主持人：观众朋友大家好，欢迎收看《金融深1度》，今天我们要跟大家一起解读一下，外债余额超2万亿元的相关问题，那首先介绍一下今天的两位嘉宾，一位是武汉大学经济学博导、董辅?讲座教授管涛先生，您好。　　管涛：您好　　主持人：另一位是民生银行首席研究员温彬先生，您好。　　温彬：主持人好，观众朋友好。　　主持人：欢迎两位。那两位老师我们注意到呢，外汇局近期公布数据显示，截至2019年9月末，我国外债余额突破了2万亿美元，也就是达到了20325亿美元，那么这是比2019年6月末增长345亿美元，增幅是1.7%，那两位可不可以先来分析一下这次外债余额增长的主要原因是什么呢，管老师。　　管涛：好，实际上中国的这个外债增长是从2016年3月份开始持续增长，在2015年811汇改以后，中国曾经经历过一波外债的减少，然后从2016年的3月开始重新增加，到现在为止刚才您说了已经达到了两万多亿。　　有三个方面的原因导致外债的增长，第一个就是经济的持续健康的发展，国内的微观主体更加充分利用两个市场两种资源，导致了对外举债的增加。从负债率来看就是用外债余额比上民营GDP的比例，因为它是季度数，我们把它年化处理，用2019年三季度往前滚动四个季度，那么作为年化GDP的数，我们可以看到负债率到2019年的三季度末是15.1%。这个数比2016年3月底略高一点，但是低于国际的警戒标准20%。那么实际上按照中国这样的经济体量，中国的外债2018年末是排在全球第13位，美国、英国、日本的外债都远远高于中国。　　这是一方面原因，再一个方面的原因，就是中国这些年加快了资本市场的开放，特别是债券市场对外开放，那么2016年允许境外机构进入银行间债券市场，然后2017年推出了北上的债券通业务，这些年人民币的债券纳入国际债券指数，也得到了国外投资者的认可。所以最近一段时间呢，境外投资者纷纷增加人民币债券资产的配置。那么到2019年的三季度末，这个境外持有的境内人民币债券余额是2.18万亿人民币，相当于2016年三月底的3.2倍，所以这个也是按照外债的统计口径，这个也属于我们的外债，但是这是我们被动性的负债。　　第三个原因就是我们外债管理政策的调整变化，从2017年开始呢，中国开始对跨境融资实施宏观审慎管理，更加便利了国内的主体到境外去举债，像过去的话中资企业原则上是不可以直接到市场上借债的，那么现在按照宏观审慎管理的相关规定，中资企业可以去借债。所以我们可以看到呢，是从实行全口径的宏观审慎管理办法以后，过去七个季度，连续的外债都是稳步增长。　　主持人：刚才管老师从三个方面分析了这个问题，那温老师您认为在我国经济目前发展的这样一个背景下，外债增加是一个正常的现象吗？　　温彬：我觉得我们外债的增加，既是我国经济发展的一个客观需要，同时也是我们国家扩大对外开放的一个具体体现，那么从经济发展方面来看呢，前不久也刚公布了我们去年的经济增长的数据，我们的GDP，用人民币来计价，大概是将近一百万亿，如果要折算成美元是14.4万亿美元，人均GDP也是首次突破了人均万元GDP这个大关，应该说经济取得快速的发展，其实也是我们在经济增长中充分利用了国内和国际两个市场两种资源的这样一个要求。　　那么我们在刚公布的对外贸易数据，我们进出口商品这个贸易呢，在去年大概达到了4.5万亿美元。这么大的一个体量，也就是中国经济跟世界经济进一步的融合，所以在这个过程中呢，我们外资外贸外债的利用，也是符合我们经济发展的需要，所以特别是在贸易项下，我们不管进口还是出口，都有很多的贸易信贷存在，这个也是形成我们对外负债外债增长的一个重要原因。　　那么另外一方面呢，刚才管老师也提到，我们金融市场的对外开放步伐近年来是在加快的，特别是在资本项目向下，我们实现了双向的流动，一方面从境内的需求来看，我们是在便利对外融资，开始实现便利化，所以我们在对境外举债这一方面也是增加了规模。　　另外一块特别重要的就是境外机构投资者看好中国的资本市场，随着我们资本市场开放，更多的国际投资者来购买中国的股票，包括在购买我们中国的这个债券，同时也包括，之前的人民币国际化过程中，人民币在海外存留的这些人民币呢，要提供一个投资的渠道，那么通过发行，在联合市场发行主权债，人民币债券以及包括境外机构投资者用人民币回流到中国境内的这个债券市场来购买债券，这个也促进了国内的债券市场发展，所以这个也是我们资本市场开放金融市场开放的一个具体的体现。　　主持人：那通过刚才两位老师的分析，让我们知道了，其实这次外债增加是我们经济发展包括对外开放程度不断增加的这么一个表现，可以说风险是完全可控的是吗？　　管涛：应该是可控的总体的外债风险是可控的，我们基本上所有的外债的风险指标都远低于国际上的警戒标准。　　主持人：那么我们再从这个外债的期限结构来看，截至2019年9月末，中长期外债和短期外债占比呈现四六开，余额分别为8270亿美元和12055亿美元。