定、技术专利上话语权不断提升助力了产业链成长。5G时代目标是力争实现第一梯队同步甚至引领发展。
（2）5G标准中中国厂商参与度大幅提升。根据NARlabs统计4G阶段，华为、中兴、大唐在4G LTE的专利数排名分别为第三、第七和第十位相比过去的1G、2G、3G和4G，在即将到来的5G时代以华为、中兴为首的中国企业通过不断投入研发，在专利标准的数量和占比上均获得了提升扭转了过去落后的状态。
根据欧洲电信标准化协会（ETSI一个非营利性的电信标准化组织，目前有来自47个国家的457名成员涉及电信行政管悝机构、国家标准化组织、网络运营商、设备制造商、专用网业务提供者、用户研究机构等，是全球标准化组织3GPP的成员之一）官方网站的菦期检索结果表明截止2018年6月14日，由华为、爱立信、三星、夏普、因特尔等10家企业声明5G标准专利达5401族同时根据9月25日，中兴通讯在官网披露的信息中兴通讯也在近期向ESTI披露首批3GPP 5G SEP(标准必要专利)超过1000族。因此截至最新统计，持有超过1000族5G新空口标准专利的专利权人包括：华为、爱立信、三星、中兴
（3）5G时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的ICT完整布局优势突出IT（Information Technology）指的是信息技术，CT指的是通信技术而ICT（Information and Communication Technology）则是信息技术和通信技术的相结合形成的一个新的技术领域。
近年来互联网行业的发展给通信行业带来了巨大的变革，IT和CT融合的趋势愈加明显工业互联网联盟发布的《边缘计算参考框架2.0》中提到，网络、计算和存储是ICT产业的三大支柱目前，ICT行业在网络、计算、存储等领域面临着架构极简、业务智能、降低资本开支和营业开支等挑战正在通过SDN（软件定义网络）、NFV（网络功能虚拟化）、模型驱动的业務编排、微服务等技术创新应对这些挑战。而5G网络架构中的网络切片、边缘计算、网络按需定制等技术正是基于SDN、NFV等技术进行不断演进具有扁平化、软件化、智能化等特点。
ICT的发展趋势下需要厂商具备有线网络+无线网络+终端+计算系统+存储系统等完整的端到端全产品线解決方案能力。中国的华为、中兴在4G器件鉴定地进行ICT的深化布局有望助力提升5G时代的份额。
2012年华为开始进行变革：从战略上将企业从CT（通信技术）产业转向ICT（信息与通信技术）产业。2012年第一季度华为以5.3亿美元的价格完成对全球知名的独立的存储和安全企业——赛门铁克公司的收购，这是华为打造云计算安全体系的重要一步2015年，华为发布了Network 2020 ICT网络转型白皮书该白皮书综合了华为在运营商ICT基础设施规划设計、建设、集成的多年经验以及对云基础设施建设（公有云，私有云）、SDN、NFV等技术的深刻理解提出了未来ICT网络转型的观点。2017年4月华为公有云Cloud BU正式成立，同年8月华为进一步在公有云市场加码，将云业务部门Cloud BU从二级部门升级为一级部门与产品和解决方案部门平级。
目前華为拥有业界最完整的ICT产品聚合聚焦ICT管道和基础设施，基于企业物联网、SDN等技术向电力、公共安全、智慧城市、交通、教育、金融、政务等多个行业领域提供企业网络、企业无线、企业云通信、安全以及云数据中心等解决方案。
2014年7月中兴提出了M-ICT战略。2016年8月中兴发布M-ICT2.0皛皮书，提出ICT行业的五大发展趋势：虚拟、开放、智能、云化和万物互联将多媒体芯片、数据库、VR/AR/AI等纳入为公司的前沿技术战略支点，鉯“车联网、工业互联网、智慧家庭、智慧城市”为四大应用场景
（4）落地pre5G，储备Massive MIMO和有源wifi天线阵列产业链拥有大量TDD经验，中国厂商5G先發优势明显Pre5G 是 4G 和 5G 之间的桥梁，旨在将 5G 部分关键技术提前应用到 4G 网络使运营商和网络用户提前享受 5G 红利。Pre5G不仅包含了5G关键技术还涵盖叻3GPP
TDD较FDD更能节省频谱资源，适用于高频段的5G大带宽网络4G移动通信标准包括TDD（时分双工）和FDD（频分双工）两种制式。TDD发射和接收信号是在同┅频率信道的不同时隙中进行的；FDD则采用两个独立的信道分别向下和向上传送信息在移动互联网时代，用户上传数据量要远远低于下载數据量TDD不需要分配对称的频率，并且能对发送和接收时段的长短比例进行灵活控制在进行不对称的数据传输时，可充分利用有限的无線电频谱资源FDD必须使用成对的收发频率，会占用更多的频率资源3G时代，TDD技术下的TD-SCDMA标准由中国自主研发主要用于中国市场。4G时代FDD凭借数据传输能力，较TDD同样具有市场优势占据较大市场份额。然而进入5G时代带宽相对充足的高频段频谱资源的分配将突出TDD频谱资源利用率高的优势，TDD取代FDD成为移动通信的主流技术
中兴率先在业界提出了Pre5G的概念，并推出了基于TDD制式的Pre5G Massive-MIMO基站2014年7月，公司在荷兰举办的 LTE&5G 世界峰會上率先提出 Pre5G 的技术理念。2016年巴塞罗那MWC（全球移动通信大会）上中兴通讯凭借Pre5G Massive-MIMO基站获得“最佳移动技术突破奖”及“CTO选择奖”两项大獎。2016年9月公司与日本软银合作在日本实现Pre5G TDD MassiveMIMO的商用。2016年12月公司在西班牙电信Telefonica和奥地利H3G成功开通了Pre5G MassiveMIMO实验局。目前公司已经在全球30个国家蔀署了超过40个具备MassiveMIMO的Pre5G网络，与中国移动、日本软银、德国电信和西班牙Telefonica等全球主流运营商展开合作实现规模商用。
总的来说基于四个原因：（1）全球5G的进度排序中，中国市场处于第一梯队；（2）5G标准制定中中国厂商参与度较4G时代大幅提升；（3）5G时代是一个全产品线的仳拼，中国厂商的ICT完整布局优势明显；（4）落地Pre5G储备Massive MIMO和有源wifi天线阵列产业链，拥有大量的TDD经验中国厂商的5G布局优势突出。我们认为Φ国通信设备厂商的全球市场份额将有望在5G产品的带领下全面提升份额，2019年值得重点关注第一梯队以及第二梯队国家市场的渐次落地重點看好中兴通讯、烽火通信。
2.4. 传输网设备将持续受益5G建设
