（本书主角非舔狗，非舔狗，非舔狗！）

君星尘穿越成为百花女皇的未婚夫婿，本应抱得美人归，笑看天下单身狗的他，却因为触怒了女皇，被贬为宫中杂役，每日只能浇浇花。值此之时，签到系统激活了！在离月宫中签到，获得功法【圣月乾坤诀】！在神落花海中签到，获得剑法【花开十二落】！在御药房前签到，获得丹药【极魂丹】！……若是出世，签到系统则会失效，于是君星尘本着不无敌不出世的态度，在女皇的宫中苟了起来。但奈何，总有人不让他安心苟着——十二年后，北境十二国联合攻入百花，女皇重伤垂危，朝野震动，举国皆乱。十二国联军直入皇都，准备一举歼灭百花，结果却遇见了君星尘……

（群号:，欢迎各位义父来聊天！）

（展示中国货币网的数据）

沪深两市成交额从连续两个月频繁万亿以上到近日降至万亿关口下方，市场走势整体平稳呈现板块级别调仓换股的态势。DR007今年以来大部分时间在2.5%下方。

（来源：Choice数据）

 这表明（1）市场的行情是结构化的——资金从过热板块流出，流入被忽视的板块再到过热流出进入下一个板块。（2）市场短期波动主要由情绪而不是资金面系统性变化驱动。（3）行情没有发生根本性的变化，央行所构筑的防范外围风险的防火墙运行正常。因此，我们在2021年四季度初最重要的事情，是再平衡自己的投资组合。具体来说，就是如何模仿市场的板块轮动去减配什么、增配什么。为了调好仓，大家要学习基本面知识，充分掌握研究方法。 

第一种研究方法是风格和板块的博弈。在2021年一季度人人谈价值的时候，我们在1月份明确指出今年学习的“双主线”是“”。当时市场可不这么认为。市场集中投资白酒为代表的消费板块，拥抱核心资产，对PPI当月同比见底的拐点、信息化快速发展以及碳中和的重要性熟视无睹。我们关注市场角度和大众不同，一季度就重点讲解了修电网和发展产业所需的、二季度重点讲和AI、三季度重点讲碳中和与电网。在九月，我们提出【东东投资达人养成计划】要出第三季，因为第一季和第二季所介绍的产业积极变化，已经充分反映在板块总市值的增长里。怎么说？人人都在谈周期、谈科技，所以，我们第三季就降低前两季所关注方向的学习权重，增加前两季被市场搁置冷落板块的学习权重。我们追求平衡。因此，九月我们集中讲了《科学养基指南》的普林格时钟和全天候模型两个重要的基础知识和应用案例，供东东粉丝学习。 

第二种研究方法是什么呢？世界资产价格长周期波动，把A股整体作为新兴市场放回到时代的潮流去衡量。那这个就是本课即将要讲的内容。

这就是我，欢迎围观。十年临床经验，专治各种不服。

这是我们【东东投资达人养成计划】第一季和第二季。

“东东投资达人养成计划”是广州分公司的投资者教育活动。东东的使命是培养一批同时具备格局思维、产业常识和风控能力的投资者，与东东一起穿越牛熊、见证中国崛起。东东将陪伴您度过从新手到能手、从能手到高手所必须经历的10000小时。本课是东东“十四五”新征程的第三季内容，主要围绕指数和中概互联指数来展开。我们这节课会先给大家科普金融板块。

开始之前做个特别提示，请详细阅读。温馨提示：本次活动是投资者教育，不含任何投资建议，内容涉及的数据仅供参考，在用于投资决策之前务必确认数据来源和统计口径。

不容忽视的最大基本面：PPI与CPI的剪刀差

（来源：Choice数据）

通俗地说，如果PPI当月同比已经走高，对比较滞后的CPI当月同比形成了“剪刀差”，那么，从过去20多年的历史数据来看，要么控制住PPI使得PPI当月同比下行，要么CPI当月同比持续走高。无论哪种，都要使得“剪刀差”随着时间推移而收敛。当然，如果不进行任何干预，那么“剪刀差”可能还会存在一段时间。但是，必须留意一点，PPI当月同比处于历史高位区间，而CPI当月同比处于历史低位区间。这个特征在投资决策上不容忽视。