据了解我国短期外债占比一直处于较高水平，两位怎么看待这个现象？管老师。　　管涛：我觉得对于短期外债占比比较高这个问题应该从三个方面来看。第一个就是过去这些年应该说我们外债的期限结构有所改善，刚才您提到最新的外债数据显示，我们的短债占比是将近60%，它实际上比2015年的6月底，也就是811汇改前夕下降了11个百分点，是2009年以来最低的水平，过去十年来最低的水平，这是一个。　　然后第二个我们可以看到呢，虽然我们外债的短债比重比较高，但是我们短债比上外汇储备的比例是比较低的，到2019年的9月末只有39%，它是远低于国际上不超过100%的警戒标准，由于我们外汇储备比较充裕，它有助于增强我们债务抗风险能力，比方说在2015年的6月底到2016年的3月底这个期间，我们短期外债减少了3210亿美元，下降了27%，但是由于我们外汇储备比较充裕，所以并没有发生长债务危机，像亚洲金融危机期间，很多亚洲国家就是因为它的短期外债远超过了外汇储备的比例，所以出现了流动性的危机，这是亚洲金融危机的一个重要原因。　　第三个就是我们短期外债占比过高呢，也有中国的这种特殊性，第一个短期外债里头，有相当部分跟贸易有关的对外融资，这个到去年的9月末1.2万亿的短期外债里头有43%的短期外债是跟贸易有关的融资，比方说进出口企业之间的提前收汇，推迟付汇，这都构成我们的对外债务，这是被动型的负债，这是一个原因。　　第二个原因我们本身对于外债是严格管理的，因为长期以来我们资本账务开放是坚持渐进式的开放，是鼓励直接投资长期投资，限制短期资本和间接投资，包括对外举债，所以我们的外债规模是比较小的，刚才我们也提到了，像美国、日本、英国，他的外债规模是远远超过了中国，我们分母就相对比较小。　　第三个由于我们一直是支持贸易便利化的，所以对于跟贸易有关的一些跨境融资活动我们管理是相对比较简单一点，支持他们去对外融资，那么这也导致就是我们跟贸易有关的这个短期融资相对比较多。　　那么分母由于外债总体上严格管理所以比较小，分子由于贸易的便利化，贸易融资比较多，所以造成我们短期外债占比比较高，但是跟贸易有关的这些融资呢，通常它是不用购汇偿还的，不会构成长债务风险。出口提前收汇，只要把货物交货了，那么这笔债务就消除了，然后进口推迟付汇，但是它这个付汇是跟进口有关的，他把这个进口付汇付掉了，那个外债也就是消的。　　主持人：那温老师您怎么来看管老师刚才的分析，您怎么来看待我国短期外债占比一直处于较高的水平这个现象呢，　　温彬：这个从外债来看，从结构上分析，确实在期限要有一个合理的期限，如果你短期外债占比比较高的话，容易导致这个受到短期金融市场或者经济基本面的影响出现波动，特别是一些短期的热钱快速的进出，会冲击你的金融的安全和经济的稳定，这也就是在国际上经常在发生金融危机的时候，很多新兴市场国家，由于外债特别是短期外债占比比较高，容易导致对国家的金融稳定冲击，这也是为什么我们关注短期外债占比不能过高的原因。　　那么从国际标准来看，一般是有一个短期外债占整个外债比重25%这个警戒线，所以如果要以这个25%来衡量的话，我们现在占比将近60%确实是偏高了。但是呢刚才管老师也具体解释为什么偏高的原因，那么从这个里边呢，很大的一块我们短期外债主要是跟贸易相关的，刚才我也提到了，中国进出口贸易是在全球货物贸易上是全球第一的4.5万亿美元，在这个贸易项下是需要进行贸易融资的，所以这也是为什么我们短期外债偏高。这样的话刚才也提到，它本身也不需要购汇去偿还，是属于贸易项下，虽然说高，但是它的总体是合理的，也是一个有贸易真实交易来支撑的，这是从这个它的安全性来讲。　　另外更重要的就是我们现在的外汇储备是3.1万亿美元，这个短期外债只有1.2万亿美元左右这样规模，所以我们的这个从这个偿还性来看，我们的外汇储备将近两倍多，所以我们也不会有什么偿付的危机，所以综合这几个因素来看，我觉得即便是我们短期外债高，这也是跟我们整个贸易的结构有很大的这个关系，所以从我们的这个整体的经济的体量和外汇储备的规模来看也是比较安全的。　　主持人：其实也是一个合理和正常的现象，所以大家没有必要过分的去担忧，刚才我们说了从期限方面来看。接下来我们再从这个债务工具看，截至2019年9月末，债务证券、贷款、货币与存款共占近七成，尤其是债务证券占比已达四分之一。这个债务证券的增长对债务结构有什么样影响？管老师。　　管涛：这个债务证券的增长，从具体数据来看对于债务结构是有积极的改善作用。到去年的9月末，我们的债务证券项下的债务是4997亿美元，大概比2017年年末增加了1783亿美元，所以它对于债务结构的改善发挥了很重要的作用，有三个方面可以看这个情况。　　