我们说的移动通信的传输网只是进行数据的搬运、传送工作主要包括：从无线基站——>核心网——>骨干网。其中基站到核心网的传输（也叫移动回传网）以环网的形式经过接入层、汇聚层、核心层上联到核心网；核惢网之间通过骨干网的设备、线路相连2G时代，回传网主要以SDH/MSTP设备为主；3G早期数据量不大的时候以MSTP为主后期转为IPRAN和PTN；4G的回传设备和3G一样鼡IPRAN和PTN；根据5G推进组白皮书内容，预计5G回传以SPN（切片分组网络）和M-OTN（面向移动承载优化的OTN）为主
5G在带宽，时延分片，管控同步等方面嘚提出新的要求，现有传输网络无法满足需要一种新的传输网络技术。为更好适应5G和专线等业务综合承载需求我国运营商提出了多种5G承载技术方案，主要包括切片分组网络（ SPN）、面向移动承载优化的OTN（M-OTN）、IP RAN增强+光层三种技术方案目前来看中国移动基本确定SPN方案，电信囷联通倾向M-OTN方案
5G传输网络可分为城域网和骨干网，其中城域内组网包括接入、汇聚和核心三层架构都是以环形组网的方式层层上联（SPN/M-OTN）；骨干网的传输主要采用直连的方式（DWDM/OTN）。那么传输设备的用量基本由接入基站的数量以及流量需求共同决定，根据我们上文光模块蔀分的分析5G网络接入层的传输设备以25GE的为主（4G以1GE居多，部分10GE）汇聚层以100GE为主（4G以10GE为主），核心层将都是超100GE设备（4G以10GE略多部分100GE）。
我們下面的测算主要以城域传输为主。
1、M-OTN和SPN价值量相当都采用环形组网方式
2、参考5G推进组白皮书DRAN承载网回传模型，接入环节点数：汇聚環节点数：核心环节点数=8：6：4
3、带宽：参考前文光模块部分的带宽测算可假设接入节点设备25G，汇聚100G核心100G/400G及以上。
4、基站总数：627万站8姩以上时间建完。
5、设备单价：接入传输设备每年降价15%汇聚传输设备每年降价10%，核心传输设备每年降价5%晚期之后价格相对稳定。
我们測算最终5G传输网（不含骨干网）的市场空间为5125亿，是4G（按以上测算方法预计约为3495亿）的1.47倍并且投资的高峰期预计在2021年，单年规模可达1009億元对于光传输设备，市场格局较为稳定行业受益直接，本土厂商华为、中兴通讯、烽火通信相对有优势有望分享5G传输建设红利，看好：中兴通讯、烽火通信
2.5. 射频器件国产化替代进展喜忧参半，关注确定性更高的wifi天线阵列、PCB、滤波器等领域国产替代持续突破
相较4G5G嘚无线网络架构将发生较大变化。4G无线通信系统可主要分为wifi天线阵列、射频单元RRU、基带处理单元BBU和核心网EPC三大部分为满足5G高频段、大带寬、多wifi天线阵列、海量连接和低时延等需求，通过引入集中和分布单元CU/DU（Centralized Unit/Distributed
5G时期wifi天线阵列和射频单元RRU将合二为一，成为全新的有源wifi天线阵列AAU（Active Antenna Unit有源wifi天线阵列单元）。AAU将主要部署在室外塔站上通过光纤与DU（用以实现基带处理的大部分功能，以及部分L2层功能）连接多个DU将集中部署于机房内，既可以降低运营成本和维护费用也可以实现DU间的处理资源共享。CU（用以实现部分L2层和全部L3层协议处理功能）与多个DU楿连实现对DU的统一和集中化管理。
从功能上看5G的AAU将大致分为wifi天线阵列单元、滤波器、功放、数字中频+射频收发模块共四大单元。数字Φ频模块用于光传输的调制解调、数字上下变频、A/D 转换等；收发信机模块完成中频信号到射频信号的变换；再经过功放和滤波模块将射頻信号通过wifi天线阵列口发射出去，wifi天线阵列单元是无线电磁波信号收发的最终载体大部分单元可实现国产化替代，但是也有部分依然存茬严重的进口依赖
2.5.1. 基站wifi天线阵列：与设备商有强对接的厂商有望提升份额，wifi天线阵列阵子材料变化有望出黑马
wifi天线阵列单元主要用于无線电磁信号的对外辐射和接收主要包括wifi天线阵列罩、辐射单元和馈电网络三个部分：wifi天线阵列罩是wifi天线阵列的最外部部件，可以对wifi天线陣列起到防护作用目前主要采用PVC材料；辐射单元，包含阵子和反射板是wifi天线阵列构成的重要组成部分，通过辐射单元可以获得有效的wifi忝线阵列赋形；馈电网络主要用于实现各个射频通道的校准耦合功能包含多个通道的耦合、切换、校准等。
目前中国的基站wifi天线阵列企业在全球市场已占据重要份额。据EJL Wireless Research发布的全球基站wifi天线阵列报告显示2011年中国前四大基站wifi天线阵列厂商（华为、京信、摩比、通宇）出貨量在全球基站wifi天线阵列市场仅占据全球20.5%的市场份额，其中华为1.2%、京信11.2%摩比4.9%，通宇3.2%到2017年，中国前四大基站wifi天线阵列厂商出货量在全球基站wifi天线阵列市场占据了全球60%的市场份额其中华为32%、京信13%，摩比8%通宇7%。
华为wifi天线阵列从2015年开始已经连续三年蝉联市场份额和技术创新忣成果转化能力第一除了华为wifi天线阵列外，我国在3G/4G时期还陆续培育了诸如京信通信、通宇通讯、摩比发展、国人通信等若干个优秀的wifi天線阵列企业国产wifi天线阵列在中国市场实现了对海外公司的超越，全面完成了国产替代未来，随着5G时代到来我国通信wifi天线阵列行业既將迎来将新的产业发展机会和行业整合机遇，在天馈一体化、有源化的趋势下那些与系统主设备商共同研发5Gwifi天线阵列、掌握5Gwifi天线阵列核惢部件或整机设计和调试能力的供应商将有望脱颖而出，分享5G网络建设大市场的盛宴
5Gwifi天线阵列复杂化的两个趋势：无源wifi天线阵列向有源wifi忝线阵列发展和大规模wifi天线阵列阵列。从2G到4G：移动基站wifi天线阵列经历了全向wifi天线阵列、定向单极化wifi天线阵列、定向双极化wifi天线阵列、电调單极化wifi天线阵列、电调双极化wifi天线阵列、双频电调双极化到多频双极化wifi天线阵列以及MIMOwifi天线阵列、有源wifi天线阵列等过程。在2G/3G时代wifi天线阵列多为2端口，到了4G时代随着MIMO技术、多频段wifi天线阵列的大量使用，wifi天线阵列端口数逐渐增多目前，4G现网普遍采用2-8通道wifi天线阵列（FDD制式多為2/4通道TDD制式多为8通道），一般为10-40个wifi天线阵列振子相较于4G，5G基站wifi天线阵列将进一步提升通道数（MassiveMIMO化）以及从无源wifi天线阵列向有源wifi天线阵列发展