普林格时钟是美林的细化版本。它把有宏观调控参与的经济周期分为六个阶段，而且六个阶段不一定依次出现，次序可能打乱。这是它比美林投资时钟实用性更强地方。不少粉丝在东东企业微信留言，问现在是什么阶段。我简单问一个问题：“调节退出了没有？”仔细思考，这个简单的问题一点都不简单。思考的框架是货币政策和财政政策相结合。 

从货币政策层面，我最近看了一篇研报，梳理2010年以来货币政策措辞变化，报告认为“总闸门”的表述与M2拐点基本一一对应。而2020年三季度提及“总闸门”以来没有删除这个表述，表明不搞“大水漫灌”，维持中性货币环境。这个“中性”可以体现在DR007的稳定性。这个稳定性是通过预调微调来保持的。所以，货币层面的调节没有退出。

从财政政策层面，财政部3月6日发布的《2020年中国财政政策执行情况报告》（下称“报告”）提出，今年将精准有效实施积极的财政政策，推动经济运行保持在合理区间。报告提出，要加强财政资源统筹，保持适度支出强度。同时，全面落实过紧日子要求，严控新增支出。进一步完善并抓好直达机制落实，扩大中央财政直达资金范围，提高直达资金管理水平。持续推进减税降费，加大各类违规涉企收费整治力度，保持政策的连续性。按照“资金跟着项目走”的原则，用好地方政府专项债券，提高债券资金使用绩效，避免“钱等项目”。所以，财政层面的调节也没有退出。

所以，我们在第三阶段到第四阶段之间，就是我在前两节课讲的3.5阶段。东东团队会同时关注阶段3和阶段4的历史数据，趋利避害。比如历史表现落后的，仓位配置适当降低，表现较好的，仓位适当提升，重点关注历史表现较好但实际上最近一年实际表现差强人意的行业。 

全天候模型我们再简单复习一下，这个是专业投资者用于调仓的宏观工具，我们在《科学养基指南》系列课程里专门讲过。主要关注经济上行还是下行，以及关注通胀处于高水平还是低水平。具体应用的思路我们看下一张PPT。

这是我们9月15日的PPT。这页PPT揭示了A股各个主要类别和风格的宽基指数的回报率和波动率坐标，以及坐标的同比变化。大家发现，一句话——花无百日红。2020年创业板指数的坐标是（40.34%，62.68%），但是到了2021年变成（14.94%，32.57%），回报和风险都大幅收窄，因为存量资金从成长风格流出，流进了强周期的指数。该指数的坐标从2020年的（-4.34%，25.58%）变成了（62.41%，63.53%）。通过东东的损益坐标标记法，我们可以很清晰地看到市场风格的轮动，也能意识到仓位配置应该如何趋利避害地调整。我们看看东东粉丝的实践成果。

我们在9月5日讲了《科学养基指南（五）全天候模型》，从那天起，指数下跌超过14.67%，到今天最大跌幅是16%左右。中证上游指数的损益坐标从（62.41%，63.53%）

变成了（41%，70.86%），坚持听课的东东粉丝已经受到启发、学有所用了。所以说，东东投资达人养成计划，除了干货，什么都没有。那么，我们进入正题

世界资产价格长周期波动溯源 

我们从《管子·轻重戊第八十四》这个故事讲起，谈谈如何不战而屈人之兵，帮助我们理解现代的国际金融博弈。齐桓公和管仲

齐桓公说：“……我想攻占鲁、梁两国，怎样进行才好？”

管仲回答说：“鲁、梁两国的百姓，从来以织绨为业。您就带头穿绵绨的衣服，令左右近臣也穿，百姓也就会跟着穿。您还要下令齐国不准织绨，必须仰给于鲁、梁二国。这样，鲁梁二国就将放弃农业而去织绨了。”

齐桓公说：“可以。”就在泰山之南做起绨服。十天做好就穿上了。管仲还对鲁、梁二国的商人说：“你们给我贩来绨一千正，我给你们三百斤金；贩来万正，给三千斤。”这样，鲁、梁二国即使不向百姓征税，财用也充足了。鲁、梁二国国君听到这个消息，就要求他们的百姓织绨。（向齐国买便宜的粮食）