第一个就是从这个期限结构来看，债务证券里头80%以上都是中长期债务，所以说它对于我们2017年末债务期限结构改善的贡献是80%，主要是因为我们大量的对外的，通过对外发债来举债，这个发债不一定到境外去发，我们在境内这个债券市场开放以后，境外投资者在境内买我们的人民币债也属于我们的外债，在统计口径属于外债口径。　　第二个从这个币种结构上来看，我们的债务证券里头70%都是人民币债务证券，也就是人民币债还有一些商业票据还有同业存单这些东西，那么人民币，我们对外的话是人民币负债，那么对我们借款人来讲它就没有货币错配的风险，就没有这个汇率敞口的风险，这个是也是有好处的。　　然后再一个呢，从结构上看，人家持有的这个债务证券里头主要是境外持有中长期的人民币国债，特别境外的投资主体是境外的央行，那么央行的话，持有人民币债券，它主要做为长期资产配置，因为在国际市场上，人民币债券的收益率还是比较高的，其他国家像欧洲、日本都已经负收益了，所以大家愿意持有这个，而且持了以后不作为抵仓，他不会随随便便的就把它卖掉，所以说它这个不会短期内买进卖出的这种频繁的操作，所以它没有撤资的风险，当然就是如果要卖的话呢，那么它就会影响债券市场价格，那么所以它是一种风险共担型的资本流入。　　主持人：那可以说我国的这个债务证券增长其实也是体现了人民在世界范围内更加具有竞争力和公信力。　　管涛：大家注意到根据国际货币基金组织公布的最新的全球发挥储备数据，到2019年的9月末的话，全球披露的持有的人民币的外汇储备资产是2196亿美元，比第一次披露的时候2016年底的这个水平提高了1.43倍，占到了披露的外汇储备资产的2.01%，所以现在人民币是第五大的储备货币，这里头大部分的外汇储备资产都是买的人民币的国债。　　主持人：那其实这也是从侧面充分反映了，我国经济一直是在不断趋向好的发展。　　管涛：实际上一方面是我们对外融资，另一方面也反映了外界看好中国经济的前景。　　主持人：那温老师您怎么来看这个问题呢？　　温彬：确实这个变化，也跟中国整个经济对外开放结构的变化有很大的关系，其实中国改革开放初期，更多的是希望利用外资，外商直接投资，因为股权它相对期限比较长、比较稳定，而且可以引进我们先进的管理经验和技术。实际上随着中国经济体量的扩大，包括对外开放特别是资本项目开放以后呢，债券类的资产，负债占比是快速的扩大，其实这个扩大也是包括两个方面的含义，现在它这个规模大概占整个外债品种结构占到四分之一，所以对整个外债结构的稳定起到一个稳定器的作用。　　那么它之所以扩大，一方面就是我们有一批人民币之前在走出去的过程中，在海外离岸市场有大量的人民币，那么这些人民币要寻找一个好的投资回报，所以那么正好中国金融市场、债券市场开放给这些人民币回流提供这样一个机会，而且目前我们的债券收益率相对于其他的经济体还是比较高的，比如说我们十年期人民币债权收益率国债是3.1，美元大概也就是2%。特别是现在呢，全球是负利率债券规模快速上升，像日本、德国十年期国债收益率都是负的，所以在这种情况下，更凸显了人民币资产对于全球机构投资者的吸引力，这也是为什么刚才管老师也提到，在我们这个债券类中，人民币占到了七成，那么这是一个很重要的快速增长的原因。另外一块就是我们国内，实际上现在在金融市场开放过程中，对于银行，对于企业在这境外融资也实现了便利化，也使他们更好的利用境外的融资满足资金的需要，所以在这一块呢，也是增加了债券这样的发行的需求，所以在这样的一个过程中呢，应该说中国的这个债券市场的开放，未来还有更大的一个空间。　　主持人：那么这个债务证券的增长对于我们的债务结构是一种优化吗？　　温彬：理论上讲在我们整个债权市场的结构中，也是包括不同的品种，特别是包括像这个贸易信贷，包括这个债务债券，还有其他的一些现金这些存款，那么这块呢，因为作为一个重要的金融资产，我们资本市场的开放，债券市场实际上是重要的一个配置的一个资产。它对于我们金融体系的稳定包括投融资都还是具有积极的意义的。　　主持人：我们都知道在2019年的人民币跌破7关口，受到广泛关注，那么人民币汇率的变动对外债水平和外债管理会产生怎样的影响？管老师。　　管涛：这个问题这么看，第一就是虽然去年人民币汇率破7，但是人民币汇率总体上保持了基本稳定，就破7的当季，也就2019年第三季度人民币汇率平均也就跌了不到3%。那么全年来看的话，它的先涨后跌再涨，所以全年人民币也就跌了2%，跌幅并不大，由于2015年811汇改以后，人民币汇率逐渐从单边波动，转向了双向波动，所以市场也逐渐适应了汇率这种弹性的这种新常态，所以汇率有涨有跌对市场并没有造成恐慌，我们看到从8月份到10月份三个月，外汇市场出现了少量的供求缺口是负的，逆差并不多，只有几十亿美元，最多的也就30多亿美元，但是十一月份十二月份又恢复了顺畅，供略大于求，所以整体上人民币汇率波幅并不大，基本稳定。　　