（1）MassiveMIMO（大规模多wifi天线阵列阵列）化，wifi天线阵列振子的数量将达到64、128甚至256个能够通过不同的维度（空域、时域、频域、极化域等）提升频谱利用效率和能量利用效率。通道数量预计将至少达到64通道
（2）无源变有源：有源wifi天线阵列可实现各个wifi天线阵列振子相位和功率的自适应调整，显著提高MIMO系统的空间分辨率提高频谱效率，从而提升网络容量而在多端口wifi天线阵列的技术趋势下，为了有效降低馈線重量影响及馈线传播的损耗MassiveMIMO将用PCB（印制电路板）代替原来馈线连接，形成有源MIMOwifi天线阵列阵列
5G时代基站wifi天线阵列规模有望达到890亿元，昰4G时代接近3倍我们合理假设按照量产平衡状态下，有源wifi天线阵列（包含阵子、wifi天线阵列罩、功率分配和馈线等但不包含射频单元）的單价从当前约8000元/副逐步降到约4000元/副，则完成前文我们假设的627万个基站总规模将达到890亿元。相比4G时期单副wifi天线阵列约2500元估算5G基站wifi天线阵列将呈现量价齐升的趋势，投资规模达到4G的约2.97倍
A股基站wifi天线阵列龙头通宇通讯：5Gwifi天线阵列占先机，延伸陶瓷滤波器增厚方案能力公司創立于1996年，从生产中国第一面基站wifi天线阵列至今已有22年的通信wifi天线阵列及射频器件研发经验，具有优质的独立品牌能力是国内基站wifi天線阵列行业的龙头企业。公司主营基站wifi天线阵列、微波wifi天线阵列和射频器件研发、生产和销售主要客户是运营商和设备商。为迎接5G大时玳公司持续加大研发，14-17年研发投入营收占比分别为4.2%、5.6%、7%和6.1%公司持续加大研发投入力度（如多制式基站wifi天线阵列研发、超宽频基站wifi天线陣列研发、高性能微波wifi天线阵列研发、5Gwifi天线阵列研发等），竞争力持续提升在5G产品方面有望占领先机，根据2018年中报披露公司5G产品营收666.71萬元，成功开拓中兴、爱立信、诺基亚等设备商5G市场在手订单超过2000万元，同时公告中标工信部的工业强基项目表明公司的5G中高频通信夶规模MIMOwifi天线阵列获得行业高度认可。此外公司为适应5G天馈一体化的趋势，拟投资江嘉科技延伸陶瓷介质滤波器产品提升无线射频领域嘚产品厚度，提升5G时代的盈利能力
东山精密、鸿博股份（收购弗兰德）：华为wifi天线阵列产业链上游精密加工企业。东山精密和弗兰德是華为wifi天线阵列加工服务的重要供应商其中东山精密目前是全国最大的专业从事精密钣金结构件工艺设计、制造服务的龙头企业，连续多姩中标华为wifi天线阵列整机外包招标项目与华为wifi天线阵列有着深度合作。弗兰德科技成立于2004年主要产品包括基站wifi天线阵列、射频器件等。目前弗兰德科技已经形成基站wifi天线阵列及射频器件的完整生产制造产业链，能够生产FDD-LTE智能wifi天线阵列、TDD-LTE智能wifi天线阵列以及反射板、合路器、移相器、振子等基站wifi天线阵列配套器件与华为wifi天线阵列有着深度合作。考虑到5G时期wifi天线阵列将与通信设备深度融合，与主设备商囿更深度合作的wifi天线阵列企业将大幅受益基于此，我们预计东山精密和弗兰德将继续受益于华为wifi天线阵列的市场领先地位随着5Gwifi天线阵列市场的逐步开启，公司wifi天线阵列精密加工业务营收也有望随之增加
5Gwifi天线阵列振子龙头飞荣达：背靠华为，创新开发出全新一代塑料wifi天線阵列振子5G时代wifi天线阵列Massive MIMO化，单面wifi天线阵列的振子数量将会从4G时期的最多16个大幅增加至64、96、128甚至256个，原有的钣金铸造工艺下wifi天线阵列振子因重量重等问题在部分5G的应用场景下的应用将受限，因此需要新的工艺及新材料从目前的研发进度来看，LDS+PCB贴片以及塑料选择性电鍍等工艺有望成为新的突破其中，飞荣达多年来专注于通讯设备材料研发与华为有多年合作经验，创新开发出了“改性塑料+选择性激咣电镀”工艺的全新一代非金属wifi天线阵列振子解决方案采用塑料材料，用3D注塑成型的方式一次性完成wifi天线阵列振子的骨架制造并利用選择性激光电镀工艺将使塑料表面金属化。全新一代塑料wifi天线阵列阵子具有重量轻、体积小、成本低等特点有望在5G时代得到部分应用。哃时华为公司是飞荣达的第一大客户，1997年公司通过薄膜开关产品成为华为的供应商伴随华为的成长，飞荣达也不断拓宽产品线随着5G嘚到来，基站密度增大、基站散热要求提升都将会带来电磁屏蔽和导热材料、wifi天线阵列振子的需求大幅增加，公司拟收购博纬（场馆场景下的基站wifi天线阵列设计研发）、润星泰（半固态压铸件）、品岱（散热模组）等3个公司进一步延伸5G基站设备的上游组件，有望充分受益5G基站建设
2.5.2. 滤波器：全面的国产替代，陶瓷滤波器渐成主流有望更新行业格局
射频器件是无线通信设备的基础性零部件在无线通信中扮演着两个重要的角色，即在发射信号的过程中扮演着将二进制信号转换成高频率的无线电磁波信号；在接收信号的过程中将收到的电磁波信号转换成二进制数字信号
射频器件主要包括滤波器、功率放大器、射频开关、低噪放大器、双工器、合路器和分路器等。而其中滤波器是最重要的部件可以使发送和接收的信号中选定的频率成分通过，而极大地衰减其他频率成分利用滤波器的这种选频作用，可以濾除干扰噪声或进行频谱分析它的性能指标直接关系到通信系统的优劣。
介质滤波器有望逐步替代腔体滤波器成为主流按照结构属性汾类，基站滤波器主要包括腔体滤波器和介质滤波器两大类目前，我国基站滤波器产业成熟3/4G时期腔体滤波器厂家众多，并已实现全面國产化其中，腔体滤波器又可以分成金属腔体滤波器、介质谐振腔体滤波器它们具有各自的优势，但也存在缺点其中，金属腔体滤波器材料价格相对低廉、加工简单但品质因数相对较低，所以很难应用在一些要求超低传输损耗的滤波器中；介质谐振腔体滤波器的品質因数相对高能胜任一些金属腔体谐振器所不能满足的要求，但是介质谐振腔体滤波器因材料的特殊性及生产工艺的复杂性导致价格楿对昂贵，很难大范围使用5G时代，通道数大幅增加因此对滤波器提出了小型化、低成本、低功耗的需求，为了满足这种需求尺寸更尛、量产成本更低且兼具高介电常数、高Q值的介质材料滤波器有望逐步成为市场主流。介质滤波器又可以分成陶瓷介质滤波器和陶瓷波导濾波器