十三个月以后，管仲派人到鲁、梁探听。两国城市人口之多使路上尘土飞扬，十步内都互相看不清楚，走路的足不举睡，坐车的车轮相碰，骑马的列队而行。管仲说：“可以拿下鲁、梁二国了。”桓公说：“该怎么办？”管仲回答说：“您应当改穿帛料衣服。带领百姓不再穿绨。还要封闭关卡，与鲁、梁断绝经济往来。”（齐国便宜的粮食不卖了）桓公说：“可以。”十个月后，管仲又派人探听，看到鲁梁的百姓都在不断地陷于饥饿，连朝廷‘一说即得’的正常赋税都交不起。两国国君命令百姓停止织绨而务农，但粮食却不能仅在三个月内就生产出来，鲁、梁的百姓买粮每石要花上千钱，齐国粮价才每石十钱。

两年后，鲁、梁的百姓有十分之六投奔齐国。三年后，鲁、梁的国君也都归顺齐国了。 

1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美元和黄金脱钩，美国不再向任何国家兑换黄金。1973年3月美元指数发布，反映六种货币对美元汇率变化的几何平均加权值，表达美元脱钩黄金后世界物价的变动。大家先看左图的红色方框里面的美元指数走势，从1973年一直跌到1980年。大家再看右图红色方框里，1973年至1980年刚好爆发了两次石油危机。随着美元指数下行15%，期间原油价格暴涨10倍。当时我们看到的景象，似乎是美国经济奄奄一息，欧美国家通胀严重，石油生产国与欧美关系紧张。但是，我们往往忽略了一个关键信息。1973年至1985年，作为美国冷战对手的苏联，石油出口外贸占比提升至约80%，占年收入约60%。80年代中期，中情局测算，石油价格每下跌1美元，苏联岁收减少10亿美元。也就是说，美国用滥发美元推升油价、制造危机，令当时的苏联看似坐收渔利，实际上苏联的财政当时已经不知不觉高度依赖石油贸易。我们再看看后来怎么样了。三个蓝色圆圈，美元指数在圆圈范围内转跌为升，而且是大幅上升，因为当时美联储主席是位狠人，他叫保罗·沃克尔。1979年8月，沃克尔被任命为美联储主席，那时美国联邦基金利率已经高达11.2%；而1981年，沃克尔一口气加息到20%，直接把通胀从1981年的13.5%，降到了1983年的3.2%。原油价格从1981年起转升为跌，到1986年加速下跌，从“腰斩”到“小腿斩”，苏联财政深受打击。五年后的1991年，苏联解体，世界格局从美苏两国冷战转入了一超多强的阶段。美国的资本接着去做什么？抄底苏联的优质资产。

1986年到1995年，美国货币政策从紧缩转宽松，美元指数从125的历史高位大幅回落，资金持续流出美国，流向新兴经济体市场，制造了各种经济奇迹，实际上都是泡沫。而美国本土却出现了1987年美股崩盘、垃圾债崩盘和储贷协会危机等流动性紧张的迹象。直到年期间，因为时任美联储主席格林斯潘把利率水平从3%提高到5%，美元指数又开始大幅上涨，资金回流美国，持续流出新兴市场。我们可以看到的现象就是美国本土出现了科网股泡沫的腾飞，而新兴市场则出现了俄罗斯债务违约和亚洲金融风暴。2001年到2003年，时任美联储主席格林斯潘把利率降到了45年的新低——1%，美元指数随机进入了持续八年的下跌周期，资金流出美国，流进新兴市场，我们可以看到美国科网股泡沫破灭后，新兴市场持续繁荣，新成立的欧元区经济欣欣向荣，首次冲击6000点。但是，2004年开始，美联储把利率从1%逐步提升到2006年6月的5%，其后美国房地产次贷泡沫破灭引发全球金融海啸。2008年至2015年，美联储把利率维持在0-0.25%的低位。而自2008年末次贷危机解除起，全球避险资金流向美国推动美元指数转跌为升，随后欧债危机爆发，而我们的社会融资规模存量和广义货币供应量在2011年到2020年期间整体呈现持续下行的态势。 