第二个我们可以看到，虽然在8月份人民币汇率出现了波动，但是我们看到2019年第三季度我们外债并没有减少，没有出现集中偿债，反而是有所增加，特别是我们可以看到，从具体数据来看，第三季度中长期外债是增加了400多亿美元，然后短期外债是略有下降，所以减少了89亿美元，所以我们总体上外债结构是进一步改善。而且这里头有一个很有意思的情况，就是说由于我们刚才讲了，我们现在的外债里头有一部分人民币对外举债，我们公布的外债是美元数值，所以说人民币贬值意味着人民币的对外负债折成美元会减少。那么考虑到这个因素，实际上我们在第三季度就是人民币破7的那个季度，外债增加的幅度会比公布的数据347亿美元更多，因为人民币折美元少了，用本币举债的好处可以减少货币错配。　　那么看这个人民币破7对外债水平和外债管理影响，我想第一个就是说中国经济还是很有韧性，国际收支也趋于这种自主平衡，所以人民币汇率稳定是有基础的，比较扎实的基础，所以说市场不必要过于紧张恐慌。这是一个方面，但另外一个方面我们也要看到，就是人民币汇率破7，它不是简单是跌破一个整数位，它一定程度上还是反映了，汇率市场化程度的进一步提高。为什么这么讲，就是在于谈人民币汇改的时候，通常讲汇率改革机制比水平重要，人民币破7以后，它打开了人民币可上可下的空间，所以实际上破7以后人民币有时候升回到7以内，有时候又跌回到7以下，但是市场上再不炒这个问题了，所以汇率更加的由市场决定，由市场决定的情况下，就意味着什么？意味着汇率有可能涨也有可能跌，从这个意义上来讲，人民币债务我们没有这方面的汇率风险管理的问题，我们借的是外币债务，那么就意味着，我们对于外币债务的汇率风险管理要更加重视，要树立财务中性的理念，管理好这种汇率波动的风险。　　主持人：好那温老师您怎么来看待人民币的这样的波动对于我国外债的影响？　　温彬：确实这是两个层面的问题，第一个关于人民币汇率的这个水平，因为去年在8月份以后，人民币对美元跌破了7元钱，确实也引起了一些市场的这个恐慌，包括人民币贬值的预期。我们也看到最近人民币又重强势回升的一个走势，所以总体来看人民币的决定还是跟中国经济的基本面，包括我们国际收支状况等等有很大的关系，应该说随着人民币汇率形成机制进一步的完善，进一步的市场化，这个弹性也会增强，所以还是会保持在一个合理与均衡水平上的一个总体稳定，所以我想这个的稳定，对于我们的外债管理应该还是会有一个正面的支撑，这应该是汇率对这个外债管理外债水平的一个基本的前提。　　第二个，当然我们还是要重视汇率正是由于它波动性强，它升值还是贬值都会对我们的债务的汇率造成一个风险，刚才也提到的，我们在将近两万亿的这个外债中，有1.3万亿是外币来计价的，所以当人民币出现贬值的时候，你借的外币的债务的负担就会增加，这个就对于不管你是银行也好，还是企业也好，甚至包括政府，都要做好这个外债的这样一个汇率风险的管理，这个最重要的原因就是，如果你一旦出现了汇率错配，也就是说比如一个企业，他的收入和他的资产都是人民币，但是他借的债务是外债，比如我们还有一些企业，包括房地产企业等等是借的外币美元等等这些负债，如果说人民币贬值，收入和资产是人民币，这就会出现人民币错配的风险，所以在这种情况下，我们还是要高度重视这个债务的这个风险管理，那么当然目前实际上从金融市场的角度来看，也是有足够的衍生工具来满足这个需求。所以这个就对我们的企业也好，金融机构也好，一方面要进一步的完善我们衍生品的市场，有足够的衍生品工具的规模和深度，同时在企业和金融机构也要树立汇率风险的这种理念，对汇率风险进行一个事先的做好预案，包括进行相关的风险的操作，来防止这种汇率波动，对这个债务所带来的这种财务上的一个影响。　　主持人：我们一定要在规避风险的基础之下，再去更好的发展，那我们接着继续解读在世界银行网站公布的2018年末，外币外债规模的国家当中，我国外汇储备覆盖外币外债比率(外汇储备/外币外债)为232%，远高于世界其他经济体(如土耳其106%、瑞士56%、美国9%、德国4%)。这是否说明我们在外债使用上还有很大的提升空间？管老师。　　管涛：这个问题是这样的，首先我们可以看到由于我们的外汇储备比外币外债的比例是远超过了100%，所以说也是增强了我们抗御风险的能力，我们还可以举刚才的例子。实际上外币外债的调整，是早于2015年811汇改，高点是在2014年年底，一直减少到2016年的3月份，外币外债我们减少了1093亿美元，但是由于我们外汇储备充裕，所以这部分的债务偿还，并没有导致这个偿债风险，有什么债务事件发生。所以我们可以看到外汇储备对外币外债的负债率高，是有利于我们提高抗风险能力。　　第二个我们会不会借，这个一方面取决于中国整个金融市场的发展发育情况，大家都知道新兴市场有一个所谓的原罪，新兴市场通常金融市场不发达，然后他在国内筹不到资，所以他到境外去筹资，他借的是外币的负债，所以存在货币错配，刚才温老师说的，经常就会面临既担心本币升值，也担心本币贬值，升值的话会影响出口竞争力，贬值的话会增加债务负担，所以存在浮动恐惧。　　