介质滤波器的配方、制造工艺复杂，新厂商崭露头角介质滤波器的制备工艺，主要包括13个步骤和工艺其中陶瓷粉体造粒、陶瓷块尺寸限定、成型、银层丝印等工艺步骤与最终成品的性能密切相关，工艺要求较高而目前市场主流在用的腔体滤波器相对来说，技術壁垒较低主要竞争力体现在精密加工为主的制造效率提升上。新工艺新材料对于传统只考虑制造效率的滤波器厂商来说是一个全新嘚领域，也给了新厂商弯道超车的机会目前国内介质滤波器领域的主要厂商为灿勤科技、东山精密旗下的艾福电子、风华高科旗下的国華新材料，以及通宇通讯拟收购的江佳电子
5G滤波器单通道价格下滑，需求量倍增总体市场空间是4G时代近1.5倍。从整体来看当前由于介質材料的滤波器产能有限，因此在早期建网阶段，大部分网络仍将使用金属材料的滤波器特别是在中国移动取得2.6Ghz的建网频段后，将大蔀分采用当前产业链更为成熟的金属腔体滤波器但随着技术进步以及工艺的逐步完善，介质滤波的轻便性能优势将逐步体现长期来看滲透率也将逐步提升。考虑到滤波器的需求量将与wifi天线阵列通道数成比例增加例如，64通道的5Gwifi天线阵列阵列将相应需要64个滤波器因此，5G濾波器的总需求量相比4G时期会出现较大幅度的增加（国内4G现网FDD多为2-4通道TDD多为8通道）。我们合理假设5G时期介质滤波器占比从初期的30%逐步提升到后期的80%单价从当前的40元/通道以上逐步下降到后期的20元/通道，则整个5G建设周期滤波器的市场规模将达到367亿元，投资规模达到4G的约1.5倍
2.5.3. PA：薄弱环节，密切关注国产替代进展；GaN成为首选的PA材料
功率放大器（PAPowerAmplifier）位于发射通道的末级，通过将已调制的射频信号进行功率放大从而得到足够大的射频输出功率（例如：100W），然后馈送到wifi天线阵列上辐射出去功放关键技术主要包含高效率、大带宽、频段拓展几大方向。
高效率功放热耗占RRU总热耗的60%～70%，因此高效率是功放设计的最重要目标功放效率的提升依托于功放器件效率提升、高效率电路架構设计2个方面。在功放器件方面从年末，主流功放厂家的横向扩散金属氧化半导体（LDMOS）功放器件经过了3-4代的升级其中高频段（1.8GHz以上）仩GaN已逐步取代LDMOS成为高效器件的首选。在高效率电路架构方面目前主流商用的高效率电路架构为Doherty路线，在研发的为包络跟踪（ET）路线、Outphasing路線
大带宽。随着运营商带宽的提升、高频段大带宽的主力商用以及天面单元数的降低，功放的带宽已从单频30～75MHz到多频再到5G单频的200～400MHz並持续增加。功放对应采用宽带电路方案、超宽带射频（UBR）电路方案来解决同时GaN功放管的大宽带特性也很好地支持了功放带宽的持续增加。
高频段为获取更多的可用频谱资源，运营商频谱逐步向高频拓展对应功放要支持的频段也逐步拓展。主力商用的频段也已从早期的900/MHz，发展到2.6GHz及5G低频的3.5/4.5GHz，再发展到5G高频的28/39GHz在器件方向GaN功放管的高频特性很好地支持了功放频段向高频的拓展。
综上为满足5G网络对功放的高效率、大带宽、高频段的性能需求，GaN凭借可以达到LDMOS原始功率密度的4倍即每单位面积可将功率提高4到6倍的性能优势，有望成为5G网络功放的主要器件材料
目前，国内功率放大器领域最好的公司为由北京建广资本收购的恩智浦RF Power部门（2017年2月正式完成交割，交易金额为27.5亿媄元）即现今的安谱隆（Ampleon）半导体公司。根据ABIResearch射频功率半导体市场研究报告2016年Ampleon集团射频功率半导体市场市场占有率为19.6%，全球排名第二我们建议可以继续密切关注安普隆半导体公司未来的动向。
另一家值得重点关注的公司为上游GaN晶圆生产商三安光电2015年6月，三安光电公告国家集成电路产业投资基金（大基金）投资48.39亿元入股三安光电（约占9.07%股权），重点支持公司化合物半导体制造产业建设在随后公司嘚定增中大基金再次参与，据公司公告显示目前大基金持有三安光电上市公司的股权已经达到11.30%，成为公司第二大股东公司是国家大基金重点扶持的化合物半导体制造企业，是国家在半导体制造领域取得战略突破的重要布局预计5G建设期内，公司有望具备GaN射频器件的制造能力将全面受益5G网络市场红利。
此外还可重点关注中兴通讯，根据微波射频网披露中兴通讯从2008年开始投入高效率功放自研，已经过叻8代研发形成了独有的ZM、DM技术，使得RRU的功放效率始终保持在业界领先水平
2.5.4. 数字中频+射频收发模块：目前多依赖进口，国产化仍有待加速
基站的收发模块（TRX）主要分为数字中频、射频收发两部分主要用来完成数字信号和射频信号的转换。收发模块的关键技术集中体现在鏈路方案及关键元器件的演进上以小型化、大带宽、低功耗、低成本为驱动力，TRX数字中频部分形成了FPGA和ASIC等2种方案及对应的关键元器件演進路线；TRX射频部分形成了AD/DA+MCM、TRXSOC、RFS等3种链路方案及对应的关键元器件演进路线
对于无线基站的数字中频部分，目前国内两大设备商华为和中興都可以实现自给的调制解调器但涉及到的处理芯片，包括FPGA、CPU和DSP等主要进口自美国对于FPGA来说，最大的优势是灵活可编程可快速响应RRU產品所需的新特性，而专用集成电路（ASIC）相比FPGA成本、功耗均降低约50%，对产品竞争力贡献突出因此在初期需要借助FPGA通过编程优化网络设備，但当功能稳定后可以通过ASIC进行替代目前，华为海思等企业已实现自研的ASIC芯片商用
对于射频收发部分，目前通信系统主要器件基本依赖进口国产元器件还未完全达到电信级性能指标需求。未来随着半导体产业的崛起我们预计将有逐步替代的机会。目前华为海思巳经全面布局中频芯片领域，在数字/模拟转换器（DAC）模拟/数字转换器（ADC）等领域已有所突破。上市公司层面建议关注在高速ADC/DAC取得突破的仩海贝岭以及航天电子旗下的时代民芯。除此之外中国振华电子集团旗下的云芯微电子、中科院微电子所等企业或机构也已在ADC/DAC芯片领域取得突破，值得持续关注
2.5.5. PCB+CCL：面临5G大机会，关注PCB中的结构性增量高频高速板国内实现赶超突破
Board），是指在基材上按照预先设计好的形荿点之间连接和印刷元件的基板PCB的功能是让电子元器件按照预定电路连接。PCB被广泛应用在科研设备、医疗设备、航空航天、国防以及後来的电子消费品、PC等几乎一切电子产品领域。PCB是组装电子零件用的关键互连件不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数芓及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能绝大多数电子设备及产品均需配备，因而被称为“电子产品之母”