2020年3月，为应对全球公共卫生事件对经济的冲击，美联储宣布紧急降息100个基点，联邦基金利率从1%-1.25%再次降至0-0.25%这个历史低点，并推出7000亿美元规模的量化宽松计划，购买5000亿美元的国债以及2000亿美元的抵押担保证券。以史为鉴，经济奇迹和金融繁荣是否又会降临世界某个经济体？但是，泡沫过后，水落石出，对处于信息链末端的个人投资者，鹿死谁手，难以预料。所以，个人投资者都在思考一个问题——个人财富如何在世界资产价格长周期波动中保值增值？

这个群体思考所创造的财富载体转移的新需求，正为金融业带来新的业绩增长点。左上图是耶鲁大学的耶鲁基金自1998年到2020年的资产净值变动。它是怎么做到经历各种危机依然不断创新高的呢？我们以它2015年的资产配置结构来看看。32.5%配置私募股权，24.1%配置绝对收益，14.7%配置国外股票，14%配置房地产，6.7%配置，1.3%配置固定收益，3.9%配置美国股票，2.8%配置现金。学过《科学养基指南》的东东粉丝都知道，这些比例是随着不同的经济周期变化而变化的，不是一成不变的。按品类分，它主要持有51.1%的权益类资产，24.1%投资绝对收益策略，20.7%的受益通胀类商品，4.1%配置现金和现金等价物。总之，我们要面对的财富发展趋势是财富载体从单一到多元，从集中到组合，从储蓄和房地产转化为金融资产组合，而随着刚性兑付打破带来的风险，风险管理行为的收益补偿也将提升。

财富管理大潮下的泛金融板块。这个“泛”字，既代表了银行和非银金融，又代表了互联网巨头的商业模式和盈利模式从商流、物流到现金流的金融化转变，从而涵盖了指数和中概互联指数。

然后，我们又回到一个很实在的问题——这是谁的财富管理大潮？谁的财富要管理、要保值增值？从2021年起，第二代“婴儿潮”的80后们逐渐进入40岁。1980年到2020年的蓝框，对应着2020年到2040年的红框。在成家立业到退休之间有个开支空档期和事业上升期叠加的阶段，容易产生储蓄和财富管理需求。而一代人集中在这个阶段，就会产生财富管理大潮。 

接着是财富管理的目标。从全球市场调研来看，投资者财富管理的目标主要有：28%的人希望保证财富安全，20%是在考虑财富传承，17%是想创造更多财富，13%是关系子女教育，14%是享受高品质生活，7%是推动事业发展，1%是慈善。总的来说，目标无非一个：财富和生活的保值增值。但是，这不是财富管理的长期目标。

财富管理的长期目标是老有所养、老有所依。图中列出了美国、日本和中国的养老体系，进行对比。不难发现，三个重要信息：第一、在美国的体系内，房屋所有权是养老的经济支柱之一；第二、养老体系是多层次的，既包括公共部分，又包括企业部分，还包括个人部分；第三、我们在第三支柱“个人养老金”的部分还有很大的进步空间。这意味着，80后这一代人要重新审视手上的储蓄，因为里面有一部分应该作为养老金长期投资的，现在无差别、无标识地躺在账户里，被认为可以用来消费。越来越多人觉醒这一点，就会越来越积极补救。

泛金融业的风口在于居民财富载体从储蓄转化为金融资产。金融业主要关注四个重点：

1、储蓄通过银行为金融中介承担风险来间接投向实体的模式与产业升级的需求不匹配；

2、“房住不炒”的背景下，住宅回归居住属性，不再作为主要的财富载体；

3、金融业的商业模式从息差主导型向收费主导型转变，估值从PB主导型向PE主导型转变；

4、居民财富从储蓄向金融资产转化是一个金融资产配置比例国际化的长期过程。

一句话，金融板块需要重估，而且长期重估。

目前我们的金融资产配置比例低于世界平均水平。居民财富从储蓄向金融资产转化是一个金融资产配置比例国际化的长期过程。但我们的目标是要知道，是哪一块低于。

我们简单看看最近几年的资管新规和配套政策，统一监管，打破刚兑。 

规则变化，推动金融业转型。银行成立理财子公司，信托通道业务遭受冲击，保险确立保险资管主体地位，券商面临管理转型压力，公募基金容易适应，私募基金模式受限，第三方财富管理机构代销规模缩水，数字财富管理机构面临持牌压力。我们聚焦传统机构在新形势下的创新和业绩增长点。