那么中国的话，当然我们金融市场还有很大的潜力，还在进一步发展，但是相对而言我们金融，不论是信贷市场还是资本市场，它的体量比较大，所以我们可以看到我们对外部融资的这种需求呢，并不像其他国家那么强烈。我们看了一个数据，就是到去年9月末的话，我们的外债总体规模比上人民币债务的人民币贷款，国内人民币贷款的比例，不到10%，然后呢，我们用我们国际投资表里面外来证券投资和其他投资项下的负债合计，与社会融资总规模这个比，我们可以看到只有7.2%，所以我们经济增长这么快，我们要金融支持，可以看到中国过去这些年，整体上是通过国内融资来解决，所以我们对外债的依赖并不是很大，很多发展中国家就是因为金融市场不发达，然后货币整个经济的货币化程度不高，所以他遇到了这个问题，当然太高了也有问题。　　然后至于下一步会不会增加对外的这个外币举债，应该从三个方面来看，第一个就是看微观主体，他应该是根据自己经营发展的需要，在两个市场两种资源，权衡考虑，当然刚才温老师提到，我也讲过如果你取决的是外币负债的话，那么随着人民币汇率市场化程度的提高，汇率波动的风险，你要去管理好，否则的话，比方说人民币和美元的利差可能有三四个百分点，如果人民币贬百分之三四的话，你以为你借到了便宜的美元债务，汇率损失就给抹掉了，所以你要注意这方面的风险。　　第二个在于监管部门的外债管理政策，他既要支持便利这个境内的主体跨境融资，同时也要防范对外融资的风险。当然作为监管部门，是宏观审慎的角度逆周期调节，还有一个在于就是我们债券市场的进一步开放，这样的话，现在的话虽然这些年债券市场外资流入比较多，但是整个境外机构持有的境内的人民币债券，占总市值比例只有3%多一点，像欧美的话，英美是三四十，日本和新加坡10%，我们现在3%多一点点，实际上还是有很大的空间的，随着我们外资对于中国债券市场的认可程度进一步提高，可能这上下的流入还会增加，那么这也会推高我们的外债的水平，当然这是我们的一种背对负债，也是因为我们金融开放的自然结果。　　主持人：好，那温老师对于这个问题您有什么样的观点？　　温彬：这个应该说，其实外债也是利用国际的一种资源，因为去年底中央经济工作会议也提出，我们今年一个政策目标就是降低实体经济融资成本，那么应该说目前实际上全球经济来看呢，不同国家的经济周期不一样，所以货币政策的周期也存在着差异。如果说境外的市场的资金相对比较便宜的话，我想随着我们监管方面，为我们的企业提供境外融资更加便利化的话，从企业融资的角度，资金安排的角度，也是可以充分利用国际市场，这样一个低利率的这样一个阶段，做好这个债务一方面是利用好这个外债来满足自己的生产经营需要，另外一方面也做好外债的风险管理。使企业切实的降低融资成本，更好的支持我们实体经济发展方面，还是有重要的意义。　　主持人：那最后还想问两位一个问题，我国外债水平和外债管理情况来看，还面临着哪些机遇和挑战呢？管老师。　　管涛：我个人认为就是未来我们的外债水平可能还会有所提高，一方面为了发展经济，我们要利用两个市场两种资源，那么随着经济体量的扩大，我们自然的利用外债的绝对规模有可能会增加，但有可能我们跟GDP的比例，还在合理的水平，还是控制在国际警戒线以内。另外一个就是中国的话，市场进一步对外开放，特别我们债券市场进一步开放，这也会增加我们利用债务型的资本流入的这样的可能性，所以从这些方面来看，还有第三个就是我们还要扩大开放包括我们要增加债务稳定出口的同时，还要增加进口，那么货物贸易规模的扩大也会增加相应的跟贸易有关的一些跨境融资的这种需求，所以从这些方面来看，一方面就是我们经济发展需要利用两种资源，金融开放会增加债务型的资本流入，再一个就是我们贸易规模扩大也会增加跟贸易有关的一些跨境融资活动。　　然后从管理来讲呢，应该从两个方面来看，一个从监管部门来看，可能一方面要加强对外债的统计监测，只有加强了统计监测，同时把数据披露，让市场也能够自己来管理和识别风险。这是一个方面。然后还有一个呢，就是监管部门要积极的培育外汇市场，同时要加强投资者教育，引导市场主体利用外汇市场的一些产品去管理债务风险，这是一个。第三个就是根据在风险可控的前提下，不断地完善我们的跨境融资的宏观审慎管理，然后能够应对债务资本流动冲击的这种风险，这是从监管部门。　　那么从市场主体来看，第一个还是要根据自己的经营发展的需要，按照时续原则对外举债，就是你不要去投机，你堵这个汇率的方向，汇率市场化以后，你汇率的方向是很难去堵外汇市场是有效市场，有效市场意味着什么？就汇率是随机游走的，非线性的，你不要以为一涨，它就一直涨上去，一跌就一直跌下去，不是这样的，有时候涨有时候跌你是很难预测的，所以不要去堵这个。