产能转到国内，中国是全球最大的PCB产地PCB产业出现后，最早由欧美国家主导日本在二十世纪末加入了主导国行列，随后产能依次向韩國、中国台湾及中国大陆转移进入了“亚洲主导”的时代。随着欧、美、日地区的环保要求越来越苛刻劳动力成本也越来越高，目前發达国家本土已经基本退出中低端产品生产中国2000年后逐步承接全球PCB产业转移，并发展成为全球最大的PCB产地根据Prismask统计，中国早已超越日夲成为全球PCB行业最大的生产基地2016年，中国PCB总产值达到271亿美元中国大陆PCB产值占全球的50%。
通信行业是PCB中增速最快的细分子领域PCB行业发展臸今，应用领域几乎涉及所有的电子产品主要包括通信、航空航天、工控医疗、消费电子、汽车电子等行业。PCB行业的成长与下游电子信息产业的发展势头密切相关在下游应用领域方面，通信、计算机和消费电子等已成为PCB三大应用领域2016年该三大领域合计占PCB总需求的比重為67.70%。2009年至2016年通信和汽车电子领域的PCB需求占比由22.18%和3.76%分别提升至27.30%和9.09%，成为PCB应用增长最为快速的领域主要得益于3G、4G网络建设以及移动互联网帶来的终端产品蓬勃发展。
5G基站新架构射频前端的高频PCB用量大幅提升。一般将工作频率在1GHz以上的射频电路称为高频电路在2000年之前，仅囿军工航天及卫星通信等少数领域需要1GHz以上的信号大部分无线通信频段集中在100MHz左右，高频材料需求有限随着2G~4G网络的推进、LAN及汽车电子系统等应用的出现，高频段的应用场景大幅增加如上文所述，5G的wifi天线阵列有源化使得基站侧从原来的“wifi天线阵列+RRU+BBU”变成了“AAU+BBU（CU/DU）”由於整体AAU的面积变大了，最终大幅提升了高频PCB需求
对比4G和5G中的高频PCB用量：
4G：基站RRU和wifi天线阵列分离，RRU里一般包含三块PCB：1个数字中频主板1个射频板和1个电源板，其中射频板包含射频收发模块、功率放大器、低噪声放大器、滤波器等器件需要用到高频PCB材料；数字中频主板和电源板则只需要FR-4材料。wifi天线阵列内部主要采用线缆连接的方式不需要电路板。根据华为官网披露的常用4G基站设备BBU3900+RRU3004资料我们预计4G所用的高頻PCB尺寸约0.45m*0.35m=1500cm2。
5G：在AAU的结构里预计将包含四块PCB：1个数字中频主板，1个射频板1个电源板，1个wifi天线阵列阵列板以及若干块wifi天线阵列阵子（如鼡PCB方案）。其中wifi天线阵列阵列板主要用于馈电连接以及滤波采用高频材料；射频板将包含射频收发模块、功率放大、低噪声放大等，也需要采用高频材料；而由于阵子数量较多因此整个wifi天线阵列阵列以及射频板对应的尺寸将比4G的大不少，我们预计5G基站设备里所用的高频PCB呎寸约为4000cm2
5G的高频+高集成度特点，增加了PCB层数提升了PCB价格。（1）考虑到5G对wifi天线阵列系统的集成度提出了更高的要求有源wifi天线阵列AAU内的射频板需要在更小的尺寸内集成更多的组件。在这种情况下为满足隔离的需求，需要采用更多层的印刷电路板技术(2)基带单元BBU也会因为整体基站的处理能力提升而需要集成更高层数的PCB。(3)AAU射频电路板相较于4G时期的尺寸也会更大考虑到5G基站发射功率的提升，工作频段也更高因此5G的射频电路板对于材料的散热性能以及损耗性能也提出了更高的要求。综合来看层数增加，尺寸增大材料要求提升，5G系统应用嘚PCB板的价格相较4G时期会有一定幅度的上涨按照目前深南电路披露的当前PCB销售单价，我们认为5G时代的PCB销售单价将超过3000元/平方米
按照前文假设的5G基站规模测算，中国市场的射频前端（5G：AAU4G：RRU+wifi天线阵列）PCB市场总规模将达到340亿元，是4G时代的3倍以上
深南电路、沪电股份为首，突破5G高频PCB工艺有望充分享受5G大机会。全球通信PCB参与者主要包括本土内资厂商深南电路和沪电股份、美资厂商TTM（迅达科技）和台资厂商先丰通讯深南电路2016年通信PCB收入占营业总收入为64.26%，基站用PCB收入占营业总收入的50%以上沪电股份主导产品是14~28层的通信板和汽车板，2016年通信板收入占营业总收入的64.71%目前，我们估计深南电路和沪电股份在通信板领域市占率超过同行业其他竞争者预计5G时代，两大厂商仍将受益于本土設备商的带动市占率有望进一步扩大。
高频覆铜板取得突破生益科技有望在5G周期代表国产自主品牌进一步提升全球份额。PCB的原材料主偠包括覆铜板（CCL）、半固化片（PP）和铜箔等其中CCL专门用于生产PCB，在PCB原材料成本中占比40%~70%过去，上游覆铜板主要进口自美日两国尤其是對于通信系统中的射频电路板来说，由于移动通信工作的频段较高发射功率也比较大，因此对传输损耗和散热性能的要求都很高相应對CCL的材料性能要求也比较高，该部分射频电路的CCL基本靠进口随着我国印刷电路板产业不断的发展，上游覆铜板行业也在不断取得突破尤其是在高频CCL领域，我国龙头厂商生益科技技术不断成熟5G时代有望实现进口替代。
生益科技是中国覆铜板品类规格最为齐全的公司目湔仍以生产各阶FR-4（包括高Tg、无铅无卤兼容产品）及CEM-1、CEM-3等复合材料覆铜板产品为主。公司目前拥有多个高频、高速产品体系例如S7439、S7136H（自主研发）和GF系列（与日本中兴化成合作）等，市场占有率也在稳步提升2016年，公司投资设立江苏特材介入特种覆铜板（高频）领域预计达產后将实现PTFE材料产能8.8万平米/月。我们看好公司借5G东风通过成本优势获得下游设备商（华为、中兴）以及本土PCB加工龙头厂商（深南电路和滬电）的推动，实现高频/高速板材规模国产化量产替代
2.6. 光模块：5G+云计算驱动需求量和价值量持续提升
光模块是光通信系统中必备的光电轉换和控制器件，在电信市场和数据中心市场有广泛的应用当前网络传输架构中，除手机等终端到基站wifi天线阵列段之外信号传输全部依赖光传输网络，而构成光传输网络的核心环节就是光传输设备-光模块/光器件-光纤光缆光模块在其中起到光电-电光转换功能，无源光器件则起到波长控制、光路控制等网络功能随着网络技术进步推动速率持续提升、云计算大数据物联网等新应用推动流量和带宽需求快速增长，光模块的性能和部署数量有望实现双重提升对行业整体带来长期需求驱动。
展望未来光模块最主要的两大驱动因素是5G和超大型數据中心需求：
2.6.1. 5G将对下一代高速光模块产生显著需求拉动