好，这一页PPT是重点。大家仔细看看我做的标记。

我总结了居民金融资产配置的三大变化趋势：

1、现金、存款和传统理财占比有下降的可能性；

2、保险和养老金配置比例有上升的可能性；

3、股票和基金的配比与该国的股市行情高度相关，尤其是股市长期走势。 

股票和基金的配比与该国股市行情高度相关，我们列出了英国、美国、日本和我国的股指在过去十年的走势叠加图。美国的走势最凌厉，屡创历史新高，相应的，股票和基金的配比是几个国家之中最高的。相比之下，我国和英国的股指波动比较小，呈现长期横盘的态势，相应的，股票和基金的配比比较低。日本虽然股指表现较好，但之前经历了“失去的二十年”，经历日本经济泡沫破灭的那一代人还没有完全改变对股市的看法。

我们主要看看我国的情况。过去十年，我国居民的实物资产占比从64.9%下降到59.5%，主要降幅来自住房；而居民的金融资产从35.1%提升到了40.5%，主要增幅来自银行理财和基金。值得注意的是，理财占比从2017年起就在持续下降，存款占比没有太大变化。所以，过去十年又可以以2017年为分水岭，2017年前，银行理财分流了住房的财富载体份额。而2017年后，尤其是“房住不炒”和“打破刚兑”的背景下，居民财富很可能会流向这表当中，住房和理财以外的项目，从而导致这些项目的细分领域景气度持续提升。以基金为例，最近不少券商积极增资或者增持的基金公司。以股票为例，北交所的成立意味着多层次的资本市场给符合适当性的个人投资者带来了以前只有私募股权投资机构才能涉猎的“专精特新”企业。这些都是值得关注的金融业新变化。

我们再继续深入到金融机构在财富管理业务上的分层竞争结构。这个图值得收藏。从客户资产水平和产品服务个性化程度两个维度建立一个坐标系，我们看到金融机构可以分为零售/全能银行、第三方财富管理公司、保险公司、基金公司、私人银行、信托机构、投资银行和家族办公室。因此，我们做好心理准备，未来金融机构将在这些成熟赛道上出现领先的品牌，金融板块不再是千人一面，而会变成特具特色，估值也不一样。

我们还可以从美国金融业现状看财富管理产业的架构，从而在研究金融板块的过程中，寻找一些蛛丝马迹——究竟谁是架构里投资银行环节的数一数二？谁是资产托管、资产管理和财富管理的数一数二？因此，这个图，和前面一页PPT一样，都是思考框架性质的工具，也值得收藏。

下面我们再深入到我国2017年以来资管新规下的资产配置变化。左图，从余额看，储蓄依然占比最高。灰色那部分，银行理财的占比会重置，非货币公募基金占比有很大增长空间。这些钱怎么投呢？这个问题与金融机构所在领域的景气度和我们自己的投资组合构建，息息相关。 

我们直接就来看资产收益率轮动矩阵吧。这个矩阵随着时间推移而做着看似无规律的变化。而财富管理的价值就在这个矩阵里。金融机构不再单纯地赚息差，也不再单纯地卖产品，而是提供产品的组合管理和风险管理服务，使得你的财富和其他人的财富一起通过这个盲盒一样的资产收益率轮动矩阵之后，你手上的财富越来越多，而其他缺乏组合管理和风险管理手段的人，手上财富越来越少。

这个图非常值得研究，比如你观察一下和指数的关系，两者在过去十年，基本上是一起走好，一起走坏。基金指数涉猎范围比沪深300指数广，所以，沪深300指数收益率垫底的时候，基金指数表现都比它亏得少。所以，配置各种风格和品类的基金组合作为底仓，再去用沪深300的股票来增强收益，比你高比例配置个股不断大起大落坐过山车要有优势。这个就是从组合投资上去考虑问题。这也就意味着，以养老金为代表的机构长线基金配置方向，与其说是重仓个股，不如说是会配置更多的基金，金融业里面的基金细分领域的景气度值得关注。这个就是从资产收益率轮动矩阵里面得到的两种信息的例子：一种是个人财富载体的选择，如何趋利避害、保值增值，另一种是群体选择会给金融业对应的赛道带来怎样的基本面变化，从而切入到板块乃至个股的业绩变动趋势研究。

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