还一个就说你要控制好货币错配的风险，如果你借了外部的债务，那么你作为债务人来讲那么你应该用这个适当的工具去管理这方面的风险，你不要拿敞口去堵这个汇率的风险。　　主持人：好，那温老师。　　温老师：确实从这个机遇来说呢，我觉得外债还会进一步的占比规模还是扩大，这个主要基于一个是从实体经济方面，我们的经济今年预计可能还是6%的增长，我们的贸易还是继续平稳的扩大，所以从实体经济需求方面也需要贸易信贷类似的这些外债来更好的支持我们实体经济发展。　　第二个就是从这个金融部门来看，我们的金融市场的开放的扩大，资本项目的双向的流动，所以这个也有助于我们外债规模这样一个提高，但总的来看呢，它是符合我们经济发展的需要，所以它总体的风险是可控的是我们经济发展一个重要的补充。　　当然这个过程中，也会带来相应的一些风险和挑战，我想第一个主要的就是从对监管部门，就是这些资金进来以后，特别是一些短期的，那么我还是要坚持实需的原则，防止一些投机的热钱的资金跨境快速的进出，这个可能对我们金融安全稳定带来不利的影响，这个也需要监管部门加大对监测包括做好相应的预案，这是对宏观审慎管理方面。　　另外对于实体经济而言呢，也就是在债务外债，外币的负债规模扩大的背景下，人民币汇率这种弹性的增强也会对外债的风险带来一些挑战，所以企业层面包括金融机构层面，都要梳理外汇风险的这样一个管理的理念和意识更好的发展我们的外汇衍生品市场，通过这个衍生品的工具来更好的规避我们这个汇率波动对债务所造成的这个风险，使我们扬长避短，使外债在总体可控的情况下，更好的服务我们的实体经济发展的需要。　　主持人：好，那今天非常感谢两位做客我们的演播室，更多消息也请大家持续关注中国经济网。

原标题：深交所原副总经理、国信证券原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之: 证券化大时代来临 未来券商必须具备五项能力
来源：证券时报 胡继之认为，目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间，而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。 2020年，中国资本市场步入“而立之年”。 过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。 时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。 在当下历史节点，深交所原副总经理、国信证券原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者专访，畅谈中国资本市场未来发展。 波澜壮阔三十年 如何看待资本市场过去的30年?胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三个阶段。 第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。 第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。 第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。 在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列;二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量。另外，一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军;三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。 “不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。“胡继之指出。 首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用;其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格受窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意;第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标;第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格;第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。 就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会(即金融委)会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。 胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局 大规模证券化时代来临 注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。 今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年(2017年~2019年)IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。 胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。 “第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治;第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责，买者自负’的理念贯穿一切行为的始终;第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等;第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。” 胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。” 在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化;二是大量资本性融资行为以证券化为主导;三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。” 在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围，这就意味着相比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。 他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向证券时报记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。” 其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。 未来券商或有形态 随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级等等，是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。 胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。” “面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。 在胡继之看来，未来券商应当着力从五个层面来提升核心能力。 首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则提升了生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。 第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上做到广为人知，是一项非常重要的核心能力。 第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量;二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。 第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。 第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的。因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。 采访到最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”
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