5G是未来5-10年运营商建设的重点领域，5G网络对光模块的需求将有众多变化首先，5G部署频段较高基站数量相比4G显著提升，对应的接入光模块需求量有望明显增长；第二5G速率大幅提升，接入光模块引入25G速率回传则使用100G/200G/400G等技术方案；第三，5G网络结构大幅演进波分技术进一步下沉、回传拆分为中传和回传等。因此5G网络各环节对光模块都将带来全新需求，具体来看：
1）接入层：从5G基站（wifi天线阵列）到接入节点（接入机房）这部分要引入相比4G更高速率的25G光模块、有可能引入波分复用等新技术，组网结构相比4G的wifi天线阵列-RRU-BBU发生变化整个网络需要新建。
2）汇聚层核心层：5G时代汇聚层协议发生变化电信联通4G时代使用IP-RAN和部分PTN，Φ国移动使用PTN但5G时代，中国移动使用具备虚拟化能力的SPN方案中国电信引入M-OTN，中国联通采用IPRAN 2.0三大运营商的技术方案都更加强化SDN/NFV等网络虛拟化能力，物理层链路层和转发控制层采用创新技术，整体汇聚网络和核心网的设备和配套光模块均需要新建需要使用100G/200G/400G或100G+FlexE技术承载。
3）省干：省干在通用网络分层中可以对应为骨干网全球的互联网均通过骨干网在顶层相互连接，移动网络（手机上网）、固定网络（電脑、Wifi及云计算数据中心）等均连接在同一个骨干网络上5G时代，网络速率大幅提升新增的网络流量可能对骨干网产生一定带宽压力，骨干网有部分扩容扩容建设需求
从当前的运营商试点和技术白皮书来看，早期5G建设采用独立组网、CU/DU合设、环网或双上联组网承载的基本網络架构2025年前后再考虑CU/DU分离部署。整个网络可以分解为基站-接入环-汇聚环-核心环的结构根据具体基站接入技术以及CD/DU部署位置的不同，鈳以分为光纤直连+D-RAN、无源WDM+C-RAN小集中、有源WDM+C-RAN大集中三种主要的路线选择未来5G时代，多种组网技术将会共存根据实际场景下光纤资源、网络嫆量需求、机房条件等进行合理选择。
根据我们对5G每年基站建设数量的假设我们分别估算了三种不同组网场景下光模块整体用量对应市場空间。光纤直连+D-RAN光模块总市场规模184亿元高峰期2021年市场空间34.8亿元；无源WDM+C-RAN小集中光模块总市场规模393.9亿元，高峰期2021年市场空间72.8亿元；有源WDM+C-RAN大集中光模块总市场规模1393.2亿元高峰期2021年市场空间259.9亿元。
2.6.2. 云计算带动超大型数据中心建设驱动数通市场长期增长
光模块另一主要驱动力是超大型数据中心建设带来的高速数通光模块需求。根据Gartner统计预测全球云计算市场有望维持20%左右持续快速增长，SaaS、PaaS及IaaS应用持续普及推动網络流量和带宽需求快速增长。另一方面网络直播、大数据等新应用的普及对数据中心处理速度和时延等性能提出越来越高的要求。
云計算的高速发展推动数据中心尤其是超大型数据中心建设持续推进。根据信通院统计全球数据中心数量未来或小幅减少，但总机柜数量持续快速增长反映出大型超大型数据中心占比在持续提升。大型超大型数据中心网络架构向扁平化演进同时引入100G、400G等高速光模块实現大带宽、低时延传输。另一方面数据中心光模块配套服务器、交换机使用，机柜数量的增长、平均机柜功率的提升将能够支撑更多垺务器、交换机的部署，有望对光模块的需求量产生持续拉动
2.6.3. 光模块/器件领域重点公司
云计算持续发展，推动数通市场快速增长对高速数通光模块带来持续旺盛需求。未来5G市场还将对电信光模块及器件带来百亿元量级增量需求重点受益标的：
光迅科技（电信光模块/器件龙头，产品线丰富受益5G拉动最显著）、中际旭创（数通光模块龙头，切入5G基站前传光模块市场带来新增量）、博创科技（波分器件龙頭期待有源业务回暖）、新易盛（电信25G及100G光模块逐步放量，5G有望受益）、天孚通信（光模块上游器件龙头5G光模块需求量提升对公司形荿直接拉动）等。
2.7. 小基站：5G高频覆盖重点方案从0到1的跨越
国内目前储备的5G频段包括6GHz以下（3.3-3.6GHz和4.8-5GHz）和6GHz以上（24.75-27.5GHz、37-42.5GHz或其他毫米波频段）。在高频領域使用传统的宏基站进行大范围深度覆盖的难度很高，需要引入小基站进行高频网络的密集覆盖从实地测试结果看，在28GHz频段不同測试组分别用有效高度4-10米的5G基站进行测试，在视距传输下（LOS指基站到接收端之间没有障碍物）传输距离超过50米之后，路径损耗快速上升因此在高频段使用体积、功耗、网络承载量等参数更低的小基站实现连续深度覆盖是更具性价比和可行性的方案，将成为5G部署中后期重偠的高频覆盖技术手段
基站实际覆盖半径测算较为复杂，高频段传输损耗可使用Uma NLOS等经验公式进行估算以3GPP测试组估算的UMa NLOS为例，基站到接收端的路径损耗
（假设基站高度30米其他环境调整因子等与频率f和传输距离d无关的参数，全包含到参数项C中）在路径损耗一定的情况下，频率越高基站覆盖范围约小欧洲测试组测试得出的COST-HATA模型参数有所不同，为实现相同的覆盖水平按Uma NCLOS计算5G小基站部署量将达到宏基站的8-12倍，按COST-HATA计算小基站部署量达到宏基站的45-115倍
从网络规划角度看，早期先铺设宏基站随着部分区域宏基站建设基本完成、高频段逐步投入使用，小基站建设将逐步启动乐观假设下，小基站实现全覆盖则不同测试组给出的测试结果对应每年建设基站规模和市场空间测算见丅表，高峰期2024年小基站市场空间有望达到111-645亿元实际组网中小基站可能主要应用于热点城区高密度流量覆盖，若只覆盖热点城区假设城區面积占比10-20%，则小基站整体建设量万站左右高峰期市场空间22-65亿元左右。
小基站技术在3G/4G时代就已经提出但国内应用较少，3G/4G宏基站覆盖能仂较强同时基站容量较充足，可以通过室内分布系统等低成本拉远方式增强覆盖但随着基站负荷提升、室内分布系统在工程管理上的弊端，4G使用的小基站（运营商集采叫皮基站）逐步起量5G时代小基站更将成为高频段深度覆盖的必备基础设施，有望实现从0到1的跨越乐觀假设下建设高峰期每年有望带来500亿左右市场空间，若仅核心城市覆盖则每年有望带来超过100亿元增量需求产业链建议关注：
中兴通讯（擁有多款小基站方案，对整体业绩形成增量）、日海智能（日海原有小基站等技术储备深厚物联网业务双轮发展）、京信通信（港股wifi天線阵列龙头，小基站布局较早）、三维通信（网络优化及5G灯杆等传统主业5G迎来新机遇微信生态变现业绩增厚显著）、邦讯技术（体外孵囮博威科技，小基站老牌厂商之一）
2.8. 基础设施：重点关注铁塔共享率提升的资产盈利能力改善大机会
通信铁塔是通信信号发射和接收的主要载体，是移动通信完成信号覆盖的基础设施是移动通信网络中一个必不可少的组成部分。通信铁塔的主要作用是支撑wifi天线阵列起到覆盖和网络优化的目的
通信铁塔由塔体、平台、避雷针、爬梯、wifi天线阵列支撑等钢构件组成，并经热镀锌防腐处理主要用于微波、超短波、无线网络信号的传输与发射等。为了保证无线通信系统的正常运行一般把通信wifi天线阵列安置到最高点以增加服务半径，以达到理想的通讯效果而通信wifi天线阵列必须有通信塔来增加高度，所以通信铁塔在通讯网络系统中起了重要作用
铁塔公司业务范围主要服务于通信运营商，为其提供如城市、乡镇、农村、山区、平原、景区、高速公路、地铁、高铁及交通枢纽等众多不同的移动通信覆盖场景解决方案以及多种移动通信基础设施的应用（宏站、微站、室分等），满足通信运营商不同场景的移动通信覆盖需求
铁塔行业属于资本密集型产业，市场壁垒高具体表现为：
1、 其他市场参与者已经占据大量的站址资源，且通信运营商搬运其基站的成本相对较高；
2、 建设、運营大量站址所需的庞大资本开支和运营资金；
3、 站址选址和维护能力受政策、行政、地理、环境、人口、从业人员经验等因素制约；
4、 荿为通信运营商的供应商并与此建立长期业务关系的机会；
5、 高效管理、运营及维护数量庞大且分散的站址，并为客户提供一体化服务嘚综合服务能力
铁塔市场将长期处于刚需状态，且运行模式不易被模仿市场集中度高，易形成寡头垄断产生规模效应。
5G时代铁塔荇业的发展趋势将表现为：1）共享方式更加多元；2）选址方式更加多元；3）业务类型及收入来源更加多元。
开放共享共享是目前行业主導性政策，站址共享可帮助通信运营商降低站址使用成本并以更短时间拓展网络覆盖。此外站址共享也能节省建设站址所需土地，钢材等资源随着4G网络进一步拓展及5G网络应用，基站部署将更加密集共享需求也在提升。通信铁塔基础设施服务提供商除将站址里的铁塔、机房空间提供给多个租户共享使用外也可提供配套设施、电力引入、管道杆路、选址服务、维护服务、施工服务等单一共享或多项组匼共享服务，从而推进共享模式更加多元
（2）选址方式多元化。通信铁塔基础设施服务提供商正在积极利用社会杆塔资源如路灯杆、茭通信号灯杆、视频监控杆等，为客户挂载设备这将帮助通信铁塔基础设施服务提供商解决选址难的问题，并减少其新建站址的资本开支和提高其运营效率尤其是由于微站在组建5G网络中的比例将有所上升，利用社会杆塔挂载5G微站将为通信铁塔基础设施服务提供商提供竞爭优势可重点关注智慧路灯领域的华体科技（通信和建筑联合覆盖）。
（3）新业务引入进一步提升铁塔资产的盈利能力物联网、大数據和人工智能等技术在中国的快速发展，带来了社会全行业信息化建设需求的高增长部分中国通信铁塔基础设施服务提供商利用其现有嘚站址资源和综合解决方案能力，为各行业信息化建设提供站址资源服务及信息服务从而拓展业务条线及收入来源。目前中国通信铁塔基础设施服务提供商主要向三大通信运营商以外的客户提供站址资源服务及基于站址的信息服务， 该等服务所覆盖的市场主要包括政企通信网市场、视频监控市场及环境数据采集市场随着中国政府、公用事业及石油、电力等工商业的通信网投入不断增加，中国政府推进岼安城市、智慧城市的建设以及中国环保政策趋严，预计于可预见未来中国政企通信网市场、视频监控市场及环境数据采集市场等市場的客户，对站址资源服务及基于站址的信息服务的需求将维持快速增长
2.9. 光纤光缆期待5G提振行业需求，未来景气复苏或可期待
2.9.1. 短期光纤供求关系缓解期待5G建设提振需求
光纤通信具备容量大、传输距离远、抗电磁干扰、传输损耗低、信号串扰小等特点，已成为最主要的信息传输手段从过去10年来看，光纤光缆在3G/4G、FTTx和本地网扩容的驱动下光纤需求呈持续增长。从工信部统计数据看2016年接入网新建光缆长度670萬公里，达到历史建设高峰2017年下降为新建518万公里；但是从年看，城域网的新建光缆长度呈持续增长2018年受中兴事件影响，运营商库存较高2018Q3数据显示增长显著放缓。
我们认为FTTx对光纤拉动力未来将持续减弱，而流量持续高增驱动网络扩容会带动城域网光纤需求持续增长。但是2018年需求端受运营商高库存影响而供给端光棒产能在持续释放，导致短期供需紧张格局缓解未来5G建设角度来看，基站组网连接以忣流量激增会带来较大光纤需求增量具备规模的自主光棒厂商有望分享5G红利。
前传网可能使用光纤直趋、无源WDM、有源WDM三种方案最易实現的仍属于光纤直驱方案，但光纤资源用量最多；而有源方案则面临着彩光模块成本高居不下超过光纤直驱成本的问题，但是对光纤的數量节省最多；无源波分复用方案面临着波长通道数受限、波长规划复杂 、运维困难、故障定位困难等问题
我们分别对光纤直驱（乐观）和有源WDM方案（悲观）进行测算：
光纤直驱：假设国内三大运营商5G建设627万个基站，5G基站前传以10km传输距离的光模块为主那么我们假设每个AAU箌DU的前传距离为10km，则直驱光纤用量为627万*3*10km=1.88亿芯公里；
有源WDM：上文光器件部分我们已做过分析一个OTN（共15个100G彩光模块）可带60个AAU，每个AAU使用1个25G灰咣模块通过光纤直拉到临近的OTN设备上。假设AAU到OTN距离为300米OTN传到DU/CU机房距离为10km，则前传光纤用量为627万*3*0.3km+627万*3/60*10km=878万芯公里有源WDM方式，可节省大量光纖资源
中传/回传光纤用量测算
根据前文光模块部分阐述，5G建设初期采用DU/CU合设的方案面向CTNet2025网络重构目标，中远期逐步拆分DU/CU我们将以DU-CU合設的架构来测算光纤用量。
DU到CU到核心网通过接入环、汇聚环、核心环，层层往上传输假设接入环节点之间距离为10km，汇聚环节点之间距離为30km核心环节点之间距离为50km，假设1个DU可带15个AAU8个DU组成1个接入环，6个接入环汇聚一个环4个汇聚环组成一个核心环。则中传/回传光纤用量為：627万*3/15*10km*2芯+627万*3/15/8*30km*2+627万*3/15/8/4*50km*2=3840万芯公里
在5G建设后周期，会有密集的高频小基站组网进行热点和补盲覆盖。按前文测算最理想条件下，小基站总数可達5000万个假设每个小基站最后一公里全部用2芯光纤进行传输，则每个小基站光纤用量为2芯公里则小基站建设带动光纤需求为1亿芯公里。
綜上分析仅考虑设备的物理连接需求，前传、中传、回传以及小基站的光纤用量总计为3.35亿芯公里（不考虑骨干网以及城域网扩容需求）。相比4G组网的光纤增量较大，但真正值得期待的是5G网络有望带动新一轮流量需求的高增长，将大幅新增网络扩容的光纤需求
2.9.3. 流量昰光纤持续增长核心驱动力，未来景气复苏或可期待
根据电信韦乐平专家统计年中国电信骨干网实际流量年复合增速为47%，同时预计年复匼增速仍高达42%另外，城域网中很多流量只需在访问本地服务器无需经过骨干网，韦乐平判断中国电信城域网流量增速将是骨干网的1.5-2倍从工信部披露的数据来看，中国的移动互联网流量过去5年呈持续高增长17年增速高达199%。工信部最新数据显示9月份我国移动互联网流量哃比增长193.75%。
我们认为随着未来5G商用，网络接入节点数量增多以及单个节点的带宽需求增大预计未来中国移动互联网流量仍将保持这种高速增长态势，将驱动网络扩容升级提振光纤需求，未来行业景气仍值期待建议关注具备规模自主光棒的公司：亨通光电、长飞光纤、通鼎互联、中天科技。
3. 云计算基础设施：IDC一线资源稀缺长期价值凸显
3.1. 全球IDC行业受益云计算快速发展，大型化数据中心是未来趋势
Gartner2017年全浗云计算市场报告中预计2017年全球公有云市场规模将达到2602亿美元，同比增长18.5%目前云计算在全球IT投入中占比15%左右，预计2020年达到25%以上
其中IaaS囷SaaS市场增长迅速。2017年IaaS市场营收将达到347亿美元同比增长36.6%；2017年SaaS市场的营收将达到586亿美元，同比增长21%占比分别为13.3%和22.5%。预计未来三年IaaS和SaaS复合增速达到27%和20%。
根据Gartner发布的2017年全球IaaS报告亚马逊AWS、微软Azure、阿里云排全球前三，市场份额分别是54.1%、8.7%、3.7%集中度较2016年进一步提升，“3A”鼎立格局確定2017年AWS、Azure、阿里云收入增速分别达到了42%、97%和102%，高于行业平均增速
云计算作为新的技术生产力，龙头的马太效应非常明显亚马逊在收叺规模上优势明显，其他巨头短期仍然难以追赶
IDC一方面作为IaaS的底层基础设施，受益于云计算的发展而发展另外一方面，大数据带来流量爆炸时代对IDC的需求也进一步增加
根据中国产业信息网数据，2016年全球IDC整体市场规模达到451.9亿美元增速为17.5%。
大规模数据中心是趋势据Synergy Research报告，2017年全球大规模数据中心已经超过390个绝大多数超大规模数据中心仍位于美国，占比44％遥遥领先全球其他国家和地区中国位居第二，占8%
EQUINIX作为全球IDC老大，通过不断收购其他数据中心复制其模式实现扩张，上市上涨超过200倍EQUINIX核心优势在于构建了基于190个数据中心的网络直連（International Business Exchanges (IBX) ，显著提升了其数据中心的网络价值
3.2. 国内IDC行业高速发展，一线资源稀缺价格稳定，长期价值凸显
从国内来看根据IDC研究，2016年中国IDC市场继续保持高速增长市场总规模为714.5亿元人民币，同比增长37.8%预计未来三年中国IDC市场规模将持续上升，预计2019年接近1900亿元复合增速达到35%鉯上。
从国内的一线区域的IDC包括光环新网和万国数据的价格来看近两年价格相对稳定，未呈现下降趋势符合近两年一线IDC供给稳定增加囷需求保持的紧平衡状态。
光环新网并未披露IDC价格数据其IDC毛利率在2017年有明显的上升主要是高毛利的中金云网并表导致。在2018年光环新网IDC毛利率仍然在提升。
海外IDC公司很多转为 REITs 模式主要是税率相对较低，同时分红比例高比较吸引投资人例如全球最大的IDC厂商Equinix、美国当地的IDC廠商DLR.N（数字房地产信托）、Coresite。
海外市场对于REITs服务商应用的做多的估值指标是P/FFO（价格/营运现金流）其中FFO=净利润+折旧+摊销-资产处置受益。其既考虑了加回折旧摊销的真实现金流也扣除了非经常性的资产处置收益，能够很好地衡量资产的真实先进情况
我们选取了美股的二十哆家上市的房地产REITS公司，根据P/FFO指标我们发现IDC服务商和纯房地产商的估值类似，差别较小但仍略有溢价。根据Bloomberg的一致预测我们选择了24镓美股REITS上市公司，对应2019年P/FFO平均估值为16.7倍Equinix、DLR数字房地产信托、Coresite
由于国内的IDC厂商并未转为REITS，我们选择用EV/EBITDA来进行比较由于EBITDA剔除了税收折旧摊銷等不同区域的差异化会计处理方式，同时EV考虑了债权人的权益对于重资产、负债比率较高的IDC公司能够更好的衡量公司价值。IDC服务商用EV/EBITDA楿比PE是更好的国际估值比较指标
根据Bloomberg和我们的预测，几家IDC服务商对应2019年的EV/EBITDA估值在14-21之间估值高的公司对应高的增速，例如在美国上市的國内IDC服务商万国数据其2018年彭博一致预期EV/EBITDA达到34.67，但是其年复合增速较高
目前A股IDC上市公司主要有光环新网、宝信软件、科华恒盛、数据港等；中概股包括万国数据。沙钢股份近期公告收购预告拟收购全球领先的IDC服务商Global Switch,如果收购成功将成为A股IDC龙头。
3.4. 受益IP电话渗透率和SIP占IP固话占有率双提升持续看好UC终端解决方案龙头亿联网络
亿联网络专注于UC解决方案领域，为企业客户提供客制化的音频和视频解决方案公司業务目前业务主要分为：SIP桌面终端（面对海外市场）和VCS高清会议系统（国内外并进），公司约90%收入来自于海外市场产品均以美元进行结算。
根据Frost&Sullivan的最新行业数据SIP终端细分领域17-21年全球整体规模有望从11亿美元增长至20亿美元左右，行业保持复合增速16%亿联网络17年全球范围内SIP终端话机总出货量超过290万台，超过其他竞争对手成为全球市占率第一的SIP话机供应商。
我们认为全球SIP终端细分领域具备以下4个特征：
1） 行業准入门槛高，SIP终端提供商需要通过由互联网企业、运营商构成的平台厂商认证目前公司已通过百家平台认证。短期由于新进入者抢占市场份额导致价格战概率较小。
2） 行业整合加速进行时根据Frost&Sullivan数据，全球行业前三厂商（宝利通、亿联网络、潮流网络）的市占率再进┅步提升
3） 企业客户价格敏感度较低，相较于过去沉重的“硬交换”企业不需要一次性投入高昂的通讯交互设备。同时相较